面包財經(jīng) 作者：面包財經(jīng)
來(lái)源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）
該來(lái)的總要來(lái)。
7月中旬，華大基因2億多股首發(fā)限售股將要解禁，以當前股價(jià)計算解禁市值約280億。如此大體量的解禁規模，不僅是對華大基因也是對市場(chǎng)的考驗。
華大基因（300676.SZ），一家在上市前就賺足了眼球的公司，曾經(jīng)與騰訊和華為并列，被譽(yù)為深圳的三張名片。
2017年7月14日，華大在A(yíng)股上市，首發(fā)總市值只有不到60億，從體量上與騰訊華為并列有點(diǎn)不相稱(chēng)。但首發(fā)12個(gè)漲停板之后再接再厲，一度躋身千億市值俱樂(lè )部。獨角獸的名片在資本市場(chǎng)還是管用的。
雖然熱炒之后市場(chǎng)激情消退，華大基因總市值較巔峰時(shí)刻近乎腰斬，但目前總市值仍然有546億，相當于首發(fā)市值的9倍，市盈率也高達135倍。
500多億市值的明星公司后市如何？巨額解禁對市場(chǎng)將產(chǎn)生什么影響？
在如此分量十足的解禁來(lái)臨前，我們有必要再認真回顧一下公司各項基本面。
280億解禁市值:機構的盛宴
先來(lái)看公司即將解禁股份的情況。下表是華大基因持有此次解禁股份的股東名稱(chēng)及其解禁數量：
此次解禁的股份均來(lái)自華大基因上市前的原始股東，這些股東中的大部分是在2014年5月華大基因開(kāi)始引入外部機構投資者之后進(jìn)入公司的。
華大基因的前身為2010年成立的華大醫學(xué)，成立之初其股東為華大控股（95%）和華大三生園（5%）。2014年3月，華大三生園將5%的股權轉讓給華大控股，2014年5月，華大控股又將公司32%的股份以4480萬(wàn)元的價(jià)格轉讓給華大投資。這之后，公司經(jīng)歷了一段“搶購式增資”時(shí)期。粗略列表：
粗略統計，截止2015年6月，共有超過(guò)50家機構（含中途退出）向華大基因投資合計超過(guò)70億元。
2015年6月24日，華大上市前的最后一次股權轉讓?zhuān)乐蹈哌_191億元。而2017年IPO時(shí)，以招股價(jià)計算，總市值僅約55億元。IPO發(fā)行價(jià)實(shí)際上遠低于上市前最后一輪融資的價(jià)格。
不過(guò)這并不影響原始股東，哪怕是最后一輪入場(chǎng)的機構獲得巨額賬面增值。原因大家都知道了，首發(fā)后公司股價(jià)飆漲，回調后總市值仍有500多億。
這只是賬面利潤，要落袋為安還需減持套現。解禁打開(kāi)了大家鎖定利潤的時(shí)間窗口，那么對于這些機構來(lái)說(shuō)，當其手中的股份解禁時(shí)，是繼續持有還是拋售呢？
這個(gè)沒(méi)法猜，但公司業(yè)務(wù)和業(yè)績(jì)可以研究。
盛名之下：華大基因原來(lái)做的是這個(gè)業(yè)務(wù)
那么，引的各家機構爭先搶駐的華大基因具體是做什么業(yè)務(wù)的呢？
位于基因組學(xué)應用行業(yè)的華大基因在招股說(shuō)明書(shū)中表示“基因組相關(guān)產(chǎn)業(yè)已形成了包含科學(xué)發(fā)現、技術(shù)發(fā)明、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的完整產(chǎn)業(yè)鏈條?！?新一代基因測序技術(shù)已被用于臨床醫學(xué)服務(wù)，代表性的應用有無(wú)創(chuàng )產(chǎn)前基因檢測。中國的代表企業(yè)是華大基因和貝瑞和康?！?/p>
華大基因業(yè)務(wù)主要分為生育健康基礎研究和臨床應用服務(wù)、基礎科學(xué)研究服務(wù)、復雜疾病基礎研究和臨床應用服務(wù)及藥物基礎研究和臨床應用服務(wù)四個(gè)板塊。在招股說(shuō)明書(shū)中，這四個(gè)板塊的盈利模式如下圖：
其中生育健康及復雜疾病類(lèi)業(yè)務(wù)是公司目前最主要業(yè)務(wù)，2017年財報中，該項業(yè)務(wù)收入在公司總營(yíng)收的占比最高，達到54.21%。
生育健康說(shuō)起來(lái)比較陌生。換幾個(gè)老百姓能聽(tīng)懂的詞：婚檢、孕檢、產(chǎn)檢。具體來(lái)說(shuō)包括：
當然，華大基因能夠享有盛名，業(yè)務(wù)還是有技術(shù)含量的。面包君不是技術(shù)專(zhuān)家，就不班門(mén)弄斧談技術(shù)細節了。
還是回到主業(yè)讀財報。
財報速覽：現金流追不上利潤增速，毛利率低于行業(yè)均值
先看看公司近五年的盈利情況。
近五年來(lái)，華大基因的營(yíng)收從10.47億上升至20.96億，累計增幅100.19%，年復合增長(cháng)率約18.95%；歸母凈利潤從1.36億上升至3.98億，累計增幅192.65%，年復合增長(cháng)率約30.79%。營(yíng)收和利潤均保持了較快增長(cháng)。
但是，2015年之后，公司的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流出現下滑，與凈利潤走勢背離。2017年公司凈利潤3.98億元，較2015年的2.26億元，增加1.72億元。但2017年，公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流僅為2.27億元，相當于同期凈利潤的57.04%，比2015年減少了1.02億元。
華大基因的毛利率和凈利潤絕對值不算低，但在利潤率尤其是毛利率普遍較高的醫療保健行業(yè)并不算高，甚至低于行業(yè)中位數水平。
看一下行業(yè)對比數據。按照Wind行業(yè)分類(lèi)，華大基因屬于“生物科技”行業(yè)。這個(gè)細分行業(yè)中，A股共有48家上市公司。華大基因當前總市值在行業(yè)內排第三位，然而公司2017年的銷(xiāo)售毛利率及凈利率分別為56.95%和20.22%，其毛利率和凈利率在行業(yè)內排位如下：
2017年，華大基因毛利潤率在48家公司中排名第35位，凈利潤率排名28位。處于中等偏下位置。
在2018年一季報中，公司實(shí)現歸母凈利潤1.01億，較上年同期增幅僅為6.71%，銷(xiāo)售毛利率則由56.95%下降至 53.68%，同時(shí)經(jīng)營(yíng)性現金凈流出1.53億元。
在眾多A股公司中，華大基因的質(zhì)地不能算差，但對應當前135倍市盈率，成長(cháng)性和利潤成色真能支撐這樣的估值水平？
接下來(lái)重點(diǎn)談現金流的問(wèn)題。
主要業(yè)務(wù)回款周期較長(cháng) 應收賬款上升速度較快
影響現金流的主要因素可能是公司應收賬款增速較快，周轉率降低。
2013-2017年，公司在營(yíng)收翻倍的同時(shí)，應收賬款也由2.25億大幅增加至8.12億，累計增幅約260.89%，高于同期營(yíng)收及歸母凈利潤的增幅。
應收賬款周轉天數由56天延長(cháng)至122天，這顯示出周轉速度在變慢。此外，公司壞賬損失金額也由2014年的675.18萬(wàn)元逐年上升至2017年的4484.11萬(wàn)元，增加了5.64倍，增速遠超同期的營(yíng)收增長(cháng)速度。
簡(jiǎn)單的數據對比顯示：2017年華大基因的壞賬損失風(fēng)險可能較上市前有所增加。為了進(jìn)一步研究這個(gè)問(wèn)題，我們查了一下壞賬計提的問(wèn)題。
2017年年報顯示，公司對17位客戶(hù)單項全額計提壞賬，對第一大客戶(hù)單項計提了30%的壞賬。雖然公司未明確披露主要客戶(hù)名稱(chēng)，但翻閱其招股書(shū)中提供的以前年度財務(wù)數據及其2017年審計報告，公司應收賬款對象主要是醫院、機構及院校等，且賬齡較長(cháng)。其審計報告關(guān)鍵事項顯示：
近年來(lái)，華大基因增長(cháng)最快的業(yè)務(wù)為生育健康業(yè)務(wù)。自2013年至2017年，公司生育健康板塊的收入從3.27億增至11.36億，累計增幅247.40%，其在營(yíng)收中的占比也由11.48%上升至54.21%，生育健康業(yè)務(wù)已成為拉動(dòng)公司營(yíng)收增長(cháng)的主動(dòng)力，也成為公司應收賬款的主要來(lái)源。公司在招股說(shuō)明書(shū)中表示：
由于主要業(yè)務(wù)的回款周期較長(cháng)，隨著(zhù)公司進(jìn)一步的發(fā)展，其經(jīng)營(yíng)過(guò)程中是否會(huì )沉積更多的應收賬款及壞賬？事實(shí)上，關(guān)于這一風(fēng)險，公司的招股說(shuō)明書(shū)中也有相關(guān)表述：
目前公司逐年增加的壞賬損失，似乎一定程度上輔證了公司的風(fēng)險提示。而在2018年一季報中，公司應收賬款已進(jìn)一步增加至8.83億元。
雖然面包君不是基因技術(shù)專(zhuān)家，對華大的業(yè)務(wù)技術(shù)細節再鉆研幾年也未必能搞明白。但是我們相信華大基因的招股說(shuō)明書(shū)還是很坦誠的：特別提示了公司可能會(huì )存在應收賬款上升和壞賬增加的風(fēng)險。果然，這種風(fēng)險在2017年的年報和2018年的一季報中，被數據所證實(shí)了。
這也讓我們相信招股書(shū)中所說(shuō)“如果應收賬款快速增長(cháng)導致流動(dòng)資金緊張，也可能會(huì )對公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生不利影響”是一種確確實(shí)實(shí)存在的風(fēng)險。
研發(fā)投入下降，占比處于行業(yè)中游水平
支撐華大基因估值的另一個(gè)因素可能來(lái)源于其高科技公司的形象。
衡量一個(gè)公司是否屬于高科技公司維度有很多，甚至包括主觀(guān)維度。從財報上看，研發(fā)支出金額、占比、變動(dòng)趨勢、行業(yè)對比等或許可以展示一個(gè)公司的部分科技屬性。
先上一張行業(yè)對比表，來(lái)看公司所在行業(yè)2017年整體研發(fā)情況：
從整體來(lái)看，2017年公司研發(fā)支出1.74億元，金額在其細分行業(yè)中排第四位，絕對值不算低，但相比2016年則減少了約240萬(wàn)元。
從研發(fā)支出在營(yíng)收中的占比變動(dòng)來(lái)看，處于下降中。公司研發(fā)支出在營(yíng)收中的占比由2014年的11.54%下降至2017年的8.32%，遠低于同期銷(xiāo)售費用在公司營(yíng)收中19.18%的占比。2017年，研發(fā)支出占比在行業(yè)內排第19位，處于行業(yè)中等偏上位置，但沒(méi)有進(jìn)入第一梯隊。
從研發(fā)人員在總員工中的占比觀(guān)察：2017年公司研發(fā)人員比例由2016年的17.4%增加至22.66%，有所提升，但仍略低于同期25.97%的銷(xiāo)售人員比例。公司人均研發(fā)支出約為27.03萬(wàn)，處于行業(yè)中游，排名第24位。
當初公司在招股說(shuō)明書(shū)中表示“公司為鞏固和提升核心競爭能力，一直以來(lái)重視研究開(kāi)發(fā)新的服務(wù)種類(lèi)”，但就目前的財務(wù)數據來(lái)說(shuō)，華大基因在研發(fā)上的投入并沒(méi)有隨著(zhù)營(yíng)收和凈利潤的增長(cháng)而同步增長(cháng)。
往積極的方向理解，這可能是由于營(yíng)收規模擴大帶來(lái)的規模效應，攤薄了單位營(yíng)收的研發(fā)支出。另外，華大基因的研發(fā)支出資本化比例為0，說(shuō)明公司在研發(fā)費用的處理上還是較為審慎的。這一處理方式客觀(guān)上提升了當期利潤含金量，減少了未來(lái)的攤銷(xiāo)壓力。
但是，從行業(yè)對比來(lái)看，華大基因研發(fā)支出在營(yíng)收中的占比和人均研發(fā)支出排名并沒(méi)有居于行業(yè)最前列，只是處于行業(yè)中游水平。
醫藥行業(yè)各個(gè)公司具體業(yè)務(wù)差別其實(shí)很大，簡(jiǎn)單的數據對比并不能精確表明公司的科技含量。但是，如果綜合利潤增速、現金流等各項財務(wù)數據來(lái)看，華大基因是否能夠支撐百倍市盈率確實(shí)存在壓力。
身處科技含量較高的基因行業(yè)，一家營(yíng)收約21億，年凈利潤4億左右的公司，其質(zhì)地或許不算差。但是，即便在A(yíng)股市場(chǎng)上，以當前的成長(cháng)性，能夠撐得住500多億的市值么？
按照當前披露的公開(kāi)信息，市場(chǎng)預期首單CDR登陸A股為期不遠，大約在盛夏，可能是7月。
資金面僧多粥少不是危言聳聽(tīng)。面臨著(zhù)巨額即將解禁的首發(fā)限售股，華大基因是時(shí)候顯示自己真正的實(shí)力了。 （GCH）
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