面包財經(jīng) 作者：愛(ài)讀財報的面包君
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揭示風(fēng)險是起點(diǎn)，發(fā)掘價(jià)值是歸宿。
上證綜指2800點(diǎn)迫在眉睫，市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，很多爛票，輕輕一碰就閃崩；那些財務(wù)暗雷，不用踩，自己就會(huì )爆。
排雷的路很長(cháng)。每一個(gè)會(huì )計科目上都有一大波公司可以寫(xiě)，每一個(gè)資本套路都有一大批案例可以拆。如果集中研究市場(chǎng)上最差的那一批公司，365天每天拆一個(gè)雷都可以不重樣。
但問(wèn)題是，2800點(diǎn)臨近，應該更多的關(guān)注那些潛藏的機會(huì )。對于好公司，每一次下跌，都是風(fēng)險的釋放；對于爛公司，每一次上漲，都是風(fēng)險的積聚。
機會(huì )垂青有準備的人。2800點(diǎn)關(guān)口，應該把更多的精力用于尋找價(jià)值。
從揭示風(fēng)險到發(fā)掘價(jià)值，從大A股最重頭的板塊——銀行股開(kāi)始。銀行股貢獻了A股超過(guò)四成的利潤。
審視銀行股，從四大行的分紅率說(shuō)起。兩年多前，面包財經(jīng)曾經(jīng)撰文，探討當四大行股息率已經(jīng)高達7%左右時(shí)，是否被低估。非常巧合，隨后四大行股價(jià)開(kāi)始了小步快跑的持續攀升，在兩年的時(shí)間內接近翻倍。
今年以來(lái)，銀行股再度低迷。但是四大行的分紅率再度回到遠超存貸款利率，甚至跑贏(yíng)“寶寶類(lèi)”理財產(chǎn)品。最近這兩年新上市的中小銀行，股價(jià)接連破發(fā)，大股東增持動(dòng)作不斷。
四大行當前的股價(jià)，比2016年初的低點(diǎn)仍有較大漲幅，最佳擊球點(diǎn)或許還要等待。但是否至少已經(jīng)該進(jìn)入投資者的視野里？
從股息率談起。
四大行股息率重回4時(shí)代
經(jīng)過(guò)6月上旬以來(lái)的持續下跌，4大行全年漲幅悉數被“沒(méi)收”。隨著(zhù)股價(jià)下跌，一向分紅穩定的四大行股息率終于集體回歸“4時(shí)代”——年度分紅超過(guò)股價(jià)的4%，無(wú)論A股還是H股皆如此。下表是四大行以2018年6月26日收盤(pán)價(jià)計算的股息率：
四大行A股股息率的算數平均值是4.52%，已經(jīng)相當于兩年期定期存款基準利率的兩倍多。由于股價(jià)更低，H股股息率則更高，其中農行的股息率已經(jīng)超過(guò)5年期定期存款利率的2倍多：
即便是有些銀行的定期存款在基準利率上有所上浮，仍遠低于四大行的股息率。當前，一些中小銀行的五年定期存款利率上浮之后可以達到3.3%左右。
四大行的股息率，甚至已經(jīng)超過(guò)自己理財產(chǎn)品的預期年化收益率。
2018年6月26日，工商銀行官網(wǎng)顯示的一款理財產(chǎn)品——工銀穩利56天，預期年化收益率為4.3%，而工行A股和H股的股息率分別為4.32%和4.52%。
理財產(chǎn)品和股票都是“不保本”的。那同樣是工行，理財產(chǎn)品的預期收益率與股息，哪個(gè)更穩？
破凈大軍奔三：銀行股估值風(fēng)險釋放進(jìn)行時(shí)
自上市以來(lái)，四大行的分紅率一向穩健，基本上保持在凈利潤的30%左右。股息率上升，是股價(jià)跌出來(lái)的。
經(jīng)過(guò)近期滬港深三市的同步下跌，41家A股和H股股價(jià)集體受挫。股價(jià)破凈大軍逼近30家，再度“奔三”。在今年春節后的“春季躁動(dòng)”之中，銀行股曾一度領(lǐng)銜滬港深三市，彼時(shí)三個(gè)市場(chǎng)破凈銀行股家數大幅縮減。對比圖如下：
新上市銀行大股東集體增持：部分銀行估值修復預期已露端倪
實(shí)際上，早在上證綜指跌破3000點(diǎn)之前，就已經(jīng)有一些銀行的大股東開(kāi)始增持，主要是這兩年新上市的銀行。
今年5月份，兩家新上市的城商行先后發(fā)布了大股東增持的公告——上海銀行和江蘇銀行。
5月19日，江蘇銀行發(fā)布公告稱(chēng)：第一大股東江蘇信托于2018年5月17日至18日，增持了公司股份約3129萬(wàn)股，占公司總股本的0.27%。
5月20日，上海銀行發(fā)布公告稱(chēng)：第二大股東上港集團于2018年5月8日至2018年5月18日，增持了公司股份約1957萬(wàn)股，占本公司總股本的0.25%，合計增持金額約3.04億元。
上海銀行和江蘇銀行是2016年開(kāi)始的這輪商業(yè)銀行上市潮中規模最大的兩家，而這兩家銀行幾乎同時(shí)進(jìn)行了差不多規模的增持，一大背景就是破凈以及股價(jià)維穩機制將被觸發(fā)。彼時(shí)，上海銀行和江蘇銀行的市凈率分別為0.94倍和0.9倍。
另外，同為2016年新上市的杭州銀行，也于2018年6月26日發(fā)布公告稱(chēng)，公司大股東紅獅集團已完成增持計劃，過(guò)去六個(gè)月內共增持1002.6萬(wàn)股，占總股本的0.27%。目前，杭州銀行市凈率為0.91倍。
但仔細觀(guān)察增持時(shí)點(diǎn)，并不都是觸發(fā)股價(jià)維穩機制的原因。尤其是上海銀行，大股東首次開(kāi)始增持時(shí)，并沒(méi)有觸發(fā)維穩機制。這在當時(shí)點(diǎn)燃了市場(chǎng)對于超跌銀行股估值修復的預期。實(shí)際上，即便是上證指數逼近2800點(diǎn)，上海銀行從年初至今仍有超過(guò)9%的漲幅，是今年以來(lái)僅有的兩家股價(jià)上漲的銀行。
從歷史估值水平上看，當前大銀行的估值水平仍高于2016年初上證指數2600多點(diǎn)時(shí)的水平。但新上市的中小銀行經(jīng)過(guò)新股上市后的例行上漲之后，經(jīng)過(guò)持續調整，已經(jīng)開(kāi)始回到銀行業(yè)普遍的估值區間。
過(guò)去兩年一系列的金融強監管政策很難說(shuō)對銀行股是否構成利好，但有一項政策可能會(huì )對投資者未來(lái)選擇銀行股帶來(lái)便利：監管政策開(kāi)始擠掉中小銀行利潤表上的水分。
監管新政擠水分：銀行股財報透明度或增加
近期有關(guān)報道稱(chēng)監管層已經(jīng)要求各個(gè)銀行將逾期90天以上的貸款計入不良貸款中。四大行已經(jīng)采取了新的不良認定方式，而大部分中小銀行還未將90天以上的貸款全部計入不良貸款中。
不良貸款的認定口徑在很大程度上可以影響銀行的利潤含金量。對于不良認定偏離度較大的銀行，特別是一些逾期90天以上貸款遠大于不良貸款余額的銀行來(lái)講，寅吃卯糧，透支未來(lái)利潤，是很有可能出現利潤下滑的情況的。
如果全部的上市銀行在未來(lái)都實(shí)施“90天以上逾期全計入不良”，那么銀行的整體利潤含金量會(huì )有所提升。
而資管新規的出臺更限制了銀行資金的流向。同業(yè)理財、資管計劃、信托受益權等通過(guò)SPV委外通道投資的資金將會(huì )重新回表。這雖然對銀行的盈利也是有很大影響的，但同時(shí)也是在降低銀行當前面臨的系統性風(fēng)險。
表外資產(chǎn)回歸表內的過(guò)程可能會(huì )暴露出很多以前隱藏的風(fēng)險，但隨著(zhù)風(fēng)險被股價(jià)下跌所消化，這也意味著(zhù)未來(lái)有可能會(huì )看到含金量更高的銀行股財報。
從這一系列的政策出臺上看，拆杠桿的過(guò)程，實(shí)際上是在給各大上市銀行財報擠水分，釋放風(fēng)險的過(guò)程。
拆杠桿很痛苦，還會(huì )拆出雷，期間很可能會(huì )伴隨著(zhù)股價(jià)的持續下跌。但去杠桿和股價(jià)下跌，就意味著(zhù)風(fēng)險在逐步釋放。
如果資產(chǎn)質(zhì)量穩定，股價(jià)越低，銀行股的投資風(fēng)險其實(shí)也在降低。
營(yíng)收增速探底回升：優(yōu)質(zhì)銀行最壞的時(shí)候是否已經(jīng)過(guò)去？
盡管市場(chǎng)趨于悲觀(guān)，但實(shí)際上2018年一季度，一些大中型銀行經(jīng)營(yíng)情況是有改善的，一個(gè)明顯的信號就是營(yíng)收普遍恢復增長(cháng)。
上市銀行調節利潤的手法太多，有時(shí)候營(yíng)收變動(dòng)更有參考價(jià)值。2018年一季度，A股只有四家銀行營(yíng)收下滑，而在2017年一季度，下滑家數高達12家。如圖所示：
大銀行的估值之錨：7時(shí)代是否重新來(lái)臨？
四大行股息率重回4時(shí)代就是“抄底”的時(shí)刻嗎？未必，這或許只是剛剛進(jìn)入射程之內，處在觀(guān)察名單上。
如果將四大行的股票視為一種準債券，那就要比較歷史上的股息率情況。最近一次銀行估值低點(diǎn)出現在2016年的2月底，當時(shí)四大行股息率整理見(jiàn)下表：
四大行2016年2月底港股股息率都在7%以上，A股股息率都在5%以上。
壞消息是，當前四大行的股息率比較兩年多前仍然有一定的差距。但好消息是，兩年前當四大行A股的股息率集體達到5%以上，H股股息率集體超過(guò)7%之后，同時(shí)都迎來(lái)了一波銀行股的大行情。
其中，就連號稱(chēng)宇宙行的工商銀行，體量如此巨大，也在兩年的時(shí)間內翻倍有余。
對于爛公司，下跌會(huì )很恐怖，一去不回頭，甚至退市。但對于能帶來(lái)穩定現金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如果盈利能力仍在，僅僅是價(jià)格下跌，跌出來(lái)的可能就是機會(huì )。
但是這需要識別，即便是對于強監管之下的銀行股也是如此。（LZQ/CBB）
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