面包財經(jīng) 作者：面包財經(jīng)
來(lái)源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）
上周末，兩家新上市的城商行——上海銀行（601229.SH）和江蘇銀行（600919.SH）先后發(fā)布了大股東增持的公告，引發(fā)市場(chǎng)對于銀行股估值修復的探討。
先來(lái)看看公告情況。
上海銀行5月20日發(fā)布的公告顯示：第二大股東上港集團于2018年5月8日至2018年5月18日，增持了公司股份約1957萬(wàn)股，占本公司總股本的0.25%，合計增持金額約3.04億元，增持資金來(lái)源為自有資金。
5月19日，江蘇銀行公告稱(chēng)：第一大股東江蘇信托于2018年5月17日至18日，增持了公司股份約3129萬(wàn)股，占公司總股本的0.27%。
上海銀行和江蘇銀行是2016年開(kāi)始的這一輪商業(yè)銀行上市潮中規模最大的兩家。這兩家銀行的大股東幾乎在同樣的時(shí)間增持幾乎相同比例的股本，其中一個(gè)背景是：因為股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)，很可能觸發(fā)股價(jià)維穩機制。其中上海銀行在增持公告發(fā)布后第二個(gè)交易日，即5月22日收盤(pán)，已正式觸發(fā)股價(jià)穩定機制。
但是，仔細分析上海銀行的第二大股東上港集團的增持行為，會(huì )發(fā)現，其在5月初就已開(kāi)始增持，此時(shí)離觸發(fā)日相隔甚遠，因此大股東的增持行為并不完全是股價(jià)穩定機制將被觸發(fā)的被動(dòng)結果。
在當前不少優(yōu)質(zhì)銀行估值降低，甚至破發(fā)的大背景下，即使已經(jīng)上市多年的銀行也出現高管增持的行為。
今天，就借著(zhù)罕見(jiàn)的兩家銀行的大股東同步增持，來(lái)談?wù)劰蓛r(jià)穩定機制那點(diǎn)事。
破凈觸發(fā)股價(jià)穩定機制，大股東增持引發(fā)估值修復預期
先看已正式觸發(fā)股價(jià)穩定機制的上海銀行。
5月22日收盤(pán)后，上海銀行發(fā)布了《關(guān)于觸發(fā)穩定股價(jià)措施的提示性公告》。
公告稱(chēng)，根據《上海銀行股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行A股股票并上市后三年內穩定A股股價(jià)的預案》（即“穩定股價(jià)預案”），如果上市公司A股股票連續20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)均低于公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)，非因不可抗力，在合法合規的前提下，上市公司、持股5%以上的股東、董事（不含獨董）和高級管理人員等將啟動(dòng)股價(jià)維穩機制。
公告披露，2018年4月23日至5月22日，該公司A股股票已連續20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)低于每股凈資產(chǎn)16.27元/股，因此2018年5月22日為觸發(fā)日，且公司將在6月5日前制定穩定股價(jià)方案并由董事會(huì )公告。
那么，上海銀行IPO時(shí)定下的股價(jià)穩定措施都有哪些呢？
IPO資料顯示，主要的措施包括回購不低于1億元的股票和上述股東、董事和高管增持，其中持股5%以上的股東是以最近一個(gè)年度獲得現金分紅總額的15%增持，董事和高級管理人員則是以上一年度獲得的稅后薪酬總額的15%增持。
先不論將推出的股價(jià)穩定措施具體內容，第二大股東上港集團在觸發(fā)日之前就對上海銀行大手筆增持，多家券商將其解讀為是對上海銀行估值修復有信心。
申萬(wàn)宏源在大股東增持公告發(fā)布后出具研報中稱(chēng)：“我們務(wù)必需要注意的是，目前沒(méi)有到需要觸發(fā)股價(jià)穩定機制的時(shí)候，相反大股東在此時(shí)主動(dòng)增持，更能深刻體現對公司業(yè)績(jì)增長(cháng)、長(cháng)期可持續發(fā)展抱有充分信心?！?/p>
中信建投研報的標題是《信心充分，ROE回升》，研報中認為“上港集團于此時(shí)主動(dòng)增持上海銀行股票，完全是出于對公司未來(lái)發(fā)展前景的信心。目前，上海銀行估值為 0.86 倍 PB，而 1Q18，上海銀行的營(yíng)收與歸母凈利潤均超越城商行平均水平，與 17 年相比有了更為明顯的改善，趨勢確定性向好。因此，上海銀行的估值與其一季度顯著(zhù)向好的業(yè)績(jì)相比，明顯處于低位。大股東的主動(dòng)增持也表明了市場(chǎng)對上海銀行估值修復的充分信心?！?/p>
其實(shí)，上海銀行因為股價(jià)破凈而觸發(fā)股價(jià)穩定機制，部分原因是由于此前的業(yè)績(jì)增長(cháng)，增厚了每股凈資產(chǎn)。進(jìn)入2018年以來(lái)，上海銀行的股價(jià)走勢頗為強勁。截止2018年5月22日，上海銀行的年度漲幅達到12.27%，漲幅位居A股26家上市銀行榜首。同期，申萬(wàn)銀行指數下跌4.1%，滬深300指數下跌3.09%。
2017年5月22日，上海銀行收盤(pán)價(jià)為15.92元，距離2017年底16.27元的每股凈資產(chǎn)其實(shí)只差0.35元。
2016年上市的江蘇銀行也瀕臨觸發(fā)股價(jià)穩定機制。江蘇銀行2017年每股凈資產(chǎn)為7.9元，披露年報次日即4月25日收盤(pán)價(jià)為7.16元，截至2018年5月22日收盤(pán)價(jià)為7.42元，已連續18個(gè)交易日低于每股凈資產(chǎn)。
兩家銀行觸發(fā)或瀕臨觸發(fā)股價(jià)穩定機制與當前的銀行股整體估值水平下降密切相關(guān)。大中型銀行股價(jià)破凈已經(jīng)成為普遍現象。
破凈已經(jīng)成為大中型銀行的常態(tài)
目前，A股市值500億以上的上市銀行共有18家，主要是五大行、8家股份行和5家城商行。4月份，破凈銀行總數一度達到14家，近期股價(jià)整體略有回穩，破凈家數仍然達到13家。下表為目前各銀行估值列表：
統計顯示，上述18家銀行的市凈率平均值為0.96倍，中位數為0.9倍。銀行股集體破凈除了股價(jià)走勢疲軟之外，還有一個(gè)原因則是估值切換因素。隨著(zhù)每股利潤累計，在公布2017年財務(wù)數據之后，在股價(jià)不變的情況下，市凈率也會(huì )下降。
這種集體破凈的情況，甚至比10年前上證指數創(chuàng )下1664點(diǎn)低位前后更嚴重。即便是2008年年底，彼時(shí)已上市的“老十四家”銀行市凈率都在1.3倍以上，市凈率平均值為1.74倍。
由于2017年上市銀行整體上仍然保持了溫和的利潤增長(cháng)，因此市場(chǎng)在一季度產(chǎn)生了較為強烈的估值修復預期。而上海銀行和江蘇銀行大股東增持，則被看成了標志性事件。
歷史上，大銀行股價(jià)破發(fā)屢見(jiàn)不鮮
除了破凈，無(wú)論A股還是港股歷史上，銀行股尤其是大型銀行股還有一個(gè)集體標簽——破發(fā)，股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)。
以近年來(lái)上市規模最大的銀行郵儲銀行（1658.HK）為例。
2016年9月28日，郵儲銀行以4.76港元的招股價(jià)上市，募得資金591億港元。不過(guò)，上市頭一個(gè)月，郵儲銀行的股價(jià)緊貼招股價(jià)徘徊。2016年10月24日，股價(jià)開(kāi)始下跌，一舉跌破4.76港元，此后近4個(gè)月時(shí)間都處于破發(fā)狀態(tài)。不過(guò)，隨后股價(jià)逐漸回升，并創(chuàng )出新高。
而在2010年7月登陸A股的農業(yè)銀行，上市后2個(gè)月火速破發(fā)。招股價(jià)為2.68元，而股價(jià)一度跌至2.52元，并在此后近2年時(shí)間內，仍多次觸及發(fā)行價(jià)。
2007年上市的建設銀行，由于趕在2007年那波牛市的頂點(diǎn)上市，隨著(zhù)牛市的結束，也進(jìn)入了長(cháng)達六年的破發(fā)階段，直至2015年牛市頂點(diǎn)，終于回升到了2007年時(shí)的高點(diǎn)，目前股價(jià)早已創(chuàng )下歷史新高。
2010年前后，國有銀行先后破發(fā)的事情，曾一度引發(fā)一段讓人啼笑皆非的資本市場(chǎng)往事。
當時(shí)，竟然有媒體發(fā)出文章稱(chēng)，在國有銀行破發(fā)甚至破凈的狀態(tài)下，散戶(hù)在二級市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)四大行股票，涉及“國有資產(chǎn)流失”。
股價(jià)穩定機制來(lái)龍去脈：旨在保護投資者利益
接下來(lái)談?wù)劰蓛r(jià)穩定機制的來(lái)龍去脈。
2013年11月，證監會(huì )發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，其中要求在公開(kāi)募集及上市文件中提出上市后三年內公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩定公司股價(jià)的預案，此舉意在加強對上市公司相關(guān)責任主體的市場(chǎng)約束。
事實(shí)上，新股發(fā)行體制改革的宗旨是保護投資者，尤其是中小投資者的合法權益。
以?xún)糍Y產(chǎn)為基準對股價(jià)進(jìn)行衡量，其實(shí)也是結合了我國資本市場(chǎng)的特性，具有非常大的現實(shí)意義。
但是，具體到銀行業(yè)，由于行業(yè)破凈具有普遍性，新上市銀行隨著(zhù)每股利潤累積，觸發(fā)了股價(jià)穩定機制，有其行業(yè)特殊性。提前引起市場(chǎng)的估值修復預期不足為奇。
其實(shí)，對于新股采取股價(jià)穩定機制，是全球主要資本市場(chǎng)的慣常做法。只是每個(gè)市場(chǎng)情況不同，具體舉措也不一樣。
其中最出名的就是“綠鞋機制”。
他山之石：穩定股價(jià)的綠鞋機制
“綠鞋機制”（Green Shoe Option）是國際上一種較為通用的股價(jià)穩定機制。起源于美國，1963年波士頓綠鞋公司在IPO時(shí)首次使用，主要是為了防止新股發(fā)行上市后股價(jià)跌至發(fā)行價(jià)及以下，希望以此增強投資者的信心。
“綠鞋機制”在我國相關(guān)證券法規中指的就是超額配售選擇權機制，即發(fā)行人在股票上市之日起的一定時(shí)間內（通常為30日）授予承銷(xiāo)商一項選擇權。
一般來(lái)說(shuō)，承銷(xiāo)商會(huì )獲得以IPO發(fā)行價(jià)包銷(xiāo)額外不超過(guò)15%的股份給超額認購投資者。具體來(lái)說(shuō)：如果股價(jià)上漲，承銷(xiāo)商可以行使綠鞋期權，按發(fā)行價(jià)從發(fā)行人處買(mǎi)入一定數量的股票賣(mài)給超額認購投資者，并收取超額發(fā)售的費用，其實(shí)就相當于發(fā)行人多增發(fā)了股票；如果股價(jià)下跌，承銷(xiāo)商就選擇不行權，而是從二級市場(chǎng)買(mǎi)入相應股數的股票配售給超額認購投資者，賺取中間價(jià)差。
目前，香港IPO公司都會(huì )運用這一機制來(lái)穩定股價(jià)。
可以看出，“綠鞋機制”引入承銷(xiāo)商，并以發(fā)行價(jià)來(lái)作為衡量基準，且時(shí)間一般限定在上市初期30天內，這與目前A股通用的長(cháng)達三年、以每股凈資產(chǎn)為基準的穩定機制區別較大。
事實(shí)上，我國早于2006年就引入了“綠鞋機制”，但沒(méi)有強制要求，目前使用過(guò)的上市公司非常少。
2009年同時(shí)登陸A股和H股的工商銀行，成為A股首家啟動(dòng)“綠鞋機制”的上市公司。雖然，2006年時(shí)的股市的牛市氛圍已開(kāi)始恢復，但工行的“綠鞋”維穩機制的使用仍被傳為典型。工行上市2個(gè)月，A股股價(jià)增幅為89%，H股股價(jià)增幅為37.22%。
股價(jià)穩定機制估值修復，銀行股后市如何？
大股東主動(dòng)增持，券商提出估值修復概念，又遇上股價(jià)穩定機制，讓估值水平偏低的銀行股再度進(jìn)入投資者視野。
至于破凈的銀行股是否會(huì )立刻發(fā)生估值修復，還要結合更多的因素來(lái)考量，其中基本面是重中之重。
那么，此次被罕見(jiàn)增持的兩家上市城商行業(yè)績(jì)如何呢？多家券商為何頻繁發(fā)布估值修復的研報呢？我們來(lái)簡(jiǎn)單了解一下。
2018年一季度，上海銀行營(yíng)業(yè)收入91.56億元，同比增長(cháng)11.86%；歸母凈利潤為43.98億元，同比增長(cháng)13.52%，較2017年利潤增速提升了6.4個(gè)百分點(diǎn)，這一利潤增幅位列A股26家上市銀行首位。
銀行股分析中更有意義的指標是ROE，2018年一季度，上海銀行的年化ROE為13.61%，同比提升0.45個(gè)百分點(diǎn)。
業(yè)績(jì)增長(cháng)的同時(shí)，上海銀行的不良貸款率進(jìn)一步下降，從2017年末的1.15%降至2018年3月底的1.1%，環(huán)比減少0.052個(gè)百分點(diǎn)，同期撥備覆蓋率從272.52%升至295.17%。
另外值得關(guān)注的是，上海銀行的低成本收入比。2018年一季度，上海銀行成本收入比為19.81%，為成本收入比最低的城商行，在A(yíng)股26家上市銀行中也名列第二，僅次于工商銀行。
另一家也被增持的城商行江蘇銀行，雖然業(yè)績(jì)增速不如上海銀行，但也保持了小幅的增長(cháng)。江蘇銀行2018年一季度的營(yíng)收同比增長(cháng)0.54%，歸母凈利潤同比增長(cháng)10.32%。
眾所周知，銀行的估值指標以市凈率為準，市盈率為輔。破凈疊加大股東增持，已經(jīng)或者瀕臨觸發(fā)股價(jià)穩定機制的銀行，值得格外關(guān)注。
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