美國經(jīng)濟表現嚴重惡化。新冠疫情大肆蔓延，美國所有州歷史首次進(jìn)入“重大災難”狀態(tài)，已成為全球確診病例最多國家。從一季度情況來(lái)看，疫情導致美國經(jīng)濟活動(dòng)全面“停擺”，受景氣指標明顯回落、工業(yè)投資有所放緩、個(gè)人消費顯著(zhù)下跌等因素綜合影響，經(jīng)濟表現嚴重惡化，衰退恐難以避免。由于此次經(jīng)濟停滯為公共衛生災害引致，本質(zhì)不同于1930年大蕭條和2008年次貸危機，若疫情傳播得到有效控制，美國經(jīng)濟后續或快速反彈。

經(jīng)濟景氣明顯回落。3月份ISM制造業(yè)PMI下降1個(gè)百分點(diǎn)至49.1%，低于前值但高于預期，Markit制造業(yè)PMI終值48.5%，處于近十年低位。同期ISM非制造業(yè)PMI意外擴張至52.5%，Markit服務(wù)業(yè)PMI終值錄得39.8%，較前值和預期有所好轉。新冠肺炎導致制造業(yè)全面萎縮，服務(wù)業(yè)景氣度持續下滑后出現改善，市場(chǎng)整體信心略有分化。工業(yè)投資有所放緩。2月耐用品訂單月率終值下滑1.2%，高于預期和前值，主要受運輸類(lèi)耐用品訂單低基位大幅反彈所致。隨新冠病毒疏離措施升級，未來(lái)工業(yè)投資或將持續放緩。個(gè)人消費顯著(zhù)下跌。3月美國零售銷(xiāo)售額環(huán)比下降8.7%，創(chuàng )統計來(lái)最大降幅。4月密歇根大學(xué)消費者信心指數初值71，低于市場(chǎng)預期值75及前值89.1，刷新2011年來(lái)新低。

勞動(dòng)力市場(chǎng)全面惡化，物價(jià)持續走弱。3月新增非農就業(yè)人數減少70.1萬(wàn)人，遠不及前值和預測值，創(chuàng )近11年來(lái)新低。失業(yè)率錄得4.4%，較前值增加0.9個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng )35年來(lái)最大月度增幅。初請失業(yè)金人數連續突破百萬(wàn)，不斷刷新歷史新高，近統計峰值十倍。疫情嚴重侵蝕零售、貿易、運輸及公用事業(yè)等領(lǐng)域就業(yè)崗位，美國失業(yè)人數史無(wú)前例增長(cháng)，史上最長(cháng)就業(yè)增長(cháng)或已結束。3月CPI、核心CPI同比分別上漲1.5%、2.1%，漲幅較前值回落0.8、0.3個(gè)百分點(diǎn)。兩指標季調后環(huán)比分別-0.4%、-0.1%，CPI環(huán)比創(chuàng )近五年來(lái)新低，核心CPI為近十年首次下滑。

美聯(lián)儲推出史無(wú)前例的寬松政策。疫情沖擊之下，美國股市連續熔斷，并迅速滑入技術(shù)性熊市，市場(chǎng)出現美元荒，美元指數攀高至100以上。為緩解市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，避免流動(dòng)性危機轉為信用危機，3月15日，FOMC提前決議緊急降息100個(gè)基點(diǎn)至0%-0.25%，并宣布同時(shí)啟動(dòng)7000億美元QE，以及下調貼現窗口一級信貸利率125個(gè)基點(diǎn)至0.25%。會(huì )議聲明強調兩點(diǎn)，一是新冠狀病毒爆發(fā)導致經(jīng)濟進(jìn)入“挑戰期”，二是能源部門(mén)承壓對金融市場(chǎng)產(chǎn)生負面沖擊。后續公布的紀要顯示，與會(huì )者普遍認為經(jīng)濟前景已大幅惡化，并指出可出臺新前瞻指引或資產(chǎn)負債表措施。3月17日至20日，聯(lián)儲陸續宣布系列“救市”措施，包括開(kāi)啟商業(yè)票據融資工具（CPFF）、一級交易商信貸機制（PDCF），加碼推出貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（MMLF），與澳大利亞、巴西等國央行擴展美元互換安排范圍，將12個(gè)月期限以?xún)鹊氖姓{入貨幣市場(chǎng)共同基金貸款的擔保品范圍等，其中CPFF、PDCF和MMLF均為2008年金融危機以來(lái)首次動(dòng)用。為應對疫情嚴重挑戰并支持金融系統和實(shí)體經(jīng)濟，聯(lián)儲于3月23日升級“救市”計劃，正式宣布開(kāi)啟無(wú)限量量化寬松，QE4從規模和范圍上均前所未有。具體措施包括不限量、開(kāi)放式持續每日購買(mǎi)750億美元國債和500億美元機構住房抵押貸款支持證券，同時(shí)還確保企業(yè)、州和地方政府信貸需求。此外，4月2日聯(lián)儲再宣布將國債和存款排除在針對銀行的補充杠桿率規定之外，4月9日向家庭、企業(yè)、州及地方政府提供上限為2.3萬(wàn)億美元的貸款。

全球合作應對疫情沖擊。為應對新冠肺炎沖擊，G20領(lǐng)導人于3月26日通過(guò)視頻方式召開(kāi)特別峰會(huì )。公報顯示二十國集團將啟動(dòng)5萬(wàn)億美元經(jīng)濟計劃，不惜一切代價(jià)應對疫情沖擊。各國財長(cháng)與央行行長(cháng)普遍認同加強合作，將定期召開(kāi)會(huì )議共同應對疫情影響。此外，3月3日，美國財政部長(cháng)努欽和聯(lián)儲主席鮑威爾牽頭G7財長(cháng)和央行行長(cháng)電話(huà)會(huì )議。聯(lián)合聲明顯示，一方面G7財長(cháng)將適時(shí)采取財政合作，以應對疫情和防范經(jīng)濟下行，另一方面各央行也將繼續履職，保持金融體系彈性，維持物價(jià)穩定和經(jīng)濟增長(cháng)。上述會(huì )議均為次貸危機后新一輪經(jīng)濟合作奠定了堅實(shí)制度基礎。

歐洲：經(jīng)濟景氣和通脹下滑，英央行兩次緊急降息，歐央行啟動(dòng)緊急抗疫購債

2020年一季度，歐洲景氣度大幅下滑，通脹持續回落。疫情沖擊下，英央行連續兩次緊急降息至0.1%的歷史低位，歐央行啟動(dòng)7500億歐元緊急抗疫購債計劃（PEPP），歐盟各國達成5400億歐元疫情救助計劃。

疫情影響下經(jīng)濟景氣度季末大幅下滑。2020年一季度歐元區制造業(yè)PMI先升后降，3月制造業(yè)PMI由2月的一年高點(diǎn)49.2%大幅降至44.5%，不及預期并創(chuàng )7年半新低，主要源于疫情下的封鎖措施導致產(chǎn)量和訂單下降。受消費者出行受限和需求下降影響，3月服務(wù)業(yè)PMI出現懸崖式下跌，由2月的52.6%大幅降至26.4%，顯著(zhù)不及預期，創(chuàng )2004年有記錄以來(lái)新低。內需保持一定韌性。2月歐元區零售銷(xiāo)售指數同比增速較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)至3%，連續兩個(gè)月上行，預計疫情對內需的影響將在季末數據顯現。生產(chǎn)動(dòng)能疲軟。2月歐元區工業(yè)生產(chǎn)指數同比增速降幅較上月擴大0.2個(gè)百分點(diǎn)至-1.9%，連續16個(gè)月保持同比負增長(cháng)，顯示出歐元區生產(chǎn)動(dòng)能依然疲軟。進(jìn)出口增速放緩。1月歐元區進(jìn)口同比增速由正轉負至-0.1%，顯著(zhù)不及2019年12月1.2%的增速；出口同比增速為0.2%，較上月大幅下降4.7個(gè)百分點(diǎn)，貿易順差收窄至12.9億歐元。

勞動(dòng)力市場(chǎng)向好。歐元區一季度失業(yè)率有所下降，2月份失業(yè)率由上月的7.4%降至7.3%，好于預期并創(chuàng )1993年有記錄以來(lái)新低?？紤]到疫情對經(jīng)濟和企業(yè)的沖擊，預計后續歐元區失業(yè)率將從低點(diǎn)攀升。通脹大幅回落。2020年一季度以來(lái)，受能源價(jià)格暴跌影響，歐元區通脹水平逐月下滑，1、2、3月調和CPI同比增速分別為1.4%、1.2%和0.7%，為2016年11月以來(lái)低點(diǎn)，日漸遠離2%的目標水平。

英央行連續兩次緊急降息。英央行在3月11日和3月18日非常規議息會(huì )議期間，連續兩次緊急降息50和15個(gè)基點(diǎn)，利率降至0.1%的歷史低位。英央行還連續出臺一系列信貸和流動(dòng)性支持政策，以應對經(jīng)濟活動(dòng)可能出現的大幅下滑。一是將債券購買(mǎi)計劃規模增加2000億英鎊至6450億英鎊；二是為企業(yè)提供總計3300億英鎊的政府貸款，其中英國央行直接為遭受疫情沖擊而發(fā)生流動(dòng)性問(wèn)題的大型企業(yè)提供貸款；三是設立5億英鎊的“困難基金”，更好地幫助地方政府為本地受疫情嚴重沖擊的弱勢群體提供支持；四是引入新的中小企業(yè)定期融資計劃（TFSME），通過(guò)央行為中小企業(yè)提供額外資金支持；五是要求對于受到疫情影響而陷入困境的個(gè)人，抵押貸款機構必須給予至少3個(gè)月的“付款延長(cháng)期”，貸款人可推遲償還貸款。

歐央行啟動(dòng)7500億歐元緊急抗疫購債計劃（PEPP）。3月18日，此前一直避免采取激進(jìn)貨幣刺激措施的歐央行出人意料地宣布啟動(dòng)7500億歐元的緊急抗疫購債計劃（PEPP），以應對疫情沖擊。歐央行行長(cháng)拉加德指出，PEPP與歐央行3月12日宣布的1200億歐元額外購債計劃疊加，歐央行總購債規模已達歐元區GDP的7.3%左右。PEPP預計將持續到新冠病毒危機階段結束，并且至少會(huì )持續至2020年底。計劃的購債范圍不僅包含所有符合當前資產(chǎn)購買(mǎi)計劃資格的資產(chǎn)類(lèi)別，而且還將此前一直被排除在外的希臘債券、以及信用質(zhì)量足夠高的非金融機構商業(yè)票據納入其中。此外，歐央行還將第三輪定向長(cháng)期再融資項目（TLTRO-III）基準情形利率區間從-0.5至0%下調至-0.75至-0.25%，同時(shí)將銀行申請額度上限由此前的等于2019年銀行貸款存量的30%上調至50%，以支持銀行向受疫情影響嚴重的企業(yè)，特別是中小企業(yè)發(fā)放貸款。

歐盟各國達成5400億歐元疫情救助計劃。4月9日，歐盟成員國財長(cháng)會(huì )議在歷經(jīng)兩天的多輪討論和分歧爭執后，終于達成協(xié)議，同意為應對歐洲新冠疫情實(shí)施總額為5400億歐元的大規模一攬子救助計劃，主要包括三方面內容。一是在勞動(dòng)者保障方面，以貸款形式提供1000億歐元財政援助，幫助歐盟成員國加強公共財政能力，應對疫情防控帶來(lái)的雇員和個(gè)體商戶(hù)失業(yè)風(fēng)險。二是在企業(yè)救助方面，歐洲投資銀行同意為受疫情影響嚴重的企業(yè)，特別是中小企業(yè)提供總額為2000億歐元的貸款擔保。三是在歐元區國家資助方面，將由歐洲穩定機制為歐元區國家提供總額2400億歐元的低息貸款，受援國獲得貸款的唯一條件是將資金用于應對疫情的衛生保健、治療和預防工作。在以上三個(gè)救助項目之外，與會(huì )者還同意新建一個(gè)“恢復基金”，以解決危機過(guò)后的經(jīng)濟恢復問(wèn)題。

日本：經(jīng)濟形勢嚴峻，加碼貨幣寬松

一季度，受新冠肺炎疫情擴散影響，日本經(jīng)濟大幅下滑，進(jìn)入衰退已成定局。日本政府在3月份月度經(jīng)濟報告中，將國內景氣判斷下調為“經(jīng)濟大幅下滑，形勢嚴峻，預計嚴峻的經(jīng)濟形勢還會(huì )持續”。這是2013年7月以來(lái)日本政府首次在經(jīng)濟形勢判斷中刪除“恢復”一詞，意味著(zhù)自2012年12月安倍再次執政以來(lái)一直持續的景氣擴大周期已經(jīng)結束。

經(jīng)濟景氣度大幅下行。2020年1-3月，制造業(yè)PMI分別為48.8%、47.8%、44.8%，已連續11個(gè)月位于榮枯線(xiàn)下方，突顯出國內外需求疲軟給企業(yè)帶來(lái)越來(lái)越大的壓力；服務(wù)業(yè)PMI分別為51.0%、46.8%、33.8%，持續大幅回落。消費低迷。1、2月，兩人及以上家庭月消費性支出分別實(shí)際同比下降3.9%、0.3%，已連續5個(gè)月負增長(cháng)。1-3月季調后消費者信心指數分別為38.8%、38.3%、30.9%，持續惡化。工業(yè)生產(chǎn)疲弱。1、2月，工業(yè)生產(chǎn)指數分別同比下降2.3%、4.7%，已連續5個(gè)月負增長(cháng)；經(jīng)季節調整后的核心機械訂單額分別環(huán)比增長(cháng)2.9%、2.3%，內閣府對機械訂單基本情況的判斷維持在“出現停滯”。進(jìn)出口持續下滑。1、2月，出口分別同比下降2.6%、1.0%，已連續15個(gè)月負增長(cháng)，反映外部需求不振；進(jìn)口分別同比下降3.6%、13.9%，已連續10個(gè)月負增長(cháng)，反映內需疲弱；貿易差額分別為-13151、11088億日元。

物價(jià)水平下行。1、2月，核心CPI同比分別上漲0.8%、0.6%，增幅有所回落。從分項來(lái)看，電費、煤氣費、交通通信、教育費下降較多。盡管失業(yè)率依舊維持低位，但就業(yè)崗位減少。1、2月，季調后失業(yè)率均為2.4%；求才求職比分別為1.49、1.45，低于去年四季度水平，顯示就業(yè)和家庭收入情況正在惡化。

日本央行提前召開(kāi)貨幣政策例會(huì )加大寬松力度。日本央行繼美聯(lián)儲3月15日緊急降息100個(gè)基點(diǎn)并啟動(dòng)7000億美元量化寬松計劃后，亦于3月16日提前舉行貨幣政策會(huì )議，宣布加大寬松力度，具體舉措包括提高交易型開(kāi)放式指數基金（ETF）年度購買(mǎi)目標至12萬(wàn)億日元，提高房地產(chǎn)投資信托基金（J-REITs）年度購買(mǎi)目標至1800億日元，增加購買(mǎi)2萬(wàn)億日元企業(yè)債和商業(yè)票據直至9月末，引入新的貸款方案等。相較于美聯(lián)儲的大力寬松，日本央行并未下調政策利率，也未上調國債購買(mǎi)目標，凸顯其政策空間受限困境。

推出史上最大規模經(jīng)濟刺激計劃。為緩解疫情對經(jīng)濟的沖擊，日本政府4月7日推出史上最大規模經(jīng)濟刺激計劃，總額達108萬(wàn)億日元，包括財政支出、財政投融資和民間相關(guān)支出，相當于日本經(jīng)濟產(chǎn)值的20%。其中，財政支出達39.5萬(wàn)億日元，主要用于向營(yíng)業(yè)額大幅下降的中小企業(yè)提供最高200萬(wàn)日元的補貼，向收入大幅減少的個(gè)體經(jīng)營(yíng)者發(fā)放最高100萬(wàn)日元的補貼，對符合條件的家庭發(fā)放“生活援助補貼”等。在金融及稅收方面，日本將通過(guò)政府系統及民間金融機構為面臨資金困難的企業(yè)提供免息貸款，允許符合條件的企業(yè)暫緩繳納法人稅和社會(huì )保險費等。

東京奧運會(huì )推遲至2021年舉辦。由于奧運會(huì )前期投入尤其是場(chǎng)館建設部分，已計入近幾年的GDP當中，奧運會(huì )推遲的影響將主要集中體現在2020年的旅游及消費上。據高盛估算，奧運會(huì )延期舉行日本將損失8000億日元，包括本土和入境游客消費、奧運相關(guān)商品銷(xiāo)售和人工費、運營(yíng)費等政府支出。據日本第一生命經(jīng)濟研究所估算，2020年日本將損失1.7萬(wàn)億日元，包括波及效果在內則損失3.2萬(wàn)億日元。

新興經(jīng)濟體：主要經(jīng)濟體經(jīng)濟走弱，政策進(jìn)一步寬松

主要新興經(jīng)濟體經(jīng)濟走弱，貨幣政策進(jìn)一步寬松。增長(cháng)方面，印度經(jīng)濟增長(cháng)放緩，巴西經(jīng)濟復蘇緩慢，俄羅斯增長(cháng)疲軟，南非經(jīng)濟持續低迷；通脹方面，印度通脹高位回落，巴西通脹回落至目標中值以下，俄羅斯通脹維持低位，南非通脹回升至目標中值以上；貨幣政策方面，面對迅速蔓延的新冠疫情，在主要經(jīng)濟體相繼出臺史無(wú)前例寬松政策之后，印度央行“降息、降準+QE”三管齊下，巴西、南非央行大幅降息，俄羅斯央行受制于盧布大幅貶值維持利率不變。

印度經(jīng)濟增長(cháng)放緩。2019年四季度，GDP增速4.7%，較三季度回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入2020年，經(jīng)濟景氣下行。1、2、3月制造業(yè)PMI分別為55.3%、54.5%、51.8%，服務(wù)業(yè)PMI分別為55.5%、57.6%、50.6%。工業(yè)生產(chǎn)回升。1、2月工業(yè)生產(chǎn)指數分別為137.2和133.3，同比增速分別為2.1%和4.5%。失業(yè)率持續上升。1、2、3月失業(yè)率分別為7.2%、7.8%、8.7%，逐月攀升。通脹高位回落。1、2月CPI分別同比上升8.8%、6.6%，仍高于4%的目標中值和6%的上限。

印度央行“降息、降準+QE”三管齊下。3月27日，在緊急會(huì )議之后，印度央行決定，將回購利率下調75個(gè)基點(diǎn)至4.4%，流動(dòng)性借貸便利（LAF）政策回購利率下調90個(gè)基點(diǎn)；存款準備金率下調100個(gè)基點(diǎn)至3%，適用于所有銀行；宣布進(jìn)行定向長(cháng)期再融資操作，規模將高達1萬(wàn)億盧比（約合135億美元）。印度央行貨幣政策會(huì )議原定于4月3日舉行，此前美聯(lián)儲和其他央行采取了緊急行動(dòng)。

巴西經(jīng)濟復蘇緩慢。2019年四季度，GDP增速1.7%，較三季度回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入2020年，經(jīng)濟景氣下行。1、2、3月制造業(yè)PMI分別為51%、52.3%、48.4%，服務(wù)業(yè)PMI分別為52.7%、50.4%、34.5%。工業(yè)生產(chǎn)回落。1、2月工業(yè)生產(chǎn)指數分別為79.9和78.7，同比分別下跌0.9%和0.4%。失業(yè)率回升。1、2月巴西失業(yè)率分別為11.2%和11.6%，去年12月以來(lái)逐漸攀升。通脹持續回落。1、2、3月廣義消費者物價(jià)指數分別同比增長(cháng)4.2%、4%、3.3%，已經(jīng)低于通脹目標中值4%。

巴西央行下調基準利率。3月18日，巴西央行宣布，將基準利率下調50基點(diǎn)至3.75%的記錄低點(diǎn)，以緩解新冠疫情大流行的影響，疫情可能會(huì )使拉丁美洲最大的經(jīng)濟體陷入衰退。該國央行認為將基準利率保持在當前新低水平是合適的，不急于再次下調利率，并強調需要進(jìn)行進(jìn)一步的經(jīng)濟改革。2月，巴西央行曾表示計劃暫停其創(chuàng )紀錄的寬松周期，以觀(guān)察其對經(jīng)濟的影響。

俄羅斯經(jīng)濟增長(cháng)疲軟。2019年四季度，GDP增速2.1%，較三季度回升0.6個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入2020年，經(jīng)濟景氣持續低迷。1、2、3月制造業(yè)PMI分別為47.9%、48.2%、47.5%，連續11個(gè)月處于榮枯線(xiàn)以下；服務(wù)業(yè)PMI分別為54.1%、52%、37.1%，落入榮枯線(xiàn)以下。工業(yè)生產(chǎn)回升。1、2、3月工業(yè)生產(chǎn)指數分別為148、122.4和121.7，分別同比上升1.8%、1.1%、3.3%。失業(yè)率保持高位。1、2月失業(yè)率分別為4.7%和4.6%，此前曾連續第三個(gè)月保持在4.6%水平。通脹維持低位。1、2、3月CPI分別同比上升2.4%、2.3%、2.5%，為2018年6月以來(lái)較低水平。

俄羅斯央行維持基準利率不變。3月20日，俄羅斯央行決定維持目前6%的基準利率不變。該國央行指出，今年2至3月份國內外形勢嚴峻且超出預期，這主要與新冠肺炎疫情蔓延和國際油價(jià)大幅波動(dòng)有關(guān)；在綜合研判國內外各種因素后，認為維持基準利率不變是必要的，有助于穩定盧布匯率，控制國內通貨膨脹率。在近期多國央行紛紛降息以應對疫情沖擊之際，俄羅斯央行的決定主要受到近期盧布大幅貶值制約。

南非經(jīng)濟持續低迷。2019年四季度，GDP增速下降0.5%，陷入技術(shù)性衰退。進(jìn)入2020年，經(jīng)濟景氣持續低迷。1、2、3月PMI分別為43.7%、45.2%、48.8%，連續四個(gè)月處于榮枯線(xiàn)以下。工業(yè)生產(chǎn)下滑。1月制造業(yè)生產(chǎn)指數為99.5，同比下滑2.1%，2019年12月同比下滑6.5%。失業(yè)率保持穩定。2019年四季度失業(yè)率為29.1%，較2019年三季度無(wú)變化。通脹有所回升。1、2月CPI分別為113.8和114.9，同比增速分別為4.4%和4.6%，略高于目標中值4.5%。

南非央行超市場(chǎng)預期降息100基點(diǎn)。3月19日，南非央行決定將基準利率大幅下調100基點(diǎn)至5.25%，以刺激經(jīng)濟增長(cháng)。該國央行還大幅下調了南非經(jīng)濟增長(cháng)預期和通脹預期，稱(chēng)2020年全年南非GDP將收縮0.2%，并在接下來(lái)的兩年反彈至1%和1.6%，大大低于此前預測的2020年增長(cháng)1.2%、2021年1.6%和2022年1.9%的水平。南非央行行長(cháng)表示，盡管整體風(fēng)險上升，但整體通脹預估大幅下降，為貨幣政策應對經(jīng)濟狀況迅速惡化創(chuàng )造了空間。

（二）2020年二季度展望

展望二季度，全球經(jīng)濟受疫情進(jìn)一步擴散和惡化影響，經(jīng)濟增長(cháng)不確定性上升。一些國家面臨多層次危機，包括衛生健康、經(jīng)濟動(dòng)蕩、外部需求下降、資本流動(dòng)逆轉以及大宗商品價(jià)格暴跌等。

分國別來(lái)看，美國經(jīng)濟繼續下行，寬松性貨幣政策趨勢不變；歐元區經(jīng)濟大概率陷入衰退，財政和貨幣政策雙管齊下；在新冠肺炎疫情擴大和東京奧運會(huì )延期舉行的雙重打擊下，日本經(jīng)濟將遭受重創(chuàng )，或再放寬貨幣政策；新興經(jīng)濟體也面臨諸多關(guān)鍵風(fēng)險，經(jīng)濟前景不容樂(lè )觀(guān)。

美國：經(jīng)濟繼續下行，寬松性貨幣政策趨勢不變

經(jīng)濟面臨多層次危機。當前美國受公共衛生事件沖擊、國內經(jīng)濟動(dòng)蕩及大宗商品價(jià)格暴跌等多重因素影響，經(jīng)濟面臨多層次危機，GDP或出現近75年來(lái)最大降幅。隨新冠病毒疫情“度過(guò)高峰”，各州5月復工計劃和“解封”指引陸續開(kāi)啟，貨幣政策和財政政策加持，美國經(jīng)濟2020年下半年或將“收復失地”。從內部動(dòng)能看，增長(cháng)引擎主要來(lái)源于消費支出，下半年若疫情走勢向好，隔離措施及消費逐漸松綁，經(jīng)濟或出現U型復蘇。

IMF預計美國經(jīng)濟2020年將萎縮5.9%，美聯(lián)儲判定二季度經(jīng)濟或大幅放緩，預計下半年出現反彈。IMF在最新一期《世界經(jīng)濟展望報告》中將2020年美國經(jīng)濟增速預期下調至-5.9%。IMF還預計隨疫情在今年下半年消退，防控措施逐步取消，明年美國經(jīng)濟將增長(cháng)4.7%。美聯(lián)儲主席鮑威爾表態(tài)稱(chēng)，預計二季度經(jīng)濟活動(dòng)或大幅放緩，失業(yè)率將顯著(zhù)上升，但當前狀況并非典型經(jīng)濟低迷，經(jīng)濟基本面尚無(wú)問(wèn)題?？傮w而言，新冠病毒大流行正持續破壞經(jīng)濟活動(dòng)，給美國經(jīng)濟帶來(lái)“災難性”影響，由于企業(yè)“關(guān)店潮”和防疫隔離措施還將持續，預計美國二季度經(jīng)濟增速仍繼續下行。但美國經(jīng)濟基本面較穩健，中短期內具有韌性，預計今年下半年可能出現強勁反彈。

貨幣政策方面，寬松性貨幣政策趨勢不變。寬松貨幣政策使流動(dòng)性問(wèn)題得到部分緩解，但難以修復產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈中斷的實(shí)質(zhì)影響。一方面，聯(lián)儲于4月4日起將國債購買(mǎi)速度降至每日500億美元（此前回購頻次已由750億美元降至600億美元）。另一方面，聯(lián)儲僅開(kāi)始選擇性購買(mǎi)高收益企業(yè)債。預計在多項舉措托底后，市場(chǎng)流動(dòng)性狀況將繼續得到改善。在聯(lián)儲貨幣政策工具用到“極致”，資產(chǎn)負債表擴至近6萬(wàn)億美元的歷史新高情況下，預計其寬松性貨幣政策趨勢維持不變，但寬松支持力度將有所減緩。市場(chǎng)普遍認為，“無(wú)限量”寬松貨幣政策或有邊界，雖有助降低市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險，但不能阻止疫情蔓延，對市場(chǎng)情緒的改善和提振作用有限，無(wú)法真正避免經(jīng)濟衰退和刺激經(jīng)濟擴張。繼續大規模放松可能導致嚴重經(jīng)濟金融風(fēng)險，同時(shí)也會(huì )對其他國家帶來(lái)短期資本流入、本幣升值等負面溢出效應。

歐洲：經(jīng)濟大概率陷入衰退，財政和貨幣政策雙管齊下

二季度歐元區經(jīng)濟大概率陷入衰退。一方面，歐洲是此次疫情最為嚴重的大洲之一。受疫情影響最嚴重的德國、法國、意大利和西班牙累計確診人數均在13萬(wàn)以上，僅次于美國，這四個(gè)國家恰恰也是歐元區前四大經(jīng)濟體，同時(shí)歐元區另兩大重要成員國的荷蘭和比利時(shí)的確診感染人數也均已突破2萬(wàn)。3月以來(lái)，隨著(zhù)歐洲疫情趨于嚴峻，各國防疫政策更為嚴厲，整個(gè)歐元區的經(jīng)濟活動(dòng)大幅下降。在疫情拐點(diǎn)尚未到來(lái)之前，未來(lái)更多歐元區國家面臨加強和延長(cháng)封鎖與隔離措施的需要，企業(yè)和家庭將持續縮減生產(chǎn)和支出，通脹預期也隨之面臨嚴重的下行風(fēng)險，并可能導致實(shí)際利率上升。經(jīng)濟前景惡化、通脹預期下降以及各類(lèi)資產(chǎn)和期限的融資條件收緊，對歐央行的中期價(jià)格穩定目標構成嚴重風(fēng)險，歐元區也存在嚴重衰退風(fēng)險。

另一方面，歐元區經(jīng)濟復蘇進(jìn)程已被疫情中斷。2018年以來(lái)，歐元區經(jīng)濟持續表現疲軟，直到2019年四季度才開(kāi)始出現緩慢復蘇跡象。然而，疫情的突然出現打破了這一局面。隨著(zhù)民眾和市場(chǎng)對疫情的認識程度加深，民眾消費意愿和能力將大幅下降，投資者信心較金融危機期間更為疲軟，供應短缺對汽車(chē)制造業(yè)等工業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈造成沖擊，全球貿易也大幅減少，歐元區經(jīng)濟勢必進(jìn)一步陷入低迷。

歐元區經(jīng)濟增長(cháng)將主要取決于疫情防控情況。若防控得當，歐洲新增病例拐點(diǎn)在二季度出現，則疫情對歐元區經(jīng)濟的不利影響將主要集中在上半年，經(jīng)濟有望在下半年開(kāi)始反彈。若疫情在下半年仍不能得到有效控制，則歐元區大部分國家將陷入嚴重衰退。據歐盟委員會(huì )警告稱(chēng)，2020年歐元區經(jīng)濟可能萎縮10%。IMF最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》預計，2020年歐元區GDP增速為-7.5%，較2020年1月預測值大幅下調8.8個(gè)百分點(diǎn)，遠低于全球經(jīng)濟增長(cháng)的預測值-3%，在所有發(fā)達經(jīng)濟體中表現墊底。2020年意大利GDP增速為-9.1%，西班牙為-8.0%，法國為-7.2%，德國為-7%?？紤]到意大利疫情爆發(fā)較早且受影響較為嚴重，經(jīng)濟高度依賴(lài)旅游業(yè)，加之自身財政狀況此前就較為脆弱，銀行業(yè)不良率較高，疫情對其經(jīng)濟增長(cháng)將形成致命打擊，陷入嚴重衰退幾成定局，甚至存在再度引發(fā)主權債務(wù)危機的風(fēng)險。

寬松的貨幣政策和積極的財政政策雙管齊下。疫情爆發(fā)以來(lái)，歐央行采取的一系列信貸和流動(dòng)性支持政策已表明其支持困境中歐元區各國的決心。正如歐央行行長(cháng)拉加德所表態(tài)，歐央行將在職權范圍內盡一切努力幫助歐元區渡過(guò)危機，非常時(shí)期需要采取非同尋常的行動(dòng)，采取“一切必要”舉措幫助經(jīng)濟。因此，預計在疫情期間，歐央行將繼續維持負利率和寬松的貨幣政策，并可能繼續擴大購債規模和范圍。同時(shí)，據歐央行預估，歐元區應對疫情危機的融資需求可能高達1.5萬(wàn)億歐元。在此背景下，歐央行不會(huì )容忍順周期的財政緊縮，財政政策的刺激力度可能繼續加碼。歐盟成員國財長(cháng)一致同意設立的“恢復基金”也將為歐元區經(jīng)濟修復提供更多支撐。

日本：經(jīng)濟萎縮，或再放寬貨幣政策

在新冠肺炎疫情擴大和東京奧運會(huì )延期舉行的雙重打擊下，日本經(jīng)濟遭受重創(chuàng )。日本央行在4月初發(fā)布的季度“地區經(jīng)濟報告”下調全國全部9個(gè)地區的經(jīng)濟評估，為11年來(lái)首次。

考慮到經(jīng)濟刺激計劃落實(shí)尚需時(shí)日，加之4月17日起日本所有地區均進(jìn)入緊急狀態(tài)，二季度GDP預計會(huì )出現兩位數的萎縮。生產(chǎn)方面，企業(yè)信心嚴重不足。日本央行發(fā)布的2020年一季度企業(yè)短期經(jīng)濟觀(guān)測調查顯示，大型制造業(yè)企業(yè)景氣判斷指數從上季度的0點(diǎn)下降至-8點(diǎn)，7年來(lái)首次為負值，連續5個(gè)季度下降；大型非制造業(yè)企業(yè)景氣判斷指數由從上季度的20點(diǎn)下降至8點(diǎn)。此外，大型制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)景氣判斷先行指數呈現繼續下降趨勢，分別為-11點(diǎn)和-1點(diǎn)；中小企業(yè)全行業(yè)景氣判斷指數下跌8點(diǎn)至-7點(diǎn)。消費方面，受新冠疫情影響，日本及其它國家相繼實(shí)施入境限制和控制人員流動(dòng)的舉措，旅游業(yè)、服裝業(yè)、餐飲業(yè)等受到?jīng)_擊。3月季調后消費者信心指數為30.9%，較上月下降7.4個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng )2009年3月以來(lái)新低，日本內閣府據此對消費者信心的判斷基調下調為“惡化”。對外貿易方面，由于海外疫情持續擴散導致外需疲軟，出口將繼續走弱，

為護航經(jīng)濟增長(cháng)，日本央行或再放寬貨幣政策。日本央行行長(cháng)黑田東彥表示，若因為新冠疫情沖擊導致經(jīng)濟進(jìn)一步惡化，央行將再度放松貨幣政策。預計日本央行4月大概率加碼寬松措施，包括降息、加碼ETF購買(mǎi)等，但整體幅度會(huì )較小，政策寬松主力依然是財政政策。

新興市場(chǎng)：面臨諸多關(guān)鍵風(fēng)險，經(jīng)濟前景不容樂(lè )觀(guān)

展望二季度，新興市場(chǎng)面臨若干關(guān)鍵風(fēng)險，其中任何一個(gè)都可能導致各類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別更大幅度的波動(dòng)：一是外國投資者可能會(huì )出逃，扭轉2018年3100億美元資本流入的局面；二是全球供應鏈可能崩潰，造成比中美貿易戰更為持續和廣泛的貿易不確定性；三是石油沖擊可能會(huì )延續，給石油出口國帶來(lái)沉重的財政壓力；四是急劇的貨幣貶值，可能開(kāi)始對存在大量以美元計價(jià)債務(wù)的國家造成壓力；五是某些新興市場(chǎng)國家新冠病毒可能難以控制，并給醫療系統和在位政府帶來(lái)壓力。

印度在狹小預算空間應對全球大流行。印度的財政赤字占GDP的3.8%，幾乎沒(méi)有空間采取大規模的財政刺激計劃。莫迪政府宣布了一項220億美元、占GDP1%的援助計劃，遠低于西方國家10%-20%的GDP占比。而且，由于將近80%勞動(dòng)力在非正式部門(mén)工作，現金支付很難到達需要最迫切的印度人手中。

巴西作為石油出口國遭受到巨大打擊。由于對全球增長(cháng)和大宗商品非常依賴(lài)，在全球經(jīng)濟活動(dòng)停滯之際，拉丁美洲一直是新興市場(chǎng)中表現最差的地區，巴西一直是受災最嚴重的國家之一。自年初以來(lái)，巴西貨幣已累計下跌約21%?？偨y持續批評媒體報道疫情，并批評州長(cháng)采取積極的自我隔離措施，可能會(huì )引發(fā)健康危機。

價(jià)格戰對俄羅斯的影響或并未結束。3月初，沙特與俄羅斯爆發(fā)原油價(jià)格戰，國際原油供應過(guò)剩、油價(jià)大幅下跌。近期，歐佩克+緊急視頻會(huì )議最終達成每日970萬(wàn)桶的歷史性減產(chǎn)協(xié)議，但不足以抵消疫情造成的需求下降。俄羅斯面臨的其他問(wèn)題還包括：結構改革勢頭不明顯，增長(cháng)動(dòng)力將難以捉摸；與西方政治關(guān)系日益緊張，進(jìn)一步影響其前景。

南非公共財政問(wèn)題影響經(jīng)濟復蘇。對于已經(jīng)陷入技術(shù)性衰退的南非來(lái)說(shuō)，新冠疫情無(wú)疑是一個(gè)雙重打擊。目前封鎖已經(jīng)使50%的國民經(jīng)濟陷入停滯，短期GDP將受到嚴重影響。更嚴重的問(wèn)題是，由于公共財政薄弱，南非可能很難從危機中迅速恢復過(guò)來(lái)。評級機構穆迪近期將南非主權債務(wù)評級調降至垃圾級（次級投資）級別，這意味著(zhù)南非政府需要融資以抗擊全球大流行時(shí)，會(huì )發(fā)現借貸更加困難、成本更高。

二、我國宏觀(guān)經(jīng)濟形勢分析

（一）2020年一季度回顧

一季度以來(lái)，突如其來(lái)的新冠肺炎疫情對我國經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展帶來(lái)了前所未有的沖擊，前兩個(gè)月數據出現斷崖式下跌，但進(jìn)入3月之后，經(jīng)濟社會(huì )在常態(tài)化疫情防控中逐步趨于正常，復工復產(chǎn)率逐漸提升，各項經(jīng)濟指標明顯反彈。一季度GDP同比下降6.8%，好于市場(chǎng)預期，全方位體現了統籌疫情防控的積極效果以及我國社會(huì )經(jīng)濟發(fā)展的韌性。

從供給端看，復工復產(chǎn)進(jìn)程加快推動(dòng)工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數反彈，但前者修復幅度明顯快于后者。從需求端看，三駕馬車(chē)動(dòng)力均顯不足，但季末主要指標降幅均有所收窄。從物價(jià)就業(yè)來(lái)看，3月份CPI漲幅回落，PPI跌幅擴大，疫情對供給端的沖擊逐漸消退之后，需求不足開(kāi)始拉動(dòng)物價(jià)走低；3月城鎮調查失業(yè)率回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至5.9%。從金融環(huán)境看，逆周期調節加碼推動(dòng)信貸、社融總量積極，實(shí)體融資需求改善；從市場(chǎng)來(lái)看，新冠肺炎疫情擾動(dòng)疊加美元指數走強，人民幣匯率總體貶值、彈性加大，債券市場(chǎng)收益率加速下行。

GDP：疫情沖擊首次同比下降，3月企穩表明抗疫成效初步顯現

新冠疫情沖擊下，我國季度GDP現改革開(kāi)放以來(lái)最大跌幅。開(kāi)年以來(lái)，面對新冠肺炎疫情帶來(lái)的嚴峻考驗，在1-2月份多項宏觀(guān)指標出現兩位數下降的不利局面下，隨著(zhù)3月份抗疫效果的不斷顯現，一季度GDP同比下降6.8%，雖然創(chuàng )下幾十年不遇的負增長(cháng)情況，但相比1-2月份已有所好轉，好于市場(chǎng)預期水平，全方位展現了統籌疫情防控的積極效果以及我國社會(huì )經(jīng)濟發(fā)展的韌性。

農業(yè)穩基礎，工業(yè)有好轉，服務(wù)顯亮點(diǎn)。具體來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值10186億元，同比下降3.2%。其中種植業(yè)同比增長(cháng)3.5%，主要農作產(chǎn)量均有所增長(cháng)；豬肉產(chǎn)能持續恢復，3月份以來(lái)豬肉價(jià)格已現下降。第一產(chǎn)業(yè)為國民經(jīng)濟的穩定打下了堅實(shí)的基礎。第二產(chǎn)業(yè)增加值73638億元，同比下降9.6%，盡管降幅較大，但從月度趨勢看有明顯好轉，3月份規模以上工業(yè)增加值同比下降1.1%，降幅較1-2月份收窄12.4個(gè)百分點(diǎn)，這在各地尚未100%實(shí)現復工復產(chǎn)的情況下顯得難能可貴，表明工業(yè)企業(yè)在同時(shí)實(shí)現有效防疫和保持生產(chǎn)之間做出了巨大努力。第三產(chǎn)業(yè)增加值122680億元，同比下降5.2%。分月度看，1-2月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數下降13%，3月份下降9.1%，降幅有所收窄。從各行業(yè)看，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)同比增長(cháng)13.2%，疫情催生的線(xiàn)上服務(wù)亮點(diǎn)突出；金融業(yè)同比增長(cháng)6.0%，一季度新增貸款與社會(huì )融資規模均突破歷史高點(diǎn)，為實(shí)體產(chǎn)業(yè)渡過(guò)難關(guān)做出了較大貢獻。

居民收入與就業(yè)傳遞積極信息。一季度，全國城鎮新增就業(yè)人員229萬(wàn)人。3月份，全國城鎮調查失業(yè)率為5.9%，比2月份下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。一季度，全國居民人均可支配收入8561元，同比名義增長(cháng)0.8%，扣除價(jià)格因素實(shí)際下降3.9%，高于-6.8%的GDP增速。收入與就業(yè)的好轉，有助于居民消費企穩和信心恢復。

整體看，在新冠肺炎疫情沖擊下我國經(jīng)濟社會(huì )大局保持穩定，預計在各國提交的答卷中將處于“優(yōu)良”水平，取得的成績(jì)來(lái)之不易。不過(guò)，也應看到當前國際疫情持續蔓延，世界經(jīng)濟下行風(fēng)險加劇，歐美國家疫情仍在持續爆發(fā)，南美、南亞與非洲或將成為新的重災區。在全球經(jīng)濟進(jìn)入“大封鎖”的情況下，二季度經(jīng)濟恢復正增長(cháng)還存在一定難度，我們必須做好應對新的困難和挑戰的全面準備。

供給端：復工復產(chǎn)助推工業(yè)生產(chǎn)、服務(wù)業(yè)降幅持續收窄

隨著(zhù)疫情得到控制和復產(chǎn)復工率提升，各項經(jīng)濟指標3月份明顯反彈，二季度在逆周期調節加碼和各項擴內需政策的支撐下，預計經(jīng)濟有望繼續轉好。但全球疫情仍在蔓延，外需萎縮將會(huì )通過(guò)三條渠道沖擊國內經(jīng)濟：一是出口增速可能大幅下滑；二是制造業(yè)投資難有明顯好轉；三是出口部門(mén)失業(yè)率上升，進(jìn)而會(huì )影響到居民收入和消費支出。因此，二季度實(shí)現增長(cháng)仍有難度。4月17日召開(kāi)的政治局會(huì )議也明確指出，當前經(jīng)濟發(fā)展面臨的挑戰前所未有，必須充分估計困難、風(fēng)險和不確定性，切實(shí)增強緊迫感，抓實(shí)經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展各項工作。

供給端：工業(yè)生產(chǎn)有望小幅回升，服務(wù)業(yè)持續修復

二季度工業(yè)增加值有望繼續回升。從生產(chǎn)來(lái)看，隨著(zhù)我國統籌推進(jìn)新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展工作取得積極成效，疫情防控形勢持續向好，企業(yè)復工復產(chǎn)持續明顯加快，復工率將會(huì )繼續回升。

從需求來(lái)看，各省市適時(shí)推出消費券等舉措對居民消費產(chǎn)生促進(jìn)作用，加之積極財政政策實(shí)施力度加大、地方專(zhuān)項債提前下達、政府穩增長(cháng)政策密集出臺，有望助推穩投資和新基建發(fā)展，有利于帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)加快。但在海外疫情拐點(diǎn)尚未出現、外需疲軟，同時(shí)我國防范疫情跨境輸入任務(wù)依然艱巨、內需尚未修復的情況下，需求端尚不足以支撐企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)快速恢復至疫情前水平。

從盈利來(lái)看，2020年1-2月份，工業(yè)企業(yè)利潤在疫情影響下出現斷崖式下跌，同比下降38.3%，較金融危機期間2009年1-2月37.3%的降幅更大。2019年以來(lái)，工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速持續負增長(cháng)，工業(yè)企業(yè)利潤顯著(zhù)承壓，加之疫情沖擊，工業(yè)領(lǐng)域呈現通縮狀態(tài)，工業(yè)企業(yè)利潤修復仍需時(shí)日。

從庫存來(lái)看，1-2月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比增速由2019的2.0%大幅升至8.7%，銷(xiāo)售不暢導致庫存顯著(zhù)被動(dòng)上升。3月官方制造業(yè)PMI分項指數中兩大庫存指數雙雙回升，原材料庫存指數由上月的33.9%大幅升至49%，為2018年5月以來(lái)高點(diǎn)，但仍位于收縮區間；產(chǎn)成品庫存指數由上月的46.1%大幅升至49.1%，為2013年3月以來(lái)新高，疫情沖擊使得需求陷入低迷，導致庫存被動(dòng)積累，企業(yè)再次回到被動(dòng)補庫存階段?？傮w來(lái)看，預計短期內工業(yè)生產(chǎn)難以持續大幅反彈，二季度有望繼續小幅回升。

疫情仍將對服務(wù)業(yè)形成制約，但在政策支持和行業(yè)變革助推下，服務(wù)業(yè)有望得到修復。從制約因素來(lái)看，疫情期間居民出行和社交依然維持較低水平，交通運輸、住宿餐飲、批發(fā)零售和文體娛樂(lè )等行業(yè)依然承壓，加之前期停工停產(chǎn)導致居民實(shí)際和預期收入減少、疊加未來(lái)失業(yè)壓力，或將一定程度削弱居民在服務(wù)領(lǐng)域的消費意愿和能力，進(jìn)而繼續拖累服務(wù)業(yè)增長(cháng)。同時(shí)，房地產(chǎn)投資持續下降亦將對房地產(chǎn)相關(guān)服務(wù)行業(yè)形成制約。從支撐因素來(lái)看，一方面，企業(yè)復工復產(chǎn)加速推進(jìn)，促消費和支持服務(wù)行業(yè)企業(yè)政策密集出臺，有望進(jìn)一步激發(fā)服務(wù)消費潛力，帶動(dòng)服務(wù)業(yè)整體加快回升；另一方面，疫情催生服務(wù)業(yè)數字化加速，線(xiàn)上零售、在線(xiàn)教育、遠程辦公等新業(yè)態(tài)和新模式蓬勃發(fā)展，有望支撐服務(wù)業(yè)保持韌性?？傮w來(lái)看，預計二季度服務(wù)業(yè)有望得到修復。

需求端：投資、消費有望延續回升，出口將進(jìn)一步承壓

1. 二季度投資將繼續好轉

2020年二季度，財政政策將進(jìn)一步擴張，貨幣政策將漸進(jìn)寬松，政策逆周期調節力度將更大。二季度投資回升趨勢將延續，但增速能否轉正，與疫情走向、政策落地情況、內外需啟動(dòng)等諸多變量有關(guān)，尚存在不確定性。

二季度基建投資增速反彈力度將加大，對經(jīng)濟發(fā)揮托底作用。近期中央政策頻出，著(zhù)力保障重大基建項目投融資。下一階段，新一批地方政府專(zhuān)項債額度將再次提前下達，重點(diǎn)用于重大基礎設施項目建設，主要包括交通基礎設施、能源項目、農林水利、生態(tài)環(huán)保項目、民生服務(wù)、冷鏈物流設施、市政和產(chǎn)業(yè)園區基礎設施等七大領(lǐng)域；增加城鎮老舊小區改造領(lǐng)域，允許地方投向應急醫療救治、公共衛生、職業(yè)教育、城市供熱供氣等市政設施項目。此外還將加快建設5G網(wǎng)絡(luò )、數據中心、人工智能、物流、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎設施。同時(shí)，中央定調將適當提高財政赤字率，并發(fā)行特別國債，可望緩解重大基建項目資金壓力。預計基建將繼續扮演穩投資和穩增長(cháng)的抓手角色，上半年基建投資累計同比增速有望繼續回升。

二季度制造業(yè)投資增速有望小步回暖，但總體仍在低位。以民間投資為主體的制造業(yè)投資更易受到疫情沖擊，且受制于終端需求。在基建和房地產(chǎn)投資尚未完全啟動(dòng)、經(jīng)濟下行壓力仍大的背景下，制造業(yè)投資修復將慢于基建投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資。一是內外部需求依然不容樂(lè )觀(guān)。海外疫情持續擴散、尚未達到拐點(diǎn)，對全球供應鏈產(chǎn)生較大擾動(dòng)，將繼續拖累外貿出口，使制造業(yè)面臨嚴峻考驗；國內疫情對經(jīng)濟增長(cháng)的負面影響仍未消退，居民收入增長(cháng)和外出購物受到抑制，消費需求回升也較緩慢。二是企業(yè)現金流負面影響猶存。疫情沖擊下企業(yè)訂單減少、現金流承壓，制約了企業(yè)擴大資本開(kāi)支的能力。三是海外疫情走勢尚不明朗，企業(yè)對未來(lái)的預期有待改善。制造業(yè)投資的進(jìn)一步修復尚需要政府加大減稅降費、降低企業(yè)融資成本、拓寬民企融資渠道等方面的支持力度。

二季度房地產(chǎn)投資有望持續回暖。結合近期國內疫情得到有效控制，貨幣、財政政策加大逆周期調節，各地政府出臺多項涉及支持房地產(chǎn)企業(yè)復工復產(chǎn)、老舊小區改造、調降土地出讓門(mén)檻，放寬預售、購房補貼等優(yōu)惠政策疊加，短期速凍的需求將快速釋放，市場(chǎng)回暖有望。但逆周期調節并非向市場(chǎng)放水，4月17日政治局會(huì )議重申“房住不炒”，將有效制約市場(chǎng)泡沫化發(fā)展。預計未來(lái)市場(chǎng)整體將實(shí)現穩中有升，一線(xiàn)城市及強二線(xiàn)城市房?jì)r(jià)增長(cháng)將更加穩定，三四線(xiàn)城市則會(huì )出現一定分化。

2. 預計二季度社會(huì )消費品零售總額同比增長(cháng)0%左右

二季度，政策刺激需求、自然需求、補償性需求支撐消費逐步回升。一是隨著(zhù)疫情消退，企業(yè)復工復產(chǎn)明顯加快，國內實(shí)體經(jīng)濟逐步恢復改善，疊加促消費政策相繼落地，可延遲消費將較快恢復。二是汽車(chē)消費迎政策利好。中央層面，3月31日的國務(wù)院常務(wù)會(huì )議確定三大舉措促進(jìn)汽車(chē)消費，包括延長(cháng)新能源汽車(chē)購置補貼和免征購置稅政策、對二手車(chē)經(jīng)銷(xiāo)企業(yè)銷(xiāo)售舊車(chē)減收增值稅、以獎代補支持京津冀等重點(diǎn)地區淘汰國三及以下排放標準柴油貨車(chē)，將在一定程度上拉動(dòng)國內整體汽車(chē)銷(xiāo)量，增強車(chē)企發(fā)展新能源汽車(chē)信心，促進(jìn)車(chē)市可持續發(fā)展。地方層面，廣州、杭州、寧波、南京等多地相繼出臺促汽車(chē)消費政策，主要包括加大補貼力度、增加小客車(chē)指標等。三是減稅降費將增加居民可支配收入，提高消費意愿。通過(guò)對小微企業(yè)和個(gè)體工商戶(hù)減免增值稅、階段性減免企業(yè)社保費、提高部分產(chǎn)品出口退稅率、緩繳住房公積金等措施，加上去年減稅降費政策翹尾，可為企業(yè)減負1.6萬(wàn)億元，這是連續第四年減稅降費規模超過(guò)1萬(wàn)億元，從而助力企業(yè)自救與發(fā)展，間接推動(dòng)居民收入水平回升。

但與此同時(shí)，境外疫情呈加速擴散蔓延態(tài)勢，我國疫情輸入壓力持續加大，會(huì )影響實(shí)物消費、服務(wù)消費、文娛消費、旅游消費恢復。出口部門(mén)將會(huì )受到疫情二次沖擊，就業(yè)狀況惡化，將會(huì )影響居民消費能力。綜合考慮，預計二季度社會(huì )消費品零售總額將會(huì )繼續回升。

3. 外貿：進(jìn)出口將進(jìn)一步承壓，大概率順差收窄或重現逆差

展望二季度，3月超預期順差可能難以持續，進(jìn)出口將進(jìn)一步承壓，順差收窄或貿易逆差是大概率事件。

出口方面，疫情對全球供應鏈和需求的沖擊將會(huì )逐步顯現，加之前期積壓訂單集中出運量下降，短期出口降幅或將有所擴大。國外權威醫學(xué)專(zhuān)家判斷，歐美主要經(jīng)濟體疫情拐點(diǎn)可能在5月中旬前陸續出現，但防控不嚴等可能導致疫情“厚尾”效應。疊加低油價(jià)和金融市場(chǎng)震蕩的影響，全球性衰退的風(fēng)險正在上升，IMF預測全球經(jīng)濟2020年將下滑3%，為大蕭條以來(lái)最嚴重的衰退。中國出口將面臨外需不足的困境，以及各國“以鄰為壑”政策的風(fēng)險。

進(jìn)口方面，國內逆周期調節力度將逐漸加碼，以基建為代表的投資端發(fā)力，居民企業(yè)生產(chǎn)生活逐步恢復正常，內需逐漸修復，將對進(jìn)口需求產(chǎn)生提振，加之中美第一階段經(jīng)貿協(xié)議確認的貿易采購要求，進(jìn)口或將獲得較多的支撐。

通脹形勢：CPI持續下降，PPI通縮仍將持續

二季度CPI將繼續呈現下降走勢，下半年跌幅或加速。新冠疫情對需求面的沖擊正在逐步顯現，二季度CPI大概率仍將下行。從食品價(jià)格看，豬肉在經(jīng)歷去年下半年至今年春節的“超級豬周期”后，將逐步進(jìn)入下半程，新冠疫情雖然在供應鏈上一度影響豬肉供給回復，但豬肉產(chǎn)能逐步恢復是大勢所趨，盡管未來(lái)半年價(jià)格還將有所反復，但四季度將開(kāi)始進(jìn)入下行周期。從非食品看，受需求不足影響，通縮仍將持續一段時(shí)間，不過(guò)部分行業(yè)受疫情進(jìn)程影響存在較大不確定性，包括文化教育娛樂(lè )等。從基數影響看，由于去年三季度開(kāi)始CPI迅速攀升，抬高了基數，因此在進(jìn)入下半年后，CPI可能出現跳躍式下跌。

二季度工業(yè)品領(lǐng)域通縮仍將持續。目前新冠肺炎在全球的累計確診人數已突破200萬(wàn)，歐美國家已成為疫情中心，但南亞、南美與非洲的疫情發(fā)展同樣令人憂(yōu)慮。全球經(jīng)濟的受損程度可能將超過(guò)目前IMF、聯(lián)合國等機構的主流預判。在這種情況下，外需不足對我國工業(yè)品領(lǐng)域的沖擊仍將不斷擴大，外貿產(chǎn)業(yè)從業(yè)者的收入下降也將傳染到內需，未來(lái)PPI持續通縮將是大概率事件。

金融環(huán)境：信貸社融可望繼續高增，天量信貸恐難再現

二季度社融有望繼續高增。一方面，實(shí)體經(jīng)濟融資需求逐步修復，支持二季度信貸社融向好。隨著(zhù)疫情影響減弱和復工復產(chǎn)繼續推進(jìn)，企業(yè)融資需求將進(jìn)一步提升；居民被壓抑的消費需求以及開(kāi)發(fā)商降價(jià)促銷(xiāo)也將刺激居民信貸增長(cháng)。另一方面，更多促進(jìn)信貸擴張的政策將會(huì )落地，積極財政政策的加力提效也需要信貸社融精準發(fā)力支撐。4月以來(lái)，貨幣政策開(kāi)啟新一輪寬松步伐，央行將分兩步實(shí)施定向降準釋放4000億元資金，并大幅下調超額存款準備金利率，同時(shí)新增1萬(wàn)億再貸款再貼現額度，基建穩增長(cháng)也需要融資配套。因此，二季度信用環(huán)境依然寬松。

二季度信貸將保持較高增長(cháng)，但3月份的天量信貸難以再現。其中，企業(yè)部門(mén)信貸將保持較高水平。從季節效應看，企業(yè)信貸具有年初“早發(fā)放、早收益”的特點(diǎn)，二季度往往較一季度收窄。從政策方面看，定向降準、再貸款再貼現和專(zhuān)項貸款等的釋放將有力支撐二季度企業(yè)貸款。從企業(yè)需求看，企業(yè)復工復產(chǎn)節奏加快和重大項目投資計劃逐步開(kāi)工將促使相應信貸需求穩步恢復。居民部門(mén)信貸將繼續修復。前期購房需求回補和開(kāi)發(fā)商加速推盤(pán)推動(dòng)下，商品房銷(xiāo)售正在改善。疫情防控措施的逐步放寬或解除也將推升個(gè)人消費貸款和購房貸款需求。據央行開(kāi)展的銀行家問(wèn)卷調查，二季度貸款需求預期指數較一季度提升17.1個(gè)百分點(diǎn)至83.1%。

社融結構中政府債券和企業(yè)債券融資重要性進(jìn)一步提升。政府債券融資將受益于地方債擴容、特別國債發(fā)行、赤字率適度上調等積極財政的發(fā)力。根據3月27日中共中央政治局會(huì )議部署，下一步將發(fā)行特別國債，增加地方政府專(zhuān)項債券規模；3月31日國務(wù)院常務(wù)會(huì )議確定將再提前下達一批地方政府專(zhuān)項債額度，并要求各地要抓緊發(fā)行提前下達的專(zhuān)項債，力爭二季度發(fā)行完畢。預計政府債券將成二季度社融主力軍。企業(yè)債券融資支持政策亦頻出，可望維持高位發(fā)行。3月31日國務(wù)院常務(wù)會(huì )議提出，支持金融機構發(fā)行3000億元小微金融債券，引導公司信用類(lèi)債券凈融資比上年多增1萬(wàn)億元。當前融資利率維持低位運行，也為企業(yè)債發(fā)行提供了有利條件。

金融市場(chǎng)：人民幣匯率有望企穩回升，債市收益率仍有下降空間

展望2020年二季度，人民幣匯率有望回升，但仍將保持寬幅波動(dòng)，預計匯率波動(dòng)中樞為6.95附近，波動(dòng)區間在6.90-7.15之間。疫情帶來(lái)的全球經(jīng)濟不確定性仍在，避險需求仍然較強，預計美元指數仍將維持高位區間，中國經(jīng)濟雖然轉向全面復工復產(chǎn)，但海外訂單大幅減少將導致出口低迷，這兩項因素決定人民幣仍將處于弱勢。此外，3月全球疫情升級，美聯(lián)儲啟動(dòng)無(wú)限量QE，中國仍然保持正常貨幣政策空間，無(wú)風(fēng)險利差處于歷史較高水平，一定程度上抑制人民幣匯率的貶值壓力，預計相對于其他幣種仍然保持強勢。

預計二季度債市收益率仍有下降空間，信用利差或小幅壓縮。4月3日央行宣布對中小行定向降準1個(gè)百分點(diǎn)，并將金融機構在央行超額存款準備金利率0.72%下調至0.35%，利率走廊下限打開(kāi)。為加強對全面復工復產(chǎn)的金融支持，央行貨幣政策結構性寬松，全年流動(dòng)性將保持合理充裕，資金利率中樞有望進(jìn)一步下移，收益率下行空間仍存。此外，在全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇之際，人民幣資產(chǎn)的避險屬性凸顯，中國債市相對于股市吸引力更強，外資持續增持，信用利差或小幅壓縮。

（二）2020年二季度政策展望

貨幣政策展望：加大逆周期調節力度，推進(jìn)市場(chǎng)化降成本

二季度央行貨幣政策將進(jìn)一步加大逆周期調節，把支持實(shí)體經(jīng)濟恢復發(fā)展放到更加突出的位置。預計貨幣政策將繼續實(shí)施逆周期對沖，維護較為寬松的市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境，同時(shí)進(jìn)行更多的量?jì)r(jià)操作以配合積極財政政策擴張。

一是堅定“以我為主”的貨幣政策立場(chǎng)，“集中精力辦好自己的事”。在全球采取大幅降息等刺激性貨幣政策的環(huán)境下，我國將主要依據國內的疫情變化、經(jīng)濟金融和通脹形勢調整貨幣政策操作，視情況采取定向降準、再貸款、再貼現等措施，穩步推進(jìn)LPR小步下行，避免“大水漫灌”，留出充足的貨幣政策空間。

二是貨幣政策將更靈活適度，注重用好結構性工具，更加突出支持實(shí)體經(jīng)濟恢復發(fā)展。下一步貨幣政策的重心為支持企業(yè)復工復產(chǎn)和經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展。央行將靈活選擇再貸款、再貼現、定向降準等結構性貨幣政策工具，積極引導銀行體系適當讓利實(shí)體經(jīng)濟，對抗疫保供、復工復產(chǎn)、脫貧攻堅、春耕備耕、畜禽養殖、外貿行業(yè)特別是國際供應鏈的產(chǎn)品生產(chǎn)等給予大力度信貸支持，強化對中小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的金融支持，使得金融支持與其經(jīng)濟貢獻相適應。

三是繼續用市場(chǎng)化方法促進(jìn)降低實(shí)體經(jīng)濟貸款利率。LPR改革已見(jiàn)成效，未來(lái)將進(jìn)一步通過(guò)LPR報價(jià)的小步下行和利率傳導機制的完善疏通貨幣政策傳導，繼續釋放改革促進(jìn)降低貸款實(shí)際利率的潛力，著(zhù)力緩解民營(yíng)和小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題。央行4月7日起將超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%，打開(kāi)了貨幣市場(chǎng)利率的下行空間，短端利率將繼續維持低位。繼逆回購利率下降20bp后，央行4月15日開(kāi)展的MLF中標利率隨之下調20bp，預計20日LPR報價(jià)也將出現相應下行。

四是處理好穩增長(cháng)、防風(fēng)險、控通脹的綜合平衡關(guān)系?！翱赝洝痹谘胄胸泿耪呶瘑T會(huì )一季度例會(huì )中重現于貨幣政策目標。央行在貨幣政策制定和執行中依然高度重視物價(jià)走勢影響，將以處理好穩增長(cháng)、防風(fēng)險、控通脹的綜合平衡關(guān)系為出發(fā)點(diǎn)，實(shí)現廣義貨幣M2和社會(huì )融資規模增速與國內生產(chǎn)總值名義增速基本匹配并且略高。

五是配合好積極財政政策發(fā)力。特別國債和地方政府專(zhuān)項債的發(fā)行均需要貨幣政策配合發(fā)力，維護合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境，保障政府債務(wù)發(fā)行和擴張性財政政策發(fā)揮效應。未來(lái)貨幣政策將漸進(jìn)寬松，數量型和價(jià)格型的貨幣政策都不可或缺，降準降息仍有空間。

財政政策展望：更加積極有為，擴大內需對沖外需下行

今年以來(lái)，新冠肺炎疫情對我國經(jīng)濟產(chǎn)生階段性沖擊，經(jīng)濟下行壓力加大，特別是當前境外疫情呈加速擴散蔓延態(tài)勢，全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險明顯上升，積極的財政政策會(huì )更加積極有為，通過(guò)擴大內需對沖外需下行影響。

一是適當提高財政赤字率。2020年，疫情沖擊導致經(jīng)濟增速放緩，近年來(lái)持續實(shí)施減稅降費等措施造成財政減收，同時(shí)疫情防控、民生保障等剛性支出較大，收支平衡壓力突出，上調赤字規模和赤字率勢在必行。截至2019年末，我國政府債務(wù)率（債務(wù)余額/GDP）為38.5%，低于歐盟60%的警戒線(xiàn)，其中地方政府債務(wù)率（債務(wù)余額/綜合財力）為82.9%，低于國際通行的100%-120%的警戒標準，債務(wù)風(fēng)險總體可控，客觀(guān)上支持財政赤字率短期提高。鑒于我國自2008年實(shí)施積極財政政策以來(lái)，赤字率一直保持在歐盟3%的赤字率警戒線(xiàn)標準以?xún)?，預計今年赤字率目標將適度提高至3%，較2019年上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

二是發(fā)行特別國債。此前，我國發(fā)行過(guò)三次特別國債。第一次是1998年，財政部發(fā)行2700億元長(cháng)期特別國債，所籌集的資金全部用于補充國有獨資商業(yè)銀行資本金。第二次是2007年，批準發(fā)行15500億元特別國債，用于購買(mǎi)約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司資本金。第三次是2017年，對2007年到期的6000億特別國債進(jìn)行定向續作。與財政赤字和地方專(zhuān)項債相比，特別國債只需人大常委會(huì )審議，更加有利于相機決策，用途亦更加靈活，能起到補充和定向支持的作用，在當前高度不確定性的情況下，重啟特別國債發(fā)行很有必要。綜合考慮疫情對我國經(jīng)濟社會(huì )的影響、經(jīng)濟可持續發(fā)展水平、未來(lái)財政的債務(wù)償還能力等因素，預計特別國債發(fā)行規模在1.5萬(wàn)億左右。

三是增加地方政府專(zhuān)項債券規模，優(yōu)化資金投向。去年底以來(lái)，財政部已提前下達了2020年部分新增地方政府專(zhuān)項債額度12900億元。財政部官員4月20日表示，經(jīng)履行法定程序，近期準備再提前下達1萬(wàn)億元地方政府專(zhuān)項債券額度。合計提前下達新增專(zhuān)項債券規模超出去年0.9萬(wàn)億，全年專(zhuān)項債發(fā)債約為3.82萬(wàn)億元。專(zhuān)項債將重點(diǎn)用于交通基礎設施、能源項目、農林水利、生態(tài)環(huán)保項目、民生服務(wù)、冷鏈物流設施、市政和產(chǎn)業(yè)園區基礎設施等七大領(lǐng)域。

政策建議

4月17日，政治局再次召開(kāi)會(huì )議，分析國內外新冠肺炎疫情防控形勢，研究部署抓緊抓實(shí)抓細常態(tài)化疫情防控工作；分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署當前經(jīng)濟工作。值得注意的是，此次會(huì )議將重點(diǎn)放在經(jīng)濟基本盤(pán)和民生底線(xiàn)上，首次提出了“六?！?，即保居民就業(yè)、?；久裆?、保市場(chǎng)主體、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩定、?；鶎舆\轉。與之前的“六穩”目標相比，“六?！睂儆诘拙€(xiàn)目標，絕對不能出問(wèn)題。

以此為前提，我們認為，在通過(guò)加碼逆周期調節擴大內需的同時(shí)，政策更應立足于紓困，即通過(guò)減輕企業(yè)和居民負擔的方式，幫助企業(yè)和居民度過(guò)難關(guān)。因為此次疫情引發(fā)的是企業(yè)、居民的“損益表”和“現金流量表”危機，與2008年次貸造成的“資產(chǎn)負債表”危機有本質(zhì)不同。我們建議可借鑒國際上應對疫情的有關(guān)經(jīng)驗，并結合我國的具體國情，從國家和地方政府的“資產(chǎn)負債表”入手，通過(guò)盤(pán)活社?；?、住房公積金、國有非戰略性經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)等，彌補因疫情造成生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)停擺而導致的短期收入減少，同時(shí)加快推進(jìn)要素市場(chǎng)化改革和堅定擴大對外開(kāi)放，積極推進(jìn)基于數字化的創(chuàng )新發(fā)展，穩住經(jīng)濟基本盤(pán)，兜住民生底線(xiàn)。

一是盤(pán)活社?；?。一方面，建議可盤(pán)活、動(dòng)用一部分全國社會(huì )保障基金的現有積累資金，用于彌補湖北等受疫情影響較為嚴重的省市養老、工傷和失業(yè)保險基金缺口，或直接補助受疫情影響失業(yè)、但不符合領(lǐng)取失業(yè)保險金或失業(yè)補助金條件的未參保失業(yè)人員，以及用于補助因受疫情影響暫時(shí)未能就業(yè)的應屆高校畢業(yè)生，向其發(fā)放不低于當地最低工資標準80%的生活費。

另一方面，建議盤(pán)活“社會(huì )保險基金”，加大“免、減、緩”力度?？蓪斍皩ζ髽I(yè)實(shí)行“免、減、緩”養老、失業(yè)、工傷三項社保單位繳費的短期政策變?yōu)橹衅谡?。疫情持續期間，可繼續執行階段性降低養老、失業(yè)、工傷保險費率的政策，養老保險單位繳費比例不高于16%，失業(yè)保險總費率為1%，工傷保險基準費率在國家規定的行業(yè)基準費率基礎上下調20%至50%。

二是盤(pán)活住房公積金。建議按照“讓群眾得到實(shí)惠、讓企業(yè)減輕負擔，用好余量、盤(pán)活存量”的原則，盤(pán)活全國住房公積金，彌補生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)停擺導致的短期收入減少，幫助企業(yè)和居民渡過(guò)難關(guān)，為企業(yè)復工復產(chǎn)和經(jīng)濟增長(cháng)恢復爭取寶貴時(shí)間?？蛇M(jìn)一步延長(cháng)降低公積金繳存比例政策，對部分受影響較大企業(yè)暫緩繳納甚至暫免繳納住房公積金，擴大提取公積金適用范圍并縮短提取周期，以及盤(pán)活存量推進(jìn)住房公積金資產(chǎn)證券化。

三是盤(pán)活國有非戰略性經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。建議國務(wù)院可組織出臺指導意見(jiàn)，允許部分財政收入和政府性基金收入不足的地方政府，通過(guò)對外拍賣(mài)、資產(chǎn)租賃、兼并、對外投資等方式，吸引外資和民資入場(chǎng)，盤(pán)活非戰略性資產(chǎn)。獲得的資金進(jìn)入財政專(zhuān)戶(hù)，用于發(fā)放消費券或現金。

四是繼續推進(jìn)改革開(kāi)放創(chuàng )新。建議以中央最新發(fā)布的《關(guān)于構建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機制的意見(jiàn)》為抓手，不失時(shí)機推進(jìn)改革，進(jìn)一步促進(jìn)土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)、數據五大要素的自由流動(dòng)，為經(jīng)濟注入活力。同時(shí)要堅定擴大對外開(kāi)放，保障國際物流暢通，確保全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的開(kāi)放、穩定、安全。還應將數字化作為創(chuàng )新驅動(dòng)力，大力發(fā)展基于區塊鏈等數字科技的新經(jīng)濟、知識經(jīng)濟，夯實(shí)自主創(chuàng )新根基，提升國際競爭力。