面包財經(jīng) 作者：面包財經(jīng)
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并購是把雙刃劍，在做大規模的同時(shí)，不可不防被并購公司業(yè)績(jì)變臉，發(fā)生商譽(yù)減值，成為未來(lái)利潤的大殺器。
尤其對于那些歷史上并購次數多、金額大的上市公司，面包君讀財報往往是直奔著(zhù)商譽(yù)減值看的。比如，在過(guò)去幾年營(yíng)收、利潤和總市值迅速增長(cháng)的熱門(mén)公司——跨境通。
2017年度，跨境通（002640.SZ）對旗下子公司山西金虎計提了309.76萬(wàn)元的商譽(yù)減值準備，這是其自2014年賬面首次出現商譽(yù)以來(lái)計提的第一筆減值。雖然減值金額不大，但這對于依靠持續并購做大規模的跨境通來(lái)說(shuō)，是個(gè)不可忽視的問(wèn)題。
借助多次并購，跨境通營(yíng)收由2014年的8.42億增加至2017年的140.18億，增加了15倍有余；歸母凈利潤由2014年的0.33億增加至2017年的7.51億，增加了近22倍。
隨著(zhù)賬面利潤增加，2014年7月初以來(lái)，公司股價(jià)最大漲幅超過(guò)8倍。加之公司為收購資產(chǎn)多次定增，導致股本擴大，公司總市值亦由2014年7月初的20億飆升至目前的300多億。以下為公司股價(jià)走勢圖：
但是，在持續并購中，跨境通賬面上積累了大量商譽(yù)。截止2018年3月31日，公司賬面上的商譽(yù)余額約25.35億元，占到同期凈資產(chǎn)（歸母所有者權益）的42.35%。
300多萬(wàn)的商譽(yù)減值，無(wú)論對于跨境通的凈利潤還是總資產(chǎn)來(lái)講，都不是個(gè)大數字。但投資者防患于未然，總不會(huì )錯。
更何況，公司大股東在不久前公布了減持計劃，按照相關(guān)公告計算，擬減持金額或超過(guò)30億元。
先從跨境通過(guò)去幾年的并購說(shuō)起。對于類(lèi)似持續進(jìn)行的并購，往往有一個(gè)形象的比喻——車(chē)輪并購。
300億市值煉成記：股市輸血，40億車(chē)輪并購做大規模
跨境通曾用名百圓褲業(yè)，原本是一家賣(mài)褲子的公司，2014年公司收購了跨境出口零售電商——環(huán)球易購，業(yè)務(wù)重心逐漸由自有品牌褲裝的批發(fā)零售轉為跨境電商，并于2015年6月更名為跨境通寶電子商務(wù)股份有限公司。
具體來(lái)看一下這項對上市公司影響重大的收購。
2014年7月，公司以發(fā)行股份及支付現金合計10.3億元的對價(jià)收購環(huán)球易購100%股權，交易完成后，公司實(shí)控人楊建新夫婦合計持股比例由56.25%下降至35.41%，原環(huán)球易購實(shí)控人徐佳東持有公司20.19%的股份，成為公司第二大股東。
環(huán)球易購于2014年11月正式并表，合并形成商譽(yù)約8.66億元。盡管只并表兩個(gè)月的業(yè)績(jì)，環(huán)球易購當期即貢獻了2404.72萬(wàn)元的凈利潤，占同期上市公司凈利潤的82.92%。
轉型電商之后，跨境通就開(kāi)啟了“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的連續并購模式，以下為根據公開(kāi)信息整理的公司并購擴張歷程：
粗略統計，自2014年7月至今，跨境通共進(jìn)行了12次并購，累計耗資超過(guò)40億元。4年間公司先后實(shí)施了5次定增，募資總額約50億元。
這一系列并購拉動(dòng)了公司業(yè)績(jì)的持續上升，自2014至2017年，公司歸母凈利潤由0.33億元增至7.51億元，累計增幅達到2175.76%。而隨著(zhù)業(yè)績(jì)增長(cháng)，公司的股價(jià)也是一路上揚。
2014年7月初以來(lái)，公司股價(jià)最大漲幅超過(guò)8倍。加之公司為收購資產(chǎn)多次定增，導致股本擴大，公司總市值亦由2014年7月初的20億左右飆升至目前的300多億。
但一路向上的業(yè)績(jì)走勢和市場(chǎng)預期，卻沒(méi)擋住公司實(shí)控人減持“退位”的步伐。
大股東巨額減持來(lái)襲：累計減持金額或超47億？
2018年4月22日，公司公告實(shí)控人楊建新夫婦擬將持有7.27%的公司股份合計約1.1 億股，以不低于28元/股的價(jià)格協(xié)議轉讓給二股東徐佳東。若此次股權轉讓完成，則跨境通的實(shí)控人將變更為徐佳東，而現任實(shí)控人楊建新夫婦則可因此套現超過(guò)30億元。
這并非楊建新夫婦第一次減持公司股票。事實(shí)上，早在2016年，就已有大額減持動(dòng)作。
交易數據顯示：2016年3月和4月，公司董事長(cháng)暨實(shí)控人楊建新2次通過(guò)大宗交易合計減持1515萬(wàn)股公司股票，成交均價(jià)分別為27.34元/股和31.91元/股，合計減持金額近4.4億元。
2017年9月，楊建新妻子樊梅花將其所持5.02%的公司股份合計7200萬(wàn)股以18元/股的價(jià)格協(xié)議轉讓給股東鄧少煒，再次套現約12.96億元。
若加上2018年4月22日發(fā)布的股權轉讓提示公告中所披露的計劃減持金額，現任實(shí)控人楊建新夫婦合計套現金額將超過(guò)47億元。
縱觀(guān)公司一系列資本動(dòng)作，收購→更名→實(shí)控人變更，似乎更像是環(huán)球易購曲線(xiàn)借殼了百圓褲業(yè)。從目前已經(jīng)披露的信息來(lái)看，這一系列運作是合法合規的?；叵氘敵?，在這一系列資本運作展開(kāi)之前，公司總市值不過(guò)20億元左右，原實(shí)控人所持市值只有十多億。而經(jīng)過(guò)一系列并購和股票轉讓之后，原任實(shí)控人或許可套現累計超過(guò)40億元，并且手中仍持有價(jià)值不菲的股票。
并購與資本運作的魔力可見(jiàn)一斑。
商譽(yù)減值初露猙獰 年報錯謬令人費解
財報顯示：2017年，因山西金虎業(yè)務(wù)量小，公司對其計提了309.76萬(wàn)元商譽(yù)減值。而截止2018年3月31日，公司賬面上的商譽(yù)余額約25.35億元，占到同期凈資產(chǎn)（歸母所有者權益）的42.35%。
未來(lái)其他的并購是否會(huì )出現商譽(yù)減值，現在不能做出任何推斷，只能留待每年底的商譽(yù)減值測試來(lái)定奪。
但是，跨境通的年報數據質(zhì)量并不太讓人放心。公司在2018年4月28日發(fā)布了2017年年度報告，但隨后又對年報的部分內容進(jìn)行了修正，并在2018年5月5日發(fā)布了更新后的2017年年度報告。
對比兩份報告發(fā)現，公司對原財報關(guān)于經(jīng)營(yíng)情況討論與分析、合并利潤表和重要會(huì )計政策及會(huì )計估計中的存貨跌價(jià)準備政策三個(gè)部分中合計5處內容進(jìn)行了更正。更正的內容主要涉及公司各跨境出口平臺收入占營(yíng)收比例、研發(fā)投入變動(dòng)比例等。簡(jiǎn)單截幾張圖感受下：
多處修正難免讓人產(chǎn)生疑慮，年度報告這么重要的事情，為什么會(huì )出現這么多錯誤？公司給出的數據，到底還能不能相信？
盡管面包財經(jīng)最近在專(zhuān)題研究商譽(yù)減值的問(wèn)題，但由于跨境通的減值金額不大，原本是沒(méi)有列入優(yōu)先研究計劃的。真正引起我們注意的就是上述的年報修正。那就不得不來(lái)談?wù)効缇惩ǖ囊恍┖诵呢攧?wù)指標。
經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流持續為負 跨境通價(jià)值幾何？
自從跨境通開(kāi)啟并購模式后，公司業(yè)績(jì)持續走高，但經(jīng)營(yíng)性現金流卻持續為負。以下為根據公開(kāi)數據繪制的公司凈利潤與經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流變化情況：
2015-2017年，跨境通合計凈利潤超過(guò)13億，經(jīng)營(yíng)性現金流合計凈流出約13.64億元。也就是說(shuō)，這三年間，公司賬面上掙到的錢(qián)超過(guò)了13億，但是卻沒(méi)有經(jīng)營(yíng)性的現金凈流入，反而是凈流出13億多。這中間20多億的差額是如何產(chǎn)生的？
從財報上分析：公司經(jīng)營(yíng)性現金流與利潤出現明顯背離，很可能是存貨大幅增加占用了現金。
翻查財報：公司存貨由2014年底的2.94億元增加至2017年底的38.8億元，增加了12倍有余。而2018年一季度，公司賬面上的存貨余額進(jìn)一步增加至43.75億元。
此外，自2014年公司開(kāi)啟持續并購模式以來(lái)，公司的資產(chǎn)負債率也一路走高，從2014年的16.92%上升至2017年的42.81%，而在最新披露的2018年一季報中，公司負債率已達48.15%。
商譽(yù)減值來(lái)襲，賬面存貨飆升，經(jīng)營(yíng)性現金流持續為負，大股東擬減持套現30億。借助持續并購而上演的市值攀升和財富故事能否持續？
過(guò)去幾年累計40多億的并購，能否經(jīng)受住未來(lái)一次次的商譽(yù)減值測試？（GCH/YYL）
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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