作者：王彬

來(lái)源：負險不彬（ID：fuxianbubin）

2021年2月3日，招商銀行在中債網(wǎng)披露“‘招銀和萃’系列不良資產(chǎn)支持證券注冊申請報告”，注冊總金額為25億元，基礎資產(chǎn)類(lèi)別為不良貸款（非循環(huán)資產(chǎn)）。2021年2月4日，浦發(fā)銀行在中債網(wǎng)披露“‘浦鑫歸航’系列不良貸款資產(chǎn)支持證券注冊申請報告”，注冊總金額為25億元，基礎資產(chǎn)類(lèi)別為不良貸款，其中注冊信用卡不良貸款資產(chǎn)支持證券23.5億元，注冊個(gè)人消費不良貸款資產(chǎn)支持證券1.5億元。掀開(kāi)2021年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)行業(yè)大戲。歷史是面照向未來(lái)的鏡子，有鑒于此，本期對2020年不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)行整體回顧，并對日趨成熟的不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重點(diǎn)環(huán)節進(jìn)行拆分解讀，以觴讀者。

一、2020年不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行情況

2020年疫情影響下，債務(wù)人還款意愿和還款能力不斷降低，各類(lèi)金融機構不良資產(chǎn)規模飆升，由此帶動(dòng)了各類(lèi)不良資產(chǎn)化解業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)的發(fā)展。而在另一方面，不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)第三次擴容和發(fā)行審核提速增效進(jìn)一步提升了金融機構參與不良ABS發(fā)行的熱情和動(dòng)力。雙重動(dòng)力下推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為2020年度最受追捧的債券品種之一。

（一）發(fā)行規模逆勢增長(cháng)，助力化解千億不良資產(chǎn)

相較于2019年，2020年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行單數從29單增加到55單，發(fā)行規模從143.49億元增加至282.60億元，凈增139.11億元，同比增長(cháng)96.95%。

2020年度，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一共發(fā)行184單，規模共計8041.90億元，其中，以個(gè)人住房抵押貸款、車(chē)貸、銀行正常信貸、小微、消費貸、融資租賃為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比分別為50.49%、24.13%、9.38%、7.80%、4.31%、0.19%，同比都有不同幅度的縮減，但不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)份額則從1.49%提升至3.50%，在疫情影響下呈現大幅逆勢增長(cháng)。

（二）產(chǎn)品發(fā)行主體多元，常態(tài)化梯隊化結構明顯

伴隨著(zhù)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品試點(diǎn)的擴容，參與機構的類(lèi)型逐漸從國有銀行、股份制銀行向城商行拓展，從銀行類(lèi)金融機構向非銀行類(lèi)金融機構延展，發(fā)行主體日漸多元，截止到2020年年末，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行主體主要包括國有銀行、股份制銀行、城商行和金融資產(chǎn)管理公司這兩大類(lèi)四種類(lèi)型十五家機構，共發(fā)行55單，發(fā)行規模達282.60億元，國有銀行依然獨占鰲頭，發(fā)行規模和單數最多，發(fā)行規模占整個(gè)不良資產(chǎn)證券化發(fā)行規模的73.1%。整體處于第一梯隊：

                               單位：?jiǎn)?；億元；%

2020年股份制銀行資產(chǎn)承壓，不良資產(chǎn)化解需求較大，因此不良資產(chǎn)證券化發(fā)行產(chǎn)品較多。其中以浦發(fā)銀行發(fā)行產(chǎn)品單數最多，規模最大。而民生銀行發(fā)行發(fā)行規模最小。整體而言，股份制銀行不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規模處于第二梯隊：  

                               單位：?jiǎn)?；億元；%

在第三次不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品試點(diǎn)擴容階段，金融資產(chǎn)管理公司納入到試點(diǎn)范圍，華融資產(chǎn)和東方資產(chǎn)首先獲得了試點(diǎn)資格并成功發(fā)行了多期不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。雖然機構較少，發(fā)行筆數較少，但發(fā)行規模較大，列入第三梯隊：        

                               單位：?jiǎn)?；億元；%

同樣是在第三次不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品試點(diǎn)擴容階段，與金融資產(chǎn)管理公司一道納入納入到試點(diǎn)范圍的金融機構還有部分城商行，成為第四梯隊：

                               單位：?jiǎn)?；億元；%

（三）基礎資產(chǎn)類(lèi)型多元，信用類(lèi)底層資產(chǎn)比重高

根據中債資信ABS團隊“2020年不良類(lèi)ABS市場(chǎng)總結”統計數據顯示，2020年度發(fā)行的不良ABS基礎資產(chǎn)類(lèi)型涵蓋個(gè)人信用類(lèi)、個(gè)貸抵押類(lèi)及對公類(lèi)三種。其中個(gè)人信用類(lèi)不良共發(fā)行39單，占不良ABS總發(fā)行單數的70.91%，發(fā)行金額共計92.69億元，規模同比增長(cháng)34.29%，依然穩固占據不良ABS的主流地位。個(gè)貸抵押類(lèi)不良發(fā)行8單，發(fā)行金額130.36億元，規模同比增長(cháng)75.05%。

對公類(lèi)不良則是在經(jīng)歷去年的發(fā)行空白后重新興起，共發(fā)行8單，發(fā)行金額59.55億元，其中包含兩單小微企業(yè)不良ABS。此外，中國工商銀行發(fā)行市場(chǎng)首單以個(gè)人汽車(chē)不良貸款入池的ABS（由于個(gè)人汽車(chē)貸款不良ABS的回收主要依賴(lài)于借款人還款，依靠汽車(chē)處置回收的占比較低，因此中債資信ABS團隊將其歸類(lèi)于個(gè)人信用類(lèi)不良ABS），不良類(lèi)ABS基礎資產(chǎn)種類(lèi)更加豐富。

2016-2020年不良資產(chǎn)證券化各底層資產(chǎn)類(lèi)型發(fā)行單數

           數據來(lái)源：中債資信“2020年不良類(lèi)ABS市場(chǎng)總結”

通過(guò)上圖顯示，從2016年以后的發(fā)行情況看，個(gè)人信用卡和個(gè)人抵押類(lèi)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行最多，其中個(gè)人不良信用卡資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數量最多，多家銀行2020年更是達到了每季度甚至每個(gè)月發(fā)行一期的頻次，主要原因是不良信用卡催收已非常成熟完善，現金流回款預測較為容易且基本可控制在3年以?xún)?、?shí)際回款情況與預期情況相差不大。經(jīng)跟蹤發(fā)現，不良信用卡產(chǎn)品的每次發(fā)行規模不大，總發(fā)行規模在3億元左右、次級規?；驹?億元以下，對應不良債權規模約在50-60億元左右，折扣率在15%以下。個(gè)人抵押類(lèi)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數量和頻次比不良信用卡資產(chǎn)證券化產(chǎn)品少，但每次發(fā)行規模較大，每次發(fā)行產(chǎn)品總規模在30-40億元、次級規模超過(guò)5億元；由于資產(chǎn)中含有房產(chǎn)抵押，債權折扣率較高，基本在5折左右。由于房產(chǎn)處置時(shí)效不確定性大，抵押類(lèi)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品普通期限較長(cháng)，在3-5年左右。

（四）二級市場(chǎng)逆勢更活躍，產(chǎn)品流動(dòng)性持續改善

2020年度不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現券交易量高達154.31億元，同比增長(cháng)69.83%。而優(yōu)先檔換手率甚至達42.55%，遠高于普通資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先檔27.54%的換手率，顯示出不良資產(chǎn)證券化逆周期的運作特點(diǎn)，成交活躍且流動(dòng)性增強。伴隨著(zhù)疫情后時(shí)代的各種演化，不良資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)認可度將不斷提升，尤其是不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機構的積極參與，私募基金的蜂擁追捧，將會(huì )進(jìn)一步激發(fā)二級市場(chǎng)的交易量。

二、2021年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)展望

（一）發(fā)行主體將會(huì )更加多元，市場(chǎng)將會(huì )持續放量

2019年11月29日，央行等監管部門(mén)召集銀行等金融機構開(kāi)會(huì )，將不良資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)范圍擴大至四大全國AMC、郵儲銀行、進(jìn)出口銀行、渣打銀行（中國）、貴陽(yáng)銀行、青島銀行、東莞銀行、廣州農商行、深圳農商行和重慶農商行。之前不良資產(chǎn)證券化已經(jīng)進(jìn)行兩次試點(diǎn)，其中第一批試點(diǎn)為2016年2月的工農中建交五大行和招行，第二批試點(diǎn)為2017年4月的民生、興業(yè)、華夏、江蘇、浦發(fā)和浙商銀行。至此，6家國有大行、1家政策性銀行（進(jìn)出口銀行）、6家股份行、4家城商行、1家外資行（渣打銀行中國）以及3家農商行等21家銀行具備了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)資格。但從目前發(fā)行情況看，現在只有15家金融機構發(fā)行了不良資產(chǎn)支持證券，未來(lái)仍有較大增長(cháng)空間，尤其是城商行和金融資產(chǎn)管理公司或將成為未來(lái)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行主體的重要增量。

（二）新規處置手段較單一，不良個(gè)貸分流有限

一方面，2021年1月7日，銀保監會(huì )發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展不良貸款轉讓試點(diǎn)工作的通知》明確18家全國性銀行可以進(jìn)行單戶(hù)對公不良貸款以及個(gè)人信用卡、個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款、個(gè)人消費貸款批量轉讓。同時(shí)要求地方AMC受讓對公貸款僅限本地、受讓個(gè)人批量貸款不限地域。但個(gè)人住房按揭貸款、個(gè)人消費抵押貸以及個(gè)人經(jīng)營(yíng)抵押貸款等以銀行自行清收為主不得轉讓。政策的出臺雖然放開(kāi)了個(gè)貸批量轉讓的限制，但后續要求受讓的不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機構只能自行清收，不得再進(jìn)行轉讓?zhuān)纱藢⒋蟠蠼档筒涣假Y產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機構的參與熱情。另一方面，不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)日漸成熟，產(chǎn)品安全性較好，加上由于不良類(lèi)ABS具備回收預期較為保守的計算方式，投資的產(chǎn)品安全系數相對較高，且大部分實(shí)際回收情況也好于預期，未來(lái)發(fā)展空間可期，在成本可控的前提下，銀行類(lèi)金融機構依然會(huì )選擇證券化的方式推進(jìn)個(gè)貸不良資產(chǎn)的化解，整體而言，“不良貸款轉讓試點(diǎn)工作的通知”或將對不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品產(chǎn)生一定的影響，但影響力度不大。

（三）疫情后不良井噴持續，產(chǎn)品發(fā)行規模激增

雖然我國在疫情控制方面已經(jīng)取得舉世矚目的成就，但不可否認的是，作為全球經(jīng)濟中的重要組成部分，依舊蔓延的疫情仍將成為經(jīng)濟發(fā)展的重大桎梏，而金融反應的時(shí)滯性，將會(huì )在這一階段得到充分的展現，未來(lái)一到兩年不良資產(chǎn)仍將持續暴露并不斷增長(cháng)。而監管層面對化解金融風(fēng)險的硬性要求，將會(huì )助推各類(lèi)金融機構加快不良資產(chǎn)的核銷(xiāo)，而不良資產(chǎn)證券化作為業(yè)已成熟的處置手段，將會(huì )在未來(lái)發(fā)揮更大的作用，在內生動(dòng)力和外部環(huán)境的共同推動(dòng)下，預計2021年不良ABS的發(fā)行量有望繼續增長(cháng)。

三、不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)政策分析

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要經(jīng)歷了試點(diǎn)、暫停、重啟、放量四個(gè)階段：

試點(diǎn)階段是從2004年到2008年，在這一階段主要出臺的政策包括《關(guān)于證券公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》（證監會(huì )2004年10月）；《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監督管理辦法》（中國銀行業(yè)監督管理委員會(huì )令[2005]第3號）；《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（中國人民銀行公告[2005]第7號）；《資產(chǎn)支持證券信息披露規則》 （中國人民銀行公告[2005]第14號）；中國人民銀行公告[2007]第16號——信貸資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項公告。受2008年金融危機的影響，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被叫停。

暫停階段是從2008年到2011年，全球金融危機的爆發(fā)，讓剛剛試點(diǎn)三年左右的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本暫停，期間資產(chǎn)證券化產(chǎn)品數量和規模在2008-2011年期間均逐步下降。

重啟階段是從2012年到2014年，在這一階段出臺的政策主要包括2012年5月出臺的《關(guān)于進(jìn)一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項的通知（銀發(fā)[2012]127號）》（資產(chǎn)證券化重啟）；2013年3月出臺《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規定（證監會(huì )公告[2013]16號）》（進(jìn)一步資產(chǎn)證券化明確參與各方的法律地位）；2013年12月出臺《中國人民銀行、中國銀行業(yè)監督管理委員會(huì )公告——關(guān)于規范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構風(fēng)險自留比例的文件（央行、銀監會(huì )[2013]第21號公告）》（明確發(fā)起機構自留比例不低于5%）；2014年11月出臺《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規定（中國證監會(huì )公告[2014]49號）》（擴大業(yè)務(wù)主體與基礎資產(chǎn)范圍）。

放量階段是從2014年年末至今，2014-2015年基本確立了我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制進(jìn)入備案制模式，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也開(kāi)始由之前的試點(diǎn)進(jìn)入放量增長(cháng)的階段。在這一階段，出臺的政策主要包括2014年11月出臺《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知（銀監辦便函1092號）》（明確信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)施備案制）；2014年12月出臺《關(guān)于發(fā)布<資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃備案管理辦法>及配套規則的通知（中基協(xié)函[2014]459號）》（對企業(yè)資產(chǎn)證券化備案制，對基礎資產(chǎn)實(shí)施負面清單制度）；2015年3月出臺《中國人民銀行公告[2015]第7號》（信貸資產(chǎn)支持證券試行注冊制）；2015年8月出臺《資產(chǎn)支持計劃管理暫行辦法（保監會(huì )[2015]85號）》（推動(dòng)保險業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)）；2016年2月，面對我國經(jīng)濟下行，銀行業(yè)不良貸款余額及不良率的持續“雙升”，央行等八部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩增長(cháng)調結構增效益的若干意見(jiàn)》，強調加強不良資產(chǎn)處置的力度和提高處置效率。2016年4月19日，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )發(fā)布施行《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》，對不良貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)節、存續期間、重大事件以及信息披露評價(jià)與反饋機制做出明確規定，一是要求增加對不良貸款基礎資產(chǎn)的信息披露要求，包括入池資產(chǎn)抵（質(zhì)）押物特征、回收率預測及現金流回收預測等信息。二是增加證券化相關(guān)機構不良貸款歷史經(jīng)驗及數據的披露要求，包括發(fā)起機構不良貸款情況，發(fā)起機構、貸款服務(wù)機構（如有）、資產(chǎn)服務(wù)顧問(wèn)（如有）及資產(chǎn)池實(shí)際處置機構不良貸款證券化相關(guān)經(jīng)驗和歷史數據等；三是在定價(jià)估值相關(guān)信息方面，增加對盡職調查、資產(chǎn)估值程序及回收預測依據的信息披露要求，為投資者提供基礎的估值依據；2019年6月，銀保監會(huì )發(fā)布《資產(chǎn)支持計劃注冊有關(guān)事項的通知》，提出對保險資產(chǎn)管理機構首單資產(chǎn)支持計劃之后發(fā)行的支持計劃實(shí)行注冊制管理，即實(shí)行“初次申報核準、后續產(chǎn)品注冊”制度。資產(chǎn)支持計劃審批制度的簡(jiǎn)化有利于提高發(fā)行效率，增加產(chǎn)品供給。在這一階段我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監管發(fā)生了重要轉折，一方面，完成了從過(guò)去的逐筆審批制向備案制的轉變。通過(guò)完善制度、簡(jiǎn)化程序、加強信息披露和風(fēng)險管理，促進(jìn)市場(chǎng)良性快速發(fā)展。2020年9月銀保監會(huì )又發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)金融機構信貸資產(chǎn)證券化信息登記有關(guān)事項的通知》（銀保監辦[2020]99號），銀保監會(huì )不再對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案登記，實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化信息登記。為便于查閱，現將不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品重點(diǎn)相關(guān)政策梳理如下：

四、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結構

（一）不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品區別

不良資產(chǎn)證券化的交易結構與一般資產(chǎn)證券化是基本相同，都是由發(fā)起機構將資產(chǎn)轉讓給信托公司；信托公司對資產(chǎn)進(jìn)行打包和結構重組；經(jīng)過(guò)信用增級和信用評級后，再向投資者發(fā)行證券。但從具體操作上看，不良資產(chǎn)證券化與普通資產(chǎn)證券化也存在一些差異：

（二）不良資產(chǎn)證券化的參與主體

1、發(fā)起機構和貸款服務(wù)機構

商業(yè)銀行既是不良資產(chǎn)證券化的發(fā)起機構，同時(shí)也是貸款服務(wù)機構，負責不良貸款的售后服務(wù)工作。以銀行信用卡貸后管理工作為例，信用卡貸后管理工作主要包括風(fēng)險分類(lèi)、評估并提取撥備、貸后檢查與監控、風(fēng)險預警與處置、以及監控還款情況等，且商業(yè)銀行還需要根據信用卡持卡人逾期階段、逾期金額及風(fēng)險屬性等特征部署催收策略。對于催收過(guò)程中發(fā)現的高風(fēng)險賬戶(hù)，建設銀行采取催收措施動(dòng)態(tài)調整機制，提前升級催收手段，提高回收效率。商業(yè)銀行根據實(shí)際需求將不良貸款整合成為基礎資產(chǎn)池，將資產(chǎn)池出售給信托SPV，并負責監督管理基礎資產(chǎn)池內不良資產(chǎn)的情況以及對不良貸款的催收，保證基礎資產(chǎn)池可以提供穩定的收入，償付不良資產(chǎn)證券化債券發(fā)行的本息償付。

2、受托機構

信托公司或券商是不良資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中的受托機構，其接受商業(yè)銀行的委托，根據相關(guān)文件的約定對資產(chǎn)池進(jìn)行管理、運用與處分。受托機構負責聘請法律、評級等中介服務(wù)機構出具意見(jiàn)書(shū)，聘請評級機構對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行跟蹤評級，委托有資質(zhì)的商業(yè)銀行擔任資金保管機構，并按照法律法規的規定和合同約定披露有關(guān)資產(chǎn)支持證券的信息。

3、承銷(xiāo)商 

根據《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》（中國人民銀行令[2008]第1號）、《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具中介服務(wù)規則》（中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )公告[2012]17號）等規定，企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應由金融機構承銷(xiāo)，承銷(xiāo)商負責按照業(yè)務(wù)規范要求組織債務(wù)融資工具的承銷(xiāo)與發(fā)行、協(xié)助和督促企業(yè)信息披露、督促按時(shí)兌付債務(wù)本息或履行約定的支付義務(wù)。 

4、資金保管機構 

不良資產(chǎn)證券化項目開(kāi)展期間，資金保管機構將根據受托機構的委托，為證券化項目提供資產(chǎn)保管、資金清算、支付投資收益和信息報告等多項服務(wù)。資金保管機構將以受托機構的名義，開(kāi)立獨立的人民幣信托專(zhuān)用賬戶(hù)，信托賬戶(hù)下設立收款賬戶(hù)、付款賬戶(hù)、（流動(dòng)性）儲備賬戶(hù)等。付款賬戶(hù)下設信托分配（稅收）賬戶(hù)、信托分配（費用和開(kāi)支）賬戶(hù)、信托分配（證券）賬戶(hù)等子賬戶(hù)。其中，收款賬戶(hù)接收項目基礎資產(chǎn)回收款；付款賬戶(hù)從收款賬戶(hù)中取得資金并對外支付；（流動(dòng)性）儲備賬戶(hù)中當期流入的金額保留下一期優(yōu)先檔證券利息前所應支付的稅收及規費、支付代理機構費用、優(yōu)先支出上限內的費用、中介機構費用及優(yōu)先檔證券利息之和。

5、中介機構

不良資產(chǎn)證券化交易中的中介機構主要包括評級機構、律師事務(wù)所以及會(huì )計師事務(wù)所。其中，評級機構通過(guò)收集資料、盡職調查、信用分析、信息披露及后續跟蹤，對基礎資產(chǎn)的信用質(zhì)量、產(chǎn)品的交易結構、現金流分析與壓力測試進(jìn)行把關(guān)，從而為投資者提供信用評級報告，作為投資者的重要投資參考依據。律師事務(wù)所對發(fā)起人及基礎資產(chǎn)的法律狀況進(jìn)行評估和調查，擬定交易過(guò)程中的相關(guān)協(xié)議和法律文件，并提示法律風(fēng)險，提供法律相關(guān)建議。會(huì )計師事務(wù)所對基礎資產(chǎn)財務(wù)狀況進(jìn)行盡職調查和現金流分析，提供會(huì )計和稅務(wù)咨詢(xún)，為特殊目的機構提供審計服務(wù)。

（三）不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結構設置 

具體交易過(guò)程如下：

一是根據《信托合同》/《資管合同》規定，商業(yè)銀行作為發(fā)起機構以不良資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)委托給受托人，以信托機構或券商機構為受托人，設立不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。受托人向投資人發(fā)行本期證券，并以信托財產(chǎn)/資管財產(chǎn)產(chǎn)生的現金為限支付發(fā)行費用、相應稅收、服務(wù)報酬、費用支出、處置費用及本期資產(chǎn)支持證券的本金和收益。受托人所發(fā)行的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券和次級檔資產(chǎn)支持證券的本金和利息，以及信托財產(chǎn)所產(chǎn)生收益的支付順序需在《信托合同》或《資管合同》中約定。

二是發(fā)行人與發(fā)起機構、主承銷(xiāo)商簽署《主承銷(xiāo)協(xié)議》，主承銷(xiāo)商再與承銷(xiāo)團成員簽署《承銷(xiāo)團協(xié)議》，組建承銷(xiāo)團對優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券和次級檔資產(chǎn)支持證券（發(fā)起機構自持部分除外）進(jìn)行銷(xiāo)售。

三是產(chǎn)品存續期間內，受托人委托貸款服務(wù)機構對信托/資管計劃財產(chǎn)的日?；厥者M(jìn)行管理和服務(wù)。

四是對于信托/資管財產(chǎn)所產(chǎn)生的現金流，受托人委托資金保管機構提供資金保管服務(wù)。

五是資產(chǎn)支持證券除發(fā)起機構自持的部分外將在銀行間債券市場(chǎng)上市流通。

六是主管部門(mén)指定的其他登記機構（通常為中央國債登記結算有限責任公司）作為本期資產(chǎn)支持證券的登記托管機構，負責對本期資產(chǎn)支持證券進(jìn)行登記托管，并向投資者轉付由資金保管機構劃入的到期應付信托/資管產(chǎn)品利益。

五、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)類(lèi)型及入池標準

（一）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎資產(chǎn)的類(lèi)型

一是物權，物權系權利人依法對特定的物享有直接支配和排他的權利，包括所有權和他物權（用益物權和擔保物權）。亦指自然人、法人直接支配不動(dòng)產(chǎn)或者動(dòng)產(chǎn)的權利，包括所有權、用益物權和擔保物權。不動(dòng)產(chǎn)指土地以及建筑物等土地附著(zhù)物；動(dòng)產(chǎn)指不動(dòng)產(chǎn)以外的物。以物權作為底層資產(chǎn)的主要是REITS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；

二是債權，債權可以按照不同的標準分為不同的種類(lèi)，根據債權在證券化開(kāi)始時(shí)是否已經(jīng)存在，可以將證券化基礎資產(chǎn)分為現時(shí)債權和未來(lái)債權兩大類(lèi)。其中現時(shí)債權，即基礎資產(chǎn)在證券化交易開(kāi)始時(shí)就已經(jīng)存在。我國信貸資產(chǎn)證券化、融資租賃資產(chǎn)證券化等用于證券化的資產(chǎn)是這種情況；與之相對應的是未來(lái)債權，即證券化的基礎資產(chǎn)在證券化交易開(kāi)始時(shí)還是一項尚未發(fā)生的債權。未來(lái)債權主要包括兩種情形：一類(lèi)是附條件或附期限的合同所構成的將來(lái)債權，此時(shí)合同已經(jīng)成立，但尚未生效，必須待條件成就或期限到來(lái)之后合同才能生效，合同債權才能成為現實(shí)的債權；另一類(lèi)是已有基礎法律關(guān)系存在，但必須在將來(lái)有特定事實(shí)的添加才能發(fā)生的債權；

三是收益權，我國目前已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，收益權是經(jīng)常被用來(lái)證券化的一種基礎資產(chǎn)。收益權與資產(chǎn)相關(guān)，屬于資產(chǎn)的一項權能。

（二）不良資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)的類(lèi)型

不良資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)最大比重是銀行的不良資產(chǎn)，主要是由不良貸款組成，即銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。我國銀行業(yè)對不良資產(chǎn)的劃分可分為兩個(gè)階段。1998年以前，我國按照“一逾兩呆”--逾期貸款、呆滯貸款、呆賬貸款劃分不良貸款。1998年5月，中國人民銀行按照借款人的實(shí)際還款能力將商業(yè)銀行的貸款分為五級：正常、關(guān)注、次級、可疑、損失，其中后三種被劃分為不良貸款。其中次級貸款（借款人的還款能力出現明顯問(wèn)題，完全依靠其正常經(jīng)營(yíng)收入無(wú)法足額償還貸款本息，即使執行擔保，也可能會(huì )造成一定的損失）；可疑貸款（借款人依靠其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入無(wú)法足額償本付息，即使處分擔保，也肯定要造成部分損失，只因為存在借款人重組，抵押物處理和未決訴訟等待定因素損失金額多少尚不確定）；損失貸款（借款人已無(wú)法償還貸款本息的可能，采取所有措施和法律手段也無(wú)法收回，或者只能收回極少部分，貸款金額部分或全部發(fā)生損失）。從目前業(yè)界已經(jīng)發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來(lái)看，基礎資產(chǎn)類(lèi)型主要包括工商企業(yè)貸款、信用卡消費貸、小微企業(yè)貸款、個(gè)人房貸等多個(gè)類(lèi)型。

（三）不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎資產(chǎn)入池標準

合格SPV的構建與基礎資產(chǎn)的真實(shí)轉移共同組成資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離，是資產(chǎn)證券化交易結構中最重要的環(huán)節，而發(fā)起機構要完成擬證券化資產(chǎn)的合法轉移，理應滿(mǎn)足如下條件，一是在性質(zhì)上該項資產(chǎn)必須在法律允許轉移的范圍之內，二是適合證券化的操作，這就要求對基礎資產(chǎn)進(jìn)行慎重的選擇和確定。

鑒于不良資產(chǎn)未來(lái)現金流具有不確定的特性，如何設計不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池以保證未來(lái)有穩定現金流就成了一大問(wèn)題。在實(shí)操層面，通常將不良資產(chǎn)以組合的形式進(jìn)行整合，確保資產(chǎn)組合的未來(lái)現金流在大數定律的作用下呈現一定的規律性。這就要求資產(chǎn)池的資產(chǎn)達到一定規模，且具有一定的隨機分布特征。為此，在不良資產(chǎn)入池標準中，設置了積極標準和消極標準：

1、不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇的積極標準

擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)須符合的基本要求一般涉及以下四個(gè)方面：

一是核心要求，要求資產(chǎn)能在未來(lái)產(chǎn)生可預期的穩定現金流。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓在于其是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現金流為支付保證的。因此在選擇基礎資產(chǎn)的過(guò)程中，不論被選擇的資產(chǎn)是哪種類(lèi)型，都必須滿(mǎn)足一個(gè)核心特征——能在未來(lái)產(chǎn)生可預期的穩定現金流。

二是在法律層次上的要求，我國《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規定》第3條規定，基礎資產(chǎn)是符合法律法規，權屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產(chǎn)權利或財產(chǎn)?；A資產(chǎn)可以是單項財產(chǎn)權利或財產(chǎn)，也可以是多項財產(chǎn)權利或財產(chǎn)構成的資產(chǎn)組合。

三是權屬明確，有法律依據?；A資產(chǎn)應該是原始權利人依照法律確實(shí)享有的財產(chǎn)，應有明確的法律依據。原始權益人獲得該基礎資產(chǎn)或產(chǎn)生基礎資產(chǎn)現金流的財產(chǎn)性權利以及持續運作的相關(guān)法律文件，確?；A資產(chǎn)界定與權屬的有效性。具體表現在兩個(gè)方面，一方面，無(wú)權利瑕疵或負擔，相關(guān)基礎資產(chǎn)以及產(chǎn)生該資產(chǎn)的相關(guān)資產(chǎn)不應附帶權利限制，應為干凈的資產(chǎn)，沒(méi)有設立抵押，但能夠通過(guò)相關(guān)安排，解除基礎資產(chǎn)相關(guān)擔保負擔和其他權利限制的可以仍作為基礎資產(chǎn)。另一方面，依法可以轉讓?zhuān)A資產(chǎn)能夠真實(shí)出售給特殊目的主體，從而實(shí)現風(fēng)險隔離，就要去基礎資產(chǎn)必須具有可以轉讓的特性，根據證券化的實(shí)務(wù)，雖然從表面上看，證券化發(fā)起人向SPV轉移的是資產(chǎn)的所有權，但該轉移行為的法律性質(zhì)實(shí)質(zhì)上是債權的轉讓?zhuān)虼?，可以轉移的資產(chǎn)的界定在很大程度上是圍繞著(zhù)債權的可轉讓性來(lái)展開(kāi)的。根據《民法典》“合同編”第545條規定，以下三類(lèi)債權不得轉讓?zhuān)阂皇歉鶕鶛嘈再|(zhì)不得轉讓?zhuān)前凑债斒氯思s定不得轉讓?zhuān)且勒辗梢幎ú坏棉D讓。當事人約定非金融債券不得轉讓的，不得對抗善意第三人，當時(shí)約定金錢(qián)債權不得轉讓的，不得對抗第三人。根據《民法典》第421條條，最高額抵押擔保的債權確定前，部分債權轉讓的，最高額抵押權不得轉讓?zhuān)钱斒氯肆碛屑s定的除外。相較于《擔保法》第61條的規定而言更加寬容，對證券化運作的順利進(jìn)行十分必要。性質(zhì)上為特定化的獨立財產(chǎn)或財產(chǎn)權利?；A資產(chǎn)可特定化是轉讓的前提，明確基礎資產(chǎn)的篩選標準和審查方法，需要關(guān)注基礎資產(chǎn)質(zhì)量?，F金流方面，要獨立且可預測，要有明確的計量方法、核對憑證等，可通過(guò)賬戶(hù)設置等方式鎖定現金流歸集路徑，現金流收入由可以越策的要素組成，如銷(xiāo)售量和銷(xiāo)售價(jià)格等。

四是適于進(jìn)行資產(chǎn)證券化的其他要求。法律關(guān)系標準化，具有同質(zhì)性。資產(chǎn)證券化操作的第一步是篩選基礎資產(chǎn)，再通過(guò)對這些資產(chǎn)的重新組合，組建資金池，基礎資產(chǎn)的同質(zhì)性便于進(jìn)行資產(chǎn)池組建。同質(zhì)性在法律上體現為資產(chǎn)具有標準化的合約文件。具體來(lái)講，基礎資產(chǎn)應在種類(lèi)、信用質(zhì)量、利率、期限、到期日等方面具有同質(zhì)性，這樣才易于在證券化結構中對資產(chǎn)的風(fēng)險進(jìn)行重組與配置，便于對基礎資產(chǎn)的評估和信用評級。信用記錄良好，違約率低。具體要求是發(fā)起人即原始權益人已經(jīng)持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，該期間的信用記錄良好。投資者可以通過(guò)記載有關(guān)資產(chǎn)表現情況的歷史數據（包括違約率）對證券化資產(chǎn)本身質(zhì)量進(jìn)行判斷，決定是否購買(mǎi)該資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)來(lái)源多樣化。資產(chǎn)來(lái)源應盡量多樣化，資產(chǎn)債務(wù)人的地區分布應有廣泛的地域和人口統計分布，這是出于分散風(fēng)險的考慮，以避免當一個(gè)地區的經(jīng)濟波動(dòng)或衰退，或者特定行業(yè)出現衰退時(shí)資產(chǎn)債務(wù)人履行債務(wù)出現危險。數量上達到一定規模。當資產(chǎn)規模達到一定數量后，當有一個(gè)資產(chǎn)的債務(wù)人違約時(shí)，由于規模足夠大，不至于影響整個(gè)證券的償付能力，從而保障了投資人的利益。本息的償還完全分攤于整個(gè)資產(chǎn)的存續期間，確?；A資產(chǎn)與證券期限相匹配。法律關(guān)系清晰，基礎合同規范?；A資產(chǎn)的合同標準規范，條款清晰明確，書(shū)面材料完備，這樣能夠避免因合同條款缺乏有效性、完備性而造成利益上的損失。預計具有一定收益?；A資產(chǎn)的選擇要兼顧一定的收益，應該保證資產(chǎn)池預期的現金收入流量能大于等于擬發(fā)行的證券的預期權益償還。證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流構成了擔保證券發(fā)行的基礎，因此該現金流必須足以?xún)敻端l(fā)行證券所代表的權益和支付提供證券化服務(wù)的各方費用。

五是地域分布上，往往借款人的擴大地域性分布，分散風(fēng)險。

六是現金流上，關(guān)注單個(gè)項目壞本付息的現金流結構，進(jìn)行合理匹配組合出符合ABS產(chǎn)品要求的穩定的現金流。

2、不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇的消極標準

可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)完全吻合上述理想條件的比較少，因此在資產(chǎn)時(shí)，必須要明確不適宜進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，不適宜進(jìn)行證券化的資產(chǎn)主要集中在如下幾個(gè)方面：

一是組合資產(chǎn)中資產(chǎn)的數量較小或金額較大的資產(chǎn)所占比例過(guò)高。如果集合一定數量的債權，由于大數定律的作用，單個(gè)債權的遲延履行不會(huì )造成未來(lái)現金流不不可預測性。要避免某個(gè)金額較大的債務(wù)在整個(gè)資產(chǎn)所占比過(guò)高，以保證資產(chǎn)池中的資產(chǎn)風(fēng)險的有效分散，從而達到控制風(fēng)險的目的。

二是資產(chǎn)債務(wù)人到期一次償付本金的資產(chǎn)?，F金流集中度高，期間的流動(dòng)性壓力比較大。在實(shí)踐中一般要求基礎資產(chǎn)的平均償付期限不得少于一年。

三是資產(chǎn)債務(wù)人付款時(shí)間不確定或付款間隔過(guò)長(cháng)。債務(wù)人付款時(shí)間的不確定性或者付款間隔時(shí)間過(guò)長(cháng)，都會(huì )造成證券化資產(chǎn)到期還本付息的不確定性，使得評級機構無(wú)法對該資產(chǎn)作出正確的評級。

四是資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同條款的權利。證券化資產(chǎn)的收益來(lái)源于合同中相關(guān)條款尤其是履行付款條款的約定，如果資產(chǎn)債務(wù)人有權修改合同，那么就會(huì )對資產(chǎn)的償付時(shí)間、利息、甚至是履行本身產(chǎn)生影響，資產(chǎn)的未來(lái)收益就變得很不確定。不符合資產(chǎn)證券化對資產(chǎn)能夠產(chǎn)生未來(lái)穩定現金流的要求的。

五是關(guān)于資產(chǎn)證券化負面清單的規定。我國證監會(huì )在2014年發(fā)布公告取消了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的行政審批，并明確實(shí)行資產(chǎn)證券化負面清單和事后備案制度。負面清單具體包含以下幾項：以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎資產(chǎn)，但地方政府按照事先公開(kāi)的收益約定規則，在政府與社會(huì )資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外。以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎資產(chǎn)一般是指政府直接作為還款來(lái)源的，如BT項目；或政府融資平臺公司或下屬子公司項目收入來(lái)源直接依靠地方政府財政資金支付的；或地方政府提供擔保的，相當于是把政府納入了還款來(lái)源。PPP項目如果要采用資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行再融資，仍需要符合資產(chǎn)證券化的具體要求，比如項目應該已經(jīng)竣工驗收，且已經(jīng)產(chǎn)生穩定可預測的現金流。以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎資產(chǎn)。地方融資平臺公司是指根據國務(wù)院相關(guān)文件規定，由地方政府及其部門(mén)和機構等通過(guò)財政撥款或注入土地、股權等資產(chǎn)設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實(shí)體。監管部門(mén)基于國家對政府融資平臺、地方債務(wù)的集中清理整頓等原因，把地方融資平臺納入負面清單。礦產(chǎn)資源開(kāi)采收益權、土地出讓收益權等產(chǎn)生現金流的能力具有較大不確定性的資產(chǎn)。礦產(chǎn)資源開(kāi)采收益權，其收益受制于國際國內兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)影響，現金流不穩定，且其能否產(chǎn)生一定的收益還存在不確定性；土地出讓收益同樣受房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)影響太大，現金流不穩定。有下列情形之一的與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的基礎資產(chǎn)（因空置等原因不能產(chǎn)生穩定現金流的不動(dòng)產(chǎn)租金債權；待開(kāi)發(fā)或在建占比超過(guò)10%的基礎設施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權。當地政府證明已列入國家保障房計劃并已開(kāi)工建設的項目除外）。這里主要指不動(dòng)產(chǎn)證券化（Reits），基于基礎資產(chǎn)現金流的穩定性、可持續性與可預測性，未完工不適合做資產(chǎn)證券化，但國家建設的保障房，資金來(lái)源有保障，所以適合做資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)。不能直接產(chǎn)生現金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現金流的基礎資產(chǎn)。如提單、倉單、產(chǎn)權證書(shū)等具有物權屬性的權利憑證（提單、倉單與產(chǎn)權證書(shū)等之類(lèi)的權利憑證，一般認為屬于準物權，本身不能產(chǎn)生現金流，需處置后才能有收益，且只能一次性而不能分割處置，不是資產(chǎn)證券化的適格基礎資產(chǎn)）。法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類(lèi)型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，此類(lèi)基礎資產(chǎn)現金流的穩定性、可持續性與可預測性無(wú)法保障。不同類(lèi)型的基礎資產(chǎn)組合在一起，會(huì )導致資產(chǎn)池現金流的歸集風(fēng)險增大，幾類(lèi)資金會(huì )發(fā)生混同，對賬戶(hù)監管不利，容易引發(fā)財務(wù)與法律風(fēng)險；違反相關(guān)法律法規或政策規定的資產(chǎn)；最終投資標的為上述資產(chǎn)的信托計劃受益權等基礎資產(chǎn)（即基礎資產(chǎn)需要穿透性核查）。

六、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級思路

不良資產(chǎn)證券化的評級，需要從基礎資產(chǎn)信用質(zhì)量、現金流、交易結構和參與機構的履約能力等幾個(gè)方面統籌考慮。其中，基礎資產(chǎn)信用質(zhì)量分析上，主要關(guān)注宏觀(guān)和區域經(jīng)濟環(huán)境、區域司法環(huán)境、借款人/保證人/抵質(zhì)押物的情況、處置措施及處置計劃、貸款服務(wù)機構清收能力和經(jīng)驗，由此搭建不良資產(chǎn)估值模型，評估貸款回收金額和回收時(shí)間；現金流分析上，側重于模擬現金流流入和現金流流出的情景，借以構建現金流及壓力測試模型；在交易結構風(fēng)險的分析上，側重關(guān)注抵消風(fēng)險和混同風(fēng)險、流動(dòng)性風(fēng)險、利率風(fēng)險和再投資風(fēng)險、后背貸款服務(wù)機構缺位風(fēng)險、法律風(fēng)險等；在參與機構履約能力分析上，主要關(guān)注信用增進(jìn)機構、貸款服務(wù)機構、受托機構和資金保管機構的履約能力。綜合上述因素通過(guò)定量分析，確定證券的信用等級。

在基礎資產(chǎn)信用質(zhì)量分析上，要結合不良資產(chǎn)的特點(diǎn)，以資產(chǎn)回收率和資產(chǎn)相關(guān)性作為審查的重點(diǎn)，結合貸款人所在地區、貸款人所屬行業(yè)、擔保類(lèi)型、抵押物類(lèi)型、債務(wù)人經(jīng)營(yíng)情況、企業(yè)性質(zhì)、債務(wù)人集中度對資產(chǎn)池指標進(jìn)行分析，然后再對平均資產(chǎn)相關(guān)性、平均回收率、回收時(shí)間分布、現金流和壓力測試等資產(chǎn)池信用質(zhì)量指標進(jìn)行分析。其中，針對區域宏觀(guān)經(jīng)濟、區域司法環(huán)境、借款人情況、擔保人情況、抵押物情況和擬處置方案等內容，以重要性和代表性為原則進(jìn)行抽樣分析，形成抽樣盡調樣本；針對發(fā)起人的靜態(tài)池、動(dòng)態(tài)池的歷史回收數據，進(jìn)行數據模擬判別回歸分析，統籌上述信息，對基準情景資產(chǎn)池回收金和回收時(shí)間進(jìn)行測算，對于不良資產(chǎn)證券化的評級基本流程如下圖所示：

七、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中SPV構建 

（一）SPV的種類(lèi)和構建方法

SPV（Special Purpose Vehicle），又稱(chēng)特殊目的實(shí)體，是為了實(shí)現某一特殊目的而專(zhuān)門(mén)成立的一種工具性實(shí)體組織。從法律觀(guān)點(diǎn)而言，證券化交易是由發(fā)起機構將其能在未來(lái)產(chǎn)生現金流的資產(chǎn)進(jìn)行再配置，轉讓出售給SPV，通過(guò)信用增級，并以該資產(chǎn)為基礎向投資者發(fā)行證券，以募集資金支付發(fā)起人轉移資產(chǎn)的對價(jià)，以資產(chǎn)收益向投資者支付證券本息的過(guò)程。資產(chǎn)證券化法律關(guān)系主要體現在SPV與其他主體簽訂的一系列協(xié)議中，而SPV自身組織結構的完善，則是能否滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化的大前提。SPV的建設要保證風(fēng)險隔離，體現以下基本職能：一是破產(chǎn)隔離，即SPV可避免受其自身破產(chǎn)及發(fā)起機構破產(chǎn)的負面影響，保障基礎資產(chǎn)不會(huì )成為破產(chǎn)財產(chǎn)；二是獨立性，即SPV獨立于發(fā)起機構、信用評級、增級者及承銷(xiāo)人，保障SPV與其交易皆為獨立實(shí)體間交易。為了達到破產(chǎn)隔離目的，SPV在設立和存續期間，應對自身的經(jīng)營(yíng)范圍、債務(wù)和擔保、自愿和強制性破產(chǎn)進(jìn)行規范。

就SPV的組織形式直接影響到風(fēng)險隔離的實(shí)現，還影響到對ABS結構設計、可發(fā)證券種類(lèi)及稅收處理等后期問(wèn)題。從當前世界各國資ABS實(shí)踐來(lái)看，SPV的法律組織形式通常分為特殊目的信托（Special Purpose Trust，即SPT）、特殊目的公司（Special Purpose Corporation，即SPC）、特殊目的合伙（Special Purpose Partnership ，即SPP），目前國內較為常用的形式是特殊目的信托。根據我國《信托法》第2條規定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。信托形式中，發(fā)起人作為委托人，信托作為受托人，通過(guò)信托合同將ABS資產(chǎn)轉移給SPV，SPV根據信托計劃，發(fā)行受益證券、募集資金，持有信托受益證書(shū)的投資人對證券化資產(chǎn)有按份受益的權利。資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售與破產(chǎn)隔離SPV的組建是一起完成的。因此，SPT能實(shí)現ABS資產(chǎn)與發(fā)起機構破產(chǎn)的風(fēng)險隔離。 

（二）不良資產(chǎn)證券化的主要法律關(guān)系  

不良資產(chǎn)證券化的法律關(guān)于與資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系并無(wú)二致，都是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程中，各參與主體彼此之間的權利義務(wù)，雖然資產(chǎn)證券化的參與主體較多，但SPV在整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中始終處于最核心的地位：

一是發(fā)起機構與SPV的法律關(guān)系。根據資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)，SPV通過(guò)資產(chǎn)轉讓合同獲得對發(fā)起人（原始權益人）所轉讓資產(chǎn)的所有權，同時(shí)，根據SPV的不同類(lèi)型，發(fā)起機構（原始權益人）與SPV之間是一種買(mǎi)賣(mài)法律關(guān)系或信托法律關(guān)系，這一過(guò)程要完成的就是證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售。發(fā)起機構（原始權益人）的主要權利義務(wù)。權利主要是依照合同從SPV 處獲得所募資金，依照合同要求評級機構準時(shí)提交符合合同規定的評級報告。義務(wù)主要是將資產(chǎn)按約定轉移給SPV，并保證其陳述真實(shí)、全面、完整、準確，按約定向評級機構、信用增級機構支付費用。SPV 的主要權利義務(wù)，其中權利包括請求權（SPV 要求原始債務(wù)人履行基礎合同的權利，這是SPV 的請求權能）；受領(lǐng)權（SPV 接受原始債務(wù)人履行基礎合同義務(wù)的權利，當原始債務(wù)人履行其基礎合同義務(wù)時(shí)，SPV 有權接受原始債務(wù)人的履行，并由此接受債務(wù)人履行債務(wù)而產(chǎn)生的利益）；處分權（SPV 處分自己依據資產(chǎn)轉讓合同所獲得資產(chǎn)的權利，同意債務(wù)人延遲履行基礎合同義務(wù)的權利等）；相應的從權利（根據民法原理及法律規定，債權人轉讓債權的，受讓人應當獲得該債權所附帶的從權利，如債務(wù)人為保證債權人主債權的實(shí)現而提供的抵押擔保權、通常隨主權利的轉讓附隨轉讓給SPV）；SPV必須保證已采取足夠的措施有效地實(shí)現了資產(chǎn)的風(fēng)險隔離，并能避免自身主動(dòng)的破產(chǎn)（SPV的業(yè)務(wù)活動(dòng)應遵守嚴格的限制性規定，除為完成證券化業(yè)務(wù)所必需的活動(dòng)外不得從事其他活動(dòng)）。

二是管理人與SPV的法律關(guān)系。SPV與證券公司、證券資產(chǎn)管理公司、基金子公司、信托公司等管理人（受托人）簽訂委托合同或信托合同，委托管理人對證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，成立了信托或委托民事法律關(guān)系——管理人依據信托合同或委托合同，對信托資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理。管理人有權獲得進(jìn)行管理和服務(wù)所必需的資料以及相應的報酬。其應盡義務(wù)是按合同規定對資產(chǎn)進(jìn)行管理，如現金流的重組與分配、違約后的追償、回收資金的運用、資產(chǎn)合同的管理、對服務(wù)人所提交報告的審查并向投資者予以公布等。 

三是投資者與SPV的法律關(guān)系。受托機構經(jīng)營(yíng)管理基礎資產(chǎn)（信托財產(chǎn)），對基礎資產(chǎn)享有管理處分權，并將從基礎資產(chǎn)所得收益分配給投資者。投資者作為受益人，享有信托的收益，并有權了解基礎資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)情況。具體而言，投資者（受益人）享有的權利包括信托利益的享有權，信托事務(wù)的監控權（包含查閱知情權、解任請求權、新受托人的選任請求權和信托關(guān)系終止權），受托人違反信托時(shí)的救濟權。SPV（受托人）的義務(wù)：一是忠實(shí)義務(wù)，即受托人負有為受益人利益而處理信托事務(wù)的義務(wù)，而不得以信托財產(chǎn)為自己或第三人謀利。二是謹慎義務(wù)，即受托人在管理和處分信托財產(chǎn)的過(guò)程中必須以通常謹慎的人在處理自己財產(chǎn)時(shí)應有的謹慎和技巧行事。 

四是信用增級機構與SPV的法律關(guān)系。信用增級是保證投資者的利益安全而特別設置的資產(chǎn)證券化法律創(chuàng )新制度之一。信用增級有內部信用增級和外部信用增級兩種方法，在實(shí)踐中，兩種方法可以并用也可以單獨使用。內部增級仍局限于SPV內部，與外部其他參與主體并未形成直接的法律關(guān)系。外部信用增級是指SPV 與外部第三方簽訂擔保合同或開(kāi)立信用證等，為資產(chǎn)支持證券提供信用擔保及保險服務(wù)，成立擔保合同法律關(guān)系，SPV 是被擔保人，信用增級機構是擔保人。若SPV 與保險機構簽訂保險合同，成立保險合同法律關(guān)系，SPV 是被保險人，保險機構是保險人，投資者是受益人，保險合同法律關(guān)系，在此處也是一種擔保法律關(guān)系。

八、不良資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的轉移 

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)是資產(chǎn)的出售，即發(fā)起人將資產(chǎn)通過(guò)一定方式讓渡給SPV，以便SPV依據此發(fā)行資產(chǎn)發(fā)行證券?；A資產(chǎn)轉讓是指發(fā)起人將資產(chǎn)完全出售給SPV，出售后發(fā)起人可將原資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剔除，轉讓到資產(chǎn)負債表外。資產(chǎn)出售一般有三種方式：一是債務(wù)更新，即通過(guò)SPV與債務(wù)人重新簽訂合同，將發(fā)起人與債務(wù)人的債權債務(wù)關(guān)系轉為SPV與債務(wù)人的債權債務(wù)關(guān)系；二是轉讓?zhuān)磳鶛噢D讓給SPV，書(shū)面通知債務(wù)人；三是從屬參與，即SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得資金，再轉貸給發(fā)起人，轉貸金額等同于資產(chǎn)組合金額，屬于擔保融資范疇。

一是資產(chǎn)轉讓的真實(shí)性判斷。資產(chǎn)轉讓中，要隔離風(fēng)險必須進(jìn)行特殊的制度設計。在資產(chǎn)證券化中，專(zhuān)門(mén)設立資產(chǎn)受讓人—SPV，通過(guò)向SPV轉讓資產(chǎn)，將證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的所擁有的其他資產(chǎn)進(jìn)行分割，發(fā)起人的債權人喪失對該證券化資產(chǎn)的追索權，可以實(shí)現風(fēng)險隔離，降低證券化帶來(lái)的資產(chǎn)風(fēng)險，提高資產(chǎn)支持證券的信用。資產(chǎn)轉讓能否在法律上獲得承認，其標準就在于它能否構成真實(shí)出售。真實(shí)出售作為一個(gè)法律的判斷，它必須滿(mǎn)足一定的要素條件，否則就有可能被法院撤銷(xiāo)或被法院認定為擔保性融資，從而無(wú)法實(shí)現資產(chǎn)證券化中風(fēng)險隔離的目的。判斷一項資產(chǎn)轉移是不是真實(shí)出售，必須考慮下列因素：關(guān)注追索權，受讓人保留的對轉讓人追索權的程度和性質(zhì)是確定其是否為真實(shí)出售交易還是融資交易；關(guān)注發(fā)起人是否享有對證券化資產(chǎn)的回購權和控制權，法庭在為資產(chǎn)轉移重新定性時(shí)，還要看發(fā)起人是否有回購證券化資產(chǎn)的權利或義務(wù)。因為在資產(chǎn)證券化協(xié)議中常常存在著(zhù)一些選擇權或回購義務(wù)的約定，當事人行使這些權利或履行這些義務(wù)，反映了他們對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險的分配情況，這對資產(chǎn)是否定性為真實(shí)銷(xiāo)售有重要影響；關(guān)注贖回權，即轉讓人對所轉讓?xiě)召~款的贖回或者回購的權利，沒(méi)有這種權利的轉讓會(huì )更傾向于被認為是出售；關(guān)注定價(jià)機制，轉讓價(jià)格的公允性，以及可變報酬的保留等情形；關(guān)注SPV管理和有效控制，在典型的真實(shí)出售中，SPV應當有權控制應收賬款的收入；

二是資產(chǎn)轉移的有效性。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，還必須關(guān)注另外一個(gè)問(wèn)題，即資產(chǎn)轉移的有效性。首先要關(guān)注資產(chǎn)的可轉讓性，不得是《民法典》“合同編”中規定的根據合同性質(zhì)不得轉讓?zhuān)凑债斒氯思s定不得轉讓以及依照法律規定不得轉讓的情形。根據《民法典》第545條規定，債權人可以將合同的權利全部或部分轉讓給第三人，發(fā)起人轉讓資產(chǎn)給SPV，并不需要取得債務(wù)人的同意，只要沒(méi)有法律的禁止性規定和當事人之間關(guān)于禁止轉讓債權的約定，債權人就可以轉讓自己的債權，故轉讓債權資產(chǎn)在我國并不存在法律障礙。其次是轉讓的程序必須符合法律的規定，債要達到債權人預定的轉讓目的，還必須程序合法，根據《民法典》第546條規定，債權人轉讓權利的，應當通知債務(wù)人，未經(jīng)通知的，該轉讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。債權轉讓的通知不得撤銷(xiāo)，但是經(jīng)受讓人同意的除外。但在資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)操作中，由于證券化發(fā)行人一般須委托發(fā)起人為其債權管理人，負責債權的管理和回收工作，是否通知債務(wù)人對資產(chǎn)證券化的運作并無(wú)太大影響。但為保證《民法典》的實(shí)現，目前我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)普遍采用公告通知轉讓的方式進(jìn)行通知（參見(jiàn)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第12條：發(fā)起機構應在全國性媒體上發(fā)布公告，將通過(guò)設立特定目的信托轉讓信貸資產(chǎn)的事項，告知相關(guān)權利人）。再次是關(guān)注從權利轉移及抵押變更登記的問(wèn)題。針對擔保權的轉讓?zhuān)鶕睹穹ǖ洹贰昂贤帯钡?47條規定，債權人轉讓債權的，受讓人取得與債權有關(guān)的從權利，但是該從權利專(zhuān)屬于債權人自身的除外。受讓仍取得從權利不因該從權利未辦理轉移登記手續或未轉移占有而受到經(jīng)營(yíng)。擔保權益屬于典型的從權利，所以我國的法律基本認可了擔保權益的自由轉移。

《民法典》第696條規定，債權人轉讓全部或者部分債權，未通知保證人的，該轉讓對保證人不發(fā)生效力。保證人與債權人約定禁止債權轉讓?zhuān)瑐鶛嗳宋唇?jīng)保證人書(shū)面同意轉讓債權的，保證人對受讓人不再承擔保證責任。同時(shí)結合最高人民法院《關(guān)于適用<中華人民共和國擔保法>若干問(wèn)題的解釋》第28條規定“保證期間，債權人依法將主債權轉讓給第三人的，保證權同時(shí)轉讓?zhuān)▽⒅鱾鶛噢D讓給第三人的，保證權同時(shí)轉讓?zhuān)ＷC人在原保證擔保的范圍內對受讓人承擔保證責任。但是保證人與債權人事先約定僅對特定的債權人承擔保證責任或者禁止債權轉讓的，保證人不再承擔保證責任?！蔽覈睹穹ǖ洹防^承了原《擔保法》的規定，對保證合同債權移轉采取自動(dòng)生效主義，主債權轉讓?zhuān)綄俦ＷC權利一并移轉，無(wú)須辦理轉讓手續，保證人仍在原保證擔保的范圍內對受讓人承擔保證責任。針對抵押權的安排，關(guān)于抵押權的轉讓?zhuān)盅簷鄳旊S債權轉讓。

我國《民法典》第407條規定，抵押權不得與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保。債權轉讓的，擔保該債權的抵押權一并轉讓?zhuān)闪碛幸幎ɑ蛘弋斒氯肆碛屑s定的除外。我國的抵押權采取的是登記生效主義，根據《民法典》第209條的規定：不動(dòng)產(chǎn)物權的設立、變更、轉讓和消滅，經(jīng)依法登記，發(fā)生效力；未經(jīng)登記，不發(fā)生效力，但法律另有規定的除外。住建部關(guān)于RMBS中批量辦理抵押權變更登記的規定《關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關(guān)問(wèn)題的試行通知》（建住房[2005]77號），要求抵押權順位不變，僅對抵押權人信息做變更；無(wú)需經(jīng)過(guò)抵押人的同意，可以批量辦理變更登記；但規定中未明確抵押權變更登記辦理完畢的時(shí)間點(diǎn)（以市場(chǎng)上出現的RMBS中，抵押權變更登記完畢時(shí)間一般為權利完善事件發(fā)生后的9個(gè)月內），抵押權可登記在信托公司的名下。在實(shí)踐中，抵押權變更登記分兩步走，先辦理抵押權注銷(xiāo)登記，再辦理設立登記，若兩個(gè)登記存在較大的時(shí)間間隔，將導致主債權面臨較大的“脫?！憋L(fēng)險。而且在現實(shí)中還存在登記機關(guān)不認可《信托合同》，即不少登記機關(guān)拒絕受理以信托合同為依據辦理變更登記，從而在現實(shí)中增加了操作難度。

三是基礎資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議的主要內容。在資產(chǎn)出售協(xié)議中，發(fā)起機構的主要權利包括取得出售基礎資產(chǎn)的對價(jià)，當資產(chǎn)支持證券無(wú)力支付時(shí)，免于SPV或資產(chǎn)支持證券持有人的追索等；其主要義務(wù)包括表明自己是基礎資產(chǎn)的合法權益人，并有權出售基礎資產(chǎn)，同時(shí)承諾在基礎資產(chǎn)上不存在其他的債務(wù)負擔或抵押負擔。如果上述陳述或保證不實(shí)，發(fā)起人就必須承擔回購資產(chǎn)的義務(wù)；如SPV因發(fā)起人的陳述或保證不實(shí)造成損失，發(fā)起人應承擔相應的賠償責任。在資產(chǎn)出售協(xié)議中，SPV的主要權利包括取得基礎資產(chǎn)的所有權，并同時(shí)取得與基礎資產(chǎn)有關(guān)的從權利（如應收賬款的保證、抵押或質(zhì)押權）；管理支配基礎資產(chǎn)，但非基于自身利益，而是為著(zhù)資產(chǎn)支持證券持有人的利益；當發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，免于發(fā)起人或發(fā)起人的債權人對基礎資產(chǎn)提出的主張等。其主要義務(wù)包括支付購買(mǎi)基礎資產(chǎn)的對價(jià)給發(fā)起人等。

九、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現金流歸集和管理

（一）不良資產(chǎn)證券化的主線(xiàn)

不良資產(chǎn)證券化有兩條主線(xiàn)，一是現金流（基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流分配）；二是信息流（因基礎資產(chǎn)管理而形成的信息在不同主體間的流動(dòng)）。

（二）不良資產(chǎn)證券化計息期間與收款期間的“雙軸錯配機制” 

支付日一般有明確的日期（如1/4/7/10月的26日），如果該日不是工作日，則順延到下一個(gè)工作日；計息期間為固定期限，計息期間不因支付日的變動(dòng)而變動(dòng)。進(jìn)一步細化期間及各個(gè)日期情況如下：

在具體操作中，應明確從生產(chǎn)到進(jìn)入專(zhuān)項計劃賬戶(hù)所經(jīng)過(guò)的賬戶(hù)環(huán)節、時(shí)點(diǎn)以及觸發(fā)條件；明確收款賬戶(hù)的具體監管安排，現金款項在何種情況下可由企業(yè)支配；誰(shuí)有權劃付款項，是否有金額限制或其他監管要求。

十、現金流波動(dòng)性及增信措施安排

（一）現金流波動(dòng)性情況及其應對機制

流動(dòng)性問(wèn)題是指現金流短期流動(dòng)性不足。發(fā)生的原因在于當期資產(chǎn)池現金流因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失以外的事由而引發(fā)短缺，因而無(wú)法足額向資產(chǎn)支持證券的投資者兌付當期本金和利息的問(wèn)題。目前的不良資產(chǎn)證券化項目中，一般僅為當期應付的稅費、高級費用以及優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息提供流動(dòng)性支持。具體分配如下圖：

這一資金分配路徑主要是為了解決現金流回收與證券償付暫時(shí)不匹配引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險。再具體的流動(dòng)性支持方案上，常用的有三種方案，分別是現金流截取方案、特別資產(chǎn)支持證券方案。

方案一：現金流截取方案

在具體方案設計上，于SPV設立時(shí)，設置流動(dòng)性?xún)滟~戶(hù)，其資金來(lái)源為資產(chǎn)池現金流的提取，可約定為發(fā)生觸發(fā)事件（一般為服務(wù)機構評級下調）后開(kāi)始儲備流動(dòng)性?xún)浣?，在限額方面，目前的不良資產(chǎn)證券化項目中，一般設定為稅費、高級費用和優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息等金額總和的1倍或2倍。該方案的優(yōu)點(diǎn)在于無(wú)需發(fā)起機構/特定第三方另行提供相應資金或差額支付承諾，有利于節約發(fā)起機構/特定第三方的交易成本。缺點(diǎn)在于由于要從現金流中截取流動(dòng)性?xún)滟Y金，從而導致該部分至今無(wú)法及時(shí)支付給投資者，可能會(huì )被會(huì )計師認定為重大延遲，對基礎資產(chǎn)出表可能產(chǎn)生負面影響。

方案二：特別資產(chǎn)支持證券方案

在具體方案設計上，于SPV設立時(shí)，設置流動(dòng)性?xún)滟~戶(hù)。其資金來(lái)源于特定第三方于SPV設立時(shí)將資金交付給受托機構，并取得特別資產(chǎn)支持證券；也可約定為發(fā)生觸發(fā)事件（一般為服務(wù)機構評級下調）后特定第三方交付資金開(kāi)始儲備流動(dòng)性?xún)浣?，并取得特別資產(chǎn)支持證券。在限額上，設定為稅費、高級費用和優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息等金額總和的1倍或2倍。其優(yōu)點(diǎn)在于不再從現金流中截取，可以避免現金流截取方案中可能出現的重大延遲的問(wèn)題，但是缺點(diǎn)在于資金閑置成本較大，流動(dòng)性支持機構要另行提供一筆相當數額的資金作為流動(dòng)性?xún)滟Y金，而且在證券存續期內，該筆資金僅能用于同業(yè)存款等低風(fēng)險投資，若發(fā)生機構提供該種流動(dòng)性支持，則該方案可能會(huì )對基礎資產(chǎn)會(huì )計出表產(chǎn)生負面影響。

（二）信用增級

不良資產(chǎn)池的信用評級很低，必須經(jīng)過(guò)信用增級，發(fā)行信用評級高的新證券，才能得到市場(chǎng)的認可。信用增級的主要方式分為兩種，分別是內部信用增級和外部信用增級。外部信用增級操作起來(lái)比較簡(jiǎn)單，最主要依賴(lài)于擔保人的信用。而內部信用增級是資產(chǎn)證券化常采用的方法，其主要通過(guò)證券化的交易結構設計來(lái)完成。

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原標題： 不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)概覽及不良ABS實(shí)操手冊