作者：Rating狗

來(lái)源：YY評級（ID：YYRating）

從吉林的第一家AMC設立沒(méi)多久就破產(chǎn)解散，到中原資產(chǎn)的風(fēng)聲鶴唳，華融的搖搖欲墜，不良資產(chǎn)處置行業(yè)似乎一時(shí)之間進(jìn)入了微妙的狀態(tài)。

浙江省民營(yíng)資本活躍、金融資源豐富，但是隨著(zhù)經(jīng)濟的動(dòng)能轉換，也有一批企業(yè)走向衰亡，因而也是不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的沃土。

受益于此，作為省內第一家持牌的地方AMC，浙商資產(chǎn)具備充足的業(yè)務(wù)源，并且經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩健，展業(yè)不多，匯聚資源深耕不良資產(chǎn)清收。

受業(yè)務(wù)端經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)影響，公司資產(chǎn)大量形成于不良資產(chǎn)處置，資產(chǎn)包的抵質(zhì)押物提供了一定的安全墊，但資產(chǎn)包比重過(guò)高也使得資產(chǎn)流動(dòng)性整體趨弱，對短債的覆蓋有賴(lài)于外部融資補足。

01 股權結構

國資成色濃，地方AMC員工持股第一家

浙商資產(chǎn)成立于2013年8月，是浙江省第一家具有批量轉讓金融不良資產(chǎn)資質(zhì)的省級資產(chǎn)管理公司。截至2020年6月末，公司控股股東為浙江省國際貿易集團有限公司，實(shí)控人為浙江省國資委。

進(jìn)一步穿透來(lái)看，浙商資產(chǎn)的股權結構中，有91.2%來(lái)自國有股東（84.44%為浙江省內所持有，6.76%是中國國新所持有），這部分股東背景強，定調了浙商資產(chǎn)的底色，即國資絕對控股下的地方AMC。

此外，還有遠東宏信通過(guò)宏信遠展企業(yè)管理有限公司持有浙商資產(chǎn)8.5%的股權，宏信遠展無(wú)參保人數、對外投資僅有浙商資產(chǎn)一家，是專(zhuān)門(mén)用于持股浙商資產(chǎn)的殼公司。

杭州敦琢股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）系浙商資產(chǎn)員工一級持股平臺。執行事務(wù)合伙人均由杭州既同企業(yè)管理有限公司（注冊資本10萬(wàn)，浙商資產(chǎn)總經(jīng)理李偉達持股99%，運營(yíng)管理部總經(jīng)理廖益昶持股1%）擔任。此次持股員工主要是在關(guān)鍵崗位工作并對公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和持續發(fā)展有直接或較大影響的經(jīng)營(yíng)管理人員和業(yè)務(wù)骨干。持股人數共計159人，占員工人數比例63%左右。

02 業(yè)務(wù)情況

主業(yè)聚焦性強，億利達經(jīng)營(yíng)獨立，整體穩健

業(yè)務(wù)視角來(lái)看，浙商資產(chǎn)對于金融不良資產(chǎn)清收的主業(yè)聚焦性較強，成立之初較多通過(guò)牌照掙錢(qián)，監管收緊并且經(jīng)驗補足后更多通過(guò)自行清收來(lái)開(kāi)展業(yè)務(wù)，并在此基礎上衍生出相關(guān)的金融服務(wù)業(yè)務(wù)。

除此之外，公司還在2018年底通過(guò)并表上市公司億利達來(lái)拓展了工業(yè)科技業(yè)務(wù)，億利達業(yè)務(wù)構成較多元，其中新能源車(chē)電源業(yè)務(wù)收入存在一定波動(dòng)。

2.1 不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)：專(zhuān)注深耕，處絕對優(yōu)勢地位

憑借得天獨厚的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境（浙江省發(fā)達的經(jīng)濟金融基礎）及準確的自我定位（專(zhuān)精金融不良處置），不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)始終是浙商資產(chǎn)最主要的收入來(lái)源。

2.1.1不良資產(chǎn)清收

浙商資產(chǎn)的不良資產(chǎn)清收范圍主要分布在浙江省內，通過(guò)在杭州、寧波、溫州三地設立區域不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)總部以及在臺州、義烏、蕭山、金華、湖州、紹興設立地方資產(chǎn)管理公司來(lái)實(shí)現了對省內不良業(yè)務(wù)的全覆蓋。省外業(yè)務(wù)規模尚小，主要在江蘇、福建、山東等較發(fā)達地區。

公司不良資產(chǎn)收購及處置規模均位于同行業(yè)頭部水平，截至2020年末，公司不良債權資產(chǎn)包余額374.24億元，占總資產(chǎn)比重61.43%，優(yōu)勢地位顯著(zhù)；累計收購資產(chǎn)包規模近3,000億元，主要為對金融機構的不良債權收購，占比超90%。

從近年間浙商資產(chǎn)對于不良資產(chǎn)收購處置總體情況來(lái)看，收購規模仍在增長(cháng)，收購折扣率邊際壓降但仍偏高，累計現金回收率78.76%、處置效率保持較高水平。

其中，收購成本較高的原因可以通過(guò)收購標的質(zhì)量、業(yè)務(wù)模式及短期沖擊因素三個(gè)維度來(lái)思考。

具體業(yè)務(wù)模式上，公司通過(guò)自行清收及委托清收兩種模式來(lái)實(shí)現不良資產(chǎn)處置，委托清收模式主要是公司成立之初不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗及能力不足時(shí)用于規模擴張的權宜之計，目前公司已不再新增委托銀行清收類(lèi)業(yè)務(wù)（接受其他金融機構委托的模式仍在延續），對現有存量逐步消化，收益更高的自行清收模式成為主角。

①自行清收模式：專(zhuān)業(yè)實(shí)力的考量

該模式下，公司需要自行評估并購買(mǎi)不良資產(chǎn)包，享受處置溢價(jià)同時(shí)承擔折價(jià)風(fēng)險，對于公司的處置能力要求較高。省內債權主要為對當地中小民營(yíng)制造業(yè)及商貿企業(yè)的債權（符合浙江省一貫的民營(yíng)資本發(fā)達特點(diǎn)），省外債權規模小、涉及行業(yè)較分散，抵質(zhì)押物均主要為房地產(chǎn)（浙江省房?jì)r(jià)普遍較高，2020年省內各縣平均房?jì)r(jià)達到16,426元/㎡）。優(yōu)質(zhì)的抵質(zhì)押物為資產(chǎn)包的整體質(zhì)量提供了較為充足的安全墊。

處置方式上，涉及債權轉讓、收益權轉讓、債轉股、債務(wù)重組等多種方式，目前以收益權轉讓為主，占比約70-80%。

②委托清收模式：提供通道，掙牌照的錢(qián)

該模式下，公司接受第三方（銀行或非銀機構）的委托購買(mǎi)不良資產(chǎn)包并將資產(chǎn)包反委托給相應第三方進(jìn)行處置，公司基本不承擔風(fēng)險，收取固定比例的管理費（即不良資產(chǎn)批量收購處置牌照的錢(qián)）。

具體來(lái)看，銀行作為第三方的情況下，實(shí)際上是借用公司的通道來(lái)自行化解不良資產(chǎn)，公司定期確認部分收入；非銀作為第三方的情況下，實(shí)際上是向其他無(wú)不良批量收購資質(zhì)但有業(yè)務(wù)需求的機構提供業(yè)務(wù)來(lái)源（如省內的浙越資產(chǎn)），公司一次性收取管理費。

但公司自2016年6月起不再新增委托銀行清收類(lèi)業(yè)務(wù)，一方面是行業(yè)監管要求（主因），另一方面可能是想通過(guò)自行清收來(lái)博取更高的收益。

2.1.2金融服務(wù)業(yè)務(wù)

這部分業(yè)務(wù)系公司依托不良資產(chǎn)清收主業(yè)而衍生出的財務(wù)顧問(wèn)、托管重組及理財服務(wù)等相關(guān)業(yè)務(wù)，整體收入規模較小但呈增長(cháng)態(tài)勢，2019年實(shí)現收入2.5億元。開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)時(shí)，公司僅提供勞務(wù)（財務(wù)顧問(wèn)）或在政府指導及配合下對省內企業(yè)進(jìn)行托管（托管重組），整體風(fēng)險較小。理財業(yè)務(wù)運營(yíng)平臺已于2017年劃轉至股東控制的其他主體，公司不再經(jīng)營(yíng)。

此外，公司還為存在資金需求的不良債權受讓方提供配資服務(wù)，通過(guò)私募基金（早期做法）及應收款項投資（目前主要做法）的方式進(jìn)行。目前規模較大的有對上海瑞遠融資租賃有限公司的一筆0.37億元應收供應鏈款項，賬齡在1-2年之間。

2.2 工業(yè)科技：空調風(fēng)機業(yè)務(wù)穩定，盯住新能源車(chē)行業(yè)波動(dòng)

2018年末收購億利達后，公司拓展了工業(yè)科技業(yè)務(wù)板塊。億利達主營(yíng)風(fēng)機、新能源車(chē)載電池、輕量化汽車(chē)部件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售。

從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)來(lái)看，億利達主要收入來(lái)源是空調風(fēng)機及配件、車(chē)載電源兩大塊。億利達是國內中央空調風(fēng)機的龍頭之一，競爭優(yōu)勢顯著(zhù)，近年來(lái)該板塊收入穩中有升。

車(chē)載電源則是由下屬子公司杭州鐵城信息科技有限公司運營(yíng)，2019年收入大幅下滑的原因主要是其經(jīng)營(yíng)不佳計提商譽(yù)減值3.42億元，也因此在一定程度上拖累了浙商資產(chǎn)當年的整體業(yè)績(jì)。不過(guò)鐵城信息在2020年應收大幅增長(cháng)76.45%，回升明顯。

綜合來(lái)看，億利達在中央空調風(fēng)機業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)方面具備優(yōu)勢地位，且行業(yè)外部環(huán)境相對穩定，該板塊收入水平預計波動(dòng)不大；車(chē)載電源業(yè)務(wù)的收入變動(dòng)則是要盯住我國新能源汽車(chē)行業(yè)的整體走勢，短期內可能存在一定的不確定性。

但由于億利達和浙商資產(chǎn)在經(jīng)營(yíng)層面相對獨立，因此億利達的情況只是從報表層面對浙商資產(chǎn)產(chǎn)生影響，實(shí)際在分析浙商資產(chǎn)作為一家AMC的真實(shí)業(yè)務(wù)情況時(shí)，一定程度上可弱化億利達。

2.3 其他業(yè)務(wù)：

公司其他業(yè)務(wù)主要包括房地產(chǎn)銷(xiāo)售、商品銷(xiāo)售及商業(yè)保理等，整體規模很小且呈退出態(tài)勢，2014年以來(lái)無(wú)新開(kāi)工房地產(chǎn)項目，2017年底轉出商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。

03 資產(chǎn)端

將公司資產(chǎn)拆分來(lái)看，收購的不良債權包（61.40%）、債權類(lèi)投資（14.80%）、現金類(lèi)資產(chǎn)（6.25%）及億利達（6.15%）構成了資產(chǎn)的主體部分，與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)情況相對應。

前文已提到，公司所持有的不良債權包整體質(zhì)量較好，抵質(zhì)押物多為浙江省內及省外二三線(xiàn)城市房地產(chǎn)，19年末相關(guān)抵質(zhì)押物評估價(jià)值對資產(chǎn)包賬面價(jià)值覆蓋率≥110%。雖然不良資產(chǎn)包的處置期限普遍相對較長(cháng)，但從前期累計現金回收率來(lái)看（19年末為78.76%），整體處置效率較高，清收期限基本能保證在3年內。因此目前來(lái)看，核心部分的資產(chǎn)質(zhì)量和相對周轉效率有一定保障。

值得注意的是近年來(lái)可供出售金融資產(chǎn)的快速增長(cháng)。2017-2020年，公司可供出售金融資產(chǎn)由5.59億元飆升至101.79億元，年均復合增長(cháng)率達163.09%，其中債權類(lèi)投資占比88.22%，主要為公司設立的有限合伙企業(yè)和認購的不良債權基金份額，公司以有限合伙的形式參與困難企業(yè)的重整重組，通過(guò)共益債為企業(yè)紓困或參與上市公司債轉股；權益類(lèi)投資占比11.78%，主要為公司通過(guò)參股基金的形式來(lái)持有的房企股權。因此，記在可供出售金融資產(chǎn)科目下的債權及股權類(lèi)投資，其本質(zhì)也是不良資產(chǎn)處置所形成的相關(guān)資產(chǎn)。目前已知尚存續的可供出售金融資產(chǎn)項目有嘉熠信（天津）管理咨詢(xún)合伙企業(yè)（有限合伙）（余額10億元）、諸暨蕭政商管合伙企業(yè)（有限合伙）（余額6.11億元）、杭州金度投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（余額3.3億元）等。

4.1 有息債務(wù)：規模飆升，結構好轉

縱向來(lái)看，受公司不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)規模擴張較快影響，公司債務(wù)增速也較快，至2020年末有息債務(wù)規模達432.46億元。不過(guò)新增部分主要為長(cháng)期債務(wù)，從期限結構來(lái)看是相對好轉的趨勢，短期債務(wù)占比不斷下降，2020年末為36%。

從債務(wù)品種來(lái)看，銀行借款仍然是公司最主要的融資來(lái)源，近年來(lái)債券融資占比有所提高，非標融資規模很小，整體融資結構較健康。

4.2 流動(dòng)性測試：資產(chǎn)負債期限匹配度偏弱，有賴(lài)外部流動(dòng)性支持

資產(chǎn)端分析時(shí)已指出，由于公司資產(chǎn)大量形成于處置周期偏長(cháng)的不良債權業(yè)務(wù)，自身流動(dòng)性相對匱乏。我們通過(guò)測算公司高流動(dòng)性資產(chǎn)合理變現價(jià)值對短期債務(wù)的覆蓋倍數來(lái)衡量公司流動(dòng)性缺口。

據測算結果，極限變現的情況下，公司自身流動(dòng)性對短期債務(wù)的覆蓋程度僅有61.97%，尚存在59.21億元資金缺口有待備用流動(dòng)性即再融資的補足。

從銀行授信來(lái)看，截至20年末公司獲得銀行授信共計464.54億元，剩余額度164.10億元；從現金流量表視角來(lái)看，2018-2020年，公司借款收到的現金分別為158.96億元、256.64億元、351.18億元，資金融入規模巨大，一定程度上也反映出平穩運營(yíng)、無(wú)明顯負面的浙商資產(chǎn)較強的債務(wù)續作能力。

據此，雖然公司自身流動(dòng)性相對于債務(wù)而言有所不足，但其獲取外部融資能力較強，維系債務(wù)滾續的壓力尚在承受范圍內。

05 總結

業(yè)務(wù)層面，浙商資產(chǎn)對于金融不良主業(yè)聚焦性很強，成立初期可能更多依賴(lài)牌照賺錢(qián)，但在外部監管壓力和內部進(jìn)取的兩方面推力作用下，已經(jīng)轉型為更多依賴(lài)專(zhuān)業(yè)能力來(lái)賺專(zhuān)業(yè)的錢(qián)，同時(shí)浙江省活躍的經(jīng)濟也提供了豐富的業(yè)務(wù)來(lái)源，浙商資產(chǎn)擁有牌照、能力和區域三重護城河。旗下上市公司億利達與浙商資產(chǎn)本部經(jīng)營(yíng)相對獨立，兩大板塊中風(fēng)機業(yè)務(wù)在行業(yè)內具備優(yōu)勢地位，經(jīng)營(yíng)平穩，新能源車(chē)載電池業(yè)務(wù)受行業(yè)及政策變動(dòng)而存在一定波動(dòng)，不排除會(huì )通過(guò)商譽(yù)減值拖累浙商資產(chǎn)整體利潤水平的可能。

財務(wù)層面，公司資產(chǎn)結構中主體部分是收購的不良資產(chǎn)包及處置過(guò)程中所形成的債務(wù)和權益類(lèi)資產(chǎn)，受益于資產(chǎn)包較高質(zhì)量的抵質(zhì)押物，資產(chǎn)安全性較好，但整體流動(dòng)性不佳，對高額債務(wù)的覆蓋有賴(lài)外部流動(dòng)性的補足。但從歷史（過(guò)去幾年間融入資金規模巨大）和現實(shí)（經(jīng)營(yíng)穩健，無(wú)明顯負面）兩個(gè)維度來(lái)看，均可以認為浙商資產(chǎn)具備較強的外部融資能力，基本面不出現劇變的情況下債務(wù)滾續壓力尚可承受。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： YY|浙商資產(chǎn)：聚焦不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)的模范生