云蒙投資 作者：云蒙
來(lái)源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111）
重慶農村商業(yè)銀行處于A(yíng)股上市緘默期，而香港交易所沒(méi)有要求必須披露三季報，所以重農行也沒(méi)有召開(kāi)股東大會(huì )，只是簡(jiǎn)單披露了一些核心財報數據，這些披露的數據，通過(guò)推算也能獲得很多很重要的信息，為此，我們根據公布的數據和推算情況，解讀如下：
1、關(guān)于資產(chǎn)總額和配置情況。三季報公布資產(chǎn)總額為9153億元，同比增長(cháng)4.56%，中報增速是6.22%，相對年初增長(cháng)1.05%，可以看出重農行今年以來(lái)在規模方面沒(méi)有發(fā)力。與此同時(shí)，貸款余額人民幣為3712億，同比增長(cháng)11.52%，中報同比增長(cháng)11.89%，相對年初增長(cháng)9.7%，貸款與總資產(chǎn)的比例為40.6%。2018年中報，存拆同業(yè)+買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)占到近20%，可以說(shuō)已是我們關(guān)注的銀行中最高的。上半年同業(yè)存拆收益率上升，重農行和招行都抓住機會(huì )推進(jìn)了這一塊業(yè)務(wù)，這一塊基本是穩賺不賠的。三季度應該資金面稍微寬松，估計重農行應該在貸款上發(fā)力更多，貸款比例第一次達到40%，這應該是重農行管理層的一個(gè)部署，和目前市場(chǎng)利率升降是吻合的，從這個(gè)角度看管理層的眼光不錯，我們從后面的利潤、撥備等數據也能印證這一點(diǎn)。
2、關(guān)于負債端的情況。三季度公布，重農行各項存款余額人民幣6193億元，三季度存款占比73%，而且存款占比是高于具有負債優(yōu)勢的招行的。在此基礎上存款仍然在增長(cháng)，存款余額比年初增長(cháng)8.2%，不過(guò)三季度的增速比中報要弱一些，中報的增速達到了10%。我們中報對比分析過(guò)20來(lái)家銀行的存款成本，公司存款成本率最低的是重慶農村商業(yè)銀行，其總的存款成本率和農業(yè)銀行、建設銀行、工商銀行和招商銀行在一個(gè)層面，這是重農行一貫和最大優(yōu)秀，有低利率的負債就有主動(dòng)權，根據市場(chǎng)的情況，哪里資產(chǎn)機遇與風(fēng)險比例更高就配置到什么地方。
3、關(guān)于營(yíng)業(yè)收入與利潤情況。三季度凈利潤同比增長(cháng) 6.4%，這個(gè)在銀行股中屬于中等偏上的表現。1-3季度的營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(cháng)19.31%、15.88%和12.53%，這個(gè)兩位數的增長(cháng)還是很不錯的，營(yíng)業(yè)收入增速逐季不斷降低和資產(chǎn)增速是對應的。去年是按照舊會(huì )計準則的數據計算，實(shí)際上可能會(huì )有一些偏差，但總體不會(huì )太大。此外，我們根據推算，可以算出撥備總額增加了15億多，如果我們按照去年三季報核銷(xiāo)4-5億的量來(lái)設定今年的量，那么資產(chǎn)減值損失應該會(huì )有20億左右，根據歸屬本行股東凈利潤73.4億，按照中報的22.85%稅率和少數股東利潤占比，推算一下?lián)軅淝袄麧櫞笾聻?47億左右，考慮到三季度開(kāi)始增值稅下調，撥備前利潤應該會(huì )有145億的樣子，這樣同比增長(cháng)就是22%。就是僅僅按照撥備增加量來(lái)計算，撥備前利潤也增長(cháng)了20%，這是個(gè)非常不錯的數據，和中報基本上持平，也就是在總資產(chǎn)增速逐季下降的情況下，通過(guò)配置更多的貸款，從而獲得了同樣不錯的業(yè)績(jì)。
4、關(guān)于股東權益情況。三季度公布所有者權益是700.4億，這個(gè)應該是包括少數股東權益的，從負債和資產(chǎn)的差值也可以看出來(lái)，我們根據比例剔除少數股東權益的話(huà)，歸屬普通股股東權益應為687億元，那么每股凈資產(chǎn)大致為6.87元，環(huán)比增加0.23元，由此我們也可以推算出過(guò)去四個(gè)季度歸屬普通股股東權益同比增長(cháng)10.9%，考慮到會(huì )計準則調整對重農行股東權益有1%多一點(diǎn)計入撥備總額的影響，實(shí)際上過(guò)去四個(gè)季度股東權益在分紅后增長(cháng)了12%的增長(cháng)，這個(gè)12%的增長(cháng)是包含了增發(fā)7%股份的，也就是增發(fā)的股份和老股份都在分紅后過(guò)去四個(gè)季度凈資產(chǎn)增厚了12%的樣子。如果考慮目前H股5.6%的股息率，從長(cháng)期投資者角度看，不考慮估值的變化，投資人在過(guò)去的四個(gè)季度可以獲得近18%左右的收益率，這是我們關(guān)注的銀行股中數據最高的。
5、關(guān)于核心資本充足率情況。這是重農行公布的一個(gè)非常大的亮點(diǎn)，核心一級資本充足率10.98%，相對年初在分紅后還增長(cháng)了59個(gè)基點(diǎn)，環(huán)比增加了38個(gè)基點(diǎn)。從絕對量看，重農行10.98%的核心一級資本充足率不僅高于大部分的全國性股份行，而且高于兩家大行，如果大家都用權重法來(lái)計算的話(huà)，重農行會(huì )高于招商銀行；由于重農行的零售業(yè)務(wù)占比很大，如果重農行用高級法來(lái)計算的話(huà)，其核心資本充足率會(huì )更高。資本充足率較大幅度提升，說(shuō)明股東權益增速較大幅度大于風(fēng)險加權資產(chǎn)增速，而同期貸款還較大規模增加，從這些可以推出重農行基本上沒(méi)有什么表外資產(chǎn)需要回歸，其內生性增長(cháng)非常強勁，再加上回A股已經(jīng)在弦上，將再次增厚核心資本充足率，這家銀行有望和建設銀行成為最有潛力提高分紅率的銀行。
6、關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量情況。首先定性一下，重農行的1.34%的不良率是非常低的。如果考慮貸款占比總資產(chǎn)比例只有40%，那么總資產(chǎn)的不良率就更低。由于重農行今年以來(lái)將大量逾期90天以上貸款歸為不良貸款，導致不良貸款同比大幅升高，三季報公布的是3712億元貸款余額，根據余額就可以推出三季度不良貸款為49.7億，預計實(shí)際數據為50億元的樣子，這樣同比就增長(cháng)了50%多，這個(gè)數據確實(shí)比較糟糕，但我們從中報等數據可以看到，重農不良的認定標準得到了大幅的提高，逾期90天以上貸款僅僅是不良貸款的80%，在資產(chǎn)減值損失和撥備方面也大幅提高，在短期內大幅處理，應該說(shuō)是有實(shí)力的表現，這個(gè)后面會(huì )展開(kāi)。其實(shí)重農行的貸款占比較低，獲取穩穩的同業(yè)和債券收益也不錯。目前不良率和不良余額都增加和貸款增加有關(guān)，同時(shí)和整個(gè)銀行業(yè)口徑嚴格化也有關(guān)，當然這個(gè)增速還是蠻大的，我們還需要密切關(guān)注重農行的不良數據，畢竟很多地方農商行出了一些問(wèn)題。
7、關(guān)于不良和撥備系列指標情況。我們可以看到資產(chǎn)減值損失在大幅提高，前三個(gè)季度資產(chǎn)減值損失會(huì )超過(guò)50億元，撥備總額達到了166億，僅僅三季度就增加了15億，覆蓋率為333%，而且由于撥備總額的大幅上升，撥備比這個(gè)數據大幅上升，目前在4.46%的樣子?？偟膩?lái)看，雖然由于新的要求，不良貸款大幅上升了，但我們同樣看到資產(chǎn)減值損失也大幅上升了，如果按照原來(lái)的要求沒(méi)有這樣劃入不良，那么凈利潤增速就會(huì )有20%多，畢竟撥備前利潤增長(cháng)了20%多。按照我們統一清算模式，重農行的撥備有近100億的盈余，相對股東權益來(lái)說(shuō)會(huì )有16%左右的盈余，考慮稅收的因素，也就是在我們眼中實(shí)際上的凈資產(chǎn)比現公布的要高12%以上，也就是每股內涵股東權益實(shí)際上有7.70元的樣子。
8、關(guān)于估值情況。只能一聲嘆息，重農行的估值被香港市場(chǎng)對金融地產(chǎn)的排斥和其他出問(wèn)題的農商行帶溝里去了。每股凈利潤0.73元，每股凈資產(chǎn)6.87元，2018年10月30日重農行收盤(pán)股價(jià)為4.17港幣，折合實(shí)時(shí)匯率人民幣3.70元，市凈率為0.54倍，市盈率約為3.7倍。如果按照我們內涵價(jià)值來(lái)算，市凈率只有0.48倍，而過(guò)去的一個(gè)月，凈資產(chǎn)又增厚了1%點(diǎn)多。又想到了去年9月份三大股東聯(lián)合增發(fā)，增發(fā)價(jià)格5.75元比現在的3.70元高55%，踩雷的郭廣昌今年上半年買(mǎi)了7%的港股，平均價(jià)格在6.10港幣以上，需要漲46%才能解套；年初高點(diǎn)為7.49港幣，需要漲80%才能回去。
總的來(lái)說(shuō)，我們看到的是一家穩健經(jīng)營(yíng)的銀行，我們看到各項財報數據非常不錯的銀行，市場(chǎng)給出如此低迷的估值也許有其道理，但我們認為其投資價(jià)值極其罕見(jiàn)，是我們排名系統以來(lái)，關(guān)注的標的中評分最高的，我們堅信其價(jià)值將回歸，我們堅信投資者將獲得豐厚的回報。
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