面包財經(jīng) 作者：愛(ài)讀財報的面包君
來(lái)源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）
各個(gè)細分行業(yè)都有自己的大佬，是整個(gè)行業(yè)估值的風(fēng)向標。比如白酒行業(yè)的茅臺，比如互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的BAT，比如化學(xué)化工領(lǐng)域的萬(wàn)華化學(xué)。
躋身千億市值俱樂(lè )部成員的萬(wàn)華化學(xué)（600309.SH），主要從事聚氨酯（MDI、TDI、多元醇），丙烯及下游石化產(chǎn)品、精細化學(xué)品及新材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。其中 MDI是公司最主要產(chǎn)品，對公司利潤影響顯著(zhù)。
MDI的市場(chǎng)價(jià)格自2016年初開(kāi)始持續走高，受此影響，萬(wàn)華化學(xué)業(yè)績(jì)搶眼，公司股價(jià)也一路攀升，終于躋身千億市值陣營(yíng)。
然而，統計數據顯示：2017年底至今，MDI市場(chǎng)價(jià)格連續回落，市場(chǎng)擔憂(yōu)隨之漸起。MDI是否正在走出景氣周期，行業(yè)領(lǐng)頭羊萬(wàn)華化學(xué)，能否“燙平”周期，還能否繼續走牛？
國際大佬級MDI玩家，國內業(yè)務(wù)占比約七成
先了解一下MDI的整體產(chǎn)能情況。
統計數據顯示：近年來(lái)全球MDI產(chǎn)能由2012年的615萬(wàn)噸持續增長(cháng)至2017年的861萬(wàn)噸，累計增長(cháng)約40%。但生產(chǎn)MDI在安全及環(huán)保方面有不小的壓力，加上需求面的因素，歐美地區近年擴產(chǎn)規模較小。
行業(yè)數據顯示，由于需求量增加，全球新增產(chǎn)能主要集中在中國，而中國的這些新增產(chǎn)能，則大部分來(lái)源于萬(wàn)華化學(xué)。自2012-2017年，國內MDI產(chǎn)能由183萬(wàn)噸增至約306萬(wàn)噸，累計增長(cháng)約67.21%，其中萬(wàn)華化學(xué)由110萬(wàn)噸增至180萬(wàn)噸，產(chǎn)能累計增長(cháng)約63.64%。
截至2017年底，全球主要MDI生產(chǎn)商共有8家，萬(wàn)華化學(xué)作為其中之一，市占率（全球）超過(guò)20%，已經(jīng)成為最重要的行業(yè)巨頭之一。
2018年5月，萬(wàn)華化學(xué)計劃以定向增發(fā)的方式吸收合并煙臺萬(wàn)華化工100%股權。此次交易前，萬(wàn)華化學(xué)擁有180萬(wàn)噸/年MDI產(chǎn)能，標的公司萬(wàn)華化工下屬海外子公司BC公司擁有30萬(wàn)噸/年MDI產(chǎn)能。若交易完成，則萬(wàn)華化學(xué)將合計擁有210萬(wàn)噸/年MDI產(chǎn)能，超過(guò)巴斯夫集團（181萬(wàn)噸），有望成為全球第一大MDI生產(chǎn)商。
雖然全球范圍內萬(wàn)華化學(xué)的產(chǎn)能及產(chǎn)量都處于第一梯隊，并且隨著(zhù)產(chǎn)能的不斷提高，公司對外出口數量也不斷增加，但整體來(lái)看，公司目前仍有約六成業(yè)務(wù)來(lái)自國內，也就是說(shuō)，中國地區仍是公司的主戰場(chǎng)。
受益MDI價(jià)格上漲，公司業(yè)績(jì)飄紅股價(jià)走高
MDI主要包括聚合MDI和純MDI。聚合MDI主要用來(lái)生產(chǎn)聚氨酯硬泡.半硬泡等，廣泛應用于冰箱、保溫材料、汽車(chē)及建筑等行業(yè)。
2016年以來(lái)，國內外MDI價(jià)格整體呈持續上漲態(tài)勢。2017年，國內聚合MDI的價(jià)格更是一度達到45000元/噸的區間，即使全年均價(jià)也達到27000元/噸的區間，較2016年均價(jià)漲幅高達92%以上，創(chuàng )近五年新高。
受益于此，作為國內MDI最主要生產(chǎn)廠(chǎng)家之一的萬(wàn)華化學(xué)，近兩年業(yè)績(jì)相當搶眼。直接上圖：
整體來(lái)看，萬(wàn)華化學(xué)營(yíng)收及歸母凈利潤持續走高。自2015年6月至2018年6月，公司半年度營(yíng)收累計增長(cháng)199.28%，歸母凈利潤累計增長(cháng)582.04%。
尤其是2017年，公司營(yíng)收及凈利潤分別同比增長(cháng)76.49%和202.62%，增幅明顯。公司銷(xiāo)售毛利率和凈利率亦雙雙走高。目前公司綜合毛利率約40.12%，其中聚氨酯（MDI）業(yè)務(wù)板塊的毛利率更是達到了56.91%。
現金流層面，2015年至今，萬(wàn)華化學(xué)累計歸母凈利潤約233.74億元，而經(jīng)營(yíng)性現金凈流入超過(guò)300億元。利潤含金量也相當扎實(shí)。
在此期間，萬(wàn)華化學(xué)的股價(jià)也一路攀升。
公司股價(jià)自2016年初至今累計漲幅達到250.49%，總市值也從不足400億一躍晉升至千億級別，截止2018年8月8日，萬(wàn)華化學(xué)總市值已超過(guò)1300億元。
但是，當萬(wàn)華化學(xué)業(yè)績(jì)和市值都頻創(chuàng )佳績(jì)的時(shí)候，MDI的價(jià)格出現了松動(dòng)的跡象，這可能會(huì )是未來(lái)萬(wàn)華化學(xué)業(yè)績(jì)走向的一個(gè)關(guān)鍵變量。
MDI價(jià)格高位回落：萬(wàn)華的“金礦”迎來(lái)考驗
MDI業(yè)務(wù)對萬(wàn)華化學(xué)的業(yè)績(jì)影響有多大？先看一下公司的營(yíng)收和利潤構成。
從萬(wàn)華化學(xué)的收入結構來(lái)看，雖然聚氨酯（MDI）系列產(chǎn)品在公司總營(yíng)收中的占比由2015年的84.76%持續下降至2018半年報中的55.94%，但其在公司利潤中的占比，卻始終保持在70%以上。2018半年報中，這個(gè)比例約為79.34%。
雖然公司在定期報告中表示，正在為應對獲利產(chǎn)品較為單一的風(fēng)險而延伸產(chǎn)業(yè)鏈、進(jìn)行多元化轉型，但從財務(wù)數據來(lái)看，聚氨酯（MDI）系列產(chǎn)品仍是現階段公司利潤的最主要來(lái)源。
如前文價(jià)格走勢圖所示，2017年底開(kāi)始，MDI的價(jià)格持續回落。當前聚合MDI均價(jià)約在22500元/噸，較2017年最高的45000元/噸相比，幾乎是腰斬。
2018年7月31日，萬(wàn)華化學(xué)發(fā)布2018年中報：報告期內公司實(shí)現營(yíng)收300.54億元，同比增長(cháng)23.02%，實(shí)現歸母凈利潤69.5億元，同比增長(cháng)42.97%，同時(shí)經(jīng)營(yíng)性現金凈流入約84.45億元。
從半年報數據來(lái)看，當前公司業(yè)績(jì)受MDI價(jià)格走低的影響并不明顯。但仔細查看公司財報發(fā)現，MDI產(chǎn)品的主要原材料為純苯，而純苯的市場(chǎng)均價(jià)自2018年初開(kāi)始持續下跌，一定程度上對沖了MDI價(jià)格下行給萬(wàn)華業(yè)績(jì)帶來(lái)的壓力。
市場(chǎng)行情數據顯示，6月下旬以來(lái)，純苯的市場(chǎng)價(jià)格持續回暖。7月下旬，萬(wàn)華化學(xué)即上調了公司聚合MDI的市場(chǎng)掛牌價(jià)。值得思考的是，若MDI的市場(chǎng)價(jià)格在未來(lái)一段時(shí)間內繼續下跌，萬(wàn)華化學(xué)還能否維持MDI業(yè)務(wù)的高毛利？
下游需求開(kāi)始疲軟了嗎？
短期的產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)可能還不需要太擔心，真正值得投資者注意的是下游的需求是否能維持旺盛。
綜合行業(yè)研究成果，從下游需求來(lái)看，目前MDI全球需求結構以建筑行業(yè)為主，占比約 50%，冰箱等家電行業(yè)占比約12%。國內MDI的需求結構則以家用電器為主，其中冰箱約占45%，建筑環(huán)保的占比約在18%左右。
年初以來(lái)，國內地產(chǎn)調控趨嚴，家電市場(chǎng)承壓銷(xiāo)量下滑，行業(yè)或許會(huì )面臨一定程度的去庫存壓力。根據Wind數據，2018年3月以來(lái)，國內冰箱的月產(chǎn)量已由710萬(wàn)臺持續下降至683萬(wàn)臺，空調月產(chǎn)量也由2143萬(wàn)臺下降至2079萬(wàn)臺。這可能是季節性因素，在旺季之前廠(chǎng)商會(huì )加足馬力備貨，但也不排除未來(lái)出口受到貿易戰等因素的影響下滑，從而在較長(cháng)時(shí)期內影響行業(yè)產(chǎn)量的可能性。
美國在7月10日公布了針對中國2000億美元商品加增關(guān)稅的計劃，目標涉及石油、化工及冰箱等多項商品，聚合MDI本身也被列為征收對象。這是否會(huì )對相關(guān)的產(chǎn)品和企業(yè)產(chǎn)生影響呢？
但是匯率的波動(dòng)可能會(huì )對萬(wàn)華化學(xué)的下游產(chǎn)生一定程度的利好。近期人民幣兌美元貶值，這意味著(zhù)冰箱、空調等中國傳統的強勢產(chǎn)品，在出口上會(huì )擁有更強的競爭力。即便不考慮下游的因素，萬(wàn)華的出口業(yè)務(wù)本身可能也會(huì )受益于人民幣兌美元的貶值。
毫無(wú)疑問(wèn)，萬(wàn)華化學(xué)無(wú)論是在國內還是海外市場(chǎng)都擁有比較高的行業(yè)地位，當前的估值水平也不高。市盈率只有10倍左右，無(wú)論是橫向還是縱向對比，都處在低市盈率區間。
但是綜合內外部各種因素來(lái)看，很難單一用這個(gè)估值水平來(lái)得出萬(wàn)華化學(xué)估值是否合理的結論。
多事之秋，行業(yè)龍頭也不例外。（GCH）
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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