云蒙投資 作者：云蒙
來(lái)源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111）
總體評價(jià)：民生銀行2018年三季報表現算中等吧，沒(méi)有什么驚艷，但也沒(méi)有去年的落魄。如果要說(shuō)好的方面，那就是盈利能力在觸底反轉；如果要說(shuō)不足的方面，那就是新生不良還是有一定壓力。目前民生銀行AH的估值尤其是港股仍舊非常低，其投資價(jià)值還是比較罕見(jiàn)的，這么低的估值在一家有特色的全國性民營(yíng)銀行身上，還是要怪管理層這兩年經(jīng)營(yíng)不佳。
一、關(guān)于規模指標
2018年三季度民生銀行凈利潤為426.85億元，同比增長(cháng)6.1%?？傎Y產(chǎn)為59658億元，同比增加4.4%。貸款總額為30706億元，同比增長(cháng)10.4%。歸屬普通股股東權益為4014.2億元，同比增長(cháng)11.2%。風(fēng)險加權資產(chǎn)為46429億元，同比增長(cháng)11.9%。營(yíng)業(yè)收入為1156.5億元，新口徑下同比增長(cháng)8.93%。撥備前利潤為817.96億元，同比增長(cháng)10.8%。
點(diǎn)評：一是穩住規模調結構。民生銀行三季報規模增長(cháng)4%，相對年初僅僅增長(cháng)1%，從過(guò)去兩年的數據看，民生銀行2017至2018年兩年規?；旧蠜](méi)有增長(cháng)，和2016年底基本持平。在規模不變的情況下，2018年前三個(gè)季度貸款同比增長(cháng)了10.4%，相對年初增長(cháng)了9.5%，相對2016年底增長(cháng)了24.7%，也就是說(shuō)民生銀行在大力調整資產(chǎn)結構，加大貸款配置力度。同時(shí)，我們看到風(fēng)險加權資產(chǎn)三季度同比增長(cháng)了11.9%，相對年初增長(cháng)了7.0%，相對2016年底增長(cháng)了22.6%，在規模不變的情況下這么大的增幅，說(shuō)明既有貸款增長(cháng)結構的調整，也有表外回表非標轉標導致總體資產(chǎn)風(fēng)險權重升高。從各方面看，民生銀行再大力擴規模的可能性非常小，目前正在消化15-16年那兩年的規模瘋狂擴張，應該說(shuō)這幾年民生銀行戰略上點(diǎn)沒(méi)有踩對。
二是內生性增長(cháng)還任重道遠。在較少分紅和總資產(chǎn)規模沒(méi)有變化的情況下，三季度風(fēng)險加權資產(chǎn)增速也略高于普通股股東權益增速，核心資本充足率同比還是下降的。我們也看到年中由于核心資本充足率非常緊張，慣例的中期分紅也取消了，這樣全年的分紅率就不到10%了。應該說(shuō)，實(shí)現30%以上利潤分紅，同時(shí)核心資本充足率還能上升才算內生性增長(cháng)實(shí)現了。值得期待的是，如果民生銀行能深感細作，規模方面保持穩定，隨著(zhù)結構調整的到位，還是可以實(shí)現內生性增長(cháng)，畢竟如果有13%的ROE，如果30%分紅的話(huà)，核心資本充足率是可以提升原標準9%以上的。再融資再擴規模真的可以停止了，民生銀行的可轉債90%以上會(huì )黃掉，也希望所有銀行股的可轉債等融資都黃掉。
三是整體盈利有望進(jìn)一步好轉。受同業(yè)成本上升影響，2017年上半年民生銀行等股份制銀行的數據是非常糟糕的，營(yíng)業(yè)收入和撥備前利潤都是大幅下滑的，今年以來(lái)開(kāi)始同比增速逐季提升，當然和去年基數太低也有關(guān)，現在也不能說(shuō)非常樂(lè )觀(guān)，但最困難的時(shí)候應該說(shuō)已經(jīng)過(guò)去，資金面和政策面的寬松對民生銀行都是有利的，我們也看到營(yíng)業(yè)收入、撥備前利潤、利息收入都在10%的樣子，這還是不錯的，預計年底還會(huì )更好一些。
四是股東權益增長(cháng)還是有所下滑。2018年三季度股東權益增速11.24%的樣子，這個(gè)兩位數增速和分紅少有一定的關(guān)系，過(guò)去的四個(gè)季度民生銀行只分紅了0.09元，再考慮到新會(huì )計準則對其股東權益大約1%的影響，從長(cháng)期投資者角度看，如果估值不變，過(guò)去四個(gè)季度整體投資者獲得的復利權益大概為13-14%的增長(cháng)，應該說(shuō)這個(gè)值相對還是低了一些。銀行股，盈利能力弱一些沒(méi)關(guān)系，不要去定好高騖遠讓別人笑話(huà)的目標，比如要定那種未來(lái)三年ROE達到20%的目標，還是踏踏實(shí)實(shí)多分紅吧，這樣才是真正維護股東和投資者的權益，我相信民營(yíng)的民生銀行會(huì )做到。
二、關(guān)于資產(chǎn)負債結構
三季度民生銀行貸款和墊款總額30706億元，占比51.5%，年初為占比47.5%。投資類(lèi)三類(lèi)資產(chǎn)凈額共計19172億元，占比32%,比中報占比略有縮小，其中以攤余成本計量的金融資產(chǎn)比中報減少475億。吸收存款31639億元，占比總負債57.1%，年中為55.9%。
點(diǎn)評：一是資產(chǎn)配置這幾年變動(dòng)較大但踩點(diǎn)都不太好。根據各方統計，幾乎所有上市銀行貸款增速都比總資產(chǎn)增速快。從結構上來(lái)看，公司貸款和個(gè)人貸款大概四六分。第三季度，民生公司貸款余額減少了近300億，但在零售貸款方面增加了近500億。目前發(fā)展零售無(wú)論對于資本金還是控制不良來(lái)說(shuō)都是有好處的。雖然沒(méi)有公布三季度的凈息差，但是從中報來(lái)看，受益于資產(chǎn)端的重定價(jià)，凈息差是明顯上升的趨勢，根據推算，凈息差應該會(huì )增長(cháng)10%以上。應該說(shuō)過(guò)去的幾年，資產(chǎn)規模大擴張，配置方面卻相對保守，債券搞了一大堆，民生銀行的優(yōu)勢沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)，也許是不斷暴露的不良讓鄭行長(cháng)有點(diǎn)擔憂(yōu)吧，但大規模搞同業(yè)又趕上了強監管，也算是比較背了。
二是負債方面還是比較薄弱。三個(gè)季度的利息支出增速還是逐季在提高，而且增速還較快，說(shuō)明過(guò)去民生借的不少較長(cháng)期限的同業(yè)資金的替換還需要時(shí)間。隨著(zhù)2018年7、8月以來(lái)同業(yè)資金利率的下降，預計隨著(zhù)資金到期滾動(dòng)，付息成本應該也會(huì )有所下降。此外，在激烈的存款競爭中，存款占比比中報有所提升。應該說(shuō)，負債方面最難的時(shí)刻過(guò)去了，未來(lái)會(huì )越來(lái)越好，最起碼四季度會(huì )好不少。
三、關(guān)于監管指標
三季度民生銀行核心資本充足率為8.77%，同比下降0.08個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升0.13個(gè)百分點(diǎn)；撥貸比為2.83%，環(huán)比上升0.02個(gè)百分點(diǎn)。撥備覆蓋率為161.7%，同比上升6.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降1個(gè)百分點(diǎn)。
點(diǎn)評：一是核心資本充足率還是比較緊張。前面在規模方面也進(jìn)行了一些點(diǎn)評，民生銀行的核心資本充足率還是比較緊張的，未來(lái)只要嚴格控制規模增長(cháng)，再給一兩年的時(shí)間，民生銀行的核充就會(huì )上來(lái)了，到時(shí)候納入全國系統性重要銀行也沒(méi)有問(wèn)題，分紅未來(lái)兩年20-30%左右分紅，融資就不要去琢磨了，還是期待管理層別貪心，精耕細作做好業(yè)務(wù)才是正道。
二是撥備指標還是在下降。雖然我們在數據上看撥貸比、覆蓋率同比和相對年初都還不錯，但主要是由于新的會(huì )計準則的調整，一季度撥備得到大幅提升，這個(gè)提升是用凈資產(chǎn)填過(guò)來(lái)的。近兩個(gè)季度這兩項數據都比一季度減少了不少，這說(shuō)明撥備指標還是在明顯走下坡路，我們也看到撥備總額這兩個(gè)季度沒(méi)有增長(cháng)，但不良和核銷(xiāo)還在較大進(jìn)行，當然這與不良口徑的趨嚴有很大關(guān)系。
四、關(guān)于盈利能力指標
三季度民生銀行同比折算總資產(chǎn)收益率為0.89%，同比增加0.05個(gè)百分點(diǎn)；同比折算加權凈資產(chǎn)收益率為13.66%，同比下降0.36個(gè)百分點(diǎn)。非息收入占比53.46%。成本收入比為26.64%，去年同期為28.28%。
點(diǎn)評：一是總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率依然在歷史底部。近三個(gè)季度的同比折算的兩個(gè)收益率基本都沒(méi)有差別。根據經(jīng)驗，這個(gè)折算數據和年終數據相差不大。民生的ROE和ROA的提升還需要改善息差和控制不良，有的時(shí)候看到這么低的ROA，想想真是抄賣(mài)白粉的心，賺賣(mài)白菜的錢(qián)。
二是凈息差從底部明顯爬升。民生重回貸款主業(yè)之后，從中報看資產(chǎn)端收益率回升較快。過(guò)去同業(yè)資金和資產(chǎn)配置倒掛的利率，在貸款較快增長(cháng)的情況下會(huì )不斷得到改善。目前貸款比重的升高加上負債成本的降低雙重疊加，預計四季度這個(gè)數據會(huì )更好，明年上半年之前應該還會(huì )緩緩上升，有望到明年上半年突破2%。
五、關(guān)于不良系列及調節指標
三季度民生銀行撥備總額868.44億元，同比去年730.72億增長(cháng)了137.72億元；資產(chǎn)減值損失302.63億，同比去年246.46增加了22.8%，是凈利潤的70.9%。不良貸款余額為537.12億，同比增長(cháng)14.1%，不良貸款率為1.75%。
點(diǎn)評：一是資產(chǎn)質(zhì)量拐點(diǎn)有待觀(guān)察。在不少銀行資產(chǎn)質(zhì)量有較為明顯好轉的背景下，民生銀行不良貸款系列指標還是比較弱的，不良貸款還在較為明顯增加。從近兩個(gè)季度的資產(chǎn)減值損失增加量、撥備增加量、不良貸款增加量等情況來(lái)看新生不良，我們看到新生不良是增加的，剔除貸款總額增長(cháng)的情況，新生不良率也還是有所上升的，這方面的數據以后我們還會(huì )展開(kāi)討論。除受到監管口徑變嚴格的影響外，中報披露的先行指標90天內逾期貸款也增加了不少，另一個(gè)維度的重組貸款同比和相比年初都增加不少，民生銀行的不良改善還是需要我們繼續觀(guān)察。
二是資產(chǎn)質(zhì)量認定比較寬松但有明顯改善。根據中報，逾期90天以上貸款是不良貸款的130%，年初為144%；關(guān)注貸款是不良貸款的216%，年初為219%。從全行業(yè)來(lái)看，應該說(shuō)資產(chǎn)質(zhì)量認定標準還是比較寬松的，估計三季度“逾期90天以上貸款全部納入不良”的規定民生已經(jīng)在逐漸執行中，從這一點(diǎn)看，民生銀行2018年底和2019年不良貸款的數據還會(huì )有一定幅度的增長(cháng)。
三是撥備情況應該說(shuō)還是略有下降。雖然撥備情況同比大幅上升但環(huán)比下降不少，撥備的同比上升和今年的新會(huì )計準則有關(guān)。第三季度撥備總額僅僅增加了12億元，但資產(chǎn)減值損失卻增加了107億元，說(shuō)明民生銀行在大比例核銷(xiāo)，從這里也看出民生銀行的資產(chǎn)質(zhì)量確實(shí)有較大壓力。
六、關(guān)于估值
三季度民生銀行每股凈利潤0.97元，去年同期折算成送股后為0.92元；每股凈資產(chǎn)9.169元，去年同期折算成送股后為8.243元。2018年分紅0.09元。
點(diǎn)評：截至2018年11月2日，民生銀行A股收盤(pán)股價(jià)為6.39元，市凈率為0.70倍。H股收盤(pán)股價(jià)為5.91港幣，折合實(shí)時(shí)匯率人民幣5.24元，市凈率為0.57倍。AH股兩個(gè)標的的估值比2018年之前歷史最低估值還要低10%。
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