作者：王彬、負險不彬

來(lái)源：負險不彬（ID：fuxianbubin）

一、債轉股的基礎要素

（一）債轉股的內涵和外延

我國債轉股分為政策性債轉股和市場(chǎng)化債轉股兩個(gè)階段，其中，政策性債轉股最早發(fā)始于上個(gè)世紀九十年代，周小川認為，債轉股就是債權人將持有的對對象企業(yè)的債權資產(chǎn)轉換為企業(yè)股權投資的行為。伴隨著(zhù)2016年10月10日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債券轉股權的指導意見(jiàn)》（國發(fā)[2016]54號），在鼓勵銀行、實(shí)施機構和企業(yè)按照市場(chǎng)化、法制化的原則自主協(xié)商開(kāi)展債轉股的同時(shí)，明確債轉股業(yè)務(wù)為銀行將債權轉為股權應通過(guò)向實(shí)施機構轉讓股權，由實(shí)施機構將債券轉為對象企業(yè)股權的方式實(shí)現，鼓勵金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機構、國有資本投資運營(yíng)公司等多種類(lèi)型實(shí)施機構參與開(kāi)展市場(chǎng)化債轉股；支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開(kāi)展市場(chǎng)化債轉股。由此，債轉股概念的外延不斷拓展，主體不再限于債權人，而是由債轉股實(shí)施機構通過(guò)收債轉股、增資償債等多種方式實(shí)現在對象企業(yè)債務(wù)規模下降的同時(shí)持有對象企業(yè)股權的行為。

（二）債轉股業(yè)務(wù)的類(lèi)型

1、政策性債轉股 

政策性債轉股是指在政府的主導下所進(jìn)行的債轉股行為，包括政府主導債轉股企業(yè)的選擇、債權轉讓定價(jià)、財政出資設立資產(chǎn)管理公司等。我國在1997年亞洲金融危機之后出現經(jīng)濟緊縮，國有企業(yè)過(guò)度負債，國有銀行也出現較高不良率的情況下，為了防范和化解金融風(fēng)險，降低企業(yè)負債，國家于1999年成立了信達、華融、長(cháng)城和東方四家資產(chǎn)管理公司，分別對應建設銀行、工商銀行、中國銀行、農業(yè)銀行四家國有銀行，并于1999年8月啟動(dòng)政策性債轉股工作，第一輪債轉股便應運而生了，大致于2000年年初結束。本輪政策性債轉股以四家資產(chǎn)管理公司為主導，由財政部各注資100億作為啟動(dòng)資金，同時(shí)財政部作為擔保人，協(xié)助四大資產(chǎn)管理公司發(fā)行金融債和融資獲得資金，以收購上述四家國有銀行不良資產(chǎn)。政策性債轉股采用傳統的行政審批模式，由國家經(jīng)濟貿易委員會(huì )自國有銀行的不良債權中篩選出目標企業(yè)，并將該目標企業(yè)推薦給四家資產(chǎn)管理公司作為債權人進(jìn)行債轉股操作。在國家經(jīng)濟貿易委員會(huì )會(huì )同中國人民銀行、財政部共同審核通過(guò)后，報送國務(wù)院審批，最后在取得國務(wù)院批準同意后，方可由四家資產(chǎn)管理公司分別從國有銀行處受讓不良債權。在該模式下，四家資產(chǎn)管理公司所持有的股權，不受其公司凈資產(chǎn)額或者注冊資本的比例限制，且該股權可以向境內外投資者轉讓?zhuān)部捎蓚鶛噢D股權企業(yè)回購。但四家資產(chǎn)管理公司要對債轉股企業(yè)改制實(shí)行限期管理，即債轉股方案經(jīng)國務(wù)院批準實(shí)施后，要在九個(gè)月內完成新公司注冊登記，否則四家資產(chǎn)管理公司要從原停止計息之日起恢復對該企業(yè)計息，作孳生利息處理，并積極催繳。其業(yè)務(wù)結構如下圖：

政策性債轉股實(shí)施效果較為一般，大都是借助政府的行政指導和政策性報告，方才能夠有所推進(jìn)，據統計，以政策性債轉股方式進(jìn)行不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的所有業(yè)務(wù)，共計收購了近1.4萬(wàn)億元的不良資產(chǎn)，其中進(jìn)行債轉股并進(jìn)行有效退出涉及的債權金額只有4050億元，占比只有29%，在這一過(guò)程中國企的資產(chǎn)負債率下降了近20%。很大程度上是金融機構采用內部消化的方式化解了這些風(fēng)險。

政策性債轉股的具體運作模式主要有三種方式，一是資產(chǎn)管理公司直接持有債轉股企業(yè)的股權，較為典型的是貴溪化肥債轉股案例，資產(chǎn)管理公司持有的股權超過(guò)企業(yè)總股本的50%，達到絕對控股；二是集團公司的債務(wù)置換成集團控股的上市公司股權，較為典型的是冶鋼集團債轉股方案，冶鋼集團6.38 億元債務(wù)剝離給信達資產(chǎn)管理公司后，信達以其中的4.52 億元債權置換冶鋼集團持有的上市公司“大冶特鋼”1.18 億股國家股，股權置換后，冶鋼集團對大冶特鋼的持股比例由原來(lái)的57.56%下降到31.76%，信達資產(chǎn)管理公司占大冶特鋼總股本的26%，成為其第二大股東；三是債轉股后，組建新的股份公司，資產(chǎn)管理公司持有新組建的股份公司的股權，較為典型的是上海焦化債轉股方案。在上海焦化廠(chǎng)的轉股方案中，原企業(yè)在非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)剝離的基礎上又進(jìn)行了分離，將企業(yè)的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重組成立股份公司，股份公司的最終目的是上市籌資，原企業(yè)的其他存續資產(chǎn)則成立新的焦化廠(chǎng)。 

政策性債轉股的退出方式主要集中在股權回購、股權轉讓、上市退出和股權基金化等幾個(gè)路徑，其中，股權回購是由債權股企業(yè)利用留存收益等資金贖回資產(chǎn)管理公司股權。股權回購的主體是債轉股原企業(yè)，股權回購的資金由企業(yè)自籌，股權回購的價(jià)格可以在考慮資金時(shí)間價(jià)值及機會(huì )成本基礎上確定，通常應以年利率表述。在實(shí)操中也存在協(xié)議中明確以回購到期日等額股權的凈資產(chǎn)價(jià)值作回購價(jià)。采用這種方式進(jìn)行退出的典型案例是2001年湖南人造板廠(chǎng)債轉股方案，在該方案中，債轉股企業(yè)湖南人造板廠(chǎng)回購中國長(cháng)城資產(chǎn)管理公司400 萬(wàn)元股權，成為我國實(shí)行債轉股以來(lái)第一家回購金融資產(chǎn)管理公司股權的債轉股企業(yè)。

股權轉讓是資產(chǎn)管理公司將持有的股權轉讓給其他投資者。在股權轉讓方式上，可基于不同的選擇產(chǎn)生不同的路徑。在實(shí)操層面新疆十月拖拉機制造有限公司債轉股方案可以算做比較成功的案例。早在2000年12月11日，中國華融資產(chǎn)管理公司將其持有的債轉股企業(yè)——新疆十月拖拉機制造有限責任公司的1.15 億元股權，全部轉讓給民營(yíng)企業(yè)新疆廣匯集團，交易價(jià)格為1:1.05，廣匯集團是上市公司廣匯股份的第一大股東，也是是資產(chǎn)管理公司首次以溢價(jià)處置資產(chǎn)，當時(shí)華融公司回收現金達8.6 億元。

上市退出是債轉股企業(yè)債轉股后，企業(yè)資產(chǎn)負債率下降，資產(chǎn)負債結構調整，或通過(guò)資產(chǎn)重組后建立現代企業(yè)制度，成立股份公司并符合上市條件而公開(kāi)上市。當然較多的做法是轉讓給PE 機構后，通過(guò)兼并重組完成上市退出。 

股權基金化也就是由資產(chǎn)管理公司作為主發(fā)起人，聯(lián)合其他機構投資者共同作為發(fā)起人，設立企業(yè)重組基金。投資者購買(mǎi)基金后，可以獲得相應比例的股權，按所持股份獲取股息紅利，另外還可以按基金單位分得基金投資回報收益。股權基金化也是一種金融創(chuàng )新，資產(chǎn)管理公司一方面籌到資金；另一方面將股權轉化為基金讓渡給投資者，股權變現。

2、市場(chǎng)化債轉股 

市場(chǎng)化債轉股是債權人與債轉股對象企業(yè)在市場(chǎng)的主導下為了各自的利益平衡，雙方協(xié)商一致將債權轉換為對象企業(yè)股權的行為。并且在債轉股的過(guò)程中，政府相關(guān)部門(mén)制定規則、政策、提供擔保等適度介入行為不會(huì )改變市場(chǎng)化債轉股的性質(zhì)。市場(chǎng)化債轉股自2016年國務(wù)院發(fā)布臺《關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》等一系列文件后，得以快速發(fā)展。該輪市場(chǎng)化債轉股強調“市場(chǎng)化”和“法治化”方面。

市場(chǎng)化方向上，主要體現在如下幾個(gè)方面：一是項目開(kāi)展決策方面，無(wú)需再上報國家經(jīng)濟貿易委員會(huì )、財政部、國務(wù)院等機構審批，而是由債轉股實(shí)施機構直接開(kāi)展；二是債轉股實(shí)施機構多元化，除了當前的金融資產(chǎn)管理公司外，還包括地方資產(chǎn)管理公司、國有資本運營(yíng)公司、銀行系金融資產(chǎn)投資公司（即AIC）、私募股權基金、保險資產(chǎn)管理機構等：三是目標企業(yè)由市場(chǎng)化來(lái)選擇，即債轉股的實(shí)施對象、轉股債權、股權價(jià)格等按市場(chǎng)化的原則來(lái)確定，并且重點(diǎn)針對發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；四是在資金來(lái)源方面，各債轉股實(shí)施機構可發(fā)起設立債轉股私募股權投資基金，吸引符合要求的銀行理財資金等社會(huì )資金參與，同時(shí)還可以發(fā)行市場(chǎng)化債轉股專(zhuān)項債券，或者利用人民銀行降準資金、同業(yè)拆借資金等參與；五是債轉股可以通過(guò)多樣化的模式實(shí)施，包括入股還債、收債轉股、以股抵債等三種主要模式，同時(shí)，也允許以試點(diǎn)方式開(kāi)展非上市非公眾股份公司銀行債權轉優(yōu)先股，也允許上市公司、非上市公司發(fā)行優(yōu)先股、可轉換債券等權益類(lèi)融資公司來(lái)實(shí)現轉股；六是在市場(chǎng)退出機制方面，可以通過(guò)上市公司在二級市場(chǎng)上出售股份或者股東回購實(shí)現退出，非上市公司可通過(guò)公司上市或者納入主板的上市公司中從二級市場(chǎng)退出，還可以通過(guò)新三板、股東回購、區域股權交易上市等方式退出。其業(yè)務(wù)架構為：

（三）擬轉股的債權資產(chǎn)

本輪市場(chǎng)化債轉股項下的可轉股債權，具體包括合同之債（債權人已履行且不違反法律法規）、生效裁判確認的債權（合同或非合同之債）、和解協(xié)議確認的債權（和解或破產(chǎn)重整時(shí)重整計劃或裁定認可的和解協(xié)議債權）。

債權類(lèi)型方面，2016年國務(wù)院《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權的指導意見(jiàn)》僅將銀行債權作為債轉股認定范圍。其后市場(chǎng)反映該指導意見(jiàn)的此項規定不利于債權債務(wù)方達成共識，可能導致債轉股項目難以順利實(shí)施。對此，《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》（發(fā)改財金〔2018〕152號）第五條延續了銀監會(huì )《商業(yè)銀行新設債轉股實(shí)施機構管理辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿）中“轉股債權范圍以銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權為主，適當考慮企業(yè)債券、票據融資等其他類(lèi)型債權”的操作方式，允許銀行債權外的其他類(lèi)型債權納入轉股債權范圍，包括但不限于財務(wù)公司貸款債權、委托貸款債權、融資租賃債權、經(jīng)營(yíng)性債權等，但特別指出不包含民間借貸形成的債權?！蛾P(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》第五條還強調銀行所屬實(shí)施機構開(kāi)展市場(chǎng)化債轉股可以適當考慮其他類(lèi)型銀行債權和非銀行金融機構債權。至此，債權類(lèi)型限制被放開(kāi)，幾乎包含了除民間借貸以外的所有金融債權。

債權質(zhì)量方面，《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》出臺前的政策文件對于轉股債權的質(zhì)量類(lèi)型并未明確表述。銀監會(huì )《商業(yè)銀行新設債轉股實(shí)施機構管理辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿）僅規定“轉股債權風(fēng)險分類(lèi)類(lèi)型由實(shí)施機構、債權銀行和企業(yè)自主協(xié)商確定?！倍蛾P(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》則明確，債轉股實(shí)施機構可以市場(chǎng)化債轉股為目的受讓各種質(zhì)量分級類(lèi)型債權，包括銀行正常類(lèi)、關(guān)注類(lèi)、不良類(lèi)貸款（明確債轉股不等于不良資產(chǎn)處置），銀行應按照公允價(jià)值向實(shí)施機構轉讓債權，因轉讓形成的折價(jià)損失可按規定核銷(xiāo)。該《通知》的    上述規定對信貸資產(chǎn)轉讓規則進(jìn)行了部分調整，調整了銀監會(huì )《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)改革發(fā)展加強風(fēng)險防范的通知》（銀監發(fā)[2011]14號）中“商業(yè)銀行不得將正常類(lèi)貸款轉給資產(chǎn)管理公司”的政策導向，明確債轉股不等于對不良資產(chǎn)進(jìn)行處置。換句話(huà)說(shuō)，正常類(lèi)的優(yōu)質(zhì)銀行貸款，可以在債轉股的背景下通過(guò)轉讓給債轉股實(shí)施機構并進(jìn)行轉股。

二、債轉股實(shí)施的主客體

（一）債轉股實(shí)施的主體

目前市場(chǎng)上債轉股的實(shí)施機構以金融資產(chǎn)投資公司即AIC為主，輔之以地方資產(chǎn)管理公司，私募股權投資基金等機構?，F將二者梳理如下：

1、金融資產(chǎn)投資公司

根據《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（中國銀行業(yè)監督管理委員會(huì )令2012年第1號）的規定，商業(yè)銀行的風(fēng)險權重將高達1250%，導致資本占用太高而無(wú)法承受，故實(shí)際債轉股業(yè)務(wù)開(kāi)展時(shí)以商業(yè)銀行直接債轉股的情況較少，符合條件和具備實(shí)力的大中型商業(yè)銀行普遍依據國務(wù)院下發(fā)的《指導意見(jiàn)》，紛紛成立了金融資產(chǎn)投資公司（AIC）作為債轉股的實(shí)施機構，如2016年11月開(kāi)始，建設銀行、中國銀行等五大國有銀行直接作為股東，紛紛設立了債轉股子公司，以開(kāi)展債轉股業(yè)務(wù)。截至2020年12月底，目前五大國有銀行設立的金融資產(chǎn)投資公司基本情況：

2、其他債轉股實(shí)施機構

除金融資產(chǎn)投資公司以外，市場(chǎng)上還有地方資產(chǎn)管理公司、私募股權投資基金等市場(chǎng)化債轉股參與主體。此類(lèi)機構大都是以自身名義或者通過(guò)成立資管計劃、設立股權投資基金、以及成立信托計劃等形式收購債轉股對象企業(yè)的債權后，再將收購后所享有的債權轉化為對對象企業(yè)的股權投資。

（二）債轉股實(shí)施的客體

能夠成為債轉股實(shí)施對象的理想客體，大都是發(fā)展前景較好，具有可行的企業(yè)改革計劃和脫困安排；主要生產(chǎn)裝備、產(chǎn)品、能力符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)品有市場(chǎng)，環(huán)保和安全生產(chǎn)達標；信用狀況較好，無(wú)故意違約、轉移資產(chǎn)等不良信用記錄，但因外部環(huán)境變化或受市場(chǎng)波動(dòng)影響，導致資金鏈緊張或陷入階段性財務(wù)危機的企業(yè)。至于扭虧無(wú)望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”，有惡意逃廢債行為的企業(yè)，債權債務(wù)關(guān)系復雜且不明晰的企業(yè)，以及有可能助長(cháng)過(guò)剩產(chǎn)能擴張和增加庫存的企業(yè)則被排除在債轉股目標企業(yè)之外。為保證市場(chǎng)化債轉股業(yè)務(wù)的有效推進(jìn)，根據相關(guān)法律法規導向，市場(chǎng)化債轉股的選擇，應符合“五禁止”、“三允許”及“三優(yōu)先”原則，并以強周期行業(yè)為主，在經(jīng)濟處于底部運行時(shí)期，經(jīng)營(yíng)遇到暫時(shí)困難但發(fā)展前景良好，所處行業(yè)為國家經(jīng)濟發(fā)展的支柱行業(yè)為重點(diǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)域。具體而言：

鑒于債轉股項目大都投資巨大，動(dòng)輒數十億資金投入，因此在具體投資對象的篩選上，應慎之又慎，正因如此，對于擬進(jìn)行債轉股的企業(yè)應進(jìn)行重點(diǎn)排查，在業(yè)界實(shí)操層面，排查主要包括兩輪：

在第一輪排查過(guò)程中，如果碰到如下事項，則應立即中止：一是企業(yè)沒(méi)有基本的財務(wù)規范（如企業(yè)存在大額的現金坐支；企業(yè)沒(méi)有自己的賬簿；企業(yè)存在重大的偷逃稅款行為等）；二是企業(yè)對單一的供應商或客戶(hù)嚴重依賴(lài)（占比超50%），無(wú)合理解釋?zhuān)覠o(wú)改善趨勢或可能；三是企業(yè)股東超過(guò)200人，且無(wú)法規范；四是企業(yè)歷史上若通過(guò)國企或集體企業(yè)改制而來(lái)，當年未經(jīng)相關(guān)政府審批；五是企業(yè)、控股股東或實(shí)際控制人有過(guò)往的以及進(jìn)行中的重大訴訟，以致影響實(shí)際控制人或企業(yè)的信用及口碑，影響企業(yè)未來(lái)存續或經(jīng)營(yíng)；六是企業(yè)在行業(yè)中不具有領(lǐng)先地位，或企業(yè)規模無(wú)法達到投資的門(mén)檻要求；七是企業(yè)在歷次出資中存在嚴重不實(shí)，且不實(shí)比例超過(guò)50%；八是企業(yè)出現經(jīng)營(yíng)惡化的趨勢（如業(yè)務(wù)量、財務(wù)盈利和經(jīng)營(yíng)現金流連年同步下滑，且無(wú)法以行業(yè)周期波動(dòng)解釋?zhuān)?；九是企業(yè)存在在建固定資產(chǎn)項目相對于凈資產(chǎn)或銷(xiāo)售收入比重過(guò)大，且企業(yè)資產(chǎn)支出持續超常規增長(cháng)的情況， 

在第二輪排查過(guò)程中，如果涉及以下情形之一的，則目標企業(yè)存在不能投資的重要因素，是否要進(jìn)行投資，仍要充分論證：一是預計未來(lái)幾年，行業(yè)吸引力急劇下滑，行業(yè)需求明顯萎縮、產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩和競爭程度加??；二是企業(yè)明顯缺乏亮點(diǎn)或持續的盈利能力，如業(yè)務(wù)存在嚴重的依賴(lài)性、所獲得授權產(chǎn)品的授權期限即將到期、創(chuàng )始人身體狀況非常不樂(lè )觀(guān)且缺乏有能力的高管團隊、過(guò)去幾年的市場(chǎng)份額逐漸萎縮且找不到提振的驅動(dòng)因素、企業(yè)原有增長(cháng)驅動(dòng)因素的驅動(dòng)力下降或主要依賴(lài)增加財務(wù)杠桿提升盈利等；三是企業(yè)缺乏最基本的財務(wù)規范，如大部分銷(xiāo)售沒(méi)有票據、通過(guò)現金坐支進(jìn)行、大股東存在惡意或大量占用公司資金、存在重大的偷逃稅等；四是企業(yè)的資產(chǎn)權屬和股權結構存在明顯且不易解決的重大瑕疵、過(guò)往公司治理重視度不夠或記錄不佳、現有大股東對企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向存在重大矛盾、現有股東不支持債轉股股東享有的保障性權利、企業(yè)高管流失率高企、財務(wù)投資人中缺乏大機構且抬高投資定價(jià)、進(jìn)出頻繁；五是企業(yè)的上下游客戶(hù)穩定性不足或出現過(guò)度依賴(lài)；企業(yè)同上下游客戶(hù)的博弈能力低下；企業(yè)成本結構中重要成本項的持續增加超過(guò)企業(yè)自身的增長(cháng)，或企業(yè)的生產(chǎn)率與國內外領(lǐng)先企業(yè)相比處于劣勢；六是企業(yè)面臨產(chǎn)品替代風(fēng)險或被新技術(shù)、新商業(yè)模式取代的風(fēng)險；七是企業(yè)財務(wù)資源出現不穩定或壓力測試表現很差，如舉債能力持續下降，銀行關(guān)系不穩定，主要往來(lái)銀行變化較快，銀行內部資信評級下降，無(wú)法通過(guò)信貸壓縮的壓力測試；過(guò)往資本支出的效率不高，預算控制和投資預期目標實(shí)現均不理想，如在建項目中未來(lái)出現失敗將嚴重影響企業(yè)的生存；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現金流與企業(yè)的增長(cháng)和盈利表現不同步不匹配，壓力測試的容忍空間很小。八是近三年內企業(yè)與關(guān)聯(lián)方頻繁發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，經(jīng)過(guò)企業(yè)說(shuō)明和研究行業(yè)、企業(yè)信息，無(wú)法確認這些關(guān)聯(lián)交易具有必要性，無(wú)法確認關(guān)聯(lián)交易定價(jià)公平合理，且無(wú)法確保后續得到糾正。 

三、債轉股業(yè)務(wù)的資金渠道 

市場(chǎng)化債轉股項目的體量規模通常較大，如涉及到鋼鐵生產(chǎn)、化工能源企業(yè)等傳統產(chǎn)業(yè)的項目，其開(kāi)展規模甚至超過(guò)數十億人民幣，這對債轉股實(shí)施機構的資金募集能力提出了較高的要求。實(shí)踐操作中，影響市場(chǎng)化債轉股項目落地的最主要障礙就是項目資金來(lái)源有限。目前除債轉股實(shí)施機構的自有資金外，市場(chǎng)化債轉股項目能夠運用的資金來(lái)源包括：銀行理財資金、銀行降準資金、保險資金、債轉股專(zhuān)項債券資金、其他社會(huì )機構的自有資金等，現擇要分析如下： 

（一）銀行理財資金 

根據《中國銀監會(huì )關(guān)于進(jìn)一步規范商業(yè)銀行個(gè)人理財業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監發(fā)[2009]65號）第十八條、第十九條與第二十條的規定，“理財資金不得投資于境內二級市場(chǎng)公開(kāi)交易的股票或與其相關(guān)的證券投資基金。理財資金參與新股申購，應符合國家法律法規和監管規定...理財資金不得投資于未上市企業(yè)股權和上市公司非公開(kāi)發(fā)行或交易的股份。對于具有相關(guān)投資經(jīng)驗，風(fēng)險承受能力較強的高資產(chǎn)凈值客戶(hù)，商業(yè)銀行可以通過(guò)私人銀行服務(wù)滿(mǎn)足其投資需求，不受本通知第十八條和第十九條限制?！绷怼蛾P(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》（發(fā)改財金[2018]152號）第二條規定：“允許實(shí)施機構發(fā)起設立私募股權投資基金開(kāi)展市場(chǎng)化債轉股... 符合條件的銀行理財產(chǎn)品可依法依規向實(shí)施機構發(fā)起設立的私募股權投資基金出資”。從上述規定中可知，銀行理財資金（高凈值、私行客戶(hù)）投資債轉股項目并不不存在政策法律法規方面的限制。 

（二）銀行自營(yíng)資金

根據《商業(yè)銀行法》第四十三條的規定，商業(yè)銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構和企業(yè)投資。由于該項規定的限制，銀行自營(yíng)資金理論上不可能涉足債轉股項目，因為債轉股項目投資標的中存在企業(yè)股權。

但是，為了推廣市場(chǎng)化債轉股，真正做好“三去一降一補”工作，人民銀行決定通過(guò)定向降準的方式支持市場(chǎng)化法治化“債轉股”。央行鼓勵5家國有大型商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行運用定向降準和從市場(chǎng)上募集的資金，按照市場(chǎng)化定價(jià)原則實(shí)施“債轉股”項目，定向降準資金不支持“名股實(shí)債”和“僵尸企業(yè)”的項目（參見(jiàn)《中國人民銀行決定通過(guò)定向降準支持市場(chǎng)化法治化“債轉股”和小微企業(yè)融資》）。在“答記者問(wèn)”環(huán)節，央行相關(guān)部門(mén)負責人表示，央行鼓勵十七家大中型商業(yè)銀行使用定向降準資金，支持充分體現市場(chǎng)化和法治化原則的“債轉股”項目，但必須注意以下幾點(diǎn)：一是實(shí)施主體在“債轉股”項目中應當實(shí)現真正的股權性質(zhì)投入，而不是仍然以獲取固定收益為目的的“債轉債”，亦即不支持“名股實(shí)債”的項目；二是鼓勵相關(guān)銀行和實(shí)施主體按照不低于1:1的比例撬動(dòng)社會(huì )資金參與“債轉股”項目；三是“債轉股”有關(guān)股份以及相關(guān)債務(wù)減記要嚴格遵循市場(chǎng)化定價(jià)，按照法律法規，由項目相關(guān)參與方協(xié)商確定；四是支持各類(lèi)所有制企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化法治化“債轉股”，相關(guān)實(shí)施主體應真正參與“債轉股”后企業(yè)的公司治理，促進(jìn)其公司治理水平的提高，同時(shí)推進(jìn)混合所有制改革；五是實(shí)施“債轉股”項目應當有利于改善企業(yè)資產(chǎn)負債結構，恢復企業(yè)發(fā)展動(dòng)能，不支持“僵尸企業(yè)”債轉股。

由此可知，銀行自營(yíng)資金（降準資金）可以投資于債轉股項目，但其使用需滿(mǎn)足1：1配比社會(huì )資金的要求，且實(shí)踐中需在項目報發(fā)改委審核確認后市場(chǎng)化債轉股項目后才能使用。不過(guò)目前降準資金大多通過(guò)銀行同業(yè)借款給金融資產(chǎn)投資公司（AIC），再由AIC投資于債轉股項目的方式參與市場(chǎng)化債轉股。監管部門(mén)尚未表態(tài)降準資金是否能夠直接投資債轉股專(zhuān)項基金。因此，債轉股專(zhuān)項基金想要利用降準基金開(kāi)展項目，其合規性存在一定疑問(wèn)。

（三）保險資金

保險資金保險集團（控股）公司、保險公司以本外幣計價(jià)的資本金、公積金、未分配利潤、各項準備金以及其他資金。根據《保險資金運用管理辦法》（保監會(huì )令〔2018〕1號）第九條、第十二條的規定，保險資金可以投資于未上市公司股權與上市公司股票，并且“保險資金投資的股票，主要包括公開(kāi)發(fā)行并上市交易的股票和上市公司向特定對象非公開(kāi)發(fā)行的股票...保險資金投資的股權，應當為境內依法設立和注冊登記，且未在證券交易所公開(kāi)上市的股份有限公司和有限責任公司的股權?！币虼?，保險資金投資債轉股項目同樣不存在政策法律法規障礙。

（四）債轉股專(zhuān)項債權資金

根據《市場(chǎng)化銀行債權轉股權專(zhuān)項債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財金[2016]2735號）第一條的規定，地方資產(chǎn)管理公司等市場(chǎng)化債轉股實(shí)施機構可以發(fā)行市場(chǎng)化銀行債權轉股權專(zhuān)項債券。專(zhuān)項債券的發(fā)行人向積極穩妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會(huì )議辦公室報送債轉股項目基本信息后，即可向發(fā)改委申報發(fā)行債轉股專(zhuān)項債券，債券主要用于銀行債權轉股權項目，并對前期已用于債轉股項目的銀行貸款、債券、基金等資金實(shí)施置換。但債轉股專(zhuān)項債券發(fā)行規模不超過(guò)債轉股項目合同約定的股權金額的70%。

四、債轉股業(yè)務(wù)模式 

在業(yè)務(wù)開(kāi)展流程上，首先，債轉股實(shí)施機構與標的企業(yè)達成債轉股意向，就具體項目方案等達成一致性意見(jiàn)并簽署框架協(xié)議；其次，債轉股項目需要獲得政府相關(guān)監管部門(mén)批準，或項目需提交其備案才能申請優(yōu)惠政策的，此時(shí)應將相關(guān)材料提交相關(guān)部門(mén)進(jìn)行審批。例如，債轉股實(shí)施機構需要向發(fā)改委、央行等機構申請使用降準資金的，應當將項目方案提交發(fā)改委審批并定性為市場(chǎng)化債轉股后，再提交央行申請使用降準資金或后續優(yōu)惠政策；然后，通過(guò)評估程序等流程，對標的企業(yè)的資產(chǎn)負債情況進(jìn)行全面分析評估并確定債轉股比例。以債權出資的，根據《民法典》“公司篇”的相關(guān)規定，對作為出資的非貨幣財產(chǎn)進(jìn)行評估作價(jià)，核實(shí)財產(chǎn)，不得高估或者低估作價(jià)，如果法律、行政法規對評估作價(jià)還有規定的，應從其規定。在評估基礎上，應同時(shí)確定是溢價(jià)轉股還是折價(jià)轉股。債轉股比例和新股的發(fā)行價(jià)格將決定債權人的債務(wù)清償比例和回報率。隨后應召開(kāi)股東（大）會(huì )，形成決議確認債權作價(jià)出資金額；債轉股項目還需履行驗資程序，即經(jīng)驗資機構驗資并出具證明。驗資證明應當包括債權基本情況、評估情況、債轉股完成情況、報批情況（如有）等；最后，協(xié)議簽署后實(shí)施項目，并進(jìn)行工商變更登記程序。公司需向工商提交注冊資本和實(shí)收資本變更登記申請，以及債轉股承諾書(shū)（如有）、法院裁判文書(shū)（如有）、和解協(xié)議（如有）、債轉股合同、股東會(huì )轉股決議及金額確認決議、驗資報告、新公司章程、股東主體資格證明等。第五，投后管理與項目退出。根據債轉股相關(guān)合作協(xié)議的安排，通過(guò)二級市場(chǎng)退出、協(xié)議轉讓、企業(yè)回購，裝入上市公司等方式退出。在具體交易模式上，主要包括如下幾種類(lèi)型：

（一）基本模式

債轉股基本模式也即收債轉股模式，是債權人與債務(wù)人之間，或債轉股實(shí)施機構等參與主體、債權人、債務(wù)企業(yè)之間經(jīng)協(xié)商一致，將債權人的債權轉為債務(wù)企業(yè)的股份，或由債轉股實(shí)施機構等市場(chǎng)參與主體先向債權人購買(mǎi)債務(wù)企業(yè)的債權，再以債權投資的形式，將債權轉化為債務(wù)企業(yè)的股權。這種模式實(shí)施前后的主體不一定是原債權人。該模式是當前常用的模式之一，其交易結構如下圖：

鑒于這種模式僅僅將股權和債權的進(jìn)行轉換，業(yè)界中碰到的更多情況是以明股實(shí)債的方式延續債務(wù)，這樣可能無(wú)法減輕債務(wù)企業(yè)的財務(wù)壓力，導致該債務(wù)企業(yè)實(shí)施債轉股后仍面臨較大的償債壓力。但若采取的是資產(chǎn)管理公司等債轉股參與主體收購商業(yè)銀行的債權，收購方通常會(huì )要求商業(yè)銀行折價(jià)轉讓債權，而債轉股對象企業(yè)往往也是大型國有企業(yè)，不僅涉及的債權人多，而且對價(jià)格較為敏感，難以協(xié)調各方的利益。

（二）增資轉股模式 

增資轉股是針對債務(wù)人企業(yè)引入新的投資者，通過(guò)向投資者發(fā)行股份，以股權融資募集到的資金用于償還已有的負債，新的投資者資金主要來(lái)源于社會(huì )資金。這種模式通過(guò)引入了第三方投資人，將社會(huì )資金引入債轉股企業(yè)的過(guò)程中，可以最大程度上保障了債權人的利益。第三方投資人作為股權投資者，后續可通過(guò)二級市場(chǎng)等方式實(shí)現股權退出。目前該種模式也是本輪市場(chǎng)化債轉股較為常見(jiàn)的一種債轉股模式，該模式的交易結構如下圖：

（三）債轉股并表基金模式

不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機構與債務(wù)人/債務(wù)人所屬集團或其控股子公司合作設立有限合伙基金，擔任雙GP，然后由外部投資人擔任優(yōu)先級LP，集團或其控股子公司擔任劣后級LP，然后基金通過(guò)金融機構委托貸款或直接放貸的方式，將資金提供給集團，用以置換存量高息負債，集團按期還本付息，并以其下屬上市公司股票或其他資產(chǎn)作為質(zhì)押（設置綜合抵押率上限），不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機構對質(zhì)押物進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，低于警戒線(xiàn)時(shí)要求集團使用現金方式補足（警戒金額設置為融資金額的一定比例）。

這一模式在更傾向于股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，但對于質(zhì)押的股票可以通過(guò)賣(mài)出的方式變現，也可以通過(guò)持有該股票的方式變成公司股東，然后通過(guò)管理介入的方式實(shí)現企業(yè)價(jià)值增值后退出。

（四）定增基金模式

不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機構擔任GP，外部資金作為優(yōu)先級LP，債務(wù)人所在集團作為劣后級LP，設立有限合伙基金。然后，通過(guò)現金或股權支付交易對價(jià)，按照評估值的一定比例向集團下屬子公司增資入股，最終資金用于置換集團的高息負債。在基金存續期間，通過(guò)子公司的分紅獲取期間收益。最后，通過(guò)將持有子公司的少數股權裝入集團上市公司實(shí)現退出；如果無(wú)法裝入上市公司或子公司未達到出資承諾時(shí)的經(jīng)營(yíng)財務(wù)指標，則通過(guò)控股股東回購方式退出。其具體交易結構如下圖：

（五）債轉股投資載體模式

不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機構與債務(wù)人/債務(wù)人所屬集團或其控股子公司合作設立有限合伙基金，擔任雙GP，外部投資人擔任優(yōu)先級LP，債務(wù)人或其控股子公司擔任劣后級LP?；鹜ㄟ^(guò)投資載體（如信托計劃）投資于債務(wù)人所屬集團下屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的受益權?；鸫胬m期間，通過(guò)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收益獲取期間收益。未來(lái)通過(guò)將該資產(chǎn)裝入集團上市公司（如有）或由集團回購實(shí)現退出。

（六）債轉股股權轉換為上市公司股票模式

為了避免在轉股環(huán)節與退出環(huán)節因股權價(jià)格不公允，無(wú)法達成合意的情況，市場(chǎng)中逐步嘗試用有公允價(jià)值的上市公司股票來(lái)替換債轉股股權，然后再進(jìn)行變現后退出。在以轉股股權轉變?yōu)樯鲜泄竟善钡牟僮鞣绞竭M(jìn)行市場(chǎng)化債轉股的交易流程方面，通常有以下三個(gè)步驟：首先通過(guò)上市公司控股子公司層面進(jìn)行“債轉股”。合伙企業(yè)收購銀行等金融機構對債務(wù)企業(yè)的債權，并按照約定的轉股比例與條件轉換成債務(wù)企業(yè)的股權?；蛘哂珊匣锲髽I(yè)對債務(wù)企業(yè)進(jìn)行增資擴股并成為債務(wù)企業(yè)的股東。增資完成后，債務(wù)企業(yè)利用增資資金歸還其存量銀行債務(wù)。該方案中債務(wù)企業(yè)的母公司需為上市公司，債務(wù)企業(yè)為上市公司的控股子公司。其次是上市公司發(fā)行股份并購買(mǎi)資產(chǎn)。上市公司通過(guò)向合伙企業(yè)發(fā)行股份，收購合伙企業(yè)持有的債務(wù)企業(yè)的股權，合伙企業(yè)所持有的股權上翻為上市公司股票。以上交易完成后，債務(wù)企業(yè)成為上市公司的全資子公司或控股子公司，合伙企業(yè)持有上市公司股票。最后是合伙企業(yè)所持有的定增股票通過(guò)二級市場(chǎng)退出。上市公司承諾在一定期限內通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的形式收購合伙企業(yè)持有的債務(wù)企業(yè)的股權，同時(shí)合伙企業(yè)持有的債務(wù)企業(yè)的股權轉為上市公司的股票。在定增股票限售期屆滿(mǎn)后，合伙企業(yè)通過(guò)二級市場(chǎng)出售股票變現退出。但若合伙企業(yè)資金到位后并在約定期限屆滿(mǎn)時(shí)，上市公司未能向合伙企業(yè)發(fā)行股份，則由上市公司或其指定的第三方在一定期限內履行溢價(jià)回購義務(wù)。

（七）股+債綜合業(yè)務(wù)模式

由于各個(gè)債務(wù)企業(yè)所面臨的財務(wù)困境和困難程度都是不同的，有財務(wù)困難的企業(yè)，其病癥分布也不會(huì )是集中的、單一的，故對具體單個(gè)債務(wù)企業(yè)采取的債轉股方案也不盡相同。有時(shí)需要采取催收、常規重組、債務(wù)重組或者破產(chǎn)重整的辦法，減少需要進(jìn)行債轉股的比例。故可在債轉股業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中，根據具體債務(wù)企業(yè)的實(shí)際情況，綜合運用債務(wù)重組的各種方式，要求債務(wù)企業(yè)現金償還一部分，留債一部分，債權轉股權一部分，債權打折收購等整體性方案，增加投資利益的分配渠道。因此在實(shí)操層面也會(huì )采用股+債的綜合處理方案，這種模式主要是通過(guò)綜合使用新增授信、債權置換、以及債轉股形式的股權投資等方式，來(lái)實(shí)現減輕債轉股對象企業(yè)財務(wù)負擔，有助于其在經(jīng)營(yíng)上擁有更大的空間。這種模式在形式上通常多種多樣，主要以圍繞著(zhù)降低企業(yè)債務(wù)負擔，增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力的角度出發(fā)。通常債務(wù)企業(yè)會(huì )將股權融資方案和債權置換等方案結合使用，如以股權融資形式引入新股東，或僅將部分債權轉股權，多管齊下，共同推進(jìn)公司業(yè)務(wù)改善，同時(shí)結合延長(cháng)到期債務(wù)、債權置換、增加授信等方式為對象企業(yè)延緩債務(wù)壓力。目前進(jìn)行債轉股的對象企業(yè)通常以央企或者影響力較大的省屬?lài)缶佣?，該?lèi)企業(yè)通常債務(wù)規模巨大，無(wú)法通過(guò)單一的收債轉股或者增資還債就能實(shí)現，而是需要各方齊心協(xié)力，平衡利益后而達成的綜合債轉股方案。 

五、債轉股設計方案要點(diǎn)

（一）交易結構和估值 

在交易結構中，需要明確債權轉為目標企業(yè)的優(yōu)先股還是普通股。并明確對目標企業(yè)的估值、評估基準日。在此基礎上，要準確界定擬將所持目標企業(yè)截至停息日轉股債權金額，轉股完成后將持有的股權金額、比例。

股權估值和債權估值同樣作為債轉股業(yè)務(wù)的核心能力，債轉股業(yè)務(wù)通常涉及不良債權打折收購的債權價(jià)值和轉股后上市公司股票或非上市股權價(jià)值的估值工作，后者經(jīng)常是前者定價(jià)的基礎，也是定價(jià)談判的關(guān)鍵點(diǎn)。對于前述先收債再轉股的業(yè)務(wù)模式，務(wù)必確保債權收購價(jià)格不高于轉股價(jià)格，否則在轉股時(shí)出現債權投資計提虧損。由此可見(jiàn)，若股權定價(jià)偏差太大，預判不夠，將直接影響債權收購的損益，按照業(yè)界通行做法，債權估值和股權估值的具體方法大致如下所示： 

1、債權資產(chǎn)的估值

2、股權資產(chǎn)估值方法

（二）交易文件

債轉股各方就債權收購協(xié)議、債轉股協(xié)議及修改后的目標企業(yè)公司章程等交易文件討論并達成一致。

（三）債轉股實(shí)施機構權利設置 

根據業(yè)界實(shí)操經(jīng)驗總結，在債轉股成為目標企業(yè)股東后（下稱(chēng)債轉股股東），應享有類(lèi)似交易中的慣常優(yōu)先權與保護條款，包括但不限于下列所述的分紅權、反稀釋權、優(yōu)先認購權、優(yōu)先受讓權、共同出售權、業(yè)績(jì)承諾和估值調整、優(yōu)先優(yōu)惠待遇、贖回權、信息知情權、清算優(yōu)先權等。 

一是表決權（適用債轉優(yōu)先股）。對目標企業(yè)所有需要股東投票決定的事項，債轉股股東獲得的優(yōu)先股具有與現有所有股東相同的、與其股份比例相對應的投票權。結合《民法典》“公司篇”的相關(guān)規定，不同的持股比例其享有的表決權大小多有區別： 

二是轉換權（適用債轉優(yōu)先股）。在滿(mǎn)足下述反稀釋調整的條件下，債轉股股東可選擇隨時(shí)以一定的轉換比例將所持優(yōu)先股轉換為普通股。目標企業(yè)在完成引進(jìn)戰略投資方或合格上市（條件視項目情況確定）時(shí)，所有優(yōu)先股應以多少轉換比例自動(dòng)轉換為普通股。 

三是分紅權。目標企業(yè)承諾在按照公司法的規定提取公積金后，每年拿出至少約定比例的稅后利潤進(jìn)行現金分紅。

四是反稀釋權。債轉股股東正式成為目標企業(yè)的股東之后，一般會(huì )要求新投資方（如有）未來(lái)進(jìn)入的投資價(jià)格不得低于債轉股股東的價(jià)格（公司上市時(shí)，向社會(huì )公開(kāi)募集部分的股份除外）。如未來(lái)新投資方的最終投資價(jià)格或者成本低于債轉股股東的價(jià)格或者成本，債轉股股東有權以法律允許的最低對價(jià)進(jìn)一步獲得公司發(fā)行的注冊資本，或要求控股股東、實(shí)際控制人以債轉股股東認可的其他方式（包括但不限于現金補償、或以法律允許的最低價(jià)格向債轉股股東轉股等方式）補償自己，以使得不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機構本次債轉股價(jià)格不高于未來(lái)新投資方的最終投資價(jià)格。

五是優(yōu)先認購權。若目標企業(yè)進(jìn)行任何增資或新股發(fā)行，則不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機構有權按同等條件及價(jià)格并按屆時(shí)持股比例優(yōu)先認購。根據已有員工期權計劃向員工發(fā)行的股權、由于兼并重組導致的新增股份或IPO等慣常例外情形不受此限制。 

六是優(yōu)先認購權。當目標企業(yè)股東計劃向第三方出售部分或全部股權時(shí)，則債轉股股東有權按同等條件及價(jià)格按屆時(shí)持股比例優(yōu)先購買(mǎi)。

七是共同出售權。如果目標企業(yè)控股股東或實(shí)際控制人決定轉讓其直接或間接持有的股權，債轉股股東應有權按同等條件及價(jià)格并按屆時(shí)持股比例享有共同出售權；如果該等轉讓將導致控股股東或實(shí)際控制人地位發(fā)生變化，則債轉股股東有權按同等條件及價(jià)格出售其持有的目標企業(yè)全部股權（而不受持股比例的限制），或要求目標企業(yè)、實(shí)際控制人、控股股東以相同的轉讓條件或約定的回購價(jià)格（以孰高者為準）回購債轉股股東持有的股權。 

八是業(yè)績(jì)承諾及估值調整。根據目標企業(yè)及控股股東預測，在債轉股完成后第一個(gè)完整會(huì )計年度將實(shí)現的凈利潤承諾業(yè)績(jì)。如果目標企業(yè)未實(shí)現上述業(yè)績(jì)承諾，則控股股東、實(shí)際控制人有義務(wù)向債轉股股東進(jìn)行股權或者現金補償，以確保補償后的估值相對于實(shí)際業(yè)績(jì)的倍數不高于補償前的估值相對于承諾業(yè)績(jì)的倍數。上述凈利潤是指經(jīng)債轉股股東和目標企業(yè)認可的會(huì )計師事務(wù)所出具的無(wú)保留意見(jiàn)審計報告中歸屬母公司所有者凈利潤，且應以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為準。如果債轉股股東對審計結果存有疑問(wèn)，債轉股股東有權另行聘請審計機構進(jìn)行獨立審計。 

九是優(yōu)先優(yōu)惠待遇。目標企業(yè)如與任何后續投資方簽署的投資協(xié)議中包含任何比債轉股股東簽署的協(xié)議更為優(yōu)惠的條件，則債轉股股東應自動(dòng)享有該等更優(yōu)惠條款項下的權利（目標企業(yè)上市時(shí)，向社會(huì )公開(kāi)募集部分的股份除外）。 

十是贖回權。若出現目標企業(yè)實(shí)際凈資產(chǎn)低于承諾凈資產(chǎn)的90%，或者實(shí)際凈利潤低于承諾凈利潤的90%；目標企業(yè)與債轉股股東無(wú)法就公司業(yè)績(jì)審計/評估結果達成一致；目標企業(yè)未能在本次債轉股完成后約定時(shí)間內成功實(shí)現合格上市；出現前述“共同出售權”部分情形；目標企業(yè)對其與任何金融機構之間的債務(wù)構成違約，相關(guān)債務(wù)被金融機構宣布加速到期等情形的，債轉股股東有權要求目標企業(yè)或控股股東、實(shí)際控制人按債轉股股東轉股全部金額加上每年多少計算的回報，并扣除債轉股股東已獲取分紅款后的價(jià)格，贖回債轉股股東全部股份。目標企業(yè)或控股股東、實(shí)際控制人，須自債轉股股東發(fā)出書(shū)面通知之日起幾個(gè)月內付清全部回購款項。 

十一是信息知情權。債轉股股東享有信息知情權，有權獲得和審核目標企業(yè)及其子公司的財務(wù)賬簿和記錄，包括年度、半年度、季度和月度財務(wù)報告/審計報告、日常重大經(jīng)營(yíng)決策文件、定期經(jīng)營(yíng)報告和管理層定期經(jīng)營(yíng)分析會(huì )紀要等。 

十二是清算優(yōu)先權。若目標企業(yè)發(fā)生任何清算、解散或終止情形，在目標企業(yè)依法支付清算費用、職工工資、社會(huì )保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款和清償債務(wù)后，債轉股股東有權優(yōu)先于目標企業(yè)現有股東取得全部投資金額加上每年多少比例計算的回報，并扣除債轉股股東已獲取分紅款后的清算金額。 

（四）公司治理 

本次債轉股完成后，債轉股股東有權提名與其持股比例等比例數量的董事（但不得少于1名）加入目標企業(yè)董事會(huì )。目標企業(yè)及控股股東、實(shí)際控制人有義務(wù)保證債轉股股東所提名的董事獲選進(jìn)入董事會(huì )。公司董事會(huì )召開(kāi)會(huì )議的有效出席人數應為所有董事的二分之一以上，其中至少包括一名由債轉股股東指派的董事。債轉股股東提名的董事應成為董事會(huì )下屬的每一委員會(huì )（如有）成員。 

（五）管理層激勵措施

若存在管理層激勵措施，應明確目標企業(yè)將為核心管理團隊成員授予多少股權作為激勵，以及具體分配和發(fā)放方式 

（六）重大事項表決權

本次債轉股完成后，目標企業(yè)或其任何子公司在進(jìn)行下述重大事項時(shí)，債轉股股東有權按照公司法和目標企業(yè)公司章程的規定享有相應比例的表決權。重大事項表決權通過(guò)比例是2/3或4/5或其他合適比例，需在商務(wù)談判時(shí)確定。具體內容應當包括：一是修改目標企業(yè)公司章程；二是對目標企業(yè)增加或者減少注冊資本作出決議；三是目標企業(yè)對主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行重大改變，或從事任何與現有主營(yíng)業(yè)務(wù)在產(chǎn)業(yè)鏈上無(wú)任何聯(lián)系的業(yè)務(wù)；四是對目標企業(yè)核心知識產(chǎn)權等無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行出售、轉讓、許可或以其他方式進(jìn)行處置；五是對目標企業(yè)合并、分立、解散、清算或者變更公司形式作出決議；六是目標企業(yè)以低于本次債轉股價(jià)格向第三方增發(fā)注冊資本或控股股東、實(shí)際控制人向其轉讓公司股權；七是聘用、變更為目標企業(yè)服務(wù)的會(huì )計師事務(wù)所；八是目標企業(yè)的分紅政策；九是目標企業(yè)或子公司增加董事人數；十是設立子公司（或法律允許的其他任何形式的主體），以任何方式取得子公司（或法律允許的其他任何形式的主體）的股權或權益；十一是目標企業(yè)在三個(gè)月內出售、置換、購買(mǎi)價(jià)值累計超過(guò)其凈資產(chǎn)多少比例或總額超過(guò)多少金額的資產(chǎn)；十二是目標企業(yè)超過(guò)多少金額的一次性資本支出計劃；十三是目標企業(yè)向銀行或任何第三方申請超過(guò)多少金額的貸款，或發(fā)行超過(guò)多少金額的公司債券；除為向銀行或第三方申請貸款之目的外，將超過(guò)多少金額的公司資產(chǎn)進(jìn)行抵押或質(zhì)押；十四是目標企業(yè)為任何第三方提供對外保證，且保證數額超過(guò)多少金額；目標企業(yè)為任何第三方提供借款超過(guò)多少金額或累計超過(guò)多少金額；十五是制訂目標企業(yè)員工股權激勵計劃；十六是選擇/更換上市時(shí)間、上市地，選擇/更換上市保薦機構及保薦人；十七是經(jīng)各方約定的其他事項。目標企業(yè)任何可能對債轉股股東權益造成損失的事項，在債轉股股東提出異議的情況下，若仍形成決議，則債轉股股東有權要求實(shí)際控制人按照上述贖回權中的約定進(jìn)行回購。

（七）保密方案

在協(xié)商過(guò)程中，應當明確任何一方均負有保密義務(wù)，不得直接或間接披露、泄露、透露、公開(kāi)或以其他方式告知其他機構和個(gè)人（除非各方為完成本交易向有必要知悉本交易的股東、董事、員工和中介披露，但其有關(guān)知悉方須同意遵守保密規定）。

（八）稅費

列明各方分別承擔各自為完成本次交易所發(fā)生的稅費及相應成本支出。

（九）交割條件

交易的交割應以下述條件的滿(mǎn)足為前提：一是交易文件已被各方及其他相關(guān)方簽署；二是交易獲得各方內部有權機構的批準；三是交易已獲得所有必須的政府部門(mén)或第三方的批準；四是各方未違反其在交易文件項下的陳述、保證及承諾；五是各方在交易文件項下約定的其他慣常交割條件。

（十）陳述、保證和承諾 

本次交易的最終法律文件應包括目標企業(yè)及大股東所作的陳述與保證和約定事項（如承諾保持目標企業(yè)的控制權，承諾提供給債轉股股東方的盡調資料真實(shí)、完整、準確等）。如果目標企業(yè)、大股東違反了任何陳述與保證和約定事項且對債轉股股東的利益造成任何損失，則公司及大股東應分別和連帶地向債轉股股東作出相應賠償。

（十一）管轄法律及爭議解決

各方之間產(chǎn)生的所有與本次交易有關(guān)的爭議，若無(wú)法通過(guò)協(xié)商或調解解決，則應提交至簽約所在地的人民法院。

六、債轉股退出方案

實(shí)現股權安全高效的退出，是整個(gè)債轉股業(yè)務(wù)的最終目的。結合上輪政策性債轉股的退出方式來(lái)看，真正通過(guò)實(shí)現上市、并購方式退出的案例并不多，更多是由債轉股對象企業(yè)回購，而《指導意見(jiàn)》提出本輪市場(chǎng)化債轉股要采取多種市場(chǎng)化方式實(shí)現股權退出。目前市場(chǎng)上計劃通過(guò)IPO、并購、借殼上市等實(shí)現從二級市場(chǎng)退出是最常用的方式，但是上述方式對企業(yè)資質(zhì)、經(jīng)營(yíng)效益的要求較嚴格。

在實(shí)操層面可行性程度不大，這就需要債轉股實(shí)施機構要結合項目具體情況，綜合運用股權退出平臺和傳統股權退出方式，避免退出渠道單一的風(fēng)險。其中股權退出平臺包括IPO、并購、全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌、區域性股權市場(chǎng)交易等，傳統股權退出方式有回購、股權對外轉讓、資產(chǎn)置換等。如債轉股企業(yè)為上市公司的，其股權可以依法轉讓退出，轉讓時(shí)遵守限售期等證券監管規定。若債轉股企業(yè)為非上市公司的，應積極設置多元化退出機制，可聯(lián)合主板、中小板、創(chuàng )業(yè)板和新三板等多層資本市場(chǎng)，相互協(xié)調，拓寬股權退出的渠道；也可要求由企業(yè)對所持有的股權進(jìn)行轉讓、回購等，確保二級市場(chǎng)退出失敗之后，仍有相關(guān)退出渠道。 

由于債轉股對象企業(yè)的情況各不相同，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機構應對不同的對象企業(yè)制定股權退出管理預案，精準施策，確保股權有效、安全地退出。在內部預案管理上，一是應明確股權退出的管理職責，由前臺業(yè)務(wù)部門(mén)負責牽頭做好項目的退出管理工作，包括部署退出預案，主導退出方案的制定和發(fā)起、執行股權退出方案，由中臺風(fēng)險管理部門(mén)牽頭審查部門(mén)、計劃財務(wù)部門(mén)決策最終股權退出方案細則和核算項目損益，包括預計退出時(shí)點(diǎn)、退出方式、退出價(jià)格等，其中退出價(jià)格可制定保底價(jià)和策略?xún)r(jià)，增加股價(jià)波動(dòng)中可操作性。二是要明確退出流程。在退出方案細則明確后，前臺業(yè)務(wù)部門(mén)制定詳細股權退出計劃，包括但不限于執行股權退出時(shí)點(diǎn)、退出價(jià)格、每日交易股數和賣(mài)出價(jià)格等要素，并每日盯市和賣(mài)出，執行結果需當日反饋至風(fēng)險管理部。在外部溝通協(xié)商上，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機構應定期與轉股企業(yè)溝通退出方案，根據轉股后企業(yè)資產(chǎn)負債、經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)情況及股權價(jià)值判斷，確定股權的退出時(shí)機，對于股權價(jià)值的判斷可聘請有資質(zhì)的第三方評估機構對擬退出企業(yè)股權價(jià)值進(jìn)行獨立評估作為參考，對于符合退出時(shí)機的債轉股項目應提前與轉股企業(yè)溝通退出方案。

七、債轉股涉及相關(guān)法律法規

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“負險不彬”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 兩萬(wàn)字實(shí)操手冊：不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)之債轉股詳解