云蒙投資 作者：云蒙
來(lái)源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111）
證監會(huì )主席劉士余說(shuō)春天已經(jīng)不遠了，我們也希望這個(gè)冬天能活著(zhù)熬過(guò)去。上周五證監會(huì )披露了重慶農村商業(yè)銀行更新后的招股書(shū)說(shuō)明書(shū)，我們此前也分析過(guò)這家銀行的投資價(jià)值，其創(chuàng )造了我們評分系統的最高紀錄，據說(shuō)春天要來(lái)了，我們想看看這家銀行的春夏秋冬，說(shuō)點(diǎn)看法，歡迎大家一起探討。
1、A股上市將會(huì )是明媚的春天嗎？上周五晚間，證監會(huì )官網(wǎng)披露了重慶農村商業(yè)銀行更新后的招股書(shū)說(shuō)明書(shū)，這家全國最大的農商行A股上市排隊將進(jìn)入“預披露更新”狀態(tài)，完成了上發(fā)審會(huì )的最后一關(guān)。由于很多公司中止申請上市了，這家銀行1個(gè)月前排名為103位，現在實(shí)際排名已經(jīng)到了65名的樣子，再加上很多公司卡住了，再加上其為西部加星公司，真正排隊應該在50名以?xún)?，這家銀行2019年上市基本上沒(méi)有什么懸念。2018年年中，每股凈資產(chǎn)為6.65元，年底每股凈資產(chǎn)將達到7.10元，而在A(yíng)股更新的招股說(shuō)明書(shū)第7-10頁(yè)里用了4頁(yè)紙闡述回購股份、大股東增持等手段保障股價(jià)不低于每股凈資產(chǎn)，也就是發(fā)行價(jià)不會(huì )低于7.10元人民幣，這看上去是個(gè)很明媚的春天，畢竟現在港股的股價(jià)只有3.57元人民幣。
2、財報數據是盛夏的果實(shí)。從財報角度看，如果我們給招商銀行打100分，給中信銀行打60分，那么重慶農村商業(yè)銀行這家銀行可以打到90分，具體的數據感興趣可以看我們之前發(fā)布的各種對比，我這里羅列一些2018年上半年數據可以看出大概端倪：存款同比增長(cháng)10.1%，平均成本為1.61%；凈息差新會(huì )計口徑為2.35%，老口徑是2.71%；權重法的核心資本充足率為10.60%；不良貸款率為1.23%，逾期貸款占比不良貸款只有81%，關(guān)注貸款加上不良貸款占比只有3.72%，所有逾期貸款加上重組貸款占比也只有1.76%；覆蓋率為339%，撥貸比為4.19%?？梢哉f(shuō)，這個(gè)財報數據就是一個(gè)盛夏的果實(shí)。
3、算算重農行的秋天。秋天是收獲的季節，A股上市不低于7.1元，用這個(gè)價(jià)格來(lái)收獲也不錯。大股東的增持價(jià)可以作為一個(gè)參考，去年的9月前三大股東聯(lián)手定向增發(fā)，增發(fā)的價(jià)格是5.75元，過(guò)去的一年凈資產(chǎn)又增長(cháng)了不少；郭廣昌今年上半年買(mǎi)了7%的港股，平均價(jià)格在6.10港幣左右；年初高點(diǎn)為7.49港幣，至今下跌了46%。上述四項作為秋天收獲的參考，平均下來(lái)也有70%的漲幅期望。
4、目前是最寒冷的冬天。如果要問(wèn)這個(gè)冬天到底有多寒冷，那么可以說(shuō)的是連續創(chuàng )了歷史最低估值記錄，在上市五年以上銀行中估值最低，在我們這里看到的評分也是最高的，也就是從長(cháng)期ROE和即期PB來(lái)看，沒(méi)有哪家銀行可以媲美其性?xún)r(jià)比。
看財報我們會(huì )發(fā)現，重慶農村商業(yè)銀行資產(chǎn)配置比較保守，大量資金拆借給了同業(yè)和配置了債券，貸款占總資產(chǎn)的比例相對要小，表外資產(chǎn)很少，在各家銀行表外回歸加權風(fēng)險資產(chǎn)大增的背景下，他們并沒(méi)有太大的波動(dòng)，只是隨著(zhù)總資產(chǎn)提高而提高。我們一起來(lái)做做壓力測試，看看資產(chǎn)質(zhì)量急劇惡化情況下會(huì )怎樣，也就是反證這個(gè)冬天有多么寒冷。
一是制造業(yè)貸款。這是市場(chǎng)上不良集中爆發(fā)的行業(yè)，今年來(lái)開(kāi)始有所好轉。我們看到這個(gè)行業(yè)總貸款為646億，占比17.82%。不良貸款為17.42億，不良率為2.70%，我們假設這個(gè)行業(yè)的不良貸款翻10倍，也就是不良貸款達到174億。
二是電力燃氣行業(yè)的貸款。這個(gè)行業(yè)的貸款總額為152億，占比4.29%。不良貸款為0，過(guò)去這個(gè)不良貸款也為0，也就是說(shuō)這個(gè)貸款都是給了重慶當地的電力和燃氣公司等公共服務(wù)行業(yè)?？梢赃@樣說(shuō)，這個(gè)行業(yè)未來(lái)不良貸款產(chǎn)生的概率極低，我們繼續忽略。
三是房地產(chǎn)行業(yè)的貸款。這個(gè)行業(yè)的貸款總額為77億，占比2.14%。不良貸款為0，過(guò)去這個(gè)不良貸款也為0，也就是說(shuō)這個(gè)貸款都是給了重慶當地房地產(chǎn)行業(yè)，考慮到重慶的房?jì)r(jià)較低，而且房地產(chǎn)行業(yè)是抵押物最充分的行業(yè)，我們假設有10%的不良貸款，這樣就有了8億的不良貸款。
三是租賃和商業(yè)服務(wù)貸款。這個(gè)行業(yè)的貸款總額為240億，占比6.62%。不良貸款1.63億，不良貸款為0.68%。租賃行業(yè)一般也是抵押質(zhì)押比較充分的行業(yè)，我們設這個(gè)行業(yè)的不良爆發(fā)也增長(cháng)10倍，這樣不良貸款就是16億。
四是水利環(huán)境等公共設施行業(yè)貸款。這個(gè)行業(yè)的貸款總額為498億，占比13.7%。不良貸款為0，過(guò)去也是0。這個(gè)和第二項電力燃氣差不多，都是政府的一些基礎服務(wù)，這個(gè)行業(yè)的不良應該說(shuō)極低，我們繼續忽略。
五是建筑業(yè)貸款。這個(gè)行業(yè)的貸款總額為87億，占比2.4%。不良貸款為1.37億，不良率為1.57%。我們也設置這個(gè)行業(yè)不良貸款翻10倍達到14億。
六是批發(fā)零售業(yè)貸款。這個(gè)行業(yè)也是最近兩年的重災區，貸款總額為199億，占比5.49%。不良貸款為10.45億，不良率為5.26%。我們設置這個(gè)行業(yè)不良貸款達到30%，也就是不良貸款達到60億。
七是其他貸款。其他貸款總額為350億，占比9.64%。不良貸款為2.81億，不良率為0.80%。我們不知道這個(gè)行業(yè)里面有什么，但我們知道重農的零售貸款很多，符合銀監口徑低于1000萬(wàn)的貸款占比達到三分之一多，分散肯定有利于降低不良率，我們設置這個(gè)行業(yè)不良貸款也翻10倍，不良貸款為28億元。
八是個(gè)人貸款。個(gè)人貸款總額為1237億，占比34.14%。不良貸款為10.92億，不良率為0.88%。財報中披露了個(gè)人住房按揭貸款占到一半，經(jīng)營(yíng)等其他貸款占另一半。我們假定按揭貸款為3倍，經(jīng)營(yíng)貸款翻10倍，這樣不良貸款就是70億。
上面的壓力測試不良貸款加起來(lái)，我們可以看到不良貸款總額為370億元，如果我們全部核銷(xiāo)處理，50%的回收率那么會(huì )損失185億元，而我們看到重農的撥備總額有151億元，對凈資產(chǎn)只會(huì )造成34億元的損失，也就是每股0.34元，也就是中報的凈資產(chǎn)6.65元減少為6.31元，而這變成了一家干干凈凈的銀行。這還沒(méi)有算土地和房產(chǎn)折舊算價(jià)格，還沒(méi)有算這些年深耕細作的負債端優(yōu)勢，就是這樣這家干干凈凈的銀行，我們依然是五折就可以買(mǎi)到。
上面這個(gè)還不夠極端，那就再翻一倍，制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)不良貸款達到60%這總可以了吧，那樣的話(huà)也只是損失370億，相對151的撥備來(lái)說(shuō)會(huì )影響219億的凈資產(chǎn)，也就是會(huì )影響每股2.19元，每股凈資產(chǎn)會(huì )從6.65元減少到4.46元，這個(gè)時(shí)候目前的估值依然只有0.8倍。
如果反過(guò)來(lái)看用1倍凈資產(chǎn)來(lái)清算，那么制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)的不良貸款是壓力測試的3倍左右，也就是說(shuō)市場(chǎng)認為他們的不良率應該是90%，房地產(chǎn)行業(yè)是30%不良貸款，個(gè)人貸款是20%以上等等。
這就是這個(gè)市場(chǎng)的冬天， 3倍多市盈率的冬天，0.5倍內涵市凈率以下的冬天，這個(gè)春天會(huì )在哪里？
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