類(lèi)似優(yōu)先股、可轉債等混合型融資工具兼具股性與債性，為企業(yè)募集資金提供了多樣化的選擇，在提高直接融資比重、優(yōu)化融資結構、增強金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟能力等方面發(fā)揮了積極作用。

近些年，國家倡導拓寬融資渠道，發(fā)展優(yōu)先股、可轉換債券、可續期債券股債結合產(chǎn)品，提高直接融資比重。由于當前直接融資需求大幅增加，僅依靠傳統的純股權或純債權融資方式已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)多樣化的融資要求，因此兼具債權與股權特征、提高融資效率的混合型融資工具備受青睞。

本文針對混合型融資工具中優(yōu)先股的特性與發(fā)展歷程展開(kāi)，探討股債融合的可能性，并指出優(yōu)先股制度存在的法律問(wèn)題、提出合理的完善建議。

優(yōu)先股作為具有代表性的融資工具，一直備受理論界與實(shí)務(wù)界的關(guān)注。我國在2013年《國務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導意見(jiàn)》（國發(fā)［2013］46號，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導意見(jiàn)》） 及2014年中國證監會(huì )頒布的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》）中對于優(yōu)先股已作出詳細的規定，這意味著(zhù)優(yōu)先股制度在我國正式落地。

1）優(yōu)先股股東從公司獲取固定金額的股息，類(lèi)似于債權債務(wù)關(guān)系中的固定利息。普通股股東的分紅應當依據公司當年的盈利狀況隨之變動(dòng)，而不是定值。

2）優(yōu)先股股東的優(yōu)先受償權與優(yōu)先清算權與債權人相似。例如，公司因解散、破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算時(shí)，向債權人清償后的剩余財產(chǎn)，應當優(yōu)先向優(yōu)先股股東支付未派發(fā)的股息和公司章程約定的清算金額，不足以支付的按照優(yōu)先股股東持股比例分配。

3）優(yōu)先股股東對于公司發(fā)展策略及風(fēng)險偏好與債權人相似。普通股股東因其承擔有限責任，更多會(huì )傾向于積極的公司戰略以刺激公司擴大市場(chǎng)，增加盈利。而優(yōu)先股股東每期能夠取得的收益固定，只要公司能夠正常運營(yíng)并取得一定的利潤其即可得到相應股利，因此更傾向于采取保守的發(fā)展戰略以平穩運行，與債權人的想法更接近。

此外，優(yōu)先股收益較為穩定。優(yōu)先股投資風(fēng)險小于股票、收益大于債券，滿(mǎn)足了投資者可預期的、穩定的投資回報需求，有利于鼓勵長(cháng)期投資，在市場(chǎng)低迷時(shí)具有一定抗跌性。

4）通常情況下，不享有表決權是優(yōu)先股債性最為明顯的特征。除表決權恢復情形外，優(yōu)先股股東不享有投票權，不同于普通股股東，一般不謀求或掌握公司的控制權，不會(huì )稀釋原股東股份比例。

因此，優(yōu)先股可以用于抵御惡意收購，防止公司控制權轉移。此外，在公司兼并和產(chǎn)業(yè)集中過(guò)程中，優(yōu)先股被廣泛用于并購重組和購買(mǎi)資產(chǎn)。

1）優(yōu)先股以公司分紅的形式獲得收益，享有優(yōu)先受償權。優(yōu)先股股東按照約定的票面股息率，優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤。公司應當以現金的形式向優(yōu)先股股東支付股息，在完全支付約定的股息之前，不得向普通股股東分配利潤。

2）優(yōu)先股股東享有特定的參與性權利。除分紅一類(lèi)的經(jīng)濟性權利之外，優(yōu)先股還享有與普通股股東一樣的權利，如知情權。

此外，優(yōu)先股股東在特殊情況下可以恢復表決權。在公司出現嚴重虧損、連續兩個(gè)或累積三個(gè)會(huì )計年度不能支付股息的情形時(shí)，優(yōu)先股表決權恢復的設置，有利于形成新的大股東加入決策，推動(dòng)企業(yè)改革，倒逼企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)能力。

3）與普通股一樣，優(yōu)先股與公司之間亦為一種投資關(guān)系。對于優(yōu)先股股本，除以貨幣出資外，還可以以實(shí)物、土地使用權和其他無(wú)形資產(chǎn)作價(jià)出資，在資產(chǎn)負債表上，它反映為所有者權益，是公司開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并對外承擔經(jīng)濟責任的基礎。1

4）優(yōu)先股能夠降低杠桿率。在推行優(yōu)先股之前，我國的杠桿率水平持續攀升，其中企業(yè)板塊尤為突出。國家大力倡導去杠桿化，優(yōu)先股屬于股東權益，具有股權性，股權融資占比上升可以成為降杠桿的重要措施。推行優(yōu)先股有利于優(yōu)化社會(huì )融資結構、降低杠桿率。

5）優(yōu)先股和普通股均能用作公司內部激勵方法。公司可以發(fā)放不可轉換優(yōu)先股作為激勵董事、高管的手段，促使他們作出有利于公司利潤最大化的決策。向管理層發(fā)放優(yōu)先股沒(méi)有控制權的擔憂(yōu)，有利于改善公司內部決策和執行情況。

自2008年金融危機以來(lái)，我國相對較為寬松的貨幣環(huán)境未有效轉化為信貸供給，實(shí)體經(jīng)濟融資難的問(wèn)題較為突出。國際經(jīng)驗表明，優(yōu)先股多用于在融資困難時(shí)期彌補資金缺口。

2013年11月30日，國務(wù)院發(fā)布《指導意見(jiàn)》，為穩妥有序發(fā)展優(yōu)先股提供了指引。我國引入優(yōu)先股制度是進(jìn)一步豐富資本市場(chǎng)層次的重要舉措，對克服和應對我國宏觀(guān)經(jīng)濟運行遇到困難和挑戰具有重要的戰略意義。

隨著(zhù)優(yōu)先股試點(diǎn)的推進(jìn)，優(yōu)先股成為了國內上市公司尤其是上市銀行類(lèi)金融機構再融資的新選擇。根據各證券交易所數據統計，在上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上交所”）發(fā)行優(yōu)先股的公司為27家2，深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深交所”）發(fā)行優(yōu)先股的公司為6家3，在全國中小企業(yè)股份轉讓系統發(fā)行優(yōu)先股的公司為32家4。在滬深兩市優(yōu)先股市場(chǎng)共33家上市公司中，有21家為銀行，占比64%。

圖1  上交所、深交所發(fā)行優(yōu)先股的上市公司行業(yè)分布

如圖1所示，銀行業(yè)在我國優(yōu)先股市場(chǎng)占據64%的市場(chǎng)份額，引領(lǐng)效應明顯。

2014年，中國銀監會(huì )出臺了更為嚴格的商業(yè)銀行資本監管標準，對銀行外源性資本的補充能力提出了更高要求。上市銀行通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股來(lái)滿(mǎn)足合規性要求和豐富資本工具的意愿更為強烈，同時(shí)，其普遍具有較強的盈利能力，能夠支付穩定且較高的股息，對于長(cháng)線(xiàn)投資者的資產(chǎn)配置具有一定吸引力。

1）補充銀行資本，滿(mǎn)足監管要求

2013年1月1日，中國銀監會(huì )制定的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》生效，對商業(yè)銀行資本充足率提出了更高的要求。另一方面，商業(yè)銀行快速發(fā)展，消耗大量資本，發(fā)行優(yōu)先股的主要目的在于提高資本充足率。銀行通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股能夠緩解短期性資本壓力，滿(mǎn)足監管剛性指標。

2）緩解再融資壓力，避免攤薄原股東股份

優(yōu)先股既有股權屬性，又有固定收益證券特征。對投資者而言，投資優(yōu)先股可以獲得穩定且高于普通債券的回報；對發(fā)行人而言，發(fā)行優(yōu)先股可以實(shí)現資本補充和資本結構的優(yōu)化；對普通股股東而言，既提升資本又避免股比稀釋?zhuān)行ЬS護和鞏固原股東的利益。

3）優(yōu)化資本結構，提升獲利能力

根據《金融負債與權益工具的區分及相關(guān)會(huì )計處理規定》，優(yōu)先股屬于權益資本，上市銀行發(fā)行優(yōu)先股可以降低財務(wù)杠桿和財務(wù)風(fēng)險，有效補充資本金，優(yōu)化資本結構；還能夠拓寬融資渠道，提高盈利能力。

4）優(yōu)先股與其他融資工具對比

從融資成本角度，普通股發(fā)行一般需要較為繁瑣的審核程序，發(fā)行成本較高；債券的發(fā)行較為簡(jiǎn)易，成本較低；優(yōu)先股介于二者之間。從控制權角度，優(yōu)先股不會(huì )稀釋原股東股權比例。從資本指標角度，債券不能提高銀行的資本充足率，而普通股和優(yōu)先股均有此功能。若銀行以提高資本充足率為目標發(fā)行融資工具且保持原股東控制權不發(fā)生重大改變，優(yōu)先股是相對合適的融資工具，既能滿(mǎn)足監管要求，還能解決再融資問(wèn)題。

從近幾年優(yōu)先股市場(chǎng)新上市公司走勢（如圖2）可以看出，新發(fā)行優(yōu)先股的上市公司數量有減少的趨勢，在2017和2019年只新增一家公司。從成交額角度，2016-2018年兩市優(yōu)先股年成交額較高，2019年、2020年成交額有所下滑。優(yōu)先股在境外資本市場(chǎng)的經(jīng)驗表明，其作為股債融合型融資工具具備融資優(yōu)勢，市場(chǎng)占有率較高。

圖2  2014-2020年上交所、深交所優(yōu)先股市場(chǎng)新增上市公司數量

1）非銀行類(lèi)上市公司欠缺優(yōu)先股發(fā)行意愿

除上市銀行以外的其他上市公司欠缺發(fā)行意愿，主要因為優(yōu)先股發(fā)行限制條件較多，靈活性不足。

第一，現行規定對公開(kāi)發(fā)行方式限制較為嚴格，主體范圍上僅允許上證 50 成分股或在并購重組支付、股份回購等情形下公開(kāi)發(fā)行。條款設置上強制要求不參與剩余利潤分配，并且采取固定股息率和強制分紅。此外，在會(huì )計處理上公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股計入金融負債科目，無(wú)法改變資產(chǎn)負債狀況，一定程度上影響上市公司發(fā)行的積極性。

第二，不允許優(yōu)先股轉為普通股，與可轉債、可交換債等其他融資工具相比缺少靈活性，提高了融資成本。一定程度上，上市公司可能更傾向于選擇通過(guò)更加廉價(jià)的債權融資方式獲得資金。

第三，在稅務(wù)抵扣方面，優(yōu)先股股息無(wú)法在稅前抵扣，與純債券類(lèi)產(chǎn)品相比不具成本優(yōu)勢。

2）投資人交易積極性不高

第一，投資人不具備固定期限后要求取回投資的權利，所以會(huì )更加看重發(fā)行人的盈利能力，以確保通過(guò)股息獲取收益。對上市公司本身的經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力要求更高。

第二，從發(fā)行情況來(lái)看，已發(fā)行的優(yōu)先股普遍選擇非參與、非累計、可強制贖回、不可回售和非強制付息類(lèi)型，相關(guān)條款設置對于投資者缺乏吸引力。例如，非強制付息條款使投資者的回報預期具有不確定性；非參與剩余利潤分配、不可回售、可強制贖回和不允許優(yōu)先股轉為普通股的規定，限制了投資者分享公司長(cháng)期成長(cháng)紅利和特殊情況下收回成本的可能。因此，優(yōu)先股的交易不夠活躍，流動(dòng)性不足。

第三，從投資者構成來(lái)看，現階段優(yōu)先股主要投資主體為銀行、信托、基金或保險公司等長(cháng)期穩健資金，投資者數量少、持有集中、以長(cháng)期資產(chǎn)配置為目的，缺乏交易動(dòng)力。

自 2014 年優(yōu)先股試點(diǎn)以來(lái)，優(yōu)先股發(fā)行主體主要集中于商業(yè)銀行和資本密集型企業(yè)。由于傳統資本市場(chǎng)門(mén)檻較高，中小型企業(yè)依然面臨融資難的困境。

結合優(yōu)先股融資市場(chǎng)現狀，我國未來(lái)對優(yōu)先股發(fā)行主體的限制應逐步放開(kāi)，擴大優(yōu)先股發(fā)行主體范圍，逐步降低優(yōu)先股融資門(mén)檻，接納更多中小型企業(yè)。

根據《證券法》第80條，持有公司百分之五以上股份的股東或者實(shí)際控制人持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化，應當立即向國務(wù)院證券監督管理機構和證券交易場(chǎng)所報送臨時(shí)報告，并予公告。該條款被稱(chēng)為“慢走規則”。

與之相似，《深圳證券交易所優(yōu)先股試點(diǎn)業(yè)務(wù)實(shí)施細則》第42條規定，投資者持有上市公司已發(fā)行的優(yōu)先股達到該公司優(yōu)先股股本總額的20%時(shí)；或者達股本總額20%以上，其所持上市公司已發(fā)行的優(yōu)先股比例每增加或者減少10%時(shí)，應當在該事實(shí)發(fā)生之日起兩個(gè)交易日內向本所報告，并通知上市公司予以公告。

上述條款以?xún)?yōu)先股股份總額作為基數，并不包括普通股。這雖然提高了優(yōu)先股交易的信息披露要求，但同時(shí)也保護了其他優(yōu)先股投資者的知情權。目前，法律上對優(yōu)先股交易是否適用“慢走規則”沒(méi)有明確規定，即優(yōu)先股是否被計算在上市公司的股份總額內，以及投資者持有的優(yōu)先股股份變化是否會(huì )觸發(fā)“慢走規則”并不明晰。

所以，有必要完善優(yōu)先股融資的披露機制，更有效地保護投資者合法權益。

優(yōu)先股的優(yōu)先權利主要在優(yōu)先股招股說(shuō)明書(shū)中約定。類(lèi)別表決權作為一種事后補充協(xié)商，可以緩解董事對優(yōu)先股股東和普通股股東同時(shí)負有信義義務(wù)的兩難局面。

《管理辦法》已經(jīng)關(guān)注到優(yōu)先股類(lèi)別表決權，第十條5規定，優(yōu)先股股東有權出席股東大會(huì )并享有類(lèi)別表決權。優(yōu)先股股東會(huì )與普通股股東會(huì )同時(shí)召集、分類(lèi)表決。

然而，優(yōu)先股表決事項的規定皆為強制類(lèi)別表決權事項，在保護優(yōu)先股股東的同時(shí)，也有限制公司經(jīng)營(yíng)自由之嫌。因此，可以將類(lèi)別表決權事項區分為強制性類(lèi)別表決事項和任意性類(lèi)別表決事項，賦予公司章程適當的自治權力，為投融資雙方對優(yōu)先股類(lèi)別表決權的自由締約留下空間。