優(yōu)先級與劣后級是在一種非常常見(jiàn)的風(fēng)險/收益安排，以保證優(yōu)先受益人的本金安全和收益來(lái)源。

優(yōu)先級優(yōu)先享受收益，優(yōu)先享受保障，要是虧損的話(huà)，先虧劣后級的，承擔的風(fēng)險也比劣后低，所以?xún)?yōu)先級的收益比劣后級的低。反之，因為遭遇虧損時(shí)需要先虧劣后級的，劣后級承擔的風(fēng)險比優(yōu)先級高，所以如果獲得收益，那么劣后級獲得的收益自然也比優(yōu)先級高。

我國政府引導基金目前在運行中，存在的主要矛盾就是政府引導基金是財政資金與社會(huì )資金的 風(fēng)險/收益 需求矛盾。財政資金通常不追求營(yíng)利，但也不能遭受損失；社會(huì )資金要求較快獲得相應投資回報，通常也能承擔一定程度的風(fēng)險。

財政資金和社會(huì )資金在風(fēng)險承受力和盈利訴求上的矛盾，制約著(zhù)引導基金運營(yíng)的方方面面。例如，在投資范圍上，重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節是引導基金兩大投資領(lǐng)域。其中，薄弱環(huán)節往往缺乏足夠的純市場(chǎng)化社會(huì )資金投入，在理論上應是引導基金的主要投資范圍，也是“引導”的本義。

但在實(shí)踐中，當期風(fēng)險較大的領(lǐng)域，財政資金不敢投入；回報期較長(cháng)、短期回報較低的領(lǐng)域，社會(huì )資金不愿投入。這些薄弱環(huán)節往往得不到財政資金和社會(huì )資金的共同認可。

通過(guò)“優(yōu)先-劣后”分層，財政資金處于優(yōu)先層，以及財政資金向社會(huì )資金讓利等措施，讓財政資金承受更少的風(fēng)險、同時(shí)放棄更多的直接財務(wù)收益，可以調和兩者資金屬性的部分矛盾。

第一，可以考慮從發(fā)揮引導作用的角度，將政府引導基金中的財政資金安全性界定為“沒(méi)有錯配”，即保證財政資金未被用于不正當的或者說(shuō)偏離政策方向的項目，保證資源未被錯配。第二，可以分級進(jìn)行風(fēng)險考核。例如項目層面的虧損是正常的，子基金層面的虧損也可以接受，引導性母基金的虧損要和被投資企業(yè)對當地的整體經(jīng)濟貢獻綜合考慮等。

在當前國內政府引導基金實(shí)踐中，部分政府引導基金存在的問(wèn)題需要充分重視，例如違背“利益共享、風(fēng)險共擔”的風(fēng)險投資原則，在資金端對不同出資者進(jìn)行優(yōu)先-劣后的結構化安排，對優(yōu)先級保證收益，由劣后級享有超額收益并承擔全部風(fēng)險。作為劣后級出資方的財政資金為較大規模的社會(huì )資金提供風(fēng)險補償，通過(guò)風(fēng)險投資基金形成杠桿，甚至多層嵌套，使得風(fēng)險投資基金異化為事實(shí)上的債務(wù)融資平臺。

在投資中，部分基金通過(guò)協(xié)議安排，將資金借貸行為混同于股權投資行為，投資于單一融資項目，喪失了基金作為分散投資工具的風(fēng)險管理功能。股權投資和分散投資兩大核心特征消失后，有政府引導基金參與的風(fēng)險投資基金必然滑向“剛性?xún)陡丁钡南葳?，既限制了引導基金的價(jià)值發(fā)現與價(jià)值投資功能，阻礙長(cháng)期股權投資對被投行業(yè)、被投企業(yè)戰略?xún)r(jià)值的提升，也增加了財政資金的道德風(fēng)險，加大政府引導基金的風(fēng)險敞口，最終結果必然背離政府引導基金的初衷。

一般從收益來(lái)說(shuō)，優(yōu)先級會(huì )保有相對確定且封頂的預期收益率；而劣后級沒(méi)有確定的收益率目標，在最簡(jiǎn)單的優(yōu)先/劣后結構中，支付完優(yōu)先級的收益之后，產(chǎn)品投資所產(chǎn)生的一切剩余收益都歸屬于劣后級。當投資發(fā)生損失時(shí)，首先由劣后級吸收，如果劣后級被完全損失，才會(huì )損失到優(yōu)先級。因此，從風(fēng)險的角度來(lái)看，劣后級代表了風(fēng)險最高的那一份，而優(yōu)先級則是相對低風(fēng)險的那一份。

2、國有資產(chǎn)“流失”是個(gè)敏感的問(wèn)題

重慶市組建政府產(chǎn)業(yè)引導股權投資基金，由財政資金與社會(huì )資本合作設立基金，以市場(chǎng)化方式開(kāi)展股權投資，拓展股權融資渠道，形成4：4：2的社會(huì )融資結構，即銀行貸款占比40%，直接融資占比40%（包括發(fā)行股票和債券占25%-30%，私募基金占10%-15%），表外融資及其他非信貸融資占比20%。

重慶市政府結合私募基金募集、投資、管理、退出四個(gè)環(huán)節，首批選擇了16家合作基金管理人。重慶市政府首期安排25億元財政引導資金，以后逐年投入，五年后財政資金總投入預計將達到150億元、甚至200億元。通過(guò)1：3或1：4的杠桿比，每年能夠形成100多億元投資，五年后形成至少500多億元規模。財政資金投向工業(yè)、農業(yè)、科技、現代服務(wù)業(yè)、文化、旅游六個(gè)行業(yè)。除了財政出資外，還考慮由國有企業(yè)資本以股權投資基金的形式投資，形成國有企業(yè)資本的股權引導基金，改變以往直接投資產(chǎn)業(yè)的做法。同時(shí)，鼓勵民營(yíng)企業(yè)組建股權投資基金，進(jìn)而形成財政、國資、民資三類(lèi)股權投資基金共同發(fā)展的格局，爭取每年投入70-80億元左右的各類(lèi)資本金，引導400-500億元社會(huì )資金投資。

2015年10月，為搶抓“一帶一路”、長(cháng)江經(jīng)濟帶開(kāi)發(fā)開(kāi)放和長(cháng)江中游城市群建設等國家重大戰略機遇，推進(jìn)湖北省戰略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、傳統產(chǎn)業(yè)轉型升級，引導和推動(dòng)“大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新”，湖北省委、省政府設立“湖北省長(cháng)江經(jīng)濟帶產(chǎn)業(yè)基金”。由省財政出資400億元人民幣作為政府引導基金，向金融機構、企業(yè)和社會(huì )資本募集1600億元，共同設立規模為2000億元左右的長(cháng)江經(jīng)濟帶產(chǎn)業(yè)基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“母基金”）。

母基金可發(fā)起設立若干只子基金，力爭基金總規模達到4000億元。母基金采取結構化安排，即400億元政府引導基金作為劣后資金，通過(guò)結構化設計撬動(dòng)社會(huì )資本和其他資金，完成2000億元母基金的募集。母基金再通過(guò)發(fā)起子基金或直接投資的方式實(shí)現對外投資，力爭放大到4000億元，最終帶動(dòng)約10000億元的社會(huì )投資投向實(shí)體經(jīng)濟。

母基金采取有限合伙制。設立湖北省長(cháng)江經(jīng)濟帶產(chǎn)業(yè)引導基金合伙企業(yè)（有限合伙）作為母基金的基金實(shí)體，其執行事務(wù)合伙人為湖北省長(cháng)江經(jīng)濟帶產(chǎn)業(yè)基金管理有限公司。母基金由基金管理人通過(guò)非公開(kāi)方式募集，分若干期設立，每期根據不同投資人的特點(diǎn)，對存續期、結構化、決策機制等進(jìn)行差異化安排。

2014年底，河南省政府與建行、交行、浦發(fā)銀行正式簽署“河南省新型城鎮化發(fā)展基金”戰略合作協(xié)議，分別成立“建信豫資城鎮化建設發(fā)展基金”、“交銀豫資城鎮化發(fā)展基金”和“浦銀豫資城市運營(yíng)發(fā)展基金”，總規模將達到3000億元。這只城鎮化基金將“突破傳統信貸模式和政府投融資平臺運行方式的約束”，搭建“金融機構巨額理財資金”投向新型城鎮化的“高效通道”。

各地申報項目，通過(guò)銀行審核后，由各地財政出資做劣后級，上述母基金做優(yōu)先級，杠桿比例大多為1：4。河南省地級市財政系統人士認為，相比過(guò)去地方政府通過(guò)城投平臺舉債缺乏約束，此種基金運作模式，意味著(zhù)從省級政府主管部門(mén)和銀行兩個(gè)維度進(jìn)行舉債約束，“是一個(gè)非常大的進(jìn)步”。

2015年，山東省級股權投資引導基金安排設立的母基金，其中包括城鎮化建設投資引導基金。政府出資以5-10倍杠桿拉動(dòng)社會(huì )資本投資。主要投向中央和山東省確定的城鎮化示范縣市的項目建設，及村鎮的污水處理和新型農村社區建設。由于省級政府主導的城鎮化母基金仍處于推動(dòng)階段，尚無(wú)法獲知詳細的基金增信和退出措施。

因此，政府引導基金作為產(chǎn)業(yè)基金的劣后級是否造成國有資產(chǎn)流失，這是一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。對于合法管理經(jīng)營(yíng)國有資產(chǎn)未必都能使國有資產(chǎn)保值增值，有時(shí)一些意外因素也往往會(huì )給國有資產(chǎn)造成一定的損失。因而不能將所有國有資產(chǎn)的損失都視作國有資產(chǎn)流失來(lái)認定。

只有履行職責過(guò)程中的違法違規行為所造成的國有資產(chǎn)損失，才是國有資產(chǎn)流失。國有資產(chǎn)流失起因于特定主體履行其職責過(guò)程中的違法違規行為，包括作為和不作為兩種形式。作為是指實(shí)施違法行為；不作為是指不履行法定職責，如負有管理國有資產(chǎn)的單位或個(gè)人，不去履行管理國有資產(chǎn)的職責，致使國有資產(chǎn)權益受損，就屬于不作為。

綜上，本律師認為在政府引導基金做產(chǎn)業(yè)基金的劣后級時(shí)候，要同時(shí)滿(mǎn)足如下條件：

一、政府引導基金作為母基金，參與設立子基金時(shí)，不能做普通合伙人即不能對子基金債務(wù)承擔無(wú)限連帶責任，

二、政府引導基金作為產(chǎn)業(yè)基金的劣后級出資人或有限合伙人，應當首先按照風(fēng)控合規原則設計退出渠道，經(jīng)過(guò)上級政府部門(mén)審批后，再出資作為劣后級，劣后級僅指政府引導基金為吸引作為優(yōu)先級出資人的金融機構（商業(yè)銀行、保險公司、社?；鸬龋┖蜕鐣?huì )投資人，在子基金出現虧損時(shí)，政府引導基金后于優(yōu)先級出資人退出,但政府引導基金的投資收益率要按照市場(chǎng)化“高風(fēng)險、高收益”的原則高于優(yōu)先級出資人的投資收益率。

具體實(shí)施中第一層由省級政府授權省級政府部門(mén)下屬公司做為省財政預算的出資人，以劣后級參與到基金中，給廣大金融機構投資此基金提升信心。聘請專(zhuān)業(yè)的基金管理公司做為基金的GP，聘請有專(zhuān)業(yè)資格的金融機構做為基金的托管人。向具有合格投資人資格的各金融機構（商業(yè)銀行、保險公司、社?；鸬龋┖蜕鐣?huì )投資人發(fā)出融資邀請，作為基金的優(yōu)先級LP，共同設立產(chǎn)業(yè)基金母基金。母基金可以直接投資到具體項目中，但大部分資金是投資到各地市子基金中。

第二層是各地市子基金，另外聘請基金管理公司做為子基金的基金管理人GP，另聘請金融機構托管資金，省級母基金和市配套資金做為劣后級LP出現，再從市級向金融機構和合格投資人發(fā)出融資邀請，讓其做為優(yōu)先級LP。

隨著(zhù)我國政府引導基金不斷的實(shí)踐創(chuàng )新，相關(guān)法律法規逐步完善，LP結構中出現科學(xué)合理的劣后級安排或將成為常態(tài)。

作者介紹

劉韜律師 資產(chǎn)界專(zhuān)欄作者

華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士、基金從業(yè)資格

北京市京師（鄭州）律師事務(wù)所專(zhuān)職律師

劉韜律師自2010年至今，先后擔任河南新民生集團、河南投資集團有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、光大徳尚投資管理（深圳）有限公司、河南中智國?；鸸芾碛邢薰?、蘭考縣城市建設投資發(fā)展有限公司、鄭東新區富生小額貸款公司等企事業(yè)單位法律顧問(wèn)，為鄭州科慧科技股份有限公司、河南杰科新材料股份有限公司、河南雄峰科技股份有限公司新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權并購等提供法律服務(wù)。為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農投華晶先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng )正禾高新科技成果轉化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng )業(yè)投資基金設立提供法律服務(wù)。辦理過(guò)擔保公司、小額貸款公司、村鎮銀行、私募股權投資基金的設立、法律文書(shū)、交易結構設計，不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。

近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟，公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權并購項目法律盡職調查、法律評估及法律路徑策劃工作。

專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域：企事業(yè)單位法律顧問(wèn)、金融機構債權債務(wù)糾紛、并購法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟糾紛等。

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