作者：李濤律師

來(lái)源：并購大隊（ID:binggoudadui）

一、領(lǐng)售權的定義及典型條款。

領(lǐng)售權(Drag-along right),—般也被稱(chēng)為拖售權、強制隨售權、強賣(mài)權等。領(lǐng)售權規定，若按照股東之間的協(xié)議約定，在約定的條件下，一個(gè)或多個(gè)享有領(lǐng)售權的股東，在其將所持股份出售給第三方的時(shí)候，有權迫使其他股東以相同的價(jià)格、同等的條件出售其股份。這些規定也可能迫使企業(yè)合并或者銷(xiāo)售實(shí)質(zhì)上所有公司的資產(chǎn)。

領(lǐng)售權常見(jiàn)條款1：

在合格IPO之前，如果多數A類(lèi)優(yōu)先股股東（投資人）同意出售或清算公司，剩余的A類(lèi)優(yōu)先股股東和普通股股東應該同意此交易，并以同樣的價(jià)格和條件出售他們的股份。

領(lǐng)售權常見(jiàn)條款2：

在本輪融資交割結束4年后，如果超過(guò)2/3的A類(lèi)優(yōu)先股股東（投資人）和董事會(huì )同意出售全部或部分股份給一個(gè)真實(shí)的第三方，并且每股收購價(jià)格不低于本輪融資股價(jià)的3倍，則優(yōu)先股股東有權要求其他股東，其他股東也有義務(wù)按照相同的條款和條件全部或按相同比例出售他們的股份；如股東不同意出售，那么該股東應該以不低于第三方的價(jià)格和條件購買(mǎi)優(yōu)先股股東的股份。

二、領(lǐng)售權相關(guān)法律概念定義及行權法律要點(diǎn)：

1、領(lǐng)售權人

領(lǐng)售權人是領(lǐng)售交易發(fā)起人。典型的領(lǐng)售交易發(fā)起人為目標公司的優(yōu)先股股東，即風(fēng)險投資人。這些投資人在融資協(xié)議里多會(huì )約定優(yōu)先分紅權、優(yōu)先清算權等優(yōu)先權利，故投資人又稱(chēng)為“優(yōu)先股股東”。

2、隨售義務(wù)人

隨售義務(wù)人是領(lǐng)售交易的主要義務(wù)人，包括領(lǐng)售權人之外的其他優(yōu)先股股東及公司創(chuàng )始人等。隨售義務(wù)人的主要義務(wù)是按照領(lǐng)售權人與第三人達成的交易條件出售所持股權于第三人。

3、受讓方

受讓方是領(lǐng)售交易的對手方，即示范條款的“第三人”、股權并購方。第三人由領(lǐng)售權人接洽并需就股權轉讓交易的標的、價(jià)款、支付方式、控制權條件、交割等交易要素達成原則性一致意見(jiàn)。

4、領(lǐng)售權觸發(fā)條件：

領(lǐng)售交易核心觸發(fā)事件多為目標公司未能在約定期限內“合格IPO”，導致投資人預期的“上市退出”路徑受阻，故轉而尋求“并購退出”。

除此之外，還可以約定其他觸發(fā)條件：比如：目標公司在特定時(shí)間內或因特定原因未能上市；目標公司經(jīng)營(yíng)情況/資產(chǎn)情況大幅降低；目標公司創(chuàng )始人在經(jīng)營(yíng)過(guò)程之中存在特定違約行為等。

5、領(lǐng)售交易條件：

領(lǐng)售交易的交易標的為股東所持目標公司股權。關(guān)于交易標的的最重要的要素包括股權轉讓價(jià)格、數量、支付方式等。

部分領(lǐng)售條款僅簡(jiǎn)單寫(xiě)明參照投資方與第三人協(xié)議進(jìn)行，對于轉讓價(jià)格、轉讓方式、轉讓數量并不做具體規定；部分領(lǐng)售條款則對上述因素規定明確，比如，為了防止投資人低價(jià)轉讓公司股權，則會(huì )規定第三方收購股權價(jià)格最低價(jià)格，避免股權被賤賣(mài)，創(chuàng )始人血本無(wú)歸。

轉讓股權的數量，從領(lǐng)售權人角度，既然啟動(dòng)領(lǐng)售交易，投資人自然是一次性全部轉讓本人所持的股權。從第三方角度，并購目的不同，購買(mǎi)股權可能基于控股目的，也可能只是參股。

支付方式：通?？梢韵薅ㄊ召弻r(jià)為現金及/或上市公司的股票。

6、行權交易程序要點(diǎn)

（1）啟動(dòng)領(lǐng)售交易需確認已符合領(lǐng)售交易的觸發(fā)條件，并取得多數投資人的同意。投資人發(fā)起領(lǐng)售交易需按照約定取得多數（二分之一或三分之二以上）優(yōu)先股股東的同意，防止少數股東濫用領(lǐng)售權，損害公司及其他股東的利益。

（2）交易發(fā)起人按目標公司章程及議事規則的要求，取得公司董事會(huì )、股東會(huì )同意轉讓股權的決議。由于領(lǐng)售權人在股東會(huì )和董事會(huì )中通常是少數地位，當領(lǐng)售股東在董事會(huì )、股東會(huì )表決權不足以達到相對多數時(shí)，領(lǐng)售股東通常會(huì )在協(xié)議中設置隨售股東必須就領(lǐng)售交易投贊成票的約定。

（3）通知義務(wù)。我國公司法規定，有限責任公司的股東向股東以外的第三人轉讓股權應當書(shū)面通知其他股東征求意見(jiàn)。領(lǐng)售交易即股東向股東以外的第三人轉讓股權，發(fā)起人應當依法履行通知程序。除一般的股權轉讓通知內容外，該通知還應當明確，隨售義務(wù)股東如不同意出售股權，應當以發(fā)起人與第三人商定的價(jià)格購買(mǎi)發(fā)起人的股權。

三、領(lǐng)售權條款的合法性問(wèn)題及解決方案。

領(lǐng)售權來(lái)自美國，在我國的法律框架下，有可能遇到一定的障礙。

（一）領(lǐng)售權與多數表決權。

公司法規定，公司修改章程、公司合并等決議須經(jīng)三分之二以上的多數股東表決通過(guò)。而領(lǐng)售權的股東一般無(wú)法達到三分之二的多數，即使有領(lǐng)售權的條款，但隨售義務(wù)人有可能拒絕配合簽署相關(guān)決議文件，從而無(wú)法滿(mǎn)足公司登記機關(guān)的要求。

常見(jiàn)的解決方法是，領(lǐng)售權股東預先安排好代表隨售義務(wù)人簽字表決的權利。在阿里巴巴全資收購餓了么的交易案中，通過(guò)事先簽署的ROFR協(xié)議確定：“若Rajax未來(lái)發(fā)生并購、重組、資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、股權買(mǎi)賣(mài)、控制權變更等重大清算事件時(shí)，在阿里巴巴、Rajax多數優(yōu)先股股東以及多數普通股股東書(shū)面同意的情況下，其它未書(shū)面同意的股東必須接受并執行交易安排，并且Rajax任何董事可以代表未書(shū)面同意的股東簽署交易文件?！弊罱K通過(guò)Rajax的董事代表其他股東簽署相關(guān)交易文件的方式，完成了全資收購。

通過(guò)上面的交易案可以看到，當拖售權條件實(shí)現（阿里巴巴、Rajax多數優(yōu)先股股東及多數普通股股東書(shū)面同意）時(shí)，被拖售股東并沒(méi)有選擇權，只能按照已經(jīng)確定好的價(jià)格和數量執行股權轉讓交易，甚至無(wú)需其簽署任何文件。拖售權的安排，大大降低了阿里巴巴和每個(gè)股東談判的時(shí)間成本，使得全資收購成為確定性的可能。

（二）領(lǐng)售權與優(yōu)先購買(mǎi)權

我國《公司法》規定， 股東向股東以外的人轉讓股權，應當經(jīng)其他股東過(guò)半數同意，且其他股東擁有同等條件下的優(yōu)先購買(mǎi)權。

領(lǐng)售權條款在一定程度上可能與優(yōu)先購買(mǎi)權發(fā)生沖突。如果章程和協(xié)議中沒(méi)有給予隨售義務(wù)人行使優(yōu)先購買(mǎi)權的機會(huì )，則有可能被認定為剝奪了這些股東的優(yōu)先購買(mǎi)權。

從領(lǐng)售權人的角度，在同等條件情況下，股權轉讓給第三人還是其他股東，對其利益并沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響。從隨售義務(wù)人角度，若隨售義務(wù)人尤其創(chuàng )始人股東可能不愿意經(jīng)營(yíng)多年的公司被出售給其不認可的第三方，只要能找到足夠的資金回購領(lǐng)售權人的股權，就可以為創(chuàng )始人留有余地，不至于被迫出局。此外，股東優(yōu)先購買(mǎi)權的存在可以避免領(lǐng)售權人低價(jià)出售股權的道德風(fēng)險。

因此，比較穩妥的做法是，允許隨售義務(wù)人按照回購條款約定按期足額回購領(lǐng)售權人所持股權。如果隨售義務(wù)人未能按期回購的，則視為隨售義務(wù)人放棄行使對領(lǐng)售權人所持股權的優(yōu)先購買(mǎi)權，且領(lǐng)售權人有權立即行使拖售權并將自身所持股權及隨售義務(wù)人所持股權一并對外轉讓。

（三）國資問(wèn)題

按照我國法律，企業(yè)國有資產(chǎn)交易有很多特殊要求，比如評估、備案、進(jìn)場(chǎng)交易等。尤其在隨售義務(wù)人是國資股東的情況下，領(lǐng)售權條款的安排可能難以按照協(xié)議的約定實(shí)現，包括對價(jià)、交易程序、時(shí)間安排等都會(huì )受到嚴重影響。因此，拖售權條款適用于國資股東比較困難，只能個(gè)案處理。

（四）領(lǐng)售權爭議解決

經(jīng)過(guò)多方查詢(xún)，筆者沒(méi)有查到因領(lǐng)售權糾紛而起訴的案件，一方面原因可能是大多數投資協(xié)議約定了商業(yè)仲裁，同時(shí)領(lǐng)售權的爭議解決相比于對賭條款而言，確實(shí)存在一定的不確定性。主要而言有幾點(diǎn)：

首先，如果領(lǐng)售權人的訴訟請求是要求將隨售義務(wù)人的股份強制過(guò)戶(hù)給購買(mǎi)人，那么很可能涉及追加第三人和向第三人履行義務(wù)的問(wèn)題。商業(yè)仲裁案件中無(wú)法追加第三人，而且購買(mǎi)方作為第三人很可能不愿意卷入曠日持久的訴訟中，強制過(guò)戶(hù)難以得到判決支持。

其次，如果領(lǐng)售權人的訴訟請求是隨售義務(wù)人賠償其損失，損失等于其本來(lái)可以通過(guò)領(lǐng)售獲得的收益減去其因為領(lǐng)售未成功而仍然持有公司股權的價(jià)值。在領(lǐng)售交易并沒(méi)有實(shí)際進(jìn)行的情況下，領(lǐng)售權人的損失是否能得到法院的裁判支持，存在不確定性。而且，因為領(lǐng)售權人的股權價(jià)值會(huì )因時(shí)點(diǎn)不同而發(fā)生變化，因此以什么時(shí)點(diǎn)來(lái)計算其持有公司股權的價(jià)值，也是非訴律師需要考慮的問(wèn)題。

綜上，領(lǐng)售權訴訟因為涉及第三人、損失可能是潛在的等原因，訴訟結果存在較大的不確定性。盡管如此，在擬定投資協(xié)議時(shí)，仍需要盡量將隨售義務(wù)人的違約責任予以細化，例如按照隨售義務(wù)人拒絕配合多少天為時(shí)點(diǎn)，按照公司凈資產(chǎn)計算法或并委托評估法確定該時(shí)點(diǎn)公司股權的價(jià)值。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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