作者：胡喆陳府申

來(lái)源：大隊長(cháng)金融（ID：captain_financial）

1. 交易步驟

圖1計劃放款模式交易結構

1. 預先確定架構，簽署包括股東貸款協(xié)議等在內的重組交易文件；

2. 公募基金募集完成，投資于專(zhuān)項計劃；

3. 在有合適存量負債的情況項下，專(zhuān)項計劃受讓項目公司100%股權，然后直接向項目公司發(fā)放股東貸款，項目公司用于償還存量債務(wù)解決現金沉淀問(wèn)題；

4. 在沒(méi)有合適存量負債的情況項下，專(zhuān)項計劃受讓SPV100%股權，然后向SPV發(fā)放股東貸款，SPV以其獲得的股權投資與債權投資，共同出資受讓項目公司100%股權，然后進(jìn)行反向吸收合并。

• 專(zhuān)項計劃放款模式法律關(guān)系和操作流程均簡(jiǎn)單、清晰；

• 專(zhuān)項計劃放款模式是在公募基金募集完成并對專(zhuān)項計劃進(jìn)行投資后，以募集資金放款，無(wú)需過(guò)橋資金；

• 相比其他的構債模式，該模式是直接構造新債，在構造債權的過(guò)程中一般不會(huì )產(chǎn)生額外的稅收負擔；

• 運用專(zhuān)項計劃放款模式能夠同時(shí)適用于有存量負債和沒(méi)有存量負債的情形。

1. 交易步驟

圖2 減資模式交易結構

1. 項目公司完成包括但不限于股東會(huì )決議等前置程序；

2. 公募基金募集完成，投資于專(zhuān)項計劃；

3. 不晚于專(zhuān)項計劃設立日，項目公司向市場(chǎng)監督管理部門(mén)遞交減資申請；

4. 完成減資后，形成項目公司對于原股東的減資應付款；

5. 管理人代表專(zhuān)項計劃與原股東簽署相關(guān)股權轉讓文件，收購項目公司100%股權。與此同時(shí)，雙方亦簽署債權轉讓相關(guān)文件，收購項目公司原股東就減資事宜所享有的對項目公司的債權并生效，至此完成項目公司股債結構的搭建。

2. 討論

• 減資模式的前提是項目公司具備足夠的注冊資本和實(shí)收資本；

• 在前提滿(mǎn)足的情況項下，減資模式能最簡(jiǎn)便地完成股債結構的搭建，其簡(jiǎn)便性主要體現在：

• 減資模式是單層結構，不需要額外設立SPV；

• 實(shí)收資本的減少直接作用于所有者權益結構的調整，從而能簡(jiǎn)單同步完成股債比例的調整；

• 對市場(chǎng)監管部門(mén)而言，減資相對于反向吸收合并，是更常見(jiàn)也容易理解和接受的操作。

1. 交易步驟

圖3 遞延對價(jià)模式交易結構

1. 發(fā)起人通過(guò)A公司設立SPV公司；

2. SPV公司收購發(fā)起人通過(guò)B公司持有的項目公司，該等收購的價(jià)款大部分(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“豁免對價(jià)”)遞延支付(除為使得該等交易不被定性為贈與或其他目的而支付的名義價(jià)金外，前述價(jià)金簡(jiǎn)稱(chēng)“名義價(jià)金”)；

3. 豁免對價(jià)的計算方式為：豁免對價(jià) =基金募集規模– 基金及專(zhuān)項計劃層面預留的必要費用；

4. 各方將上述豁免對價(jià)扣減名義價(jià)金后的金額，確認為B公司對SPV的債權。即債權金額的計算方式為：債權金額 =豁免對價(jià)– 名義價(jià)金；由于基金募集規模待定，故具體金額也將在基金發(fā)行后確定?；鸸芾砣藢⒃趥鶛啾窘鸫_定后，設定相應的還本計劃，并相應確定初始借款利率，確保利率合法合規，不超過(guò)四倍LPR；

5. 公募基金募集完成，扣除基金層面預留的必要費用后投資于專(zhuān)項計劃；

6. 專(zhuān)項計劃設立，扣除專(zhuān)項計劃層面預留的必要費用后，向A公司購買(mǎi)其所持有的SPV股權和對SPV的債權；

7. SPV公司與項目公司之間，進(jìn)行反向吸收合并，合并完成后項目公司主體存續，SPV主體注銷(xiāo)，至此，完成股債結構重組搭建。

2. 討論

• 結合目前公開(kāi)披露的信息，由于實(shí)踐操作中將股權轉讓對價(jià)的絕大部分均確認為債權，似乎不能完成合理股債比的搭建，所以我們理解，該模式可能不完全適用于一般的股債比搭建目標；

• 該模式無(wú)需單獨構造借款并進(jìn)行放款，但假設設立SPV時(shí)，僅投入33.3%的實(shí)收資本/資本公積，將SPV的權益投資部分預先做小，然后通過(guò)遞延支付67.7%部分股權轉讓對價(jià)的方式確認債權，似乎也能達到構建股債比的效果，但在此情況下，仍需要通過(guò)新債的投入償還/購買(mǎi)這筆舊債，似乎并不達到簡(jiǎn)便的效果；

• 該模式并不能避免反向吸收合并，對于一般項目，不一定有必要如此構造內債；

• 股權轉讓對價(jià)被確認為債權，不排除可能因此涉及企業(yè)所得稅在這一時(shí)點(diǎn)的征收。

1. 交易步驟

圖4會(huì )計調整模式交易結構

1. 公募基金募集完成，投資于專(zhuān)項計劃；

2. 專(zhuān)項計劃向發(fā)起人收購S(chǎng)PV公司100%的股權，成為SPV公司100%的股東；

3. 專(zhuān)項計劃向SPV進(jìn)行投資；

4. SPV公司以投資款向發(fā)起人收購項目公司的100%股權，并支付股權轉讓對價(jià)；

5. 上述股權轉讓對價(jià)的計算公式為：豁免對價(jià) =基金募集規模– 基金及專(zhuān)項計劃層面預留的必要費用– 項目公司于交割日前一日經(jīng)審計的 (負債總額– 遞延所得稅負債– 流動(dòng)資產(chǎn)) ，其中，交割日系指SPV公司向轉讓方支付完畢第一期轉讓價(jià)款之日；

6. SPV公司對項目公司進(jìn)行相應的投資；

7. 項目公司的投資性房地產(chǎn)由成本法計量轉為公允價(jià)值計量，公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額調整期初留存收益；

8. 項目公司依據相應股東屆時(shí)作出的利潤分配決定以會(huì )計政策變更形成的未分配利潤向SPV公司進(jìn)行分配，進(jìn)行SPV的應付股利；

9. SPV公司依據相應股東屆時(shí)作出的分配決定向專(zhuān)項計劃進(jìn)行分配，形成對專(zhuān)項計劃的應付股利；

10. 專(zhuān)項計劃與SPV及項目公司，簽署相應債權確認及重組協(xié)議，對各方之間的債權債務(wù)關(guān)系進(jìn)行確認及重組，最終分別形成專(zhuān)項計劃對SPV公司的債權債務(wù)關(guān)系，以及SPV公司對項目公司的債權債務(wù)關(guān)系；

11. SPV公司與項目公司之間，進(jìn)行反向吸收合并，合并完成后項目公司主體存續，SPV主體注銷(xiāo)，SPV公司對項目公司的債權債務(wù)關(guān)系由項目公司通過(guò)繼承抵銷(xiāo)，專(zhuān)項計劃對SPV公司的債權債務(wù)關(guān)系由項目公司繼承，由此形成專(zhuān)項計劃對項目公司的債權債務(wù)關(guān)系。至此，完成股債結構重組搭建。

2. 討論

• 該等操作模式的前提為項目公司需持有投資性房地產(chǎn)，且按照成本法和公允價(jià)值法的評估結果差額可達到構造稅盾的要求，并需要評估師的充分認可；

• 該模式無(wú)需單獨構造借款并進(jìn)行放款；

• 該模式并不能避免反向吸收合并，對于一般項目，不一定有必要如此構造內債；

• 應付股利部分在確認為債權前，理論上需繳納企業(yè)所得稅。

這一批公募REITs涉及的重組，在重組結構上的統計如下：

• 在第一批落地的全部公募REITs項下，10單中有7單均運用了專(zhuān)項計劃發(fā)放股東貸款的模式。根據這一趨勢，未來(lái)計劃放款模式可能成為公募REITs重組的主流構債模式；

• 在滿(mǎn)足條件的情況項下，減資模式也具有較為顯著(zhù)的優(yōu)點(diǎn)。許多類(lèi)REITs都采用了減資模式，我們相信在未來(lái)的公募REITs其他項目中，該模式也會(huì )得到較為廣泛的運用；

• 遞延對價(jià)模式和會(huì )計調整模式，其前提條件較為特殊，操作上依賴(lài)的環(huán)節也較多，不具有廣泛適用性。

圖5公募REITs重組思維導圖

*本文大部分內容依據公開(kāi)披露的信息總結而成，但考慮到重組端文件和重組的一些特殊商業(yè)目的可能信息不完整，也歡迎各位專(zhuān)家批評指正。

1. 投資立項（發(fā)改委）

• 政府投資項目實(shí)行審批制度, 需報送項目建議書(shū)+可行性研究報告+初步設計, 經(jīng)投資主管部門(mén)批準

• 企業(yè)不涉及政府資金投資項目, 僅涉及全國重大生產(chǎn)力布局、戰略性資源開(kāi)發(fā)、重大公共利益、限制性項目, 實(shí)行核準制度

• 政府投資目錄之外的企業(yè)投資項目, 實(shí)行備案制, 企業(yè)在開(kāi)工建設前在線(xiàn)平臺將項目信息報送備案機關(guān)

根據投資主體、資金來(lái)源、項目信息、投資規模等, 履行對應的固定資產(chǎn)投資項目的審批、核準或者備案程序, 取得投資主管部門(mén)出具的對于項目建議書(shū)、可行性研究報告的審批文件、核準文件、項目備案證明。如果未履行, 存在被責令停產(chǎn)停工風(fēng)險。

2. 報建手續– 環(huán)評(環(huán)保局)

根據建設項目對環(huán)境的影響程度,對建設項目的環(huán)境保護進(jìn)行分類(lèi)

• 重大影響,編制環(huán)境影響報告書(shū)

• 輕度,編制環(huán)境影響報告表

• 影響相對下,不需要進(jìn)行環(huán)保評價(jià)的,填報環(huán)境影響登記表

具體查看《建設項目環(huán)境影響評價(jià)分配管理目錄》。開(kāi)工建設前將環(huán)境影響報告書(shū)、環(huán)境影響報告表報有審批權的環(huán)保行政主管部門(mén)審批, 未取得對應審查或者審查后未經(jīng)批準, 不得開(kāi)工建設, 擅自開(kāi)工建設的, 存在被要求停止建設、罰款風(fēng)險。

3. 報建手續– 節能評估及節能審查(能源局)

項目建設、竣工、運營(yíng)管理的重要依據

• 政府投資項目,報送可行性研究報告的環(huán)節,取得節能審查機關(guān)出具的節能審查意見(jiàn)

• 企業(yè)投資項目,開(kāi)工建設前,取得節能審查機關(guān)出具的節能審查意見(jiàn)

2006年起,未按規定進(jìn)行節能審查或節能審查未通過(guò),不得開(kāi)工建設,已經(jīng)投入建設使用的,存在被叫停風(fēng)險。例如IDC等信息技術(shù)產(chǎn)業(yè), 能耗是重要成本。

4. 報建手續– 用地批準(國土局&規自局)

通過(guò)出讓/劃撥的形式取得土地使用權，并取得土地使用權證

不同情形不同類(lèi)型批文,特定項目立項前置文件包括:

• 用地預審意見(jiàn): 包括選址、規模是否符合要求,涉及占用基本農田或者耕地的,審查是否已經(jīng)組織農田占用相關(guān)的探勘和論證程序

未預審或預審未通過(guò),不得批復可行性報告,無(wú)法通過(guò)立項程序、辦理供地手續

• 項目選址意見(jiàn)書(shū):劃撥項目,申請項目批準/核準前,應當向規劃主管部門(mén)申請核發(fā)選址意見(jiàn)書(shū)

2019年開(kāi)始土地管理制度調整, 用地預審意見(jiàn)和選址意見(jiàn)書(shū)已合并為"建設項目用地預審與選址意見(jiàn)書(shū)"。

5.報建手續 – 規劃(規自局&住建局)

?建設用地規劃許可證:無(wú)論劃撥、出讓,都應取得,核定建設項目用地位置、面積、允許建設范圍、建設規劃條件,未取得,存在要求退回占用土地的風(fēng)險?工程規劃許可證: 未取得或未按照核定要點(diǎn)建設的項目, 存在無(wú)法通過(guò)規劃竣工驗收, 建成后要求拆除的風(fēng)險

6. 報建手續– 開(kāi)工建設(住建局)

• 施工許可證:開(kāi)工建設前,向工程所在地縣級以上建設行政主管部門(mén)(建委)申請領(lǐng)取施工許可證

• 大型基礎設施項目,比如跨省高速公路或港口,需要批準開(kāi)工報告的,則無(wú)需領(lǐng)取施工許可證

未取得施工許可證或開(kāi)工報告, 擅自開(kāi)工的, 存在被要求停止建設的風(fēng)險, 即使投入使用, 在產(chǎn)權辦理或竣工驗收時(shí), 仍存在前置手續不全導致后續證照無(wú)法辦理風(fēng)險

7. 報建手續– 竣工驗收(住建局&環(huán)保局&消防大隊)

政府部門(mén)、質(zhì)檢機構判斷工程質(zhì)量標準是否合規及批準的設計文件規定, 是否簽訂工程質(zhì)量保修書(shū),只有竣工后, 建設工程才可以交付使用

專(zhuān)項驗收包括

• 工程驗收

• 環(huán)保驗收

2017年新修訂的《建設項目環(huán)境保護管理條例》改為建設單位自主驗收。編制環(huán)境影響報告書(shū)(表)的建設項目竣工后,由建設單位對配套建設的環(huán)境保護設施進(jìn)行驗收,編制驗收報告并依法向社會(huì )公開(kāi);填報環(huán)境影響登記表項目以及未納入建設項目環(huán)境影響評價(jià)分類(lèi)管理名錄的項目,則不需要進(jìn)行環(huán)保驗收。

根據《建設項目竣工環(huán)境保護驗收暫行辦法》規定,建設項目需要配套建設水、噪聲或者固體廢物污染防治設施的,仍由環(huán)境保護部門(mén)對相應污染防治設施進(jìn)行驗收,以及一些項目還可能要求污水管網(wǎng)的納管協(xié)議、危廢處置協(xié)議等辦理環(huán)保備案。

• 消防驗收

《消防法》《建設工程消防設計審查驗收管理暫行規定》規定, 特殊建設工程竣工驗收后, 建設單位應當向住房和城鄉建設主管部門(mén)申請消防驗收, 未經(jīng)消防驗收或者消防驗收不合格的，禁止投入使用。建筑工程綜合驗收外,還涉及重要的單項驗收,其中規劃驗收作為竣工驗收的前置手續,在竣工驗收備案手續完備的情況下,可不做細項要求,但是環(huán)保驗收和消防驗收相對獨立于竣工驗收備案。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“大隊長(cháng)金融”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 證券化較真|公募REITs的重組新招，一張圖總結好