作者：宏觀(guān)研究部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings)

?2021年上半年，貨幣政策基本回歸常態(tài)，在信用擴張放緩和名義GDP增長(cháng)提速的共同作用下，我國實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)杠桿率逐季下降，非金融企業(yè)部門(mén)降杠桿貢獻最大。信用結構方面，企業(yè)部門(mén)與政府部門(mén)信用擴張均有所放緩，信用總量占比同步降低；而居民部門(mén)信用擴張有所加快，占比小幅提高。

?上半年企業(yè)部門(mén)信用風(fēng)險總體穩定。銀行貸款不良率小幅回落，信貸質(zhì)量保持基本穩定。債券市場(chǎng)信用風(fēng)險繼續釋放，一季度地方國企信用利差維持高位，高杠桿、弱資質(zhì)國企信用風(fēng)險加速暴露；二季度國、民企信用利差出現分化，民企違約數量有所增加。非標違約風(fēng)險上行，房企非標違約增多。

?未來(lái)我國經(jīng)濟增長(cháng)面臨下行壓力以及結構性問(wèn)題，仍然需要適度的信用擴張政策支持。下半年隨著(zhù)全面降準、對中小微和制造業(yè)企業(yè)的政策支持效果進(jìn)一步顯現，實(shí)體企業(yè)的信用環(huán)境有望優(yōu)化，宏觀(guān)杠桿率總體保持穩定。

?下半年部分領(lǐng)域的結構性信用緊縮或將持續，主要體現在從融資端和需求端共同限制房地產(chǎn)資金來(lái)源、加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管理和進(jìn)一步規范城投融資等方面，房企、城投、地方國企融資環(huán)境受到一定限制。此外，還需關(guān)注不良率升高、非標融資持續壓降對債券市場(chǎng)產(chǎn)生的負面影響。在低碳和環(huán)境政策趨嚴的背景下，高耗能、高排放、環(huán)保設施較差的煤炭、冶金、化工等行業(yè)的尾部企業(yè)將面臨持續經(jīng)營(yíng)及債務(wù)違約風(fēng)險。

2021年上半年，我國經(jīng)濟穩定修復，結構有所改善但仍未實(shí)現根本性的好轉，消費拉動(dòng)弱于疫情前水平是GDP增速的主要制約。上半年工業(yè)生產(chǎn)較快增長(cháng)，由于碳達峰工作的推進(jìn)以及環(huán)保限產(chǎn)措施的實(shí)施，鋼鐵、有色和水泥等部分行業(yè)產(chǎn)能擴張空間有限。服務(wù)業(yè)與疫情前水平仍有一定差距，主要受局部性疫情影響，住宿和餐飲、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)拖累明顯。

需求方面，上半年固定投資持續修復，其中房地產(chǎn)投資是固定投資的主要支撐、但出現邊際減弱的趨勢，基建低位運行，制造業(yè)投資加速修復；消費市場(chǎng)溫和復蘇，與疫情前水平仍有一定差距，餐飲等接觸型消費受疫情反復影響仍處于收縮區間，受缺芯等影響二季度以來(lái)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)增速有所放緩，尤其是6月增速回落顯著(zhù)，消費市場(chǎng)復蘇基礎仍有待加強；上半年進(jìn)出口規模創(chuàng )歷史同期最高水平，海外產(chǎn)需缺口支撐出口增長(cháng)，國際大宗商品漲價(jià)、人民幣升值等多重因素使得進(jìn)口金額快速增長(cháng)。

2021年上半年，貨幣政策基本回歸常態(tài)，信貸力度總體穩固，貸款利率穩中有降，公司債發(fā)行利率呈下行趨勢，但仍明顯高于上年同期。二季度公司債發(fā)行加權平均利率明顯下降，可能是由于一季度信用風(fēng)險事件增多，導致市場(chǎng)風(fēng)險偏好降低，高級別發(fā)行人占比提高，從而拉低了平均利率。

2.宏觀(guān)信用擴張放緩，居民部門(mén)信用擴張加速

2021年上半年，社融存量同比增速整體呈下行趨勢。截至6月末，社會(huì )融資規模存量達到301.56萬(wàn)億元，同比增速較上年末下降2.30個(gè)百分點(diǎn)至11.00%。上半年新增社融17.74萬(wàn)億元，雖同比少增3.09萬(wàn)億元，但卻是僅次于上年的歷史同期較高值，反映出上半年實(shí)體經(jīng)濟融資需求較為旺盛。

2021年上半年我國實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)信用擴張整體呈現放緩的趨勢。截至2021年6月末，我國實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)信用總量達到284.03萬(wàn)億元[2]，較上年末凈增15.72萬(wàn)億元；同比增長(cháng)10.53%，增幅較上年末回落2.63個(gè)百分點(diǎn)，基本下降至疫情前的水平。

上半年企業(yè)部門(mén)與政府部門(mén)信用擴張均有所放緩，信用總量占比同步降低；而居民部門(mén)信用擴張有所加快，占比小幅提高。截至2021年6月末，我國企業(yè)部門(mén)信用量占比（59.07%）仍然最大，較上年末下降0.22個(gè)百分點(diǎn)；同比增長(cháng)7.15%，較上年末下降3.27個(gè)百分點(diǎn)，主要是上年同期為對沖疫情流動(dòng)性寬松的背景下，企業(yè)大幅增加的短期債務(wù)在今年上半年集中到期，疊加非標融資持續壓降以及對房地產(chǎn)、城投相關(guān)行業(yè)融資監管力度加強，企業(yè)部門(mén)信用擴張受限。居民部門(mén)是上半年唯一信用擴張加快的部門(mén)，信用量占比（23.68%）較上年末上升0.33個(gè)百分點(diǎn)，主要是一季度樓市火熱、居民中長(cháng)期貸款大幅增加帶動(dòng)，二季度以來(lái)由于對消費貸以及房貸的監管加強信用擴張有所放緩。政府部門(mén)信用量占比（17.22%）小幅下降0.09個(gè)百分點(diǎn)，信用擴張有所放緩，主要是上年高基數和今年專(zhuān)項債推遲發(fā)行所致。

3.實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)杠桿率有所下降，主要受非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率下降拉動(dòng)

2021年上半年，在信用增速回歸常態(tài)和名義GDP增長(cháng)提速的共同影響下，我國實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)杠桿率呈逐季下降的趨勢。截至上半年末，實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)宏觀(guān)杠桿率為259.76%，較上年末下降4.33個(gè)百分點(diǎn)[3]。

三部門(mén)杠桿率均有所下降。非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率（153.43%）依舊最高，連續四個(gè)季度下行，較上年末下降3.13個(gè)百分點(diǎn)，主要受企業(yè)債券融資擴張放緩以及非標融資持續壓縮影響，對實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)杠桿率的下降拉動(dòng)最大；居民部門(mén)和政府部門(mén)杠桿率分別下降了0.22和0.98個(gè)百分點(diǎn)，二季度政府部門(mén)杠桿率小幅回升，與專(zhuān)項債發(fā)行加速有關(guān)。

4.企業(yè)部門(mén)中長(cháng)期信貸增長(cháng)較快，非標融資持續壓縮

企業(yè)部門(mén)信用結構進(jìn)一步分化。在上年同期高基數影響下，截至2021年6月末，企業(yè)部門(mén)信貸融資、債券融資以及非標融資存量同比增速均有所下降。信貸融資基本保持平穩增長(cháng)，同比增速小幅下降1.58個(gè)百分點(diǎn)至10.78%。2021年上半年非金融企業(yè)部門(mén)新增人民幣貸款8.37萬(wàn)億元，為僅次于上年同期的歷史較高值。從結構來(lái)看，中長(cháng)期貸款仍是主導地位，新增6.62萬(wàn)億元，創(chuàng )歷史新高，反映出企業(yè)資本開(kāi)支需求旺盛；新增短期貸款與票據融資同比少增，反映出企業(yè)流動(dòng)性管理訴求趨于正常。債券融資下降明顯，同比增速大幅下降10.98個(gè)百分點(diǎn)至6.72%。上半年新增債券融資規模不及上年同期的一半，除上年高基數影響之外，上半年企業(yè)債券發(fā)行利率較上年同期顯著(zhù)升高、4月底出臺政策加強公司債信息披露要求和限制發(fā)行規模以及募集用途等因素可能也對企業(yè)發(fā)債產(chǎn)生一定抑制作用。非標融資持續壓降，同比增速進(jìn)一步下降3.96個(gè)百分點(diǎn)至-9.84%。上半年非標融資規模收縮8437億元，同比多減8698億元。

（二）宏觀(guān)信用風(fēng)險狀況及其分布

2020年為對沖疫情影響，我國宏觀(guān)杠桿率大幅上升。2021年上半年在信用增速回歸常態(tài)和名義GDP提速的共同影響下，實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)杠桿率下降4.33個(gè)百分點(diǎn)至259.76%，但仍處于高位，客觀(guān)上積累了較高的信用風(fēng)險。由于政府部門(mén)顯性債務(wù)和居民部門(mén)債務(wù)的債務(wù)率相對較低，我國宏觀(guān)信用風(fēng)險主要集中在企業(yè)部門(mén)，因此本部分主要對企業(yè)部門(mén)信貸、債券和非標市場(chǎng)信用風(fēng)險情況進(jìn)行分析。

1.銀行貸款不良率小幅回落，商業(yè)銀行信貸質(zhì)量保持基本穩定

截至2021年6月末，我國商業(yè)銀行不良貸款余額2.79萬(wàn)億元，較上年末增加892.78億元；商業(yè)銀行不良貸款率1.76%，較上年末下降0.08個(gè)百分點(diǎn)，主要是國內經(jīng)濟延續良好復蘇態(tài)勢，疊加監管部門(mén)引導金融機構強化風(fēng)險防范、加大不良處置力度，使得商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量保持穩定。此外，去年為對沖疫情影響出臺的普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持政策，進(jìn)一步延長(cháng)至2021年底，有利于穩定企業(yè)現金流，緩釋流動(dòng)性風(fēng)險，對商業(yè)銀行不良貸款率的穩定具有積極效果。

2.債券市場(chǎng)信用風(fēng)險繼續釋放，二季度國、民企信用利差出現分化

2021年上半年，債券市場(chǎng)新增違約主體18家，到期違約金額合計約778.97億元，較上年同期有所上升，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險繼續釋放。從信用利差來(lái)看，在上年四季度連續發(fā)生大型國企的違約事件后，地方國企的產(chǎn)業(yè)債信用利差迅速走高，與民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差之差（圖8中灰色部分）縮窄近80bp，今年一季度仍保持在較低的150bp左右，與一季度國企違約事件頻發(fā)[4]相印證，高杠桿、弱資質(zhì)國企信用風(fēng)險繼續暴露；二季度國、民企利差出現分化，民營(yíng)企業(yè)信用利差上行，地方國企信用利差呈下行趨勢，反映出二季度民企違約數量有所增加，信用風(fēng)險上升，市場(chǎng)對地方國企的擔憂(yōu)情緒有所緩和。

3.非標違約風(fēng)險上行，房企非標違約增多

受益于寬松的再融資政策，2020年以來(lái)非標違約有所減少，而2021年隨著(zhù)貨幣政策恢復常態(tài)化，非標違約數量再次上升，2021年1-5月違約非標產(chǎn)品數量超過(guò)300個(gè)[5]，高于上年同期，非標違約風(fēng)險上行。房地產(chǎn)行業(yè)涉及的非標違約數量最多且有所增加，違約主體除一些地方性小型開(kāi)發(fā)商之外，還有陷入債務(wù)危機的華夏幸福等大型全國性房地產(chǎn)企業(yè)，或是受調控政策升級影響，房地產(chǎn)企業(yè)融資端、銷(xiāo)售端承壓，導致資金面緊張。

經(jīng)濟增長(cháng)面臨下行壓力以及結構性問(wèn)題，宏觀(guān)信用環(huán)境將進(jìn)一步優(yōu)化。在海外疫情與需求擴張的不確定、替代效應減弱等影響下，前期表現強勢的工業(yè)生產(chǎn)和出口下半年或將承壓，且房地產(chǎn)投資、制造業(yè)PMI等指標已經(jīng)出現下滑趨勢，下半年經(jīng)濟增長(cháng)面臨下行壓力；疫情對消費與接觸性服務(wù)業(yè)的恢復影響仍然較大，經(jīng)濟增長(cháng)內部結構性問(wèn)題仍然存在，經(jīng)濟增長(cháng)仍然需要適度的宏觀(guān)信用擴張及流動(dòng)性的支撐。隨著(zhù)全面降準、對中小微和制造業(yè)企業(yè)的政策支持效果進(jìn)一步顯現，實(shí)體企業(yè)的信用環(huán)境有望優(yōu)化，宏觀(guān)杠桿率總體保持穩定。

下半年部分領(lǐng)域的結構性信用緊縮或將持續。隨著(zhù)經(jīng)濟逐步恢復，經(jīng)濟結構調整和風(fēng)險防范化解成為高質(zhì)量發(fā)展的政策主線(xiàn)，并將貫穿于未來(lái)較長(cháng)時(shí)期。2021年下半年，部分領(lǐng)域的結構性信用緊縮或將持續，主要體現在從融資端和需求端共同限制房地產(chǎn)資金來(lái)源[6]、加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管理[7]和進(jìn)一步規范城投融資[8]等方面，房企、城投、地方國企融資環(huán)境受到一定限制。

警惕不良貸款推升債券市場(chǎng)信用風(fēng)險。今年以來(lái)受局部疫情、大宗商品上漲以及海運價(jià)格高企等多方面影響，中下游企業(yè)面臨成本上升等經(jīng)營(yíng)困難，使其信用風(fēng)險上升。同時(shí)，盡管針對中小企業(yè)的延期還本付息政策進(jìn)一步延期至年底，但僅僅具有一定的滯后效應，屆時(shí)貸款不良率仍存在進(jìn)一步上升的可能，導致融資環(huán)境收緊，企業(yè)流動(dòng)性緊張，推升債券市場(chǎng)信用風(fēng)險。

非標市場(chǎng)信用風(fēng)險或將向債券市場(chǎng)傳導。隨著(zhù)2021年底“資管新規”及配套政策措施過(guò)渡期的臨近，非標融資規模將進(jìn)一步壓縮，同時(shí)總體信用環(huán)境也在邊際收緊的情況下，非標融資規模依然較大企業(yè)的信用風(fēng)險或將進(jìn)一步釋放，對信用債的償付能力產(chǎn)生負面影響。此外，對非標融資依賴(lài)性較大的房地產(chǎn)企業(yè)和城投平臺在政策收緊的背景下，融資環(huán)境將愈發(fā)緊張，流動(dòng)性下降，信用風(fēng)險上升。

在低碳和環(huán)境政策趨嚴的背景下，高耗能、高排放、環(huán)保設施較差的煤炭、冶金、化工等行業(yè)的尾部企業(yè)將面臨持續經(jīng)營(yíng)及債務(wù)違約風(fēng)險。為了實(shí)現碳達峰、碳中和目標，各地方和行業(yè)將陸續出臺具體的行動(dòng)方案，強化對相關(guān)行業(yè)發(fā)展的限制約束作用。這種約束表現在能源結構調整、壓降高耗能高排放行業(yè)產(chǎn)能、大規模的節能減排技術(shù)改造（增加企業(yè)成本費用）等方面，從產(chǎn)能和成本兩個(gè)方面對相關(guān)行業(yè)的發(fā)展構成強約束。此外，政府還通過(guò)項目審批、土地使用及綠色金融和財稅等政策工具，支持綠色低碳行業(yè)企業(yè)發(fā)展，收緊原材料重化工等高耗能行業(yè)的融資環(huán)境，將影響到此類(lèi)企業(yè)債務(wù)融資的可持續性。

[1]本報告的宏觀(guān)信用取狹義，指實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)信用，未包括金融部門(mén)信用。

[2]宏觀(guān)信用總量一般被定義為政府、非金融企業(yè)和居民三大部門(mén)信用量/有息債務(wù)量之和。本報告利用人民銀行公布的金融數據確定各部門(mén)債務(wù)量，加總得到信用總量數據。其中非金融企業(yè)部門(mén)信用量包括企業(yè)貸款、企業(yè)債券余額以及企業(yè)非標融資總額（包括委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票）；居民部門(mén)信用量為住戶(hù)部門(mén)銀行貸款；政府部門(mén)信用量為政府債券余額，包括中央政府債券余額和地方政府債券余額。

[3]本文借鑒BIS及中國社科院的方法，將我國實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)杠桿率定義為非金融企業(yè)部門(mén)、居民部門(mén)和政府部分的杠桿率之和。各部門(mén)的杠桿率計算公式為：部門(mén)債務(wù)（信用）總量/4個(gè)季度滾動(dòng)名義GDP。如注釋4所述，由于本文采用的統計口徑較窄，所以杠桿率數據與BIS及中國社科院的數據存在差異，但變化趨勢一致。

[4]上半年新增國有企業(yè)違約主體12家，其中11家集中在一季度。

[6]2020年8月住建部、央行發(fā)布的“三道紅線(xiàn)”政策使房企融資端將受到嚴格管控；2021年初的房地產(chǎn)貸款集中度管理制度以及各地樓市限購限貸等調控措施，從銷(xiāo)售端對房企資金回籠造成限制。

[7]2021年3月，國資委發(fā)布《關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導意見(jiàn)》，提出建立健全地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險監測預警機制、分類(lèi)管控資產(chǎn)負債率、保持合理債務(wù)水平等要求。

[8] 2021年7月，銀保監會(huì )發(fā)布《銀行保險機構進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導意見(jiàn)》，主要強調了嚴禁新增隱債、妥善化解存量隱債、強化風(fēng)險管理等監管要求。

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原標題： 【宏觀(guān)研究】信用環(huán)境有望優(yōu)化，結構性緊縮持續存在——聯(lián)合2021年下半年宏觀(guān)信用風(fēng)險展望