大隊長(cháng)金融 作者：楊培明
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“債券承銷(xiāo)機構責任認定、過(guò)錯認定” 思維導圖（PDF版）
2020年7月15日, 最高法頒布《全國法院審理債券糾紛案件座談會(huì )紀要》(“《債券會(huì )議紀要》”), 其中第六章“關(guān)于其他責任主體的責任”專(zhuān)章對中介機構責任, 尤其是債券承銷(xiāo)機構的責任認定作出了詳細的規定, 至此《證券法》所規定的“承銷(xiāo)的證券公司”的連帶責任, 在債券領(lǐng)域終于落地。
2020年12月31日, 杭州中院對“五洋債”欺詐發(fā)行案件作出一審判決, 主承銷(xiāo)商全賠的結果引發(fā)的關(guān)注遠超案件本身的社會(huì )影響，激揚了整個(gè)債券市場(chǎng)。投資者蠢蠢欲動(dòng), 主承銷(xiāo)商擊鼓鳴冤, 會(huì )所律所聲淚俱下 但凡聊到債券虛假陳述, 無(wú)不覺(jué)得自己作為“弱勢群體”理應受到保護。
投資者說(shuō): 信息披露是交易的基礎, 沒(méi)有信息披露就沒(méi)有真正的債市。主承銷(xiāo)商作為債券市場(chǎng)的守門(mén)員, 當然應該承擔責任。
主承銷(xiāo)商說(shuō): 中介費用如此寒磣, 卻要承擔那么大的責任, 沒(méi)人提供中介服務(wù), 同樣也沒(méi)有債市。債券投資有風(fēng)險, 不要讓主承銷(xiāo)商為債券變相“剛兌”。
其實(shí), 投資者說(shuō)的沒(méi)錯, 主承銷(xiāo)商說(shuō)的也沒(méi)錯, 過(guò)罰相當、不枉不縱，精準打擊“裝睡的看門(mén)人”, 正是《證券法》和《債券會(huì )議紀要》想要達到的效果，但是單純重復大而正確的觀(guān)點(diǎn)的意義極為有限, 正義在每個(gè)個(gè)案落實(shí)的過(guò)程中仍然會(huì )因各方利益訴求不同而產(chǎn)生巨大爭議, 平衡各方利益需要的是如同外科手術(shù)一般專(zhuān)業(yè)、精準的司法技術(shù), 而這種司法技術(shù)的形成需要排除各方利益的紛擾, 回歸法律邏輯和市場(chǎng)邏輯的本源。今天我們就選取幾個(gè)各方爭議最大的問(wèn)題予以厘清, 盡量做到持中之論。
主承銷(xiāo)商: 證監會(huì )并未對我出具行政處罰, 因此我的過(guò)錯不符合“重大性”標準, 不需要承擔連帶責任。
所謂重大性, 自《最高法關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)民事賠償案件的若干規定》(“《虛假陳述司法解釋》”)起就是構成虛假陳述責任的核心標準之一。并且, 由于《虛假陳述司法解釋》第六條規定了行政處罰或刑事裁判文書(shū)作為前置程序, 《全國法院民商事審判工作會(huì )議紀要》(“《九民紀要》”)第85條又規定了“虛假陳述已經(jīng)被監管部門(mén)行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為”, 因此使得很多代表主承銷(xiāo)商方的觀(guān)點(diǎn)認為只要監管部門(mén)沒(méi)有對我出具行政處罰, 那么就不符合“重大性”標準, 也就不需要也不應當承擔賠償責任。
這種觀(guān)點(diǎn)雖然聽(tīng)上去很有道理，但是卻和證券法的邏輯相悖。追本溯源, 所謂“重大性”概念的提出, 是因為證券發(fā)行人披露的信息內容很多，并非所有信息(例如發(fā)行人住所地或者發(fā)行人的某個(gè)子公司經(jīng)理的姓名)都足以影響投資者的投資決策，因此才形成了“重大性”的標準, 僅僅對于符合重大性要件的信息的虛假陳述才能構成民事責任。因此，所謂“重大性”標準僅僅針對“虛假陳述內容” ，而不針對主承銷(xiāo)商“盡職調查行為”的過(guò)錯程度。也就是說(shuō), 只要發(fā)行人的虛假陳述內容符合重大性標準, 那么無(wú)論主承銷(xiāo)商之過(guò)錯大小, 都有可能承擔連帶賠償責任, 是否是“重大過(guò)錯”真正會(huì )影響的是賠償責任的大小。根據《債券會(huì )議紀要》的規定, 主承銷(xiāo)商賠償責任應當符合“責任承擔與過(guò)錯程度相結合”的標準, 如果是“重大過(guò)錯”就要多賠錢(qián), 如果不是“重大過(guò)錯”就有可能少賠錢(qián)。
從現有司法文件的規定和案例來(lái)看, 無(wú)疑也支持著(zhù)上述觀(guān)點(diǎn):
《債券會(huì )議紀要》反復強調, 債券承銷(xiāo)機構的“責任承擔與過(guò)錯程度相結合”, 說(shuō)通俗點(diǎn), 就是大過(guò)錯重責任, 小過(guò)錯輕責任。但如果按照某些主承銷(xiāo)商的觀(guān)點(diǎn), 認為只有當其存在重大過(guò)錯的情況下才需要承擔賠償責任, 那么《債券會(huì )議紀要》也不需要強調“責任承擔與過(guò)錯程度相結合”, 因為需要承擔責任就已經(jīng)是重大過(guò)錯了;
近期上海高院就中安消股票虛假陳述糾紛作出二審判決, 在沒(méi)有行政處罰的情況下, 仍然認定了主承銷(xiāo)商就投資者的部分損失承擔了連帶責任, 也就是說(shuō)即便是在《虛假陳述司法解釋》的框架下, 認定主承銷(xiāo)商責任的前提也不是行政處罰, 更何況《債券會(huì )議紀要》第9條還明確取消了在債券虛假陳述案件中的行政處罰前置程序。
在明確了“重大性”是針對虛假陳述內容的標準, 而非針對主承銷(xiāo)商過(guò)錯程度的標準后, 我們就能夠更好地理解監管部門(mén)向主承銷(xiāo)商開(kāi)具的各類(lèi)罰單對于債券虛假陳述糾紛的影響:
發(fā)行人虛假陳述行為仍然有重大性要求, 如果監管部門(mén)就發(fā)行人的虛假陳述行為出具了行政處罰, 那么根據《九民紀要》第85條的規定, 該等虛假陳述行為顯然符合重大性要求。但由于《債券會(huì )議紀要》第9條取消了行政處罰前置程序, 即便不存在行政處罰, 只要該等虛假陳述行為“足以影響投資人對發(fā)行人償債能力判斷”, 根據《債券會(huì )議紀要》第27條的規定, 就可以達到重大性標準。至于什么信息足以影響投資人對發(fā)行人償債能力的判斷, 請大家認真學(xué)習權威的《公司信用類(lèi)債券信息披露管理辦法》第十八條, 銀行間協(xié)會(huì )、交易所都好用。
無(wú)論行政處罰或行政監管措施都不是主承銷(xiāo)商承擔賠償責任的必要條件, 但賠償責任的大小需要與過(guò)錯程度相匹配, 因此有可能受到監管罰單輕重的影響。鑒于行政處罰是比行政監管措施更為嚴厲的罰單, 那么從邏輯上來(lái)說(shuō)受到行政處罰的主承銷(xiāo)商就應當較之僅受到行政監管措施的主承銷(xiāo)商承擔更重的賠償責任(如需承擔責任)。
但是, 需要特別說(shuō)明的是, 上述邏輯推論僅限于同一案件, 由于不同地方監管局在不同時(shí)期的監管尺度未必一致, 且除了過(guò)錯程度之外, 因果關(guān)系原因力的大小也是影響最終責任承擔的因素, 因此在不同案件中的橫向比較主承銷(xiāo)商責任大小(如需承擔責任)在實(shí)踐中意義不大。比如說(shuō)其他案件中受到行政處罰的主承銷(xiāo)商承擔了50%的連帶賠償責任, 就以此認為僅受到行政監管措施的自己可以不承擔責任, 或應當承擔少于50%的連帶賠償責任, 這種觀(guān)點(diǎn)的說(shuō)服力是非常弱的。
雖然行政處罰或行政監管措施既不是主承銷(xiāo)商承擔責任的充分條件也非必要條件, 但在監管部門(mén)已經(jīng)對主承銷(xiāo)商履職作出負面評價(jià)的情況下, 想要讓法院作出與監管部門(mén)完全相反的結論, 認定主承銷(xiāo)商不存在過(guò)錯幾乎是不可能的。只是通過(guò)因果關(guān)系等問(wèn)題的抗辯, 主承銷(xiāo)商仍然可以有效地降低賠償比例,這個(gè)問(wèn)題我們將在下文與大家探討。
總而言之, 在針對主承銷(xiāo)商發(fā)起的債券虛假陳述糾紛中, 監管部門(mén)的罰單早已不再是投資者勝訴的必備條件, 但考慮到投資者和發(fā)行人、主承銷(xiāo)商之間信息的極度不對等, 監管部門(mén)對發(fā)行人和主承銷(xiāo)商所出具的罰單仍然是債券投資者啟動(dòng)相關(guān)訴訟的重要證據, 甚至是信心所在。
主承銷(xiāo)商: 涉案債券的虛假陳述事項并沒(méi)有對投資者的投資決策產(chǎn)生影響, 因此投資者的損失與虛假陳述沒(méi)有因果關(guān)系。
因果關(guān)系, 可以說(shuō)是債券虛假陳述糾紛中主承銷(xiāo)商最重要的抗辯之一, 也是引發(fā)最多爭議, 且爭議內容理論性最強的問(wèn)題了。因為涉及的學(xué)術(shù)爭論比較多, 我們就選虛假陳述糾紛司法實(shí)踐較為成熟的國家比較沒(méi)有爭議的內容來(lái)說(shuō)。對于證券虛假陳述的因果關(guān)系來(lái)說(shuō), 實(shí)際上分為兩個(gè)部分:
第一部分是是交易因果關(guān)系, 即虛假陳述直接影響了投資者購買(mǎi)證券的投資決定, 如果不存在虛假陳述, 就不會(huì )買(mǎi)入該等證券。
其二是損失因果關(guān)系, 即投資者購買(mǎi)證券而產(chǎn)生的投資損失系虛假陳述事項所導致的, 例如投資者買(mǎi)入債券的時(shí)候, 發(fā)行人隱瞞了對外擔保事項, 而發(fā)行人最終因為履行擔保責任而導致沒(méi)有貨幣資金兌付債券, 損失因果關(guān)系就產(chǎn)生了。
由于證券市場(chǎng)本身就存在一定的固有風(fēng)險, 因此為了準確地框定投資者的損失到底有多少原因是因為虛假陳述所導致的, 避免讓發(fā)行人和主承銷(xiāo)商承擔非自身原因造成的損失, 證券虛假陳述民事責任的成立需要交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系同時(shí)成立。
對于股票來(lái)說(shuō), 通常情況下投資者買(mǎi)入股票的主要目的就是賣(mài)出獲利, 投資股票的損失在交易股票時(shí)就同時(shí)產(chǎn)生了, 也因此對于股票虛假陳述案件來(lái)說(shuō), 交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系具有同一性(這里不考慮國內目前尚不存在的誘空性虛假陳述, 這個(gè)由于涉及不同市場(chǎng)的做空機制問(wèn)題, 比較復雜), 司法實(shí)踐中也不太需要區分這兩種因果關(guān)系。但是對于債券則不同, 除債券交易帶來(lái)的損失外, 債券能否兌付更是投資者遭受投資損失的重要原因。但是, 發(fā)行人虛假陳述的事項, 卻未必是導致發(fā)行人違約的唯一原因, 例如除發(fā)行人的虛假陳述事項外, 還有可能有其他的因素例如國家取消政策性補貼等原因造成了發(fā)行人償債能力下降, 并最終導致投資損失, 那么在虛假陳述事項不能單獨導致投資損失的情況下, 損失因果關(guān)系也就不是100%了, 即主承銷(xiāo)商就有免于全賠的可能性。
當然, 對于遭受損失的投資者來(lái)說(shuō), 讓他們承擔證明交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系的證明責任顯然不公平, 畢竟發(fā)行人和主承銷(xiāo)商才是更強勢、擁有更多信息的一方。先說(shuō)交易因果關(guān)系, 因為信息披露是資本市場(chǎng)的核心價(jià)值, 如果沒(méi)有準確的信息, 投資者的交易決定確實(shí)難以做出, 因此在各國立法中基本都規定了“推定交易因果關(guān)系”, 我國也不例外。所謂“推定交易因果關(guān)系”, 結合《債券會(huì )議紀要》第22條和24條的規定來(lái)看, 投資者只要證明自己在虛假陳述行為實(shí)施日及之后、揭露日之前購買(mǎi)了虛假陳述的關(guān)聯(lián)證券, 即完成了受到虛假陳述的舉證責任。并且, 只要該等虛假陳述行為符合重大性標準, 就推定交易因果關(guān)系成立, 可以向主承銷(xiāo)商主張賠償責任, 這種觀(guān)點(diǎn)也是和最高法在《虛假陳述司法解釋》中的觀(guān)點(diǎn)一脈相承。
不過(guò), “推定交易因果關(guān)系”這種在各國都得到普遍認可的立法模式在我國卻遇到了一些反對聲音, 其中最為典型的觀(guān)點(diǎn)在于認為“推定交易因果關(guān)系”的成立需要建立在“欺詐市場(chǎng)理論”成立的前提上, 證券市場(chǎng)至少處于“半強勢有效市場(chǎng)”狀態(tài), 而我國債券市場(chǎng)換手率和流通性遠低于股票市場(chǎng), 信息披露無(wú)法充分反映債券價(jià)格, 且債券市場(chǎng)的主要投資者是機構投資者, 不需要得到偏向性的保護。對此我們持明確的反對意見(jiàn):
債券不同于股票之處在于, 債券具有債權屬性, 實(shí)現投資價(jià)值的方式并不僅限于交易, 因此債券價(jià)格并不是反映債券價(jià)值的唯一標準。較之于債券價(jià)格, 發(fā)行人是否能夠依約還本付息反而更好地反映了債券作為我國最常見(jiàn)固定收益投資標的的價(jià)值, 這也是為什么最高法在《債券會(huì )議紀要》確定重大性標準時(shí)將《證券法》第81條規定的“發(fā)生可能對上市交易公司債券的交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件”進(jìn)一步明確為“足以影響投資人對發(fā)行人償債能力判斷”。
換言之, 對于股票虛假陳述而言, 重大性的判斷在于是否影響交易價(jià)格, 因此一個(gè)充分反映信息披露的證券價(jià)格是“推定因果關(guān)系”成立的前提, 但由于對債券虛假陳述而言, 重大性的判斷在于是否會(huì )影響發(fā)行人償債能力, 因此如果還將“推定因果關(guān)系”的前提放在交易價(jià)格對信息披露是否敏感上, 顯然是不妥的。債券發(fā)行時(shí)信息披露的真實(shí)性, 直接影響投資人對發(fā)行人償債能力的判斷, 進(jìn)而影響買(mǎi)入債券的決定, 這才是債券交易因果關(guān)系最核心的邏輯。
關(guān)于是否有必要保護機構投資者, 機構投資者是否有能力舉證證明交易因果關(guān)系, 是否需要“推定因果關(guān)系”的問(wèn)題, 我們認為其實(shí)是一個(gè)純粹的政策導向問(wèn)題。誠然作為機構投資者負有審慎經(jīng)營(yíng)義務(wù), 投資有相應的決策流程, 其證明存在交易因果關(guān)系的能力是強于個(gè)人投資者的, 但所謂“審慎經(jīng)營(yíng)義務(wù)”就等于機構投資者有能力“舉證證明存在交易因果關(guān)系”嗎?
舉例來(lái)說(shuō), 如果機構投資者僅僅是在仔細審閱募集說(shuō)明書(shū)后就購買(mǎi)了債券,沒(méi)有對發(fā)行人進(jìn)行過(guò)實(shí)地盡職調查, 就是未盡“審慎經(jīng)營(yíng)義務(wù)”了嗎? 這樣的觀(guān)點(diǎn)簡(jiǎn)直是荒謬。債券市場(chǎng)作為直接融資市場(chǎng)的價(jià)值就在于, 在大家都誠實(shí)披露信息的前提下, 資金的提供方不需要再耗費大量人力物力實(shí)地調研, 資金提供的速度和成本才能大大下降。要是認為所有的投資者都必須對發(fā)行人做實(shí)地調查之后再買(mǎi)債券, 那買(mǎi)債券和銀行放貸款還有什么區別？不如干脆取消債券市場(chǎng)算了。所以用金融機構的審慎經(jīng)營(yíng)義務(wù)來(lái)論證其有能力舉證證明存在交易因果關(guān)系顯然是無(wú)法成立的。
退一步來(lái)說(shuō), “推定交易因果關(guān)系”本就是對投資者傾向性保護的法律擬制, 在探討其是否應當適用于機構投資者的時(shí)候, 也不得不探討相應的政策導向后果。換言之, 哪怕機構投資者無(wú)法“舉證證明存在交易因果關(guān)系”就是未盡“審慎經(jīng)營(yíng)義務(wù)”, 那么究竟應該是在債券虛假陳述糾紛中承擔舉證不能的后果更好, 還是讓他在其他案件中被其背后的資產(chǎn)委托人起訴承擔賠償責任更好, 就我們的觀(guān)點(diǎn)而言, 考慮到債券市場(chǎng)目前信息披露和投資者保護存在嚴重缺失的現狀, 很顯然“推定因果關(guān)系”是更為合適的做法。
總體而言, 我們認為《債券會(huì )議紀要》所設計的 “虛假陳述實(shí)施日后揭露日前買(mǎi)”+“重大性”= 交易因果關(guān)系的基本框架是目前最為符合我國債券市場(chǎng)現狀的選擇, 因此如果主承銷(xiāo)商想要在交易因果關(guān)系這個(gè)層面抗辯或減輕責任,想要通過(guò)否定“推定因果關(guān)系”的制度設計在“交易因果關(guān)系”的戰場(chǎng)取得優(yōu)勢目前來(lái)看是極為困難的。
當然, 在“推定因果關(guān)系”的大前提下, 主承銷(xiāo)商也并非對交易因果關(guān)系一籌莫展, 因為在某些特殊而又不罕見(jiàn)的情況下, 主承銷(xiāo)商仍然有機會(huì )證明交易因果關(guān)系不成立。此前市場(chǎng)上頻繁出現的“結構化發(fā)行”就是極為典型的例子, 如果主承銷(xiāo)商有證據證明債券投資者購買(mǎi)債券是由于其和發(fā)行人簽署的“合作協(xié)議”, 那么中斷其購買(mǎi)行為和信息披露之間的因果關(guān)系, 因為無(wú)論信息披露如何, 債券投資者都會(huì )為了“返費”而購買(mǎi)債券, 類(lèi)似的思路可以供主承銷(xiāo)商們參考。
主承銷(xiāo)商: 發(fā)行人無(wú)法兌付本金和利息是因為XX原因, 與虛假陳述事項無(wú)關(guān), 因此投資者的損失與虛假陳述沒(méi)有因果關(guān)系。
在上文中我們重點(diǎn)討論了交易因果關(guān)系的成立要件和制度設計, 下面就讓我們來(lái)深入探討損失因果關(guān)系。很顯然, 損失因果關(guān)系抗辯的核心就是要求剔除損失中與虛假陳述事項無(wú)關(guān)的部分, 邏輯上我們當然支持這樣的觀(guān)點(diǎn), 但在債券虛假陳述糾紛中究竟要如何剔除卻是一個(gè)“未解之謎”。
對比《虛假陳述司法解釋》的規定, 我們可以發(fā)現股票虛假陳述案件中構建了完整的以“虛假陳述實(shí)施日”“揭露日”和“基準日”作為核心概念的計算模型, 其背后的邏輯在于認為只有“揭露日”至“基準日”之間的證券價(jià)格變動(dòng)與虛假陳述行為有關(guān), 進(jìn)而限縮虛假陳述行為所導致的損害結果, 剔除了投資者可能遭受的其他與虛假陳述行為無(wú)關(guān)的損失。當然, 投資者在上述賠償范圍內, 還可以進(jìn)一步主張排除其他“原因力”, 例如系統性風(fēng)險等等, 因此《虛假陳述司法解釋》的制度設計及其司法實(shí)踐顯然充分考慮了損失因果關(guān)系。
但是, 與之恰恰相反的是, 《債券會(huì )議紀要(征求意見(jiàn)稿)》也曾仿照《虛假陳述司法解釋》設計了以“虛假陳述實(shí)施日”“揭露日”和“基準日”為核心的計算模型, 但在正式稿的《債券會(huì )議紀要》中該等計算模型遭到了刪除, 而根據《債券會(huì )議紀要》第22條第2項的規定, 最高法最終確定的虛假陳述賠償責任范圍是全部的債券的本金和利息, 其實(shí)我們明白的說(shuō), 《債券會(huì )議紀要》第22條第2項的規定意味著(zhù)最高法采用了“推定損失因果關(guān)系”的司法觀(guān)點(diǎn), 相比于“推定交易因果關(guān)系”這一通行做法, “推定損失因果關(guān)系”帶來(lái)的影響更大, 而這也正是《債券會(huì )議紀要》引發(fā)主承銷(xiāo)商“不滿(mǎn)”的最核心因素, 因為在《債券會(huì )議紀要》“推定損失因果關(guān)系”的框架下, 主承銷(xiāo)商只能通過(guò)《債券會(huì )議紀要》第24條的規定, 通過(guò)證明其他導致債券違約的因素給推定為100%賠償的損失做“減法”, 而不能將舉證責任推給投資者, 要求其證明虛假陳述事項導致債券違約給損失賠償從0%開(kāi)始做“加法”。
那么, 債券虛假陳述糾紛中究竟是否應當適用“推定損失因果關(guān)系”呢? 我們認為, 適用“損失因果關(guān)系”從損失中剔除無(wú)關(guān)因素是必要的, 如果完全不考慮損失因果關(guān)系, 在交易因果關(guān)系成立的前提下直接裁判就全部本息承擔責任, 對發(fā)行人和主承銷(xiāo)商顯然是不公平的, 考慮到損失因果關(guān)系構成復雜, 難以簡(jiǎn)單的一概而論, 除了極少數騙取發(fā)行條件的情況之外都難言損失因果關(guān)系能達到100%的程度, 因此出于專(zhuān)業(yè)判斷, 我們認為就損失因果關(guān)系提出抗辯其實(shí)是發(fā)行人和主承銷(xiāo)商的最佳選擇。但是我們也認可《債券會(huì )議紀要》里面的觀(guān)點(diǎn), 那就是如果債券違約真的不是因為虛假陳述事項導致的, 存在足以影響乃至中斷因果關(guān)系的因素, 那么這些事項的舉證責任還是應當由發(fā)行人和主承銷(xiāo)商來(lái)承擔, 否則等于要求債券投資者了解到發(fā)行人內部運作的情況和資金使用的情況, 這顯然是不公平且不切實(shí)際的。
正如我們在前文之中所舉的例子, 很多情況下將債券違約完全歸咎于虛假陳述事項是有所偏頗的, 例如僅僅是隱瞞了數千萬(wàn)的對外擔保就要對數億元的債券違約承擔全部賠償責任這樣的結果是略顯荒謬的, 顯然發(fā)行人最終缺乏償債能力是由于很多市場(chǎng)因素所導致的, 這種情況下市場(chǎng)因素是應當被剔除的。反之, 也必須考慮另一種情況, 確實(shí)有很多市場(chǎng)因素影響償債能力, 但虛假陳述行為足夠嚴重, 例如數百億的財務(wù)造假, 那么即便不存在市場(chǎng)因素, 該等虛假陳述事項仍然有可能單獨導致債務(wù)違約, 這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)因素就不應當被剔除。上述都是理想化的假設, 實(shí)際情況還要更加復雜, 一個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)上的企業(yè)被爆出虛假陳述, 哪怕金額不大, 但是無(wú)疑會(huì )大大影響企業(yè)的再融資能力和業(yè)務(wù)聲譽(yù), 進(jìn)而影響企業(yè)的現金流和償債能力, 最終以某種形式造成債券無(wú)法兌付的后果。在現實(shí)世界中, 企業(yè)聲譽(yù)和企業(yè)償債能力不是單向影響, 而是互相作用, 如果與此同時(shí)又遇到了基本利率水平或者市場(chǎng)流動(dòng)性因素的綜合影響, 那么損失因果關(guān)系的原因力論證, 可能真的需要律師們費一番腦筋了。
或許是損失因果關(guān)系的復雜性讓一些人望而卻步, 很多觀(guān)點(diǎn)給出的答案是希望借助專(zhuān)業(yè)經(jīng)濟學(xué)模型的力量剔除這些市場(chǎng)因素的影響, 該等做法在股票虛假陳述的類(lèi)司法實(shí)踐中已經(jīng)得到了廣泛的運用。但就債券虛假陳述而言, 雖然我們并非專(zhuān)業(yè)的經(jīng)濟學(xué)或數學(xué)工作者, 無(wú)法從經(jīng)濟學(xué)和數學(xué)專(zhuān)業(yè)的角度評價(jià)該等做法在債券領(lǐng)域是否可行, 但僅從債券交易的基本邏輯上來(lái)說(shuō), 我們認為仍有一些基本的障礙, 需要注意:
虛假陳述計算模型的運作原理是通過(guò)剔除其他因素對交易價(jià)格的影響, 確定虛假陳述事項對交易價(jià)格的影響, 進(jìn)而確定損失賠償范圍。但如果真如很多模型所反映的, 我國債券交易價(jià)格無(wú)法完整反映信息披露的情況下, 是否還能夠以數學(xué)模型剔除其他因素對債券交易價(jià)格的影響, 似乎有待商榷;
虛假陳述計算模型的本質(zhì)是要確定在沒(méi)有虛假陳述的情況下的交易價(jià)格, 進(jìn)而通過(guò)與投資者實(shí)際買(mǎi)入價(jià)格的差值確定損失金額, 但債券市場(chǎng)不同于股票市場(chǎng)在于, 無(wú)論發(fā)行人真實(shí)的償債能力再差, 發(fā)行價(jià)格都是面值100元; 無(wú)論債券交易價(jià)格多低, 發(fā)行人在到期兌付時(shí)也都是100元, 因此即便可以計算出“沒(méi)有虛假陳述的情況下的交易價(jià)格”, 這個(gè)交易價(jià)格也僅僅對通過(guò)二級市場(chǎng)購入債券的投資者有意義, 對于在發(fā)行時(shí)認購的投資者而言沒(méi)有任何意義, 因為他們根本不可能以這個(gè)通過(guò)模型擬制的價(jià)格買(mǎi)到該等債券。
所以, 雖然“損失因果關(guān)系”對于債券虛假陳述糾紛而言無(wú)疑具有合理性, 而運用經(jīng)濟學(xué)模型確定損失金額無(wú)疑也是一件“美事”。但正如我們所提到的, 股票虛假陳述糾紛用十數年所形成的司法實(shí)踐經(jīng)驗, 并無(wú)法簡(jiǎn)單地套用到債券市場(chǎng), 想要在我國現行債券市場(chǎng)合理適用“損失因果關(guān)系”無(wú)疑還有很多的障礙, 而這也是為什么最終在《債券會(huì )議紀要》中甚至連“虛假陳述實(shí)施日”“揭露日”和“基準日”為核心的計算模型也遭到了最高法否決的原因。
主承銷(xiāo)商: 連會(huì )計師事務(wù)所也無(wú)法發(fā)現的財務(wù)造假, 作為主承銷(xiāo)商沒(méi)有能力發(fā)現該等虛假陳述, 因此不存在過(guò)錯。
根據《債券會(huì )議紀要》第六章“關(guān)于其他責任主體的責任”的規定, 債券承銷(xiāo)機構和債券服務(wù)機構對各自專(zhuān)業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)事項未履行特別注意義務(wù), 對其他業(yè)務(wù)事項未履行普通注意義務(wù)的, 應當判令其承擔相應法律責任, 基于該等原則《債券會(huì )議紀要》第29條和第30條從正面和反面均就主承銷(xiāo)商過(guò)錯認定作出了具體的規定。
其實(shí), 《債券會(huì )議紀要》的上述“過(guò)錯認定”規則延續了《公司債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)盡職調查指引》的規定, 即以信息披露事項是否有中介機構及其簽名人員專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)支持, 作為認定主承銷(xiāo)商是否有過(guò)錯的重要“分水嶺”, 并分別適用不同的過(guò)錯認定標準, 顯然主承銷(xiāo)商的上述抗辯就是想通過(guò)其他中介機構也沒(méi)有查出該等虛假陳述, 來(lái)減輕自身的過(guò)錯?？紤]到與償債能力相關(guān)的往往是財務(wù)事項, 因此主承銷(xiāo)商往往用來(lái)“甩鍋”的對象都是會(huì )計師事務(wù)所。
對于主承銷(xiāo)商的抗辯, 我們認為反映了債券發(fā)行過(guò)程中各家中介機構的分工, 除非債券投資者能夠在主承銷(xiāo)商的盡職調查材料中找到與其他中介機構出具的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)存在矛盾之處, 否則要求主承銷(xiāo)商發(fā)現超越其專(zhuān)業(yè)能力的虛假陳述事項顯然超出了合理范圍。
但也正是這個(gè)問(wèn)題, 讓我們注意到了另一個(gè)有趣的現象, 由于發(fā)行債券并不會(huì )單獨聘請會(huì )計師事務(wù)所就債券發(fā)行出具專(zhuān)業(yè)意見(jiàn), 因此《募集說(shuō)明書(shū)》中所披露的財務(wù)數據, 例如兩年一期的財務(wù)報告, 其中往往兩年是經(jīng)審計的財務(wù)報告, 而一期的部分則是未經(jīng)審計的財務(wù)報告, 如果我們將兩年的部分認為是有專(zhuān)業(yè)機構出具意見(jiàn)的部分, 適用普通注意義務(wù), 那么一期的部分作為沒(méi)有專(zhuān)業(yè)機構出具意見(jiàn)的部分, 是否就應當適用特殊注意義務(wù), 如果適用特殊注意義務(wù), 這個(gè)注意義務(wù)又應當由誰(shuí)來(lái)承擔, 主承銷(xiāo)商還是會(huì )計師事務(wù)所呢?
很顯然, 在發(fā)行債券本身不需要委托會(huì )計師事務(wù)所的情況下, 似乎只有主承銷(xiāo)商才有可能來(lái)就“一期”的部分來(lái)承擔責任, 而這部分財務(wù)數據的審查按照《債券會(huì )議紀要》的規定, 也應當適用特殊注意義務(wù), 但僅就我們了解的情況而言, 對于這部分財務(wù)數據的審查是極為薄弱的。
總的來(lái)說(shuō), 區分是否有專(zhuān)業(yè)機構單獨出具意見(jiàn)是認定主承銷(xiāo)商過(guò)錯的“分水嶺”, 但這條“分水嶺”究竟在哪里卻不見(jiàn)得都是這么清晰的, 對于“一期”部分財務(wù)數據究竟誰(shuí)來(lái)承擔責任, 既是投資者起訴時(shí)的機會(huì ), 也應當是主承銷(xiāo)商抗辯時(shí)的重點(diǎn)。
《債券會(huì )議紀要》中關(guān)于債券虛假陳述糾紛主承銷(xiāo)商責任的規定真的偏向于投資者, 對主承銷(xiāo)商不公嗎? 主承銷(xiāo)商真的“如臨大敵”, 業(yè)務(wù)無(wú)法開(kāi)展了嗎? 或許是“五洋債”案件一審判決的結果刺激了很多人脆弱的神經(jīng), 但縱觀(guān)《債券會(huì )議紀要》的規定, 我們認為有些“言過(guò)其實(shí)”。
與《證券法》的規定相比, 《債券會(huì )議紀要》堪稱(chēng)“法外開(kāi)恩”, 僅從《證券法》第85條的規定來(lái)看, “將責任承擔與過(guò)錯程度相結合”已經(jīng)是最高法考慮平衡各方利益后, 能夠給中介機構們開(kāi)的“最大的口子”了。所謂“主承銷(xiāo)商應當承擔補充責任”等等觀(guān)點(diǎn), 如果真要提, 恐怕只能等到下次修改《證券法》時(shí)再議了。
《債券會(huì )議紀要》看似推定了“交易因果關(guān)系”和“損失因果關(guān)系”, 將全部的本金和利息損失確定為債券虛假陳述的損失, 但實(shí)際上《債券會(huì )議紀要》第24條早就給主承銷(xiāo)商開(kāi)好了“后門(mén)”, 除非真的是極為嚴重的虛假陳述事項, 例如上百億的財務(wù)造假, 又能有多少能夠單獨造成債券違約呢? 與其執拗于舉證責任誰(shuí)承擔的理論之爭, 不如拿出更切實(shí)的證據, 找找發(fā)行人從“白馬”變成“黑天鵝”的商業(yè)因素。
其實(shí), 《債券會(huì )議紀要》及近期的案件只是讓大家真正注意到了債券市場(chǎng)并非信息披露的法外之地, 債券承銷(xiāo)不僅僅是賣(mài)債券, 也是債券市場(chǎng)的“看門(mén)人”, 所以《債券會(huì )議紀要》絕非主承銷(xiāo)商的“噩夢(mèng)”, 只是“夢(mèng)醒”的時(shí)候。
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