PPP項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險大致可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行識別：

與基礎資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險：例如，基礎資產(chǎn)的現金流預測風(fēng)險、法律權屬風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險等；

有關(guān)發(fā)行人的風(fēng)險：例如，項目公司持續經(jīng)營(yíng)風(fēng)險、原始權益人破產(chǎn)風(fēng)險；

第三方履約風(fēng)險：例如，管理人、托管人、監管人等參與方履約風(fēng)險，外部增信機構履約風(fēng)險等；

市場(chǎng)風(fēng)險：例如，宏觀(guān)市場(chǎng)風(fēng)險、流動(dòng)性風(fēng)險、利率風(fēng)險等。

下面就具體來(lái)看看：

要識別PPP資產(chǎn)支持證券風(fēng)險，首先要了解已發(fā)行ABS的真實(shí)基礎資產(chǎn)是什么，而不能單純的依賴(lài)外部評級機構的評級。

PPP項目主要有7種運作模式，詳細情況如下表所示：

期限長(cháng)是PPP項目的特點(diǎn)，也是PPP資產(chǎn)證券化風(fēng)險的主要來(lái)源之一。

PPP項目資產(chǎn)證券化按照基礎資產(chǎn)分類(lèi)可以分為收益權資產(chǎn)、債權資產(chǎn)和股權資產(chǎn)。不同的基礎資產(chǎn)，對應的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及原始權益人(發(fā)行人)均有不同，具體如下表所示：

首要找到所投資的ABS的基礎資產(chǎn)，在結合此類(lèi)基礎資產(chǎn)的風(fēng)險點(diǎn)進(jìn)行判斷。這里我們以收益權為例，來(lái)簡(jiǎn)單的對比一下使用者付費、政府付費和可行性缺口模式的風(fēng)險：

1、經(jīng)營(yíng)性現金流

這種模式也就是使用者付費模式下的收費收益權。它的基礎資產(chǎn)是PPP項目公司在特許經(jīng)營(yíng)權范圍內直接向使用者提供基礎設施和公共服務(wù)而享有的收費收益權。這種模式下的PPP項目通常需求量容易預測，現金流穩定持續。但特許經(jīng)營(yíng)權對 PPP項目公司的資質(zhì)能力、資金狀況、經(jīng)營(yíng)方案和技術(shù)人員等方面要求較高，因此一般該模式的基礎資產(chǎn)是特許經(jīng)營(yíng)權所產(chǎn)生的未來(lái)現金流，而并非直接轉讓的特許經(jīng)營(yíng)權。

2、非經(jīng)營(yíng)性現金流

這種模式也就是政府付費模式下的財政補貼。它的基礎資產(chǎn)是PPP項目公司提供基礎設施建設和公共服務(wù)運營(yíng)而享有的政府財政補貼。此類(lèi)模式下PPP項目公司不直接向使用者提供基礎設施和公共服務(wù)，如污水處理、學(xué)校擴建等。政府財政補貼通常遵循相關(guān)要求和規定，一般不超過(guò)政府財政預算支出的10%。因此，此類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)投資要點(diǎn)更側重于綜合衡量政府的財政情況。

3、準經(jīng)營(yíng)性現金流

這種模式也就是可行性缺口補助模式下的收費收益權和財政補貼。它的基礎資產(chǎn)為收費收益權和政府財政補貼。這種模式的PPP項目通常財務(wù)效益相對較低，雖然PPP項目公司直接向使用者提供基礎設施和公共服務(wù)，但是僅憑使用者付費的收入來(lái)源無(wú)法覆蓋建設運營(yíng)成本，此時(shí)不能僅僅依靠財務(wù)分析來(lái)判定此類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險，而是要綜合考慮當地政府的財政能力、負債情況及項目本身是否具有特殊性等。

地方政府在PPP項目中占據著(zhù)至關(guān)重要的位置，而地方支付存在的違約風(fēng)險會(huì )直接傳導至PPP項目而最終引發(fā)PPP ABS的違約風(fēng)險。與城投債的邏輯相似，卻也有著(zhù)本質(zhì)不同。城投債直接是由地方政府平臺作為債權人發(fā)行，而在PPP項目中，政府平臺不是原始權益人，而是合同履約人，如果因為某些因素，會(huì )出現政府不按時(shí)履行合同或因能力不足而導致無(wú)法按時(shí)履行合同的現象，會(huì )嚴重影響到PPP項目的進(jìn)程，會(huì )直接對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)造成影響。所以識別政府潛在的風(fēng)險在進(jìn)行PPP資產(chǎn)證券投資時(shí)至關(guān)重要。

破產(chǎn)隔離是ABS優(yōu)于其他債券的一個(gè)核心優(yōu)點(diǎn)，但是因為法律環(huán)境背景等原因，一些資產(chǎn)證券化項目無(wú)法實(shí)現真正意義上的破產(chǎn)隔離，從而導致原始權益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險對ABS的兌付起著(zhù)關(guān)鍵作用。以收費權作為基礎資產(chǎn)的PPP項目就是其中之一。

評估一只PPP資產(chǎn)支持證券是否值得投資，政府轉讓的特許經(jīng)營(yíng)權是一個(gè)主要考量指標之一。追本溯源，特許經(jīng)營(yíng)權轉讓有一定的要求是收費收益權產(chǎn)生的根本原因，而經(jīng)營(yíng)權與收益權的剝離也無(wú)法真正意義上做到破產(chǎn)隔離，這種情況下，首要關(guān)注的就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。

原始權益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險主要來(lái)自于自身主營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險，包括基礎資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)所處的經(jīng)濟、行業(yè)、政策、競爭結構等變化。因此剔除用來(lái)證券化的資產(chǎn)后，現金流是否滿(mǎn)足正常運營(yíng)需求是主要考察對象。

由于PPP類(lèi)ABS存在期限較長(cháng)的特點(diǎn)，時(shí)間越長(cháng)，后期運營(yíng)管理面臨的風(fēng)險越大。所以一個(gè)簡(jiǎn)單的方法就是選擇期限相對較短的項目進(jìn)行投資。

五 資金混同風(fēng)險

PPP ABS現金流來(lái)源并非單一途徑，除下游企業(yè)或者用戶(hù)付費使用外，有的項目還包括來(lái)自政府的財政補貼，可能存在原始權益人資金混同的風(fēng)險。這時(shí)關(guān)注點(diǎn)應該聚焦在產(chǎn)品的現金歸集賬戶(hù)上，是否存在獨立的監管賬戶(hù)，現金流是否直接回籠到原始權益人的自有賬戶(hù)，如果是的話(huà)，這時(shí)就面臨著(zhù)很大的資金混同風(fēng)險，尤其是對一些只選擇部分打包基礎資產(chǎn)發(fā)行的原始權益人來(lái)說(shuō)，運營(yíng)的資金同樣依賴(lài)于相同的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現金流，這種情況會(huì )加劇原始權益人違規劃轉資金的風(fēng)險。

對于PPP ABS來(lái)說(shuō)，一般特定化的基礎資產(chǎn)來(lái)源于某一特定區域或者針對特定用戶(hù)，例如，對于公路收費權ABS來(lái)說(shuō)，一般選取某一特定區域或者路段的收費權作為基礎資產(chǎn)；再比如有的供熱ABS選取針對某一行業(yè)產(chǎn)業(yè)園進(jìn)行供熱產(chǎn)生的收費權；對于電費收益權ABS來(lái)說(shuō)，有的產(chǎn)品付費客戶(hù)僅來(lái)源于當地電力局，這時(shí)客戶(hù)的類(lèi)型會(huì )嚴重影響現金流的質(zhì)量，例如機構客戶(hù)因區域經(jīng)濟轉型等原因減少用電或者搬遷等都會(huì )使得電費收入減少。這些基礎資產(chǎn)明顯存在著(zhù)行業(yè)集中度高的問(wèn)題，尤其是在行業(yè)景氣度下降的情況下，現金流會(huì )受到明顯影響，嚴重的會(huì )導致ABS產(chǎn)品發(fā)生違約。

所以不能簡(jiǎn)單的依據承銷(xiāo)商發(fā)送的資料來(lái)做盡職調查，而是要去搜集與整個(gè)項目相關(guān)的信息，有小伙伴會(huì )問(wèn)，是否現場(chǎng)盡調最好，其實(shí)不然，要看盡調的是什么，如果是相對應的基礎設施、施工環(huán)境、運營(yíng)情況是很好的，但是如果通過(guò)與原始權益人溝通盡調，有作用，但是需要甄別真實(shí)有用的信息，仍需要功夫。

除此之外還有一個(gè)風(fēng)險就是回售風(fēng)險，回售風(fēng)險是與現金流回收風(fēng)險和原始權益人經(jīng)營(yíng)風(fēng)險直接掛鉤，無(wú)法回售就代表ABS發(fā)生違約，但最近地產(chǎn)債的回售頻頻展期，而不認為違約，但是在投資人眼里，尤其是對于募集的資管計劃來(lái)說(shuō)，展期的后果與違約相當，要是賣(mài)掉可能會(huì )產(chǎn)生巨額虧損，持有到期又面臨著(zhù)久期錯配，尤其是對于A(yíng)BS來(lái)說(shuō)，ABS二級市場(chǎng)較信用債相差甚遠，如果展期，基本就只能等到期。所以前期對標的券的盡調至關(guān)重要