面包財經(jīng) 作者：愛(ài)讀財報的面包君
來(lái)源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）
公元2015年10月19日，怡亞通（002183.SZ），總市值758.99億。
公元2016年3月4日，怡亞通總市值226.09億。
不到5個(gè)月，市值慘烈蒸發(fā)532.9億，跌幅約70%。
2018年6月19日，怡亞通總市值146億，再度縮水。從最高點(diǎn)算起，至今市值蒸發(fā)了約600億。
如此慘跌的公司，你會(huì )進(jìn)場(chǎng)抄底嗎？有人在今年一季度進(jìn)場(chǎng)了，主角是廣發(fā)基金。
截止2018年3月底，財報顯示，怡亞通的前十大股東較2017年底新晉有以下三位：
新增的三位機構股東，均是廣發(fā)基金旗下產(chǎn)品。廣發(fā)基金大手筆進(jìn)場(chǎng)，到底是抄到了底，還是會(huì )踩中又一波雷？
今年以來(lái)怡亞通股價(jià)走勢整體低位橫盤(pán)，尚難判斷廣發(fā)基金的戰績(jì)。不過(guò)，可以先來(lái)看看怡亞通的前世今生，為何當初市值會(huì )如此慘烈的蒸發(fā)？
600億市值蒸發(fā)記：供應鏈熱門(mén)股變身價(jià)值絞肉機
作為國內第一家上市的供應鏈企業(yè)，怡亞通2007年上市，在招股說(shuō)明書(shū)中如下“自我介紹”：
2013年，怡亞通的“深度供應鏈業(yè)務(wù)”進(jìn)入快速發(fā)展期，公司開(kāi)始被多家券商和機構熱捧。進(jìn)入2015年前后，多家券商更是頻發(fā)研報，輪番力推。粗略整理：
趕上2015年牛市的東風(fēng)，怡亞通股價(jià)飆漲。自2014年7月至2015年5月，公司股價(jià)從7.84元/股直線(xiàn)上漲，一度達到最高的74.78元/股，漲幅超過(guò)850%。機構投資者更是蜂擁進(jìn)場(chǎng)，在公司2014年半年報披露的前十大股東中，八家為機構投資者，合計持倉達14.52%。截圖感受下機構扎堆的盛況：
不過(guò)，進(jìn)入 2015年二季度，機構已開(kāi)始大幅減倉。財報顯示，截至2015年6月底，公司前十大股東中機構投資者的持倉比例已降至6.62%。
接著(zhù)，2015年10月開(kāi)始，公司股價(jià)先是垂直下落，而后陰跌不止。從最高位至今，跌幅超過(guò)80%，市值蒸發(fā)約600億。
在股價(jià)大幅下挫之后，機構們又開(kāi)始回來(lái)了。截至2018年一季末，公司前十大股東中，有7家機構，合計持倉6.88%。
廣發(fā)領(lǐng)銜：機構們又回來(lái)了
對比2017年年報，2018年一季報位列公司前十大股東的7支機構中，匯天澤投資有限公司、中國工商銀行股份有限公司-廣發(fā)行業(yè)領(lǐng)先混合型證券投資基金、中國工商銀行股份有限公司-廣發(fā)創(chuàng )新升級靈活配置混合型證券投資基金以及上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司-廣發(fā)小盤(pán)成長(cháng)混合型證券投資基金(LOF)為新晉，而后三者同屬廣發(fā)基金。
廣發(fā)基金為什么選擇入股市值已蒸發(fā)近600億的怡亞通？
分別查閱廣發(fā)行業(yè)領(lǐng)先混合型證券投資基金、廣發(fā)創(chuàng )新升級靈活配置混合型證券投資基金以及廣發(fā)小盤(pán)成長(cháng)混合型證券投資基金（LOF）2017 年年度報告，發(fā)現3份年報中都出現了下面這段話(huà)：
而在2018年一季報中，3支基金又做出如下相同表示：
參考相關(guān)基金產(chǎn)品的策略，大致可以認為，在廣發(fā)基金眼里，怡亞通被視為 “成長(cháng)”“優(yōu)質(zhì)”“價(jià)值投資”的選擇。
那么，怡亞通是一家好公司嗎？供應鏈概念先不談，這個(gè)概念的光環(huán)早就有了，也沒(méi)有阻止它市值蒸發(fā)數百億。
看點(diǎn)真正應該看的，這家公司財務(wù)狀況到底如何？
經(jīng)營(yíng)性現金十年八負，累計流出120億
看圖說(shuō)話(huà)。以下是公司近十年的盈利情況：
財報數據顯示，2008-2017年，公司營(yíng)收合計2266.66億，歸母凈利潤合計僅27.36億。2013年之后，公司營(yíng)收迅速增長(cháng)，5年累計增長(cháng)489.48%，但歸母凈利潤相對營(yíng)收則增長(cháng)有限，5年僅增長(cháng)197.50%。
此外，雖然歸母凈利潤十年持續為正，但期間經(jīng)公司經(jīng)營(yíng)性現金流除了2012和2017年為凈流入外，其余八年均為凈流出，累計凈流出已超過(guò)126億。
負債率居高不下：財務(wù)費用吞噬利潤
經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流累計為負，自身造血能力不足，怡亞通的資金從哪里來(lái)？
根據財報，自2008到2017，十年間，除了2017年外，公司其余9年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現金均為凈流入，十年合計流入約178億元。簡(jiǎn)單的說(shuō)，就是借債。
最近幾年，怡亞通的負債及負債率維持在高位。如下圖：
由圖可知，近五年來(lái)怡亞通的資產(chǎn)負債率雖有波動(dòng)，但始終保持在80%左右。這一負債率水平，甚至高于A(yíng)股房地產(chǎn)類(lèi)上市公司的平均水平。眾所周知，有數據為憑，房地產(chǎn)行業(yè)是高負債行業(yè)。
上市以來(lái)，公司借款主要以短期借款為主，長(cháng)期借款占比較小。截止2018年3月底，公司賬面短期借款約220億，長(cháng)期借款11.86億。而同期，公司賬面貨幣資金約為105億，速動(dòng)比率僅約為0.8。
值得注意的是，公司貨幣資金中，超過(guò)半數為受限制貨幣資金。一季報中沒(méi)有貨幣資金的詳細披露，但在2017年年報中，公司賬面貨幣資金96.87億，其中66.21億為受限貨幣資金。
此外，近五年來(lái)公司的擔保規模增加較快，或有負債上升。公司2018年5月30日發(fā)布的《關(guān)于為全資子公司深圳市怡亞通深度供應鏈管理有限公司提供擔保的公告》顯示：
債券和銀行貸款，是公司有息負債的主要來(lái)源。數據顯示：上市以來(lái)公司累計發(fā)債規模約60億，當前仍在存續期的債券共7支。
有息負債較高，公司財務(wù)費用高企。2017年，公司歸母凈利潤5.95億元，而同期財務(wù)費用則高達11.2億。
統計顯示：自2008-2017年，公司財務(wù)費用累計高達33.36億元，而同期凈利潤累計僅為27.36億。
財務(wù)問(wèn)題遭監管部門(mén)警示：應收賬款與存貨是關(guān)鍵
怡亞通的應收賬款與存貨數據也非常值得關(guān)注，這關(guān)乎到利潤含金量。
截止2017年12月底，公司賬面應收賬款128.47億元，較2013年增長(cháng)247.87%，賬面存貨100.49億，較2013年增長(cháng)409.84%。
同期，公司營(yíng)收也在增長(cháng)，應收賬款和存貨增加有一定的合理性。問(wèn)題在于公司壞賬準備的計提比例較低，一年以?xún)鹊膽湛钣嬏岜壤齼H為0.1%.
此外，公司經(jīng)營(yíng)的主要產(chǎn)品為快速消費品及IT產(chǎn)品等，周轉本應較快。但近三年來(lái)，公司的存貨周轉率卻連續下降，由2015年的8.20降至2017年的7.12。在這種情況下，2017年，公司存貨計提跌價(jià)的比率經(jīng)計算僅為1.5%
事實(shí)上早在2016年，公司就因信息披露及會(huì )計核算不規范等問(wèn)題被深圳證監局下發(fā)警示函，要求整改，其中就涉及應收賬款及存貨的計提問(wèn)題。2017年年報發(fā)布后，公司再次被深交所問(wèn)詢(xún)，要求解釋現金流及應收存貨計提等問(wèn)題。
關(guān)于怡亞通我們研究的焦點(diǎn)是：資金鏈是否安全？利潤含金量到底有多少？公司是否具備持續經(jīng)營(yíng)能力？
面對怡亞通的股價(jià)歷史表現、財務(wù)數據與合規情況，真的符合廣發(fā)基金相關(guān)產(chǎn)品所宣稱(chēng)的“優(yōu)質(zhì)”、“成長(cháng)”和“價(jià)值投資”等標準？
跌得多，未必能跌出來(lái)價(jià)值。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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