楊老師的基建課堂 作者：楊曉懌 楊老師的基建課堂
自2019年底持續推進(jìn)基建市場(chǎng)化改革以來(lái)，針對基建的存量資產(chǎn)盤(pán)活、資本金、運作模式以及價(jià)格制度改革陸續落地。這一系列變化對基建市場(chǎng)的格局造成了深遠的影響，但其中最為核心的問(wèn)題在于改變了傳統的基建投融資模式——如今的基建投資，已從傳統的以政府信用進(jìn)行融資，轉為市場(chǎng)化模式下的項目融資，并正逐步完善基于項目投資收益下的股權融資，積極引入不同途徑與性質(zhì)的資金，進(jìn)一步拉動(dòng)基建投資、完成新的國內經(jīng)濟循環(huán)。
從前明股實(shí)債，如今股債分離
由于固定資產(chǎn)項目資本金制度的存在，以及早前基建投資的邏輯是基于地方政府信用，因此基建股權融資并不算是新名詞，很早之前就有機構介入這一領(lǐng)域，基于非標準化政信項目的邏輯來(lái)對基建項目進(jìn)行股權融資。當然這一模式下并非真正的股權融資，而多數是基于政府性債務(wù)剛性?xún)陡哆壿嬒碌拿鞴蓪?shí)債，是一種典型的政策性套利模式。
而在基建市場(chǎng)化制度逐漸完善的當下，基建項目的股權融資也逐漸真正走向臺前。如今的基建投資投融資邏輯是“股債分離”，即基于項目本身收益自平衡的前提下，以項目實(shí)施主體基于項目本身實(shí)現的市場(chǎng)化收益進(jìn)行債務(wù)性融資，以及股東基于股權份額所獲得的項目投資收益進(jìn)行股權融資。
以當前熱門(mén)的片區開(kāi)發(fā)項目為例，項目實(shí)施主體可通過(guò)項目本身形成的資金閉環(huán)以及預期收入進(jìn)行債務(wù)融資，并匹配對應收入的時(shí)間節點(diǎn)；但收益更高的，顯然是基于項目股權所獲得的項目整體投資收益。在新的市場(chǎng)化制度下，基建項目的股權與債權收益率發(fā)生了較大的變化，不僅風(fēng)險與收益相匹配，也明確了不同模式下的投資權與收益權關(guān)系，標志著(zhù)國內基建市場(chǎng)邁出了新的一步。
完善價(jià)格機制，激發(fā)投資動(dòng)能
長(cháng)期以來(lái)，基建的公益性既使得其中隱含的政府信用支撐著(zhù)投資者的信心，但也導致地方債務(wù)規模急速增長(cháng)，最終導致風(fēng)險持續提升。因此，近年來(lái)的基建市場(chǎng)化制度改革是以?xún)r(jià)格機制與運作模式變革為核心的，旨在逐漸完善基建與公共服務(wù)的收益；未來(lái)基建項目仍將保持面向社會(huì )的公益性定位，但在政府付費與資源補償上將更加市場(chǎng)化，將基建項目的投資與成本對應起來(lái)。
以城建項目為例，過(guò)去城市內部的基礎設施投資與對應收益均由地方政府與城投負責，地方政府在基于公益性與長(cháng)期發(fā)展的思維下經(jīng)常導致成本與收益脫鉤，導致地方財政與城投將面對嚴重的現金流困擾與投資有效性問(wèn)題。
但在新的市場(chǎng)制度下，城建項目轉變?yōu)?span style="font-style: normal;font-variant-caps: normal;font-weight: normal;font-stretch: normal;line-height: normal;font-size: 17px;font-family: 宋體, SimSun;">“市場(chǎng)化運作、項目收益自平衡的城市更新項目”，在實(shí)施之前就明確將投資與收益進(jìn)行掛鉤，并明確收益的平衡與可實(shí)現性，使得基建項目的收益機制正在改變，股權投資機制也逐漸形成。這就不難理解，為何多地都發(fā)起了城市更新基金以支持項目的運作，以及在嚴控政府隱性債務(wù)的背景下，城市更新項目為何越來(lái)越火。
健全退出渠道，引入多樣資金
困擾基建項目進(jìn)行股權投資的，除了價(jià)格機制之外，就是基建項目的投資回收周期太長(cháng)，與市場(chǎng)資金期限無(wú)法匹配；既然無(wú)法退出，自然使得投資者紛紛“望而卻步”。
但在存量資產(chǎn)盤(pán)活、基建REITs等政策的推動(dòng)下，基建項目股權投資的退出機制也正在逐漸完善；并且政策上還在支持地方專(zhuān)項債券資金作資本金、開(kāi)發(fā)性金融支持階段性的資本金融資，為基建項目的股權投資機制落地鋪平了道路。加上當前政策性的引導以及地方債務(wù)風(fēng)險的改善，新的經(jīng)濟循環(huán)的建立，基建的股權投資將成風(fēng)險與收益都相對可接受的新投資渠道，助力未來(lái)新一輪基建投資落地發(fā)力。
在這一變局中，后續配套政策值得期待；新的制度環(huán)境下帶來(lái)的新機會(huì )，也將進(jìn)一步改變基建市場(chǎng)格局。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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