面包財經(jīng) 作者：面包財經(jīng)
來(lái)源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）
由于行業(yè)特性，房地產(chǎn)和建筑類(lèi)上市公司負債率一般會(huì )比較高，經(jīng)營(yíng)性現金流也會(huì )呈現出一定的脈沖特征。
一般當我們去研究這些上市公司的時(shí)候，對負債總額和負債率的容忍度也會(huì )比較高。不過(guò)當面包財經(jīng)梳理了相關(guān)行業(yè)的上市公司財務(wù)數據之后，還是發(fā)現了一些公司格外引人注目。
今天，要討論的這家公司是中南建設（000961.SZ），一家以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和建筑施工為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)。
財報顯示：2017年，公司營(yíng)收305.52億元，同比下滑11.29%；歸母凈利潤約6.03億元，同比增加78%；經(jīng)營(yíng)性現金凈流出約29.38億元。
另外，根據最新的2018年一季報，公司總資產(chǎn)約1903.00億元，總負債約1727.59億元，資產(chǎn)負債率約90.78%。
負債率在同行業(yè)中位居前列，1700多億的負債總額也進(jìn)入行業(yè)第一梯隊。
如何解讀中南建設？先看看這家公司的盈利情況。
利潤含金量分析：出售子公司獲利5億 扣非后利潤腰斬
中南建設曾用名大連金牛，前身是大連金牛股份有限公司，于2000年3月在深交所上市。在2009年重大資產(chǎn)重組之后，公司控股股東由東北特殊鋼集團有限責任公司變更為中南房地產(chǎn)業(yè)有限公司（2012年更名為“中南城市建設投資有限公司”），實(shí)控人變更為陳錦石，主營(yíng)業(yè)務(wù)由原鐵合金冶煉轉變?yōu)榉康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)和建筑施工。
2015年之前，公司建筑施工業(yè)務(wù)收入高于房屋銷(xiāo)售收入，2015年之后房屋銷(xiāo)售收入占比大幅提升，至2017年房屋銷(xiāo)售貢獻73%收入。
2009年至2013年，公司營(yíng)收與利潤均有不錯增幅，但2013年之后的幾年，公司歸母凈利潤出現了下滑，直到到2017年再度出現大幅回升。
財報顯示：2017年，公司營(yíng)收305.52億元，同比下滑11.29%；歸母凈利潤約6.03億元，同比增加78%。
以下為根據公開(kāi)數據整理的公司營(yíng)收及利潤變化情況：
2017年，在營(yíng)收下滑的背景之下，公司利潤卻大幅攀升，為什么會(huì )出現這種現象？
2017年12月，中南建設以約4.11億的價(jià)格出售子公司中南（深圳）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司47%股權。通過(guò)這筆交易公司獲得兩項賬面收益合計約5.01億元，占到同期歸母凈利潤的83%：
1) 處置股權產(chǎn)生的投資收益約3.78億元
2) 公允價(jià)值重新計量剩余股權產(chǎn)生的利得約1.23億元
根據公開(kāi)信息：中南（深圳）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司為上市公司2015年新設的子公司，2016年因增資股權被稀釋?zhuān)鲜泄緦ζ涑止杀壤陆抵?6.67%。此次股權處置之后，上市公司對其持股比例低于20%。
翻查財報：2017年，中南建設扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤約1.1億元，相比于上一年下滑69.96%。
解析完利潤構成，中南建設的現金流又如何呢？
存貨上升 經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流持續為負
由于結轉周期的原因，房企的利潤以及經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流具有一定周期性，某些年的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流為負也合理。但是，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流持續為負且數額較大，就值得投資者注意了。
公開(kāi)數據顯示：自2010年以來(lái)，除2015年以外，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現金流持續為負。八年七負。2010-2017年，中南建設凈利潤合計約71.65億元，經(jīng)營(yíng)性現金凈流出約216.77億元。期間公司業(yè)務(wù)占比發(fā)生了變更，從2010年開(kāi)始統計，或許忽略了業(yè)務(wù)變化對經(jīng)營(yíng)的影響。那么，從2015年算起，3個(gè)完整的財務(wù)年度，也有2年經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流為負。
以下為根據公開(kāi)數據繪制的公司凈利潤及經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流情況：
從財務(wù)數據來(lái)看，這可能與公司存貨較大幅度增加有關(guān)。
翻查財報：2017年，公司存貨同比增加49.72% 至1109.85億元，突破千億規模。而2009年底公司賬面存貨約86.28億元，到2017年8年間增加了11.86倍。
經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流較長(cháng)時(shí)間為負，對外投資金額頗大，公司運營(yíng)所需資金從何而來(lái)？熟悉財務(wù)分析的研究者都會(huì )重點(diǎn)看一個(gè)問(wèn)題：對外融資。
具體來(lái)看看中南建設的融資歷史。
負債1700億 資產(chǎn)負債率超過(guò)90%
根據2018年一季報，公司總負債約1727.59億元，資產(chǎn)負債率約90.78%。其中，預收款項約780.08億元。
房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)的負債中，有相當多的屬于預收款項（預收的購房款）。預收購房款盡管在財務(wù)報表上體現為負債，但一般來(lái)說(shuō)，到期交房就可以了，對房企并沒(méi)有太大壓力。所以重點(diǎn)應該看扣除預收款項之后的負債情況。
根據財報計算：中南建設剔除預收款項后的資產(chǎn)負債率為84.38%（分子分母都剔除，下同）。從歷史數據對比：最近幾年，公司剔除預收款項后的資產(chǎn)負債率由2011年的70.85%增加至2017年的84.42%。
除了負債率和債務(wù)結構外，債務(wù)期限也很重要。
這一信息可以從中南建設公告的債券信用評級報告中獲得。由評級機構出具的公司《2017年面向合格投資者公開(kāi)發(fā)行公司債券(第二期)信用評級報告》，披露的截止2017年6月末公司有息債務(wù)到期本金規模分布圖如下：
從上圖可知，中南建設2018年到期的債務(wù)本金規模較大，與前后幾年相比，屬于債務(wù)相對密集到期的年份。
考察一家公司的資產(chǎn)負債情況，還要充分考慮行業(yè)特性，在行業(yè)內做適當的比較，只看絕對值往往不能說(shuō)明問(wèn)題。
從公司所屬的證監會(huì )行業(yè)分類(lèi)土木工程建筑業(yè)來(lái)看：66家上市公司，2018年一季度平均資產(chǎn)負債率約61.91%，中位數是63.27%；剔除預收款項后的資產(chǎn)負債率平均值約58.98%，中位數是59.66%。
以2018年一季度資產(chǎn)負債率排名，中南建設在同行業(yè)中居首；以剔除預收款項后的資產(chǎn)負債率來(lái)看，中南建設在同行業(yè)中排名第二。
以下為根據公開(kāi)數據整理的2018年一季度負債率排名前30的上市公司：
以上有些公司，面包財經(jīng)曾經(jīng)分析過(guò)，有些還沒(méi)有研究。那些還沒(méi)有拆解過(guò)的公司，老鐵們想看誰(shuí)的故事？歡迎點(diǎn)菜。（YYL）
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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