作者：尋瑕小姐姐

來(lái)源：尋瑕記（ID：xunxiajun）

不良資產(chǎn)處置好像真的火了。

過(guò)去十年間，大資管時(shí)代春風(fēng)拂動(dòng)，從銀行到券商，從信托到租賃，從私募到財富，都成為了信貸膨脹歲月里，影子銀行大擴張的一部分。

現如今，他們都或主動(dòng)，或被動(dòng)，涌入了不良資產(chǎn)處置的浪潮。

#01

四大AMC：十年之約

1997年，全亞洲都記住了一個(gè)人的名字——索羅斯。

他領(lǐng)導的量子基金先是對泰銖發(fā)起攻擊，導致泰銖暴跌，隨即揮師北上，馬來(lái)西亞、印尼、韓國、日本，甚至俄羅斯，都成為國際游資的狙擊對象。

1997年10月，索羅斯大軍在香港集中拋售400億港幣，12月，鐵腕朱相接受采訪(fǎng)時(shí)承認，所羅門(mén)公司發(fā)布的世界經(jīng)濟報告中，中國銀行業(yè)25%壞賬率的預估基本準確，但不同于美林倒閉的命運，中國的銀行不會(huì )重蹈覆轍。

亞洲金融危機終局，央媽史無(wú)前例出手，香港金管局動(dòng)用外匯儲備，全面干預市場(chǎng)，索羅斯軍團鎩羽而歸，僅索羅斯個(gè)人就損失8億美元，香港保衛戰完勝。然而，中國銀行業(yè)的系統性風(fēng)險，依然擺在朱相的案頭，亟待解決。

按照25%的壞賬率，國有銀行的不良貸款高達2.3萬(wàn)億，在剛剛建國50周年的1999年，中國GDP總量也不過(guò)9萬(wàn)億。

化解巨量的不良貸款，錢(qián)從哪兒來(lái)，除了政府，沒(méi)有第二條路。

計劃經(jīng)濟時(shí)代，財政和央行，是政府的左口袋和右口袋，財政赤字時(shí)常通過(guò)向人民銀行透支來(lái)彌補，直接結果是通貨膨脹失控，1994年的CPI通脹高達24.1%。

1995年，《中國人民銀行法》劃下紅線(xiàn)：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷(xiāo)國債和其他政府債券?！睒?shù)立了貨幣財政的鐵律，財政貨幣化的路徑被徹底堵死。

疫情甚囂塵上之時(shí)，基于現代貨幣理論（MMT）而引發(fā)的財政赤字貨幣化的大討論，也被央行派學(xué)者和財政派上升到了開(kāi)啟危險之門(mén)還是奔向救贖之門(mén)的高度。

當時(shí)，最終形成的方案是，財政和央行各自出資，人民銀行提供5700億再貸款，財政則出資400億成立四家資產(chǎn)管理公司，定向認購四大國有銀行發(fā)行的8200億債券（固定利率2.25%，10年期）,按照賬面原值收購四大行的不良資產(chǎn)13939億元。

錢(qián)的問(wèn)題解決了，AMC的組織形式，則是緊接而來(lái)的另一個(gè)問(wèn)題。

是學(xué)習美國和歐洲的先進(jìn)經(jīng)驗，成立一家政策性的金融資產(chǎn)管理公司，還是由四大行分別成立資產(chǎn)處置部門(mén)，成為了討論中的兩種路徑。

最終，中國特色的AMC，選擇了一條中間路線(xiàn)，四大行分別派員設立四家金融資產(chǎn)管理公司，總行黨委書(shū)記擔任對口A(yíng)MC黨委書(shū)記，總行一名副行長(cháng)擔任AMC總裁。

設立之初，四大AMC肩負階段性處置的歷史使命，有一個(gè)“十年大限”，眾多來(lái)自四大行的人員，仍然抱有處置完畢后回歸四大行的期望，四大AMC的一把手也保留著(zhù)四大行黨委委員的身份，為未來(lái)的“進(jìn)步”留好后路。

當時(shí)，所有人心里想的都是“趕快把不良資產(chǎn)處置完，一起回四大行?！?/p>

#02

第一次國際招標：7000萬(wàn)賺了13億

不良資產(chǎn)圈內有五大經(jīng)典理論，冰棍理論、蘋(píng)果理論、輪胎理論、小雞理論，根雕理論。其中，前工行行長(cháng)楊凱生，曾在各種場(chǎng)合闡述他的冰棍理論：

“所有不良資產(chǎn)都會(huì )隨著(zhù)時(shí)間的增加而降低價(jià)值。處置不良資產(chǎn)就像賣(mài)冰棍。冰棍在手里時(shí)間長(cháng)了，就融化了，不良資產(chǎn)也是如此。如果不能趕快處置，時(shí)間長(cháng)了，就只剩下一根兒木棒了?！?/p>

2001年11月，中國正式加入WTO。在入世的大背景下，三部委發(fā)布《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組與處置的暫行規定》，中國不良資產(chǎn)管理處置領(lǐng)域對外開(kāi)放的大門(mén)正式拉開(kāi)。

對于急于完成歷史使命，回歸四大行的AMC而言，1.4萬(wàn)億的不良資產(chǎn)，如果逐戶(hù)逐筆處置，十年過(guò)渡期內，不可能完成，打包處置成為不二之選。

2001年12月，中國華融公開(kāi)招標出售108億不良資產(chǎn)，摩根斯坦利為首的國際投標團獲得賬面價(jià)值為108億元的4個(gè)不良資產(chǎn)包。史稱(chēng)“第一次國際招標”。

王都，在北京海軍大院長(cháng)大，美籍華人，早年赴美留學(xué)，而后在華爾街工作。

2004年，王都在演講中說(shuō)道：

“很多媒體給我一個(gè)title，叫中國不良資產(chǎn)市場(chǎng)化第一人，每次聽(tīng)到這個(gè)名號我都非常擔心，有人問(wèn)第二名是誰(shuí)，如果說(shuō)中國企業(yè)家能夠參與這個(gè)行業(yè)，可能第一人就是最后一個(gè)人”。

王都曾經(jīng)參與過(guò)廣信和粵海重組，從中嗅到了中國問(wèn)題企業(yè)的投資機會(huì )，聯(lián)合一眾資方，共同游說(shuō)四大AMC向外資打包處置不良資產(chǎn)。

2001年12月的第一次國際招標，以摩根斯坦利為首的投標團包括了雷曼兄弟、所羅門(mén)及KTH基金管理有限公司和國內的中金豐德公司。KTH基金的背后，就是王都。

2004年，王都與摩根對簿公堂，揭開(kāi)了國際招標背后的資本局。

國際投標團組成的合資公司第一聯(lián)合資產(chǎn)管理公司負責出資，摩根斯坦利、KTH和中金豐德三方成立北京凱利資產(chǎn)服務(wù)有限公司，作為服務(wù)商負責不良資產(chǎn)的處置執行，凱利資產(chǎn)注冊資本50萬(wàn)美金，王都擔任總經(jīng)理。

不良資產(chǎn)的處置分配模式采用“固定服務(wù)費+超額分成”。對于每一筆處置回現，KTH和中金豐德各獲得2.5%的處置費用；對于回現利潤超過(guò)年化30%以上的部分，30%歸KTH和中金豐德。

國際投標團7億購買(mǎi)的不良資產(chǎn)，最終處置回現高達20億。由于設置了分期付款，國際投標團實(shí)際只支付了首期7000萬(wàn)元，后期資產(chǎn)包回收的現金流一直足以覆蓋應向華融支付的款項。

國際投標團和王都，共同創(chuàng )造了7000萬(wàn)本金賺取13億利潤的神話(huà)，王都更是分得了3.6億的超額利潤。

聞風(fēng)而來(lái)的禿鷲絡(luò )繹不絕，不良資產(chǎn)行業(yè)自此興起，也奠定了“投資+處置服務(wù)”的不良資產(chǎn)運營(yíng)模式和“固定服務(wù)費+超額分成”的分配機制。

#03

十年大限：時(shí)間才是化解不良的答案

四大AMC成立之初的“十年大限”，在政策性業(yè)務(wù)處置完畢后何去何從，是懸在監管和四大頭頂的達摩克里斯之劍。

作為四大AMC“贊助商”的央媽和財爸，分別設想了四大AMC的轉型出路。

2006年3月，《財政部關(guān)于金融資產(chǎn)管理公司改革的發(fā)展意見(jiàn)》提出，AMC要向綜合性的“現代金融服務(wù)企業(yè)”轉型，覆蓋風(fēng)險投資及擔保、金融租賃、信用評級、財務(wù)顧問(wèn)、信托業(yè)務(wù)等。

2006年10月，《人民銀行2006年中國金融穩定報告》提出，AMC最終要發(fā)展成為“以不良資產(chǎn)處置為主業(yè)具有投資銀行功能和資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理功能的綜合性金融資產(chǎn)管理公司”。

在尋瑕寫(xiě)過(guò)的《請回答，債務(wù)危機2004》里，四大AMC的未來(lái)之路已暗暗埋下伏筆。

2004年8月，國務(wù)院決定由華融托管德隆旗下資產(chǎn)，2004年10月，證監會(huì )宣布由信達資產(chǎn)托管遼寧證券和漢唐證券，東方資產(chǎn)托管閩發(fā)證券

此后，華融以德隆托管為契機，成立華融證券，收購華融信托，通過(guò)重組明天系浙江金融租賃并更名為華融金融租賃；信達資產(chǎn)借托管遼寧證券和漢唐證券，成立信達證券，東方資產(chǎn)則在收購閩發(fā)證券過(guò)程中成立東興證券。

借著(zhù)2004年券商行業(yè)的破產(chǎn)和重構，四大AMC在托管的過(guò)程中，開(kāi)辟出一條金控的大道。

當時(shí)的一則插曲是，由三家資產(chǎn)管理公司分別收購自己托管的券商，可能涉及公允性問(wèn)題，所以最初的方案是交叉收購，但是影響力最大的信達資產(chǎn)不同意，最終方案是依舊是三家各自收購各自托管的證券類(lèi)資產(chǎn)。

2009年，四大AMC的十年大限已至，十年前留下的央行再貸款，和四大AMC認購的四大行定向債如何處理，必須要有一個(gè)答案。

2009年10月，信達率先獲批轉型，8個(gè)月后，國務(wù)院通過(guò)了信達的轉型方案，大筆一揮，十年舊賬一筆勾銷(xiāo)。

央行核銷(xiāo)了1999年的政策性再貸款；信達向建行定向發(fā)行的2470億專(zhuān)項債，則由信達和財政部成立的共管基金償還。

十年間，國民經(jīng)濟在陡峭的增速曲線(xiàn)中發(fā)展，2010年，中國這艘經(jīng)濟巨輪的GDP已經(jīng)高達40萬(wàn)億，財政收入也高達8萬(wàn)億，8600億的專(zhuān)項債，和5700億的再貸款，不再是不可承受之重。

最終解決了四大行萬(wàn)億不良資產(chǎn)的，并不是四大AMC，而是，時(shí)間。

#04

賴(lài)小民：改變AMC命運的男人

賴(lài)小民，屬虎。在時(shí)任銀監會(huì )主席劉明康的多次游說(shuō)下，2009年，46歲的他從炙手可熱的銀監會(huì )辦公廳主任一職，就任中國華融總裁。

在賴(lài)小民之前和之后的銀監會(huì )辦公廳主任均官至副部，而四大AMC自從第一任總裁之后，實(shí)際級別已經(jīng)難以界定。

激進(jìn)，擴張、追求短期業(yè)績(jì)，是賴(lài)小民“往上走”的主要目標和努力方向。

自賴(lài)小民任上被抓之后，這一1949年以來(lái)金融系統最大的貪腐案件，已披露出諸多驚人細節，比如家中的上億現金，企業(yè)請托財政部副部長(cháng)才得以一見(jiàn)的“排面”，與諸多女星傳出的情色糾葛，以及遠在香江的一對孿生幼子，不一而足。

在賴(lài)小民上任之初，四大AMC走的是財政部劃定的金控路線(xiàn)。

但對于賴(lài)小民而言，金控模式的賺錢(qián)能力太有限了，更加無(wú)法求得仕途上的“進(jìn)步”。

2009年，跟隨賴(lài)小民，周伙榮入職中國華融廣東分公司，周伙榮到廣州分公司的第一年，號稱(chēng)實(shí)現商業(yè)化收入5600萬(wàn)，解決了廣東分公司連續虧損的問(wèn)題。

商業(yè)化收入的核心，是“收購重組類(lèi)業(yè)務(wù)”。實(shí)則是在房地產(chǎn)調控轉向收緊之際，通過(guò)收購不良資產(chǎn)的方式，向房企高息放款。

2015年，銀監會(huì )發(fā)布了《金融資產(chǎn)管理公司開(kāi)展非金融機構不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)管理辦法》，非金債業(yè)務(wù)，全面打開(kāi)了AMC化身影子銀行的通路。

作為央企和金融機構，四大可以通過(guò)同業(yè)拆借市場(chǎng)和境內外金融債券的發(fā)行，籌集成本極低的資金，再以不良資產(chǎn)收購的名義變相融資，巨額利潤，如探囊取物。

四大AMC的類(lèi)信貸業(yè)務(wù)，賴(lài)小民有著(zhù)肇始之功，四大AMC一度成為市場(chǎng)上最大的影子銀行，吸引無(wú)數民企尋租和金融亂象叢生，最終引致對金融資產(chǎn)管理公司的嚴監管。

2019年5月，銀保監會(huì )23號文，劍指AMC亂象之“以收購金融或非金融不良資產(chǎn)名義變相提供融資”。

處于賴(lài)小民貪腐大案風(fēng)暴眼的中國華融，凈利潤從2017年的219億元，下滑至2018年的15億和2019年的14億。

其他AMC也因此受到不同程度的波及，利潤下滑，業(yè)務(wù)停擺，人員排隊離職，高管走馬燈般輪換。

#05

地方AMC：各顯神通

四大AMC作為絕對霸主，壟斷全國不良資產(chǎn)收購業(yè)務(wù)的同時(shí)，2012年，銀監會(huì )和地方政府開(kāi)始探討，逐步放開(kāi)地方AMC的設立。

2014年，首批上海、安徽、浙江、江蘇等5家地方AMC設立，2016年，銀保監會(huì )同意每省設立兩家地方AMC。至今，全國已經(jīng)設立了59家地方AMC，近期，浙江、上海、深圳等地又開(kāi)始了第三家地方AMC的籌備。

地方AMC并非金融機構，無(wú)法進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)，資金來(lái)源受限，10億的注冊資本門(mén)檻，與動(dòng)輒千億規模的四大AMC相比，競爭力薄弱。

部分民營(yíng)主導的地方AMC，一度卷入民企爆雷潮中。

上海睿銀盛嘉，成立于2015年6月，上海希寶是重要股東，背后則是新光控股。

2018年，新光集團爆雷。?？谵r村商業(yè)銀行、上海坪凡、江蘇躍啟等多家公司同時(shí)把新光圓成和上海睿銀盛嘉列為訴訟對象，涉訴金額近10億元。

2020年初，吉林省金融資產(chǎn)管理公司，因大股東挪用9.96億元，成為第一家被宣布解散的地方AMC，涉及股東侵占的地方AMC絕非個(gè)案。

也有一些地方AMC在不良資產(chǎn)收購處置的主業(yè)上做出了差異化特色。

浙商資產(chǎn)，重心在于收購處置不良資產(chǎn)的同時(shí)提供夾層資金；海德股份通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集資金，所有者權益達到42億元，收購重組類(lèi)業(yè)務(wù)規模攀升；國厚資產(chǎn)頻繁進(jìn)擊資本市場(chǎng)，介入中弘股份、中天能源、蓮花健康等重整案，還控股保險公司拓展版圖；純國資背景的地方AMC如上海國際，則以化解地方國企債務(wù)化解為主業(yè)，不輕易參與搶包大戰；還有一些機構，偏向房抵貸債權的收購和消費類(lèi)貸款的催收。

2019年，銀保監會(huì )153號文，要求地方AMC回歸不良資產(chǎn)主業(yè)，不得以收購不良資產(chǎn)名義為企業(yè)或項目提供融資，地方AMC逐步邁上正軌。

#06

特殊機會(huì )基金：市場(chǎng)眾生相

第一次國際招標的豐厚利潤，引來(lái)眾多禿鷲基金關(guān)注中國不良資產(chǎn)的投資機會(huì )。

2004年，正在美國芝加哥大學(xué)學(xué)習的方杰明和張曉琳成立了海岸投資，開(kāi)始籌備不良資產(chǎn)投資。成立之初，海岸投資也復制王都的KTH模式，作為服務(wù)商，協(xié)助瑞士嘉吉國際公司收購并處置中國不良資產(chǎn)。

2008年的美國次貸危機，改變了服務(wù)商模式的根基。2006年前后，四大AMC收購的第一批政策性不良資產(chǎn)基本處置完畢；次貸危機的爆發(fā)，使得雷曼、高盛、摩根等國際投行從不良資產(chǎn)的買(mǎi)家變成了不良資產(chǎn)的賣(mài)家。

不良資產(chǎn)行業(yè)早期的大型機構賣(mài)家出資+KTH提供處置服務(wù)的模式，已經(jīng)難以為繼。

海岸投資聯(lián)合各地的律所、法院等關(guān)系網(wǎng)，建立處置機構，同時(shí)在海外募集不良資產(chǎn)基金，直接參與境內不良資產(chǎn)包的投資。目前已成立了3期美元基金共計10億美元。

2016年上半年，方杰明和張曉琳分家，海岸投資的網(wǎng)站更新停留在2015年。

方杰明出走海岸投資，保留股份但不再參與內部管理，其另行成立的新岸資本，亦在中國從事不良資產(chǎn)生意，但影響力大不如前。

張曉琳與九鼎旗下公司重新設立湖岸嘉興公司，將業(yè)務(wù)全部納入新公司。半年后，九鼎退出，湖岸與誠通成立合資公司誠通湖岸。

2019年7月，誠通湖岸采用表決權委托方式收購S(chǎng)T安通控制權。2020年4月，ST安通公布年報后被退市風(fēng)險警示，由于涉及違規擔保和資金占用，誠通湖岸盤(pán)整問(wèn)題企業(yè)的夙愿可能終究落空。

同樣在2015年，在海岸和九鼎合作成立湖岸的同時(shí)，曾在九鼎和鼎暉從事業(yè)務(wù)的鄭華玲，依托鼎暉系的資金資源，從海岸投資找來(lái)兩名合伙人王偉和宋玲玲，共同成立了鼎一投資，采用基金模式，大量購買(mǎi)不良資產(chǎn)。

凱利、海岸、湖岸、鼎一，在一定程度上而言，均是發(fā)家于海外不良資產(chǎn)基金，在不同的歷史時(shí)期，采用不同的策略，成為不良資產(chǎn)市場(chǎng)的活躍玩家。

“4+N+銀行系+外資系”的行業(yè)格局下，上市公司中的上海文盛、吉艾科技，也在涉足不良資產(chǎn)。

上海文盛的實(shí)控人周智杰原本從事拍賣(mài)行業(yè)，2004年抓住不良資產(chǎn)投資的第一波機會(huì )，成立浙江文華和上海文盛，自成立至2016年底，共從信達、東方收購了8個(gè)資產(chǎn)包。主要業(yè)務(wù)模式是自有資金的投資和受托處置。

2018年6月，吉艾科技總經(jīng)理姚慶，以4.9億對價(jià)受讓實(shí)控人持有的5%上市公司股份，全面轉型不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)。目前，吉艾科技總市值僅31億元，更因為試圖盤(pán)活中潤項目未果，2019年度對AMC業(yè)務(wù)計提減值準備8.4億元。

禿鷲環(huán)伺之下，圍繞不良資產(chǎn)處置這塊好吃難啃的大肉，配資機構、律師事務(wù)所、評估機構、拍賣(mài)機構、房產(chǎn)銷(xiāo)售機構，或整合資源，或成立基金，或專(zhuān)注服務(wù)處置，或搭建拍賣(mài)平臺，試圖占據一方天地。

#07

不良資產(chǎn)處置：投機下的大數定理

曾有四大AMC的人坦言，如果四大AMC從成立第一天起，所有員工放假10年，10年之后，實(shí)際回收率將遠高于最終的回收率。

2001年，第一波不良資產(chǎn)的盛宴，盈利來(lái)自于信息不對稱(chēng)和中國房地產(chǎn)的黃金十年。

2008年，四大行紛紛剝離不良資產(chǎn)輕裝上市，“四萬(wàn)億”刺激帶動(dòng)下的信貸擴張，商業(yè)銀行不良貸款降至歷史低位，新的不良資產(chǎn)尚未產(chǎn)生。

2013年，鋼貿危機，一些民企在化解自身不良資產(chǎn)的同時(shí)蠢蠢欲動(dòng)，或親自涉足不良資產(chǎn)，或投資不良資產(chǎn)基金，不良資產(chǎn)處置再次興起。

2020年初，尚未從去杠桿中恢復元氣的民營(yíng)企業(yè)在疫情中承壓，“放水養魚(yú)”的流動(dòng)性邊際寬松之下，市場(chǎng)迎來(lái)結構性資產(chǎn)荒，不良資產(chǎn)也受到各路資金的追捧。

不良資產(chǎn)賺錢(qián)嗎？不良資產(chǎn)能形成模板化的操作模式嗎？

從會(huì )計處理上，不良資產(chǎn)收購的前幾年可以賺錢(qián)。

不良資產(chǎn)的會(huì )計核算目前主要依據IFRS 9。即，按照未來(lái)計提減值后的預計可回收金額，在預計可回收期內采用攤余成本法，逐年核算公司利潤。沒(méi)有哪家機構在收購不良資產(chǎn)的時(shí)候，會(huì )按照虧錢(qián)的假設來(lái)主動(dòng)預期。也就是說(shuō)，會(huì )計處理確保了不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)前期的賬面盈利。

賬面盈利只是浮云，不良資產(chǎn)處置的實(shí)際盈利，歸根結底，逃脫不了大數定律和超出平均水平的處置能力。

2016年，我國商業(yè)銀行開(kāi)始發(fā)行不良資產(chǎn)支持證券。根據中債資信統計，入包資產(chǎn)，對于對公債權，預計累計回現優(yōu)于預期，覆蓋情況良好。

與實(shí)際不良資產(chǎn)包的處置不同，不良資產(chǎn)支持證券不存在競價(jià)機制，且通常由商業(yè)銀行持有結構化分層中的次級份額，預計回現情況并不能反映不良資產(chǎn)的實(shí)際盈利。

更重要的是，由于不良資產(chǎn)一事一例，涉及刑事訴訟、租賃糾紛、拖延訴訟周期等，都會(huì )影響最終的處置回現，盡調能力、定價(jià)能力、處置能力，是不良資產(chǎn)能否盈利的核心因素。

過(guò)去十年，電梯的飛升，泡沫的幻覺(jué)，中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，盤(pán)活了大量不良資產(chǎn)。

以資金成本和牌照優(yōu)勢見(jiàn)長(cháng)的四大AMC，風(fēng)格打法各有千秋的地方AMC，根正苗紅的銀行系AIC，伺機而動(dòng)的外資AMC，一眾市場(chǎng)化機構躍躍欲試，其中的野心勃勃者，也不甘于螻蟻的方寸之間，或攢局，或依傍，或攀附，試圖成為禿鷲。

在持續的經(jīng)濟下行、業(yè)績(jì)下滑和信用下沉中，不良資產(chǎn)行業(yè)走入了第21個(gè)年頭，仿佛終于迎來(lái)了如張化橋所說(shuō)“不良資產(chǎn)的高大上時(shí)代”。

有一些曾經(jīng)的不良資產(chǎn)成為了核心資產(chǎn)；有一些力圖處置不良資產(chǎn)的，自己淪為了不良；有一些試圖在不良資產(chǎn)行業(yè)中分一杯羹的，到頭來(lái)只是把多年的利差業(yè)務(wù)換了個(gè)時(shí)髦的外殼。

在這個(gè)金融民工言必及“不良資產(chǎn)”的當下，時(shí)間是良友，是成本，也是不可戰勝的敵人，更是，行業(yè)格局漸成，有能者得之的試煉歷程。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 不良資產(chǎn)的高大上時(shí)代