作者：尋瑕小姐姐

來(lái)源：尋瑕記（ID：xunxiajun）

我很喜歡的固收研究員張繼強最近出了一份人類(lèi)高質(zhì)量研報《時(shí)代是最大的α》，開(kāi)篇講到了不同時(shí)期主旋律的三句話(huà)：

“造導彈的不如賣(mài)茶葉蛋的”

“什么清華北大，不如膽子大”

“科學(xué)家才是真正的明星” 

曾經(jīng)的紅利，時(shí)代的電梯，回頭看，才知道錯過(guò)了多少財富自由的機遇。

94年到00年，股市初建成的摸索期，“入市”“申奧”，中國還試圖在世界舞臺上證明自己，市場(chǎng)的核心驅動(dòng)力是風(fēng)險偏好和基本面。

00年到08年，資本市場(chǎng)建設加速期，股權按分置改革和證券發(fā)行管理辦法公布，市場(chǎng)的核心驅動(dòng)力是基本面和政策。

08年到15年，后金融危機時(shí)代的消化期，09年的“四萬(wàn)億”，逐步擴大內需，市場(chǎng)的核心驅動(dòng)力是流動(dòng)性和風(fēng)險偏好。

15年至今，經(jīng)濟升級換擋期，供給側改革，金融去杠桿，中美貿易摩擦成為變革的契機和大背景，市場(chǎng)的核心驅動(dòng)力是轉型。

中國經(jīng)濟發(fā)展這幾十年，從人口+入世+房改紅利→工程師紅利+制度優(yōu)勢+產(chǎn)業(yè)鏈完整+市場(chǎng)潛力；從輕資產(chǎn)到硬科技；從重視效率到強調公平。

在百年未有之大變局面前，選擇不僅比努力重要，每當變革走到十字路口，與盲目的努力相比，選擇甚至起到了決定性的作用。

據此，斗膽改掉了張首席研報標題中的一個(gè)字母，分城投、地產(chǎn)、權益三個(gè)篇章，聊聊打了補丁的15號文，聊聊變成了非高端制造業(yè)的房地產(chǎn)，聊聊權益投資和資產(chǎn)配置，試圖論證“時(shí)代是最大的β”。

關(guān)于15號文，城投的過(guò)去和未來(lái)

近10年來(lái)，城投監管政策有過(guò)兩次大幅收緊，分別是13-14年和17-18年，第一次收緊，大量平臺被下調評級，第二次收緊，“四大天王”東鎮江、西遵義、南湘潭、北大連登上歷史舞臺，但10年間仍然沒(méi)有一只城投債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。

所有人躲在剛兌信仰這把殘破的傘下，看著(zhù)債務(wù)風(fēng)險如暗夜魅影，或祈禱，或躺平。

以前，在各個(gè)城投群里，經(jīng)年累月的會(huì )有人問(wèn)到“有沒(méi)有銀保監會(huì )最新的政府融資平臺名單？”

事實(shí)上，這份涵蓋了上萬(wàn)家政府融資平臺信息的名單，從2019年一季度之后就已經(jīng)停止更新了。

這期間，一直傳說(shuō)未來(lái)財政部將統一口徑對平臺進(jìn)行監測，但在監管交接棒的真空期，盡管通常都要求融資主體是“名單內全覆蓋”企業(yè)，依然有大量的新設主體以“名單外平臺”的身份進(jìn)行融資，只要風(fēng)控問(wèn)，就是“沒(méi)進(jìn)過(guò)名單”。

這期間，如果機構的風(fēng)控標準是“基礎債權對應的應收賬款應納入政府債務(wù)系統”，盡調過(guò)程中，就會(huì )出現一個(gè)專(zhuān)門(mén)的環(huán)節，叫“找應收”，蹲在平臺公司的會(huì )議室里，趴在債務(wù)系統上，從已經(jīng)轉讓給國開(kāi)行、四大行、股份行的應收里，找到一筆規模相當、期限匹配的應收賬款。

這期間，市場(chǎng)在一片“化解隱形債務(wù)”呼聲中，守著(zhù)城投金身不破的鐵飯碗，“虛假化債”，搞個(gè)平臺間應收簽個(gè)協(xié)議就算確權了，做個(gè)應收賬款轉讓附回購其實(shí)還是流貸，隱性債務(wù)越化越多，“城投非標還剩最后一茬”成了個(gè)狼來(lái)了的故事。

直到15號文以一種非公開(kāi)的形式被公開(kāi)，大家才發(fā)現，這次來(lái)真的。

收到文件的銀行保險機構，一邊內部自查寫(xiě)報告，一邊加速上馬與財政部對接的“監測平臺”，一邊把涉及存量隱形債務(wù)的融資人的流貸業(yè)務(wù)暫緩了，有些只是擔保人涉及隱性債務(wù)的情況，也一并暫緩了。

沒(méi)有收到文件的信托和租賃，都在或多或少的比照“是否有隱形債務(wù)”“是否發(fā)放流貸或流貸性質(zhì)融資”這條標準，重新審視已過(guò)會(huì )未放款，和未過(guò)會(huì )的城投平臺，要求平臺融資進(jìn)行市場(chǎng)化收入分析。

15號文不是一個(gè)孤立的政策文件，而是2010年以來(lái)一系列城投融資政策的最后一塊拼圖，也是從非標到標債再到信貸的最后一環(huán)。

2010年19號文“向融資平臺公司新發(fā)貸款要直接對應項目，并嚴格執行項目資本金的規定”

2010年412號文“要求清理核實(shí)融資平臺債務(wù)，并按照是否因承擔公益性項目舉債進(jìn)行分類(lèi)”

2011年34號文“平臺類(lèi)客戶(hù)的新增貸款需符合公租房廉租房棚改等重大項目的條件，不得向“名單制”管理系統以外的融資平臺發(fā)放貸款”

2011年191號文“不得再接受地方政府以直接或間接形式提供的任何擔保和承諾。對于退出類(lèi)平臺客戶(hù)，建立監測制度和臺賬統計機制”

2014年新預算法，允許地方政府發(fā)債，間接限制了融資平臺公司的發(fā)展

2014年43號文，將整個(gè)政府債務(wù)做了一個(gè)新老劃斷，屬于地方政府應當償還的債務(wù)，中央政府實(shí)行不救助原則，但可以通過(guò)發(fā)行新債的方式來(lái)替換這類(lèi)存量債務(wù)

2017年6號文，不得違規新增地方政府融資平臺貸款，嚴禁接受地方政府擔保兜底；不得通過(guò)各種方式異化形成違規政府性債務(wù)

2017年7月中央金融工作會(huì )議，首提地方政府違規舉債要“終身問(wèn)責，倒查責任”

2018年27號文，隱形債務(wù)填報監測系統填報截止至當年8月

2019年45號文，“禁止流貸或流貸性質(zhì)資金置換隱形債務(wù)”

從指向金融去杠桿的資管新規，到指向地產(chǎn)控債務(wù)增速的三道紅線(xiàn)，再到城投化解隱形債務(wù)的15號文，監管趨勢如洪峰過(guò)境，不可抗拒。

隱形債務(wù)只是城投和政府之間千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系中，那個(gè)最容易被追蹤的抓手；而背后的根本邏輯在于，城投和政府的關(guān)系并不取決于政府與城投債務(wù)之間的關(guān)系，而是貨幣政策、廣義財政與城投債務(wù)之間的關(guān)系，這也是15號文的真正主線(xiàn)。

在中國這樣一個(gè)充滿(mǎn)政策色彩的市場(chǎng)里，從政策底到市場(chǎng)底再到基本面底，總有一個(gè)預期傳導的過(guò)程。

歷史來(lái)看，城投政策對城投債券的影響，相對較為滯后，往往需要一個(gè)標志性的風(fēng)險事件，才能確認利差分化。

同時(shí)，15號文進(jìn)一步傳出的補丁，也回應了市場(chǎng)對于城投融資準入、模式和有序過(guò)渡的擔憂(yōu)。

最重要的一條，涉及隱債的主體，流貸視必要情況可以進(jìn)行續作，逐步壓縮。避免了金融機構“一刀切”，對實(shí)際執行中到期不續的做法進(jìn)行了糾偏。

其次，隱債主體標準，以單一法人主體為口徑，不以集團為口徑，母公司和子公司單獨看，只要沒(méi)有隱債，就不是隱債主體。

第三，標債和合格的資管產(chǎn)品不受約束。標債本身有紅橙黃綠的分檔管著(zhù)，有債務(wù)率、隱性債務(wù)和財務(wù)指標管著(zhù)，有市場(chǎng)化收入測算管著(zhù)，有用于補流的不得涉及隱債管著(zhù)，的確不必過(guò)度反應。

最后，信托和租賃未指定用途的視為流貸，不可新增，但到期可以續作，對于這兩年持續處于存量規模管控，且持續進(jìn)行非標轉標的信托公司而言，應該是很熟悉的監管配方了。

（注：此處未對市場(chǎng)上依然火熱的金交所定融作出規范，因為在此前的監管目標中，金交所定融在今年630大限之際就應該壓降完畢）

補丁傳出后，此前各市場(chǎng)主體的一系列行為也得到了解釋?zhuān)?/p>

部分機構在15號文剛剛流傳之際批量落地政信項目，為的是擴大到期續作的存量規模，放出去的才是表里的，沒(méi)放出去的都是夢(mèng)里的。

從15號文傳出至今，伴隨央行全面降準，城投債利差走低且成交未見(jiàn)減弱：

資質(zhì)好的平臺，收益率和利差持續壓縮，資質(zhì)中等的平臺在資產(chǎn)荒的迫使下，已經(jīng)出現買(mǎi)盤(pán)主動(dòng)bid的情況，資質(zhì)差的平臺也能看到有成交。

今年以來(lái)，多家城投公司的主體評級下調或者評級展望調整為負面；同時(shí)城投的非標融資隨信托規模的下降持續收縮，城投非標違約的情況有所增加。

15號文之后，化解隱性債務(wù)有了清晰的行動(dòng)路線(xiàn)圖，高風(fēng)險區域和弱資質(zhì)主體，面臨較大的融資壓力和破剛兌風(fēng)險，個(gè)別失去清償能力的平臺可能破產(chǎn)重整或清算。

從我入行那年起，就不斷聽(tīng)到“城投平臺市場(chǎng)化”的呼聲，呼聲背后，城投也好，機構也好，投資人也好，可能沒(méi)有誰(shuí)真心希望看到城投平臺完全市場(chǎng)化。

完全剝離政府信用之后，城投就被驅逐出城投隊伍，變成了會(huì )違約、會(huì )展期、會(huì )寫(xiě)信耍賴(lài)的一般國企，完全市場(chǎng)化之后的城投，怎么選，怎么看，怎么投，就要適用完全不同的評價(jià)框架和投資邏輯，而這對于大部分金融機構，和信評研究從業(yè)者而言，無(wú)異于是一個(gè)難度系數加倍，收益未必提升的課題。

過(guò)去的過(guò)去，在城投融資的α體系里，融資能力、流動(dòng)性、GDP質(zhì)量、與當地政府的親疏遠近是最為顯著(zhù)的因子，未來(lái)的未來(lái)，債務(wù)結構、主營(yíng)業(yè)務(wù)能力、市場(chǎng)化程度，可能會(huì )取代老的因子，成為新的因子。

只有時(shí)代的β，才能造就時(shí)代的城投。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 時(shí)代是最大的β：城投篇