YY評級 作者：rating狗
來(lái)源：YY評級（ID：YYRating）
國內信用評級市場(chǎng)正在經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的劇變，評級虛高的現象被詬病多年，旨在改變這一現狀的新政今年以來(lái)密集出臺。從取消債券發(fā)行環(huán)節強制評級要求，到明確將“擇機適時(shí)調整監管政策關(guān)于各類(lèi)資金可投資債券的級別門(mén)檻，弱化債券質(zhì)押式回購對外部評級的依賴(lài)?！睂е略u級虛高的各類(lèi)“病因”將被一一清除。
YY認為，評級虛高有它的歷史原因。評級行業(yè)改革不能一蹴而就，需要一個(gè)過(guò)程。未來(lái)發(fā)行人付費和投資者付費兩種評級業(yè)態(tài)會(huì )共同發(fā)展。
談及信用債市場(chǎng)再融資收縮以及去年底以來(lái)的國企違約風(fēng)波，YY認為中國的直接融資和海外并不一樣，更多是貸款的替代，發(fā)展過(guò)程中會(huì )出現階段性拐點(diǎn)；債市風(fēng)險的暴露也是輪動(dòng)的，民企大規模退出債市后弱國企就成為了市場(chǎng)最脆弱的部分。
債市發(fā)展到了一個(gè)拐點(diǎn)
YY：國內間接融資即貸款占比較高，需要提高直接融資比例，過(guò)去幾年直接融資一直在高速發(fā)展，相比海外市場(chǎng)債券與GDP的比例，中國可以說(shuō)還有很大的發(fā)展空間。但國內跟國外還是有差異的，最大的差異在哪里？股市融資虧了是投資者埋單，是真正的直接融資，風(fēng)險也分散了。而債券融資，雖然換了個(gè)形式，但債券市場(chǎng)投資者還是以金融機構為主，出風(fēng)險埋單的還是以銀行為主的金融機構。所以債券融資的本質(zhì)還是間接融資，差別在于銀行貸款和買(mǎi)債的區別，其實(shí)還是銀行表內或者表外的錢(qián)，這就造成了本質(zhì)上債券融資還是間接融資，債券融資跟銀行貸款存在替代關(guān)系。
國內債市跟美國不太一樣，本來(lái)交易所債券市場(chǎng)是對散戶(hù)開(kāi)放的，但超日違約以后，監管發(fā)現債券投資者跟股票投資者的風(fēng)險承受能力以及預期是不一樣的，股票跌一半他不會(huì )來(lái)鬧事，債券還沒(méi)有違約跌到70塊就有投資者鬧事了。后來(lái)交易所市場(chǎng)慢慢變成了純機構市場(chǎng)。
債券融資雖然比銀行貸款用途靈活，有時(shí)候成本更低，但程序也更麻煩，而且有不穩定的缺點(diǎn)，不是想發(fā)就能發(fā)，受市場(chǎng)影響比較大。
過(guò)去幾年一直處在債券替代貸款的過(guò)程，現在到了一個(gè)拐點(diǎn)，貸款在替代債券，有些債券慢慢消失了，其實(shí)并不一定發(fā)行人自己還掉了，可能其他渠道比如銀行貸款替代了。債市發(fā)展它不是一條直線(xiàn)，中間有曲折波動(dòng)，行業(yè)融資也會(huì )有波動(dòng)，所以現在出現了凈融資的拐點(diǎn)。
YY：評級它不是用來(lái)掛墻上的，它是跟債走的，它不是個(gè)獨立產(chǎn)品，是個(gè)附屬產(chǎn)品。最早評級時(shí)怎么誕生的呢，美國在19世紀搞基建的時(shí)候，各個(gè)州要修鐵路但是錢(qián)不夠，采取向老百姓發(fā)債的方式來(lái)集資，像我們的P2P一樣直接向老百姓銷(xiāo)售。老百姓無(wú)法評判這個(gè)項目風(fēng)險以及幾個(gè)點(diǎn)的利率合適，在這種需求之下就有人做雜志期刊，幫大家分析這個(gè)項目募集資金做什么的？這個(gè)州的經(jīng)濟發(fā)展水平怎么樣？它的風(fēng)險高低如何，老百姓就買(mǎi)來(lái)看作為投資債券的參考。這就是最早的投資人付費的評級模式。過(guò)了許多年，大家驗證確實(shí)有些提示風(fēng)險的債券違約了，積累口碑的幾家雜志就慢慢做起來(lái)了。后來(lái)雜志發(fā)行量受到閱讀習慣以及可分享（傳真技術(shù)的發(fā)展）等因素影響發(fā)行量明顯下降，于是才開(kāi)始轉向發(fā)行人收費模式。但即使為發(fā)行人收費模式，評級公司深知投資者認可的重要性，所以也并不會(huì )為了收費而放棄公信力。
等到我們國內引入評級的時(shí)候，美國已經(jīng)發(fā)展100多年了。國內的評級從一開(kāi)始就沒(méi)有經(jīng)過(guò)投資者認可，直接向發(fā)行人收費，發(fā)行人作為甲方自然是誰(shuí)給的評級高就選誰(shuí)，畢竟評級高低影響融資成本，再加上評級越高風(fēng)險權重越低，銀行等機構明確要求不能投資低等級債券，評級太低就很難進(jìn)入主流機構的投資視野，各種因素綜合導致評級虛高的出現。在發(fā)行人付費模式下很難防范利益沖突。
目前的政策已經(jīng)從各方面綜合來(lái)推動(dòng)評級改革?，F在發(fā)債已經(jīng)不強制評級了。以后慢慢會(huì )降低對評級這個(gè)符號的依賴(lài)，大方向已經(jīng)很明確。但改革不是一天兩天，需要一個(gè)過(guò)程，徹底改變當前評級虛高的局面也需要時(shí)間。
債券市場(chǎng)高評級居多本身沒(méi)有問(wèn)題，債市需要最好的企業(yè)、穩定經(jīng)營(yíng)的企業(yè)來(lái)發(fā)債，創(chuàng )業(yè)型、風(fēng)險大的中小企業(yè)并不適合債券融資，更適合股權融資。因為只有股權才能給高額回報來(lái)匹配高風(fēng)險。而且小企業(yè)發(fā)展很多也不是資金推動(dòng)型，債券更適合重資產(chǎn)的大企業(yè)。
Q3：信用債風(fēng)險是市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)，國企違約風(fēng)波在蔓延。近年債券違約面在擴大，由此前的民營(yíng)企業(yè)蔓延到國企，造成較大市場(chǎng)沖擊。原因有很多，反映出了什么樣的總體趨勢？
YY：債券跟銀行貸款不一樣，銀行貸款對資金用途管控較嚴，會(huì )用受托支付管控資金用途，避免貸款資金被挪用。而且還款來(lái)源也很清晰，流動(dòng)資金貸款在生產(chǎn)完銷(xiāo)售后就需要償還貸款，形成一個(gè)閉環(huán)。而債券募集資金雖然也有約定用途，但錢(qián)進(jìn)賬戶(hù)后怎么用還是發(fā)行人自己決定。所以債市存在一個(gè)比較普遍的現象，債市行情好的時(shí)候大家拼命給錢(qián)融資很容易，很多企業(yè)手里錢(qián)太多就容易盲目擴張，一旦行業(yè)融資困難了融資接不上了就容易出問(wèn)題。去年違約的煤炭行業(yè)以及以前的民企違約均存在這個(gè)問(wèn)題，前幾年融資容易的時(shí)候擴張快，靠滾動(dòng)融資還債，一旦“梯子”撤太快，融資突然收縮就會(huì )出現問(wèn)題。
除了滾動(dòng)融資接續不上容易出問(wèn)題外，很多企業(yè)的資金周期沒(méi)有完全匹配經(jīng)營(yíng)周期也是問(wèn)題所在，杠桿上升的快慢跟經(jīng)營(yíng)周期不一定匹配。企業(yè)判斷借不借錢(qián)并不是根據經(jīng)營(yíng)周期來(lái)定，而是往往看融資環(huán)境好，在不該借錢(qián)的時(shí)候借錢(qián)。比如煤炭行業(yè)前幾年應該慢慢還錢(qián)的時(shí)候猛借錢(qián)，現在融資收縮壓力就很大，應該等到現在行情好了拿賺的錢(qián)出來(lái)再投更合理。
這個(gè)市場(chǎng)就看誰(shuí)屬于最弱的那一批，最尾端的部分往往容易被資金拋棄，容易暴雷。就好比優(yōu)先夾層劣后的關(guān)系，優(yōu)先層有資金抱團沒(méi)事，但民企爆雷以后弱國企就變成劣后，所以就輪到弱國企暴雷了。這個(gè)必然是輪動(dòng)的，不可能一直是民企在暴雷。債券數量本身就有限，必然是今天這個(gè)暴雷明天那個(gè)暴雷不斷切換。所以現在輪也輪到弱國企需要出清，因為它確實(shí)還不了。但因為永煤太超預期了引起了市場(chǎng)恐慌?，F在為了確保順利融資一些地方又在做承諾，又回到了老路了。因為債券違約的影響太大，有的就會(huì )想辦法協(xié)調銀行接過(guò)去化解違約風(fēng)險。這也是為什么今年違約少的原因。
YY：房企經(jīng)過(guò)這一輪收縮可能要把問(wèn)題暴露出來(lái)，政策調控的出發(fā)點(diǎn)好的，通過(guò)融資端限制房企規模擴張的沖動(dòng)，本意是想降低風(fēng)險，但實(shí)施起來(lái)會(huì )超出預期。
從比較長(cháng)的時(shí)間來(lái)看，房地產(chǎn)的發(fā)展其實(shí)是有幾個(gè)階段的，最早叫土地紅利，那時(shí)候誰(shuí)拿到地誰(shuí)就賺錢(qián)，比例李嘉誠；第二波紅利是杠桿紅利，突出代表就是閩系開(kāi)發(fā)商，膽子大敢借錢(qián)擴張，迅速把規模做大。銀行覺(jué)得有資產(chǎn)抵押也敢借，借錢(qián)把項目開(kāi)發(fā)出來(lái)賣(mài)掉后大家都能掙錢(qián)。體量越大銀行越愿意借錢(qián)，所以沖進(jìn)去越做越大，錢(qián)越來(lái)越集中。第三個(gè)階段就是從去年三道紅線(xiàn)開(kāi)始，三道紅線(xiàn)管住了融資，抓到了根本。這個(gè)政策其實(shí)挺溫和的，三道紅線(xiàn)全踩不能增加有息負債。
但政策出來(lái)后容易超預期，銀行一看你三道紅線(xiàn)全踩不跟你玩了，你把錢(qián)還我，這種情況下不得新增就容易變成極度收縮了。極度收縮后開(kāi)發(fā)商就會(huì )很難受了，因為需要錢(qián)不停滾動(dòng)維持運營(yíng)。有息負債從8000億降到5000億，相信恒大心里是很苦的。錢(qián)一旦抽走就容易暴露問(wèn)題。
債的到期是不等人的，貸款沒(méi)錢(qián)可以商量延期，債券國內沒(méi)有人去組織商量延期的事情，不像境外提前半年覺(jué)得有問(wèn)題可以提前找人來(lái)商量，有成熟的機制。
這個(gè)事情就看暴露到什么程度，如果有系統性風(fēng)險暴露的跡象，政策就可能略緩和。適應政策的過(guò)程中就看房企能不能扛了，能不能熬到政策放松。
Q5：在15號文等政策出臺背景下，城投債今年是否會(huì )有公開(kāi)違約？可能主要從哪些類(lèi)別主體、區域開(kāi)始？城投的投資邏輯是否有變？
YY：城投這塊還好，我認為政策的壓縮是有底線(xiàn)的，畢竟城投占了債券市場(chǎng)發(fā)行量的一半。就算緊的政策它也會(huì )有邊際放松。
15號文的影響，就看執行力度了，而且各地情況也不一樣。之前的43號文的時(shí)候，城投債務(wù)已經(jīng)進(jìn)行了一輪置換。但置換后城投公司又增加了很多債務(wù)，所以就有了15號文。15號文背后其實(shí)也有博弈，先出個(gè)嚴的政策，看城投能不能扛，扛不住就還得繼續融資。
貴州非標暴雷都好多年了。非標逾期不都是違約嘛？本質(zhì)都已經(jīng)違約了。作為城投公司有些公益的項目不能盈利，站在地方政府的角度回報周期很長(cháng)，比如深圳發(fā)展起來(lái)人多了稅收多了可能是二三十年的事情，短短幾年肯定很難看到回報。
至于違約可能從哪一些類(lèi)別主體哪些區域開(kāi)始，主要還是再融資收縮的區域。貸款一塊，非標一塊，債券一塊，最好自己管自己，對吧？如果債券能自己滾、自己還那就相安無(wú)事，但如果債券收縮，到期多而發(fā)出來(lái)的越來(lái)越少就會(huì )出問(wèn)題。
那城投的投資邏輯是否會(huì )有變化，我認為還是從上到下的思路。地方政府的實(shí)力決定城投的大邏輯，城投只是一個(gè)政府融資的SPV。最終由地方的財政地方的能力決定。
此外當地融資環(huán)境也要看，當地的金融機構對城投貸款的依賴(lài)程度，當地的金融資源如何這些都要看，畢竟地方政府還會(huì )協(xié)調當地金融資源來(lái)提供融資。
發(fā)展中國特色信用評級市場(chǎng)
YY：建議信用評級更多從中國實(shí)際出發(fā)去推動(dòng)改革，更多從市場(chǎng)出發(fā)去逐步調節。甲方有需求，乙方有供給，這個(gè)是真實(shí)的市場(chǎng)需求，牽著(zhù)市場(chǎng)走其實(shí)比較難的。
之前監管上一輪征求意見(jiàn)稿里面有一條：逐步將高評級主體比例降低至合理范圍內，后來(lái)評級下調多了，很多發(fā)行人不滿(mǎn)意，對市場(chǎng)沖擊也比較大，有的機構投資者只能買(mǎi)AA+及以上等級的債券，下調評級以后就不能持有了，引起很多被動(dòng)拋售。所以后來(lái)信評新規正式發(fā)文的時(shí)候就刪掉“逐步將高評級主體比例降低至合理范圍內”這條了。
現在評級公司實(shí)際有兩個(gè)甲方，一個(gè)是發(fā)行人（給錢(qián)），一個(gè)是監管（給牌照）?，F在兩個(gè)甲方都沒(méi)伺候好，監管對高評級太多不滿(mǎn)意（特別是高評級
的違約發(fā)生），發(fā)行人對下調評級不滿(mǎn)意，他怎么再去伺候另外一個(gè)丙方也就是投資者呢？
改革牽一發(fā)動(dòng)全身，需要一個(gè)過(guò)程。金融不是獨立的，評級更加不是獨立的，牽涉的東西太多。這個(gè)市場(chǎng)是分層的，讓現在這些發(fā)行人付費評級機構發(fā)展向投資者收費也并不是那么容易，首先它誕生之初就是發(fā)行人付費模式做起來(lái)的，它的整套邏輯、整個(gè)框架、人員設置都是按發(fā)行人付費模式設計的，跟投資者付費模式有很大差異。投資者付費一家機構一年才收二三十萬(wàn)，這個(gè)辛苦錢(qián)他們愿不愿意賺還有待觀(guān)察。此前嘗試投資人付費的中債資信，真正純市場(chǎng)化投資者付費這塊的收入占比并不高。
投資人付費的市場(chǎng)空間在于，機構設置了內部評級部門(mén)和相關(guān)崗位，但對全市場(chǎng)發(fā)行人覆蓋需要很多資源投入，投資人付費等于替代了信評部門(mén)的很大一部分工作，集中幫你做了內部評級。由于這些標準化內容可以提供給所有機構，所以對投資人付費的評級公司來(lái)說(shuō)成本也不會(huì )隨著(zhù)客戶(hù)增加而同比例增加，最后定價(jià)也不會(huì )太高，相比機構設置龐大的內部評級部門(mén)的成本要低很多。
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