事實(shí)上，該做空報告渾水早在今年1月31日就已經(jīng)發(fā)布，并在當天就造成了瑞幸股票的較大跌幅。但由于瑞幸是在美國上市的公司，報告發(fā)布后瑞幸又及時(shí)否認該報告的指控，加上有“投行貴族”之稱(chēng)的中金公司也站出來(lái)表示瑞幸不存在財務(wù)造假問(wèn)題，使得瑞幸股價(jià)在隨后幾天又開(kāi)始逐步回升，做空風(fēng)波暫時(shí)被平息，故而并未引起國內大眾的過(guò)多注意。 

然而，這一表面的平靜終在4月2日那天被一聲槍響打破——瑞幸開(kāi)出了“自殺”式的一槍?zhuān)合蛎绹C券交易委員會(huì )/證監會(huì )（SEC）自爆公司財務(wù)造假22億元。當日，瑞幸股票收盤(pán)時(shí)跌幅達75.57%，一天之內股價(jià)從26.2美元跌到只剩個(gè)零頭6.4美元。截至4月3日收盤(pán)時(shí)，瑞幸股價(jià)再次大跌15.94%，報收5.38美元。 

這是一個(gè)什么概念呢？這么說(shuō)吧，瑞幸2019年5月17日在美國納斯達克上市，發(fā)行價(jià)為17美元，開(kāi)盤(pán)報價(jià)25美元，在4月2日以前，瑞幸股票的歷史最低價(jià)是2019年10月2日的17.84美元?！?.38”就意味著(zhù)，即使是以歷史最低價(jià)位買(mǎi)入的股民，這次也虧得血本無(wú)歸（詳見(jiàn)下圖）。

可以說(shuō)，渾水的報告是此次瑞幸自爆22億元財務(wù)造假的導火索，渾水由此成為瑞幸違法違規行為的揭露者與瑞幸被股民起訴以及促使美國SEC乃至司法部啟動(dòng)相關(guān)調查程序的推動(dòng)者。 

瑞幸事件之前，可能很多國人都不知道有渾水這樣的做空公司存在，瑞幸事件爆出后，國人不僅認識了渾水，還紛紛將其看作“正義的使者”、“韭菜之光”，是揭露上市公司違法違規操作、凈化股市環(huán)境、保護股民權益的神圣力量。在引起美國股民公憤的同時(shí)，瑞幸的作為也讓中國A股的股民心有戚戚焉：若是A股市場(chǎng)上也存在如瑞幸般膽大妄為的不良公司，那股民的合法權益又該如何保護？ 

事實(shí)上，人們的認識可能并不一定準確?？陀^(guān)地說(shuō)，渾水這樣的做空機構從來(lái)就不是為散戶(hù)利益而存在的。做空，本質(zhì)上只是投資的一種方式而已，做空機構通過(guò)一己之力（一家之言）撼動(dòng)股價(jià)，高賣(mài)低買(mǎi)，從而賺取價(jià)差獲得巨額收益。 

但凡事也不能惟目的論，做空機構在實(shí)現自我利益的過(guò)程中，確實(shí)也為凈化市場(chǎng)環(huán)境、糾正上市公司不良作風(fēng)起到了很好的監督作用。有專(zhuān)業(yè)分析人士據此將做空機構比喻成市場(chǎng)的“清道夫”，不無(wú)道理。由于做空機構調查調研的方式更加多樣，調研的時(shí)間空間安排更加靈活，往往能夠深入到股民乃至監管機構無(wú)法觸及的地方，獲得關(guān)鍵有力的證據，從而一擊制勝，逼迫不良公司現出原形，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，做空機構或許真是股民乃至監管機構的好幫手，是證券期貨市場(chǎng)的“正義使者”、“韭菜之光”。

那么到底該如何來(lái)評價(jià)做空機構之于市場(chǎng)的意義呢？我們一步步來(lái)分析。

二、做空與做空機構概述 

做空（Short sale），又叫賣(mài)空、空頭，是一個(gè)投資術(shù)語(yǔ)，是金融資產(chǎn)的一種操作模式，操作者預期股票期貨市場(chǎng)會(huì )有下跌趨勢，于是將手中籌碼按市價(jià)賣(mài)出，等股票期貨下跌之后再行買(mǎi)入，歸還籌碼，賺取中間差價(jià)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是高拋低補。一般正規的做空市場(chǎng)是有一個(gè)第三方券商提供借貨的平臺，類(lèi)似賒貨交易。做空與做多相對。典型的做多，就是預期股票未來(lái)價(jià)格會(huì )上漲，于是以目前價(jià)格買(mǎi)入一定數量的股票，等價(jià)格上漲后再賣(mài)出，賺取差價(jià)利潤。 

國內股民往往對做多比較熟悉，對做空則比較陌生，主要原因是我國股票市場(chǎng)并不支持通過(guò)做空盈利，想要做空股票必須通過(guò)融券或者股票期貨來(lái)實(shí)現。而融資融券或者股指期貨的進(jìn)入門(mén)檻又比較高（通常為50萬(wàn)元人民幣），導致相當多的股民被拒之門(mén)外，只能通過(guò)股票二級市場(chǎng)的做多來(lái)獲得收益。

至于做空機構，國外資本市場(chǎng)里數不勝數，較為著(zhù)名的有渾水(Muddy Waters)、香椽(Citron)、格勞克斯(Glaucus)、哥譚市(Gotham City)、匿名分析(Anonymous Analytics)等。目前為止我國還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的做空機構。 

那么什么是做空機構？做空機構，究其本質(zhì)而言與一般的投資公司并無(wú)區別，均憑借預測股票走勢來(lái)獲得差額收益。所不同的是，一般的金融投資機構會(huì )根據獲得的信息、市場(chǎng)走勢和上市公司經(jīng)營(yíng)情況來(lái)選擇做空或者做多，重心在于“預測”，而像渾水這一類(lèi)的做空機構，其重心并不在于預測，而在于“主動(dòng)出擊”，它們的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是通過(guò)研究目標公司的業(yè)務(wù)狀況，發(fā)現經(jīng)營(yíng)及財報中的漏洞或風(fēng)險，進(jìn)而通過(guò)做空操作（借貸公司股票，建立倉位，高價(jià)賣(mài)出股票，發(fā)布報告，股價(jià)跌，低價(jià)買(mǎi)入股票，歸還股票）來(lái)套利。在這個(gè)過(guò)程中，為了得到他們想要的基礎數據資料，做空機構往往會(huì )窮盡各種手段，包括訪(fǎng)談行業(yè)專(zhuān)家，派遣大量“黑衣人”深入實(shí)地調查，安裝偷拍攝像頭，甚至策反、安插臥底等。

以瑞幸事件為例，據說(shuō)為了這篇做空報告，相關(guān)機構先后派出了92名全職和1,418名兼職工作人員，在45個(gè)城市的2,213家門(mén)店錄下了大量的監控視頻，從10,119名顧客手中拿到了25,843張消費收據。當然，他們的付出也獲得了非?？捎^(guān)的回報。從1月31日至4月1日期間瑞幸股價(jià)的跌幅來(lái)看，即使沒(méi)有4月2日公司的自爆作假，這次出擊也早已讓渾水及其背后的金主們賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，4月2日的瑞幸自爆與股價(jià)狂跌，只不過(guò)是進(jìn)一步鞏固和擴大了戰果而已。當然，瑞幸的自爆也使得渾水一下子聲名大噪，風(fēng)頭蓋過(guò)了許多的做空機構。

由于做空機構特立獨行的個(gè)性，做空機構常常會(huì )被認為是金融市場(chǎng)的“黑惡勢力”，無(wú)論是上市公司還是股民都不是很歡迎他們。對于投資者而言，其原本可以通過(guò)研究上市公司的各類(lèi)信息來(lái)預測該公司股價(jià)的走向，但由于存在做空機構且完全無(wú)法預測其動(dòng)向，一旦不期而遇（指持有的股票被做空機構“盯上”），所持股票將大大偏離先前預測的走向，損失是必然的。對于上市公司來(lái)說(shuō)，違規或作假行為一旦被做空機構揭露，后果將更為難堪。即便做空機構發(fā)動(dòng)的是惡意攻擊行為，就像之前針對新東方（NYSE：EDU）等優(yōu)秀企業(yè)所做的一樣，但由于做空機構的聲望、號召力和操控能力，被攻擊的目標公司也可能傷痕累累，要費老大的勁才有可能走出困境。

但是話(huà)又說(shuō)回來(lái)，如果關(guān)系處理得好，做空機構也完全可以轉變成為金融市場(chǎng)秩序的“守望者”。由于做空機構始終深藏云端，神龍見(jiàn)首不見(jiàn)尾，該不可捉摸的個(gè)性特征使得上市公司不敢肆意妄為，投資、審計、會(huì )計、律師機構更不敢輕易與上市公司進(jìn)行利益捆綁、胡作非為。以瑞幸事件為例，在渾水爆出瑞幸極有可能存在欺詐和虛構賬目之前，瑞幸的履歷不可謂不輝煌。如果說(shuō)上市公司都是優(yōu)秀學(xué)生的話(huà)，那么瑞幸就是那個(gè)可以上臺發(fā)言的優(yōu)秀學(xué)生代表。這倒不是說(shuō)該公司的本質(zhì)有多么優(yōu)秀，而是其背后助推的資本與提供背書(shū)的中介機構陣容實(shí)在是太過(guò)強大，強大到讓任何人感到震撼。 

比如，為其背書(shū)的投資銀行有摩根士丹利（華爾街的傳奇投行）和瑞士信貸（瑞士最有名的兩家金融機構之一），審計機構是安永（四大會(huì )計事務(wù)所之一），律師事務(wù)所是達維（美國老牌知名律師事務(wù)所）。摩根士丹利甚至還預測瑞幸2018-2021年三年內銷(xiāo)售額可增漲三十倍。此外，國內投資機構中的“清華北大”、有“投行貴族”之稱(chēng)的中金公司是瑞幸上市的主承銷(xiāo)商之一，它同時(shí)也是瑞幸B輪融資的投資者。如前所述，在渾水發(fā)布做空報告時(shí)，中金公司還曾信誓旦旦地說(shuō)渾水做空報告主要基于不具代表性的草根調研和主觀(guān)推斷，瑞幸的財務(wù)報表并不存在作假。 

由此可見(jiàn)，此次若不是渾水出來(lái)“攪局”，這些一路為瑞幸保駕護航的赫赫有名的機構，不知將唱多瑞幸股價(jià)到什么高位該虛構童話(huà)才會(huì )最終被戳穿。有消息稱(chēng)，正是因為渾水兩月前發(fā)布的做空報告，讓安永負責審計瑞幸年度財務(wù)報告的負責人戰戰兢兢，不敢輕易簽下自己的名字，瑞幸迫不得已才決定自爆財務(wù)造假。

四、做空機構是凈化市場(chǎng)環(huán)境的專(zhuān)業(yè)且強大的“舉報人”

表面上看，股民和做空機構的立場(chǎng)是對立的，因為中國股民只能做多，而做空機構則是做空，當股價(jià)大幅下跌時(shí)，最慘的“接盤(pán)俠”并非聽(tīng)聞風(fēng)吹草動(dòng)已經(jīng)采取措施的做多機構，而是那些后知后覺(jué)、反應遲緩的散戶(hù)股民。

如果說(shuō)做多機構是語(yǔ)文老師，那么做空機構就是數學(xué)老師，兩位老師都成天盯著(zhù)體育課時(shí)間想要霸占。而散戶(hù)就是那可憐的學(xué)生，總是很難上到心心念念的體育課。教導主任盡管聲稱(chēng)要規范學(xué)校紀律，不允許任何文化課老師強占非文化類(lèi)課程的時(shí)間，但最終還是升學(xué)率說(shuō)了算。 

證券市場(chǎng)與此很相似，無(wú)論金融投資公司選擇做多還是做空，散戶(hù)股民永遠處在信息鏈的最底端。在這個(gè)依靠信息不對稱(chēng)獲得收益的資本市場(chǎng)，誰(shuí)是“韭菜”，誰(shuí)是“接盤(pán)俠”，一目了然。如果說(shuō)做多者是一路哄著(zhù)散戶(hù)投入資金的推銷(xiāo)者，那么做空機構就是程咬金——在這些唱多之人辛辛苦苦培養出韭菜正待收割之時(shí)，半路殺出，拋下炸彈般的消息，大喊一聲“且慢！讓我來(lái)”，然后輕輕松松把這些長(cháng)勢良好的韭菜全部收入囊中，幸運的時(shí)候還可以順帶把種韭者也一并收割掉，賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)（做空機構選擇的做空目標往往都是些股價(jià)溢價(jià)極高的上市公司）。正所謂：做多，韭菜苦；做空，韭菜亦苦。 

盡管如此，對整個(gè)證券市場(chǎng)的長(cháng)遠發(fā)展而言，我們依然認為做空機構相對來(lái)說(shuō)還是一個(gè)非常積極、正面的角色。在新東方股票遭渾水做空后，公司董事長(cháng)兼CEO俞敏洪先生曾公開(kāi)評論道：“中國其實(shí)應該有渾水這樣的公司，他們就像蒼蠅一樣，會(huì )找到臭了的雞蛋，這樣很多在A(yíng)股上市的公司就不會(huì )亂來(lái)了?！?/p>

誠哉斯言！試想，如果沒(méi)有渾水的這篇做空報告，瑞幸會(huì )在這個(gè)時(shí)候自爆財務(wù)造假嗎（數據欺詐在證券監管領(lǐng)域是極端不能容忍的錯，若非逼不得已，不會(huì )自揭其短）？瑞幸及其背后的龐大資本肯定還將繼續努力搭建這座絢麗多姿的泡沫大廈，瑞幸的股票肯定還將繼續維持高價(jià)甚至可能還會(huì )穩中有升，還會(huì )有比現在多得多的“韭菜”被培育出來(lái)。當這種狀態(tài)維持到資本大佬們所持股票的鎖定期結束，公司原大股東、AB輪的投資者的股票已經(jīng)拋售掉大部分，一切都準備就緒后，才會(huì )逐漸放出利空消息，慢慢擠破泡沫。到那時(shí)，可憐的韭菜們，除了被收割，還有別的命運選項嗎？許多散戶(hù)可能到死都不知道，這么“利好”的股票怎么會(huì )慢慢下跌？怎么會(huì )有朝一日突然被掛上“ST”的名頭，甚至直接從股市消失？

我們認為，股市中的散戶(hù)投資者要想整體上不被當作韭菜割掉，獲取正常盈利，最需要的是一個(gè)秩序良好的交易市場(chǎng)和宏觀(guān)向好的經(jīng)濟形勢。而秩序良好的交易市場(chǎng)離不開(kāi)監管機構的有效監管。只有當股市中的上市公司都遵紀守法，背靠經(jīng)濟形勢向好的大環(huán)境，通過(guò)融資來(lái)促進(jìn)公司的實(shí)體經(jīng)營(yíng)健康發(fā)展，獲取更大的經(jīng)營(yíng)利潤的時(shí)候，才可以使公司、機構投資者與散戶(hù)投資者們共同盈利。若是股市中充斥著(zhù)像瑞幸這般抱著(zhù)“通過(guò)上市來(lái)?yè)埔还P”的心懷邪念的公司，股民的投資環(huán)境將極其惡劣，很容易一腳踩進(jìn)陷阱，跌入深淵。

但據了解，我國的證券監管機構，全系統總共才六千多人，其中稽查人員占一半左右，也不過(guò)才三千余人。這樣一支隊伍，如果按渾水做空瑞幸項目的人員配比標準1,510人（92全職+1,418兼職）來(lái)計算的話(huà)，我們的監管機構一年也就能查兩三個(gè)案子（注：只算專(zhuān)職人員的話(huà)也就能查三十幾個(gè)案子），根本顧不上市場(chǎng)中這么多的上市公司，更別提有的案件實(shí)際調查所用時(shí)間可能前后長(cháng)達四五年，而且還不一定有結果。由此可見(jiàn)，引進(jìn)一定的社會(huì )監管力量來(lái)輔助監管是非常必要且務(wù)實(shí)的。

還以渾水為例，如果他去惡意狙擊一個(gè)上市公司的股票，那會(huì )出現什么后果呢？首先，由于渾水已經(jīng)積累了很高的業(yè)界聲望，做空報告的可信度較高，因此被狙擊的這個(gè)目標公司的股票大概率會(huì )在短時(shí)間內大幅度下跌。

但是，畢竟真的假不了，假的也真不了，由于渾水的此次出擊是惡意的，是依靠捏造數據和信息來(lái)進(jìn)行指控的，一旦目標公司挺過(guò)了這一波下跌，并在隨后陸續證明該做空報告中的相關(guān)“指控”純屬“莫須有”，那么毫無(wú)疑問(wèn)，一方面該上市公司的股價(jià)會(huì )立刻反彈回升，甚至達到一個(gè)全新的高度，公司恢復元氣，重回正軌；另一方面，盡管渾水及其背后的資本通過(guò)這第一波的股價(jià)下跌收獲了不少利益，但其做空報告的信譽(yù)度卻嚴重受損，以后其他報告獲得市場(chǎng)強烈反響的可能性及能力會(huì )逐步走低（想想“狼來(lái)了”的故事），狙擊股票成功的概率也將大幅下挫。這是任何一家有追求的做空機構都不愿意看到的。因為，當一個(gè)做空機構的做空報告無(wú)人相信時(shí)，該機構也就差不多走到了盡頭。

還值一提的是，根據美國等相關(guān)國家的法律規定，惡意狙擊上市公司股票也極有可能會(huì )被認為是惡意炒作做空股市，一旦被證券監管部門(mén)盯上，那不僅有可能會(huì )被罰得傾家蕩產(chǎn)，甚至還有可能面臨刑事處罰。這毫無(wú)疑問(wèn)也會(huì )嚴重抑制做空公司惡意狙擊股票的沖動(dòng)。

六、上市公司是否應當懼怕做空機構？

如前所述，做空機構不僅“專(zhuān)業(yè)”而且還很有“道德”（一般只挑有問(wèn)題的公司股票進(jìn)行狙擊）。那么，面對這樣一種客觀(guān)存在，作為潛在狙擊目標的上市公司是不是很害怕？我想答案應該是肯定的。不管哪一類(lèi)上市公司，均規模龐大、結構復雜，若說(shuō)運營(yíng)管理過(guò)程中一點(diǎn)合規瑕疵都沒(méi)有，那肯定是不現實(shí)的。即使那些對合規要求很高、自認為行端坐正的上市公司，內心深處也會(huì )害怕做空機構突然向其發(fā)難，導致公司股價(jià)的動(dòng)蕩。 

渾水2012年做空美股上市公司新東方時(shí)，就曾給新東方帶來(lái)了很大的麻煩。盡管最后美國SEC通過(guò)啟動(dòng)調查還了新東方清白，認為公司并不存在渾水所指控的一系列違法違規行為，但在接受SEC調查期間，新東方的股價(jià)還是受到了極其嚴重的影響，公司內部的正常運營(yíng)和業(yè)務(wù)拓展部署等也受到了較大的沖擊。

對此，我們認為：

首先，害怕很正常且必要，這也是公司持續葆有生命力的重要條件。只有對做空機構所（聲稱(chēng)或實(shí)質(zhì)）代表的市場(chǎng)規則始終心存敬畏，公司才會(huì )越做越規范，才會(huì )真正遠離“舉報人”的“騷擾”.

其次，上市公司也不必過(guò)分懼怕做空機構的存在。做空機構盡管實(shí)力強大，是證券期貨市場(chǎng)的“舉報人”，但他們是“利益導向”的一種存在，本身并不是公益機構，甚至可以說(shuō)，公益只是他們全部工作的副產(chǎn)品（溢出價(jià)值）。在這種情況下，基于交易成本的考慮，即使發(fā)現可攻擊目標，他們的策略也通常是“抓大放小”，不會(huì )也不可能面面俱到、全方位出擊。正所謂“蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋”、“商人無(wú)利不起早”，由于做空機構的做空成本極大，若做空狙擊對象的狙擊成功率低或者狙擊后能夠獲得的股市波動(dòng)不太大，則一般不會(huì )將該家公司選為做空目標.

第三，對于確實(shí)遵紀守法的上市公司而言，也可以完全忽略做空機構的存在。即便不幸被選中成為了做空機構的狙擊目標，也有機會(huì )像新東方那樣通過(guò)正規調查程序反駁指控、洗刷冤屈、重獲清白。

最后，我想說(shuō)的是，雖然我國現今還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的做空機構，但新修訂的《證券法》已明確加大了證券監管機構對上市公司的監管力度，提高了對違法違規行為處罰金額的上限。因此，公司管理層大可不必心慌，而應各司其職，注重公司日常運營(yíng)細節的合法合規管理與監督。只要公司嚴格按照國家法律規范性文件、行業(yè)規定和本公司章程的相關(guān)規定規范運營(yíng)，而不是像瑞幸那樣鋌而走險、蓄意違法違規，公司一定能夠遠離“騷擾”、靜心發(fā)展。

結  語(yǔ)