作者：油菜花

來(lái)源：ABS視界(ID：ABS-ABN)

滬深證券交易所《基礎設施類(lèi)資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《基礎設施指南》）第二條規定：本指南所稱(chēng)基礎設施類(lèi)資產(chǎn)支持證券，是指證券公司、基金管理公司子公司作為管理人，通過(guò)設立資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)專(zhuān)項計劃）開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，以燃氣、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設施，公路、鐵路、機場(chǎng)等交通設施，教育、健康養老等公共服務(wù)產(chǎn)生的收入為基礎資產(chǎn)現金流來(lái)源所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。

根據《基礎設施指南》，基礎設施類(lèi)資產(chǎn)支持證券的基礎資產(chǎn)包括三種類(lèi)型：（1）燃氣、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設施；（2）公路、鐵路、機場(chǎng)等交通設施；（3）教育、健康養老等公共服務(wù)。

（一）正面準入標準

根據《基礎設施掛牌指南》第十六條和第十七條，特定原始權益人（業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)可能對專(zhuān)項計劃以及資產(chǎn)支持證券投資者的利益產(chǎn)生重大影響的原始權益人，如無(wú)特別說(shuō)明，本文的原始權益人均包括特定原始權益人的情況）的準入標準如下：

1. 開(kāi)展業(yè)務(wù)應當滿(mǎn)足相關(guān)主管部門(mén)監管要求、取得相關(guān)特許經(jīng)營(yíng)等經(jīng)營(yíng)許可或其他經(jīng)營(yíng)資質(zhì)；

2. 基礎資產(chǎn)或底層資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)正式運營(yíng)滿(mǎn)2年；

3. 具備資產(chǎn)運營(yíng)能力；

4. 符合下列條件之一：

（1）主體評級達AA級及以上。

（2）專(zhuān)項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施，提供擔保、差額支付等增信機構的主體評級為AA級及以上。

實(shí)操中，出于銷(xiāo)售難度的考量，特定原始權益人（或增信機構）的主體評級一般需要滿(mǎn)足國企AA級及以上、民企AA+及以上的標準；

（二）負面清單

根據《基礎設施掛牌指南》第十七條，原始權益人和重要現金流提供方需要滿(mǎn)足以下禁止性規定：

1. 原始權益人最近兩年不存在因嚴重違法失信行為，被有權部門(mén)認定為失信被執行人、失信生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)單位或者其他失信單位，并被暫?；蛳拗七M(jìn)行融資的情形；

2. 重要現金流提供方最近兩年內不存在因嚴重違法失信行為，被有權部門(mén)認定為失信被執行人、重大稅收違法案件當事人或涉金融嚴重失信人的情形。（重要現金流提供方是指現金流預測基準日基礎資產(chǎn)或底層資產(chǎn)現金流單一提供方按照約定未支付現金流金額占基礎資產(chǎn)未來(lái)現金流總額比例超過(guò)15%，或該單一提供方及其關(guān)聯(lián)方的未支付現金流金額合計占基礎資產(chǎn)未來(lái)現金流總額比例超過(guò)20%的現金流提供方。）

三、基礎資產(chǎn)準入

（一）根據《基礎設施掛牌指南》第四條，基礎設施類(lèi)資產(chǎn)支持證券的基礎資產(chǎn)、底層資產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)應當符合以下要求：

1. 基礎資產(chǎn)的界定應當清晰，具有法律、法規依據，附屬權益（如有）的內容應當明確。

2. 基礎資產(chǎn)、底層資產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)應當合法、合規，已按相關(guān)規定履行必要的審批、核準、備案、登記等相關(guān)程序。

基礎設施多為特許經(jīng)營(yíng)項目，基礎資產(chǎn)的合法合規性主要在于特許經(jīng)營(yíng)取得、持有及轉讓過(guò)程中的合法合規性。但是在一些地區，由于歷史原因原始權益人未與相關(guān)部門(mén)簽署特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議或獲得特許經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的，需要在項目開(kāi)展前與相關(guān)部門(mén)協(xié)商，要求其出具確認文件，以明確特許經(jīng)營(yíng)資質(zhì)；同時(shí)，法律意見(jiàn)書(shū)需要對該類(lèi)項目特許經(jīng)營(yíng)的合規性發(fā)表意見(jiàn)。例如，據“開(kāi)源-北京自來(lái)水供水收費收益權2018年第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”披露，北京自來(lái)水成立之時(shí)即為北京市人民政府批準及出資設立的從事北京市城市供水的企業(yè)，其不適用于《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》，其經(jīng)營(yíng)供應自來(lái)水業(yè)務(wù)不需要政府出具供水特許經(jīng)營(yíng)文件或簽署相關(guān)特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，因此北京市政府并未就北京自來(lái)水的供水區域出具任何文件，北京市政府批準北京自來(lái)水建設并管理的供水管網(wǎng)構成了北京自來(lái)水的供水區域范圍。

3. 基礎資產(chǎn)、底層資產(chǎn)的運營(yíng)應當依法取得相關(guān)特許經(jīng)營(yíng)等經(jīng)營(yíng)許可或其他經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，且特許經(jīng)營(yíng)等經(jīng)營(yíng)許可或其他經(jīng)營(yíng)資質(zhì)應當能覆蓋專(zhuān)項計劃期限。經(jīng)營(yíng)資質(zhì)在專(zhuān)項計劃存續期內存在展期安排的，管理人應當取得相關(guān)授權方或主管部門(mén)關(guān)于經(jīng)營(yíng)資質(zhì)展期的書(shū)面意向函，在計劃說(shuō)明書(shū)中披露按照相關(guān)規定或主管部門(mén)要求辦理展期手續的具體安排，說(shuō)明專(zhuān)項計劃期限設置的合理性，充分揭示風(fēng)險并設置相應的風(fēng)險緩釋措施。

（1）基礎資產(chǎn)、底層資產(chǎn)的運營(yíng)需要具備的經(jīng)營(yíng)許可或其他經(jīng)營(yíng)資質(zhì)如下：

①供水

根據《城市供水條例》（2018年）第十九條，城市自來(lái)水供水企業(yè)和自建設施對外供水的企業(yè)，經(jīng)工商行政管理機關(guān)登記注冊后，方可從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。該條例并未對城市供水企業(yè)設置前置許可程序。但是，依據《生活飲用水衛生監督管理辦法》（2016年）《取水許可和水資源費征收管理條例》（2006年），供水業(yè)務(wù)相關(guān)的其他取水、衛生等仍然需要取得前置許可。

②供熱

供熱是基礎設施收費收益權類(lèi)ABS涉及資質(zhì)最多的一種類(lèi)型，原始權益人從事供熱業(yè)務(wù)需要取得供熱資質(zhì)、特種設備使用資質(zhì)及特種設備作業(yè)人員資質(zhì)、排污、取水等多項資質(zhì)。其中，供熱資質(zhì)的取得分為前置許可和登記備案兩種模式，目前由地方性法規進(jìn)行規定，如《山東省供熱條例》（2018年）（前置許可模式）、《北京市供熱采暖管理辦法》（2010年）（登記備案模式）；特種設備使用和作業(yè)人員資質(zhì)規定于《特種設備安全法》《特種設備目錄》（2014年）《特種設備作業(yè)人員監督管理辦法》（2011年）等法規中；排污許可主要依據為《排污許可管理辦法（試行)》（2018年）《固定污染源排污許可分類(lèi)管理名錄》（2017年）；取水許可由《取水許可和水資源費征收管理條例》（2006年）規范。實(shí)踐中，若原始權益人為熱電聯(lián)產(chǎn)型企業(yè)，還應該根據《電力業(yè)務(wù)許可證管理規定》（2005）的規定向電監部門(mén)申領(lǐng)電力業(yè)務(wù)資質(zhì)。

需要特別說(shuō)明的是，中央法規層面已無(wú)供熱資質(zhì)方面的統一性規定，地方層面采用的資質(zhì)取得模式也有所區別，建議中介機構在盡職調查時(shí)，提前檢索相關(guān)地方性法規并與當地主管供熱部門(mén)進(jìn)行咨詢(xún)了解，確保正確判斷供熱企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的合法合規性。

③供氣

根據《城鎮燃氣管理條例》（2016年）第十五條，國家對燃氣經(jīng)營(yíng)實(shí)行許可證制度。因此，原始權益人經(jīng)營(yíng)燃氣業(yè)務(wù)需要取得事前許可。此外，根據《特種設備安全法》《特種設備目錄》（2014年）《特種設備作業(yè)人員監督管理辦法》（2011年），與燃氣業(yè)務(wù)相關(guān)的壓力管道和作業(yè)人員需要分別取得相應的資質(zhì)證書(shū)。

（2）經(jīng)營(yíng)許可或經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的期限

在產(chǎn)品規模方面，通常結合基礎資產(chǎn)的現金流與發(fā)行期限綜合考慮，采用拉長(cháng)期限的方式來(lái)達到融資人預期的發(fā)行規模。但是，期限的拉長(cháng)多數情況下會(huì )引發(fā)基礎資產(chǎn)存續期限與資產(chǎn)支持證券存續期限的匹配性問(wèn)題。

若經(jīng)營(yíng)許可或經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的有效期難以覆蓋專(zhuān)項計劃的期限，應該按照《基礎設施掛牌指南》的要求由相關(guān)授權方或主管部門(mén)出具經(jīng)營(yíng)資質(zhì)展期的書(shū)面意向函。例如，“平安長(cháng)春經(jīng)開(kāi)供熱合同債權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”中，長(cháng)春經(jīng)開(kāi)供熱持有自長(cháng)春市公用局頒發(fā)的《城市供熱經(jīng)營(yíng)企業(yè)許可證書(shū)》，有效期至2015年9月30日，根據長(cháng)春市供熱管理處出具的《說(shuō)明》，長(cháng)春市供熱管理處同意核準長(cháng)春經(jīng)開(kāi)供熱未來(lái)關(guān)于《城市供熱經(jīng)營(yíng)企業(yè)許可證書(shū)》的延續申請或為長(cháng)春經(jīng)開(kāi)供熱換發(fā)新證?！拔靼彩袩崃偣竟崾召M收益權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”中，《西安市集中供熱經(jīng)營(yíng)許可證》未體現許可期限，行政審批處辦事員回復稱(chēng)因《西安市集中供熱條例》配套實(shí)施細則尚未出臺，關(guān)于供熱許可證是否設置許可期限以及設置長(cháng)短尚待該實(shí)施細則出臺后明確；對此，西安熱力已出具《說(shuō)明函》，確認其在基礎資產(chǎn)對應的供熱范圍內擁有供熱業(yè)務(wù)的市場(chǎng)獨占地位，并承諾后續將按要求進(jìn)行許可證更新?lián)Q證流程，確保及時(shí)續期。

4.基礎資產(chǎn)現金流應當基于真實(shí)、合法的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生，形成基礎資產(chǎn)的法律協(xié)議或文件（如有）應當合法、有效，價(jià)格或收費標準符合相關(guān)規定?；A資產(chǎn)不屬于《資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)負面清單》列示的范疇。

（1）價(jià)格或收費標準合規性

基礎設施收費收益權具有民生屬性，涉及特許經(jīng)營(yíng)。目前，供水、供熱、供氣等市政設施均實(shí)行政府定價(jià)或政府指導價(jià)。相關(guān)規定散見(jiàn)于《城鎮燃氣管理條例》（2016年）《城市供水價(jià)格管理辦法》（1998年）《城市供熱價(jià)格管理暫行辦法》（2007年）等法律法規以及地方政府相關(guān)規范性文件中。建議中介機構在盡職調查時(shí)，提前檢索相關(guān)地方性法規并與當地價(jià)格管理部門(mén)進(jìn)行咨詢(xún)了解，確保價(jià)格或收費標準符合相關(guān)規定。若收費價(jià)格或收費標準不符合國家或當地政府的指導價(jià)格，則面臨重大的合規問(wèn)題[2]。

（2）負面清單

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎資產(chǎn)實(shí)行負面清單管理，中國基金業(yè)協(xié)會(huì )的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎資產(chǎn)負面清單指引》列明負面清單中，直接相關(guān)的是“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎資產(chǎn)”以及“以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎資產(chǎn)”，需要對相關(guān)資產(chǎn)不屬于負面清單作出解釋。

對于涉及以地方政府為直接或間接債務(wù)人或以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎資產(chǎn)，可以從收繳率、供熱費用僅為日常支出等角度進(jìn)行解釋。例如，“平安烏魯木齊經(jīng)開(kāi)建投供熱合同債權專(zhuān)項資產(chǎn)支持計劃”中，根據對入池資產(chǎn)的核查，特定熱用戶(hù)中包含政府、機關(guān)單位用戶(hù)，但是由于供熱費用為日常支出，不涉及地方政府債務(wù)，因此特定供熱合同債權不屬于“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎資產(chǎn)”。

5. 原始權益人應當合法擁有基礎資產(chǎn)?；A資產(chǎn)系從第三方受讓所得的，原始權益人應當已經(jīng)支付轉讓對價(jià)，且轉讓對價(jià)應當公允。

根據《基礎設施掛牌指南》第五條，基礎資產(chǎn)應當具有可轉讓性，轉讓?xiě)敽戏?、有效，轉讓對價(jià)應當公允，存在附屬權益（如有）的，應當一并轉讓?zhuān)换A資產(chǎn)轉讓依法須取得的授權、批準等手續應當齊備，并在相關(guān)登記機構辦理轉讓登記（如需），若存在特殊情形未辦理登記的，管理人應當在計劃說(shuō)明書(shū)中披露未辦理登記的原因及合理性，充分揭示風(fēng)險，并設置相應的風(fēng)險緩釋措施。

以上規定在操作中需要注意以下三個(gè)內容：

（1）基礎資產(chǎn)的可轉讓性

關(guān)于基礎資產(chǎn)的可轉讓性，根據《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》（2015年）第十八條，獲得特許經(jīng)營(yíng)權的企業(yè)在特許經(jīng)營(yíng)期間擅自轉讓、出租特許經(jīng)營(yíng)權的，主管部門(mén)應當依法終止特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，取消其特許經(jīng)營(yíng)權，并可以實(shí)施臨時(shí)接管。目前的共識是收費收益權不等同于特許經(jīng)營(yíng)權，其轉讓不受該上述規定的限制，但是仍然需要關(guān)注（特定）原始權益人的公司章程、特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議或服務(wù)協(xié)議等文件中是否存在對收費收益權轉讓相關(guān)限制條款。

（2）轉讓對價(jià)公允

現金流超額覆蓋為收費收益權類(lèi)ABS的標配增信措施。由于覆蓋倍數的存在，原始權益人向專(zhuān)項計劃轉讓基礎資產(chǎn)存在較大的折價(jià)，按照《合同法司法解釋?zhuān)ǘ泛汀镀髽I(yè)破產(chǎn)法》的相關(guān)規定，折價(jià)幅度太大可能涉及“明顯不合理的價(jià)格”而存在被撤銷(xiāo)的風(fēng)險。但是從目前已發(fā)行的項目中看，在轉讓對價(jià)的公允性方面，計劃說(shuō)明書(shū)和法律意見(jiàn)書(shū)均進(jìn)行了選擇性忽略，既沒(méi)有對此進(jìn)行相關(guān)的披露，律師也未對此發(fā)表相關(guān)的法律意見(jiàn)。從合規角度分析，建議參考“天風(fēng)-陽(yáng)光城物業(yè)費債權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”，由原始權益人出具關(guān)于價(jià)格的說(shuō)明，進(jìn)行相應的披露并取得律師和評估機構的認可。

（3）轉讓對價(jià)支付

若存在多個(gè)特定原始權益人，往往由作為原始權益人的集團公司從特定原始權益人處受讓基礎資產(chǎn)。由于母子公司或者關(guān)聯(lián)公司的關(guān)系原因，轉讓價(jià)款一般根據內部財務(wù)管理安排記賬，存在不支付轉讓對價(jià)或者延遲支付轉讓對價(jià)的情況。目前，滬深證券交易所對轉讓價(jià)款的支付趨于嚴格，要求受讓方于項目成立前必須實(shí)際支付轉讓價(jià)款；交易商協(xié)會(huì )尚未進(jìn)行相關(guān)的指導。

6. 基礎資產(chǎn)、底層資產(chǎn)應當可特定化，其產(chǎn)生的現金流應當獨立、穩定、可預測?；A資產(chǎn)及底層資產(chǎn)的規模、存續期限應當與資產(chǎn)支持證券的規模、存續期限相匹配。

在操作中，基礎資產(chǎn)、底層資產(chǎn)的一般通過(guò)設定時(shí)間范圍、地域范圍等內容進(jìn)行特定化處理。以“長(cháng)江資管-億利燃氣天然氣收費收益權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”為例，其基礎資產(chǎn)系在經(jīng)營(yíng)許可期間及經(jīng)營(yíng)許可區域范圍內享有的自專(zhuān)項計劃成立之日起36個(gè)月內的天然氣收費收益權?！霸颇纤畡?wù)供水收費權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”中，特定期間系指專(zhuān)項計劃預計存續期內自專(zhuān)項計劃設立日之次日（含）起至2025年7月31日（含）止的期限內，每年8月1日（含）至次年的7月31日（含）的期間，第一個(gè)特定期間為專(zhuān)項計劃設立日之次日（含）起至2017年7月31日（含）的期間。

基于擴大融資規模的考量，基礎設施收費收益權ABS項目一般采取拉長(cháng)項目期限的方式，項目期限從三年到九年不等，為滿(mǎn)足投資人的久期偏好，減少銷(xiāo)售難度，超過(guò)3年的項目一般以3年為一個(gè)期間賦予投資人和原始權益人回售選擇權和贖回選擇權，部分項目還會(huì )設計票面利率調整機制。

（二）根據《基礎設施掛牌指南》第六條，基礎資產(chǎn)、底層資產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)的權屬應當清晰明確，不得附帶抵押、質(zhì)押等擔保負擔或者其他權利限制?；A資產(chǎn)或底層資產(chǎn)已經(jīng)存在抵押、質(zhì)押等擔保負擔或者其他權利限制的，應當能夠通過(guò)專(zhuān)項計劃相關(guān)安排在原始權益人向專(zhuān)項計劃轉移基礎資產(chǎn)時(shí)予以解除。深圳證券交易所《資產(chǎn)證券化問(wèn)答》第5.4條規定，在涉及到供水、供暖、供熱、供電合同、高速公路收費、票證收入、物業(yè)租賃合同等基礎資產(chǎn)時(shí)，底層資產(chǎn)（即《基礎設施掛牌指南》中的“相關(guān)資產(chǎn)”）的權利限制情況（如管道、設備、路面資產(chǎn)、土地、物業(yè)等存在抵質(zhì)押）可能對專(zhuān)項計劃基礎資產(chǎn)形成和存續、現金流持續產(chǎn)生造成較大影響。盡職調查過(guò)程中，應當關(guān)注相關(guān)權利限制是否可能導致底層資產(chǎn)被處置從而影響到原始權益人的持續經(jīng)營(yíng)，如果底層資產(chǎn)可能影響到原始權益人的持續經(jīng)營(yíng)和專(zhuān)項計劃投資者利益，應當做好解除底層資產(chǎn)權利限制的安排。

基礎設施行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，在基礎設施收費收益權ABS項目中，基礎資產(chǎn)或其項下相關(guān)設施設備上往往存在抵押、質(zhì)押等權利負擔的情況，例如供氣企業(yè)通常以其天然氣管道等相關(guān)設施和設備通過(guò)融資租賃進(jìn)行融資，供水、供熱等企業(yè)通常將其收費收益權進(jìn)行質(zhì)押融資。由于基礎資產(chǎn)或其項下相關(guān)設施設備的擔保負擔或者其他權利限制可能對專(zhuān)項計劃基礎資產(chǎn)形成和存續、現金流持續產(chǎn)生造成較大影響，應當按照監管規定做好解除上面的權利限制的安排。

基礎資產(chǎn)質(zhì)押的解除方面，操作中存在兩種模式：一是利用募集資金償還存量債務(wù)；二是原始權益人以自有資金/自籌資金提前償還存量債務(wù)。前者如“合肥熱電供熱合同債權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”，計劃管理人向工商銀行清償全部債務(wù)，消除基礎資產(chǎn)上的權利負擔后，將剩余款項劃付至原始權益人指定賬戶(hù)；同時(shí)，工商銀行出具書(shū)面回執，同意原始權益人清償所有債務(wù)后，解除應收賬款質(zhì)押，并在原始權益人清償上述債務(wù)后5個(gè)工作日內在中國人民銀行征信中心辦理應收賬款質(zhì)押注銷(xiāo)登記。后者如“云南水務(wù)供水收費權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”，該項目中，青州水務(wù)將其享有的水費及配套費收費權質(zhì)押給建設銀行，青州水務(wù)股東決議同意以自行籌備的資金提前償還上述融資貸款本息余額。建設銀行出具書(shū)面回執，同意青州水務(wù)提前償還上述貸款剩余本金余額及利息。

基礎資產(chǎn)項下相關(guān)設施設備權利限制的解除則稍顯復雜。原始權益人可以選擇使用募集資金償還存量債務(wù)以解除權利負擔。如“西安市熱力總公司供熱收費收益權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”中，原始權益人以基礎資產(chǎn)項下部分供熱設備設施開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)，相關(guān)供熱設備設施作為租賃物，已轉讓給融資租賃公司，專(zhuān)項計劃作出了以基礎資產(chǎn)轉讓價(jià)款優(yōu)先用于請求融資租賃租金款項的安排，以消除基礎資產(chǎn)對應供熱設備設施上的權利負擔；同時(shí)，融資租賃公司向西安熱力出具《同意提前清償融資租賃款項的承諾函》，同意西安熱力于專(zhuān)項計劃設立日當日提前清償相關(guān)融資租賃款項，提前支付相關(guān)款項完畢之日，租賃物所有權即歸西安熱力所有。更多的情況下，基礎資產(chǎn)項下的土地使用權、建筑物、設施、設備等財產(chǎn)或財產(chǎn)權利的價(jià)值往往遠大于A(yíng)BS的融資規模，換言之，原始權益人利用收費收益權所融資金不足以?xún)斶€利用相關(guān)設施設備進(jìn)行的租賃融資和銀行借款，通過(guò)償還存量債務(wù)解除前述權利限制具有較大難度，或者說(shuō)并不劃算。從近期的相關(guān)項目中看，在與監管充分溝通并設計有完善的增信措施和信用觸發(fā)機制的情況下，基礎資產(chǎn)項下相關(guān)設施設備上的權利限制可以維持不變。例如“長(cháng)江證券-山西天然氣供氣合同債權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”中，由于山西天然氣經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的特征，相關(guān)抵押資產(chǎn)可處置變現能力不強，預期發(fā)生相關(guān)資產(chǎn)被變賣(mài)處置還款的風(fēng)險可能性較小，未解除前述權利限制預期不會(huì )對專(zhuān)項計劃優(yōu)先級兌付產(chǎn)生較大不利影響。鑒于天然氣管道建設及運營(yíng)行業(yè)的特殊性，山西天然氣擁有省內天然氣項目專(zhuān)營(yíng)權，相關(guān)資產(chǎn)被變賣(mài)處置的可能性較小，基于專(zhuān)項計劃現有的增信措施和觸發(fā)機制安排，預期不會(huì )對專(zhuān)項計劃優(yōu)先級兌付產(chǎn)生較大不利影響。

（三）除上述標準外，根據深圳證券交易所《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答》第5.12條的表述，對于供水、供暖、供熱、物業(yè)合同等在實(shí)際執行過(guò)程中存在合同變更而發(fā)生入池資產(chǎn)變動(dòng)的情況，建議管理人通過(guò)剔除不確定性較大的合同、對合同變更事項發(fā)生后的安排事先作出約定（包括但不限于根據原入池標準對失效合同進(jìn)行置換、購入新資產(chǎn)等）、設置觸發(fā)加速清償條款等方式予以解決，申報材料需對以上問(wèn)題進(jìn)行充分說(shuō)明和風(fēng)險提示。

以“長(cháng)春供熱集團供熱合同債權1號資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”為例，特定用戶(hù)的篩選條件是以2013年7月1日至2013年10月25日實(shí)際繳納供熱費的非公建用戶(hù)和2013年7月1日至2013年12月1日實(shí)際繳納供熱費的公建用戶(hù)為基礎，扣除其中享受低保政策的用戶(hù)、協(xié)商約定分期支付供熱費的政府類(lèi)用戶(hù)、長(cháng)春供暖集團子公司長(cháng)春市新誠供熱經(jīng)營(yíng)有限責任公司所服務(wù)的供熱用戶(hù)、近期新增但尚未簽供熱合同的用戶(hù)和非公建延期繳費違約客戶(hù)。

（四）多類(lèi)型基礎資產(chǎn)發(fā)行的可行性

根據《資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)負面清單》第六條，法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類(lèi)型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，如基礎資產(chǎn)中包含企業(yè)應收賬款、高速公路收費權等兩種或兩種以上不同類(lèi)型資產(chǎn)屬于負面清單的范疇。

在近些年許多地方政府對轄內投融資平臺按功能屬性進(jìn)行整合，出現了供水、供熱、燃氣、污水處理等多功能為一體的城投公司。那么不能種類(lèi)的基礎資產(chǎn)能夠在同一個(gè)ABS項目中進(jìn)行混搭呢？在“云南水務(wù)水費收費權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”中，基礎資產(chǎn)系指原始權益人景洪給排水作為自來(lái)水供水企業(yè)因進(jìn)行自來(lái)水供水及污水處理業(yè)務(wù)而自專(zhuān)項計劃設立日之次日起享有的特定期間內的自來(lái)水供水收費權及污水處理收費權?！疤┌彩刑┥酵顿Y有限公司2019年第一期資產(chǎn)支持票據”更是創(chuàng )造了供水收費收益權、供熱收費收益權、供氣收費收益權三種不同資產(chǎn)收費收益權組合發(fā)行的記錄。

從目前交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的案例看，監管層認為上述基礎設施收費收益權組合不屬于負面清單規定的法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類(lèi)型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合。

基礎設施收費收益權ABS中，原始權益人在一定區域內壟斷經(jīng)營(yíng)、能夠產(chǎn)生穩定、可持續未來(lái)現金流。故該類(lèi)項目在交易結構方面一般采取單SPV的結構，以“長(cháng)江資管-億利燃氣天然氣收費收益權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”為例，交易結構如下：

1、認購人與計劃管理人簽訂《認購協(xié)議》，將認購資金以專(zhuān)項資產(chǎn)管理方式委托計劃管理人管理，計劃管理人設立并管理專(zhuān)項計劃，認購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。

2、根據資產(chǎn)服務(wù)機構股東會(huì )決議及與原始權益人簽署的《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》約定同意于基準日將基礎資產(chǎn)轉讓給原始權益人，同時(shí)原始權益人再按原樣轉讓給計劃管理人，根據原始權益人與計劃管理人簽訂的《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》的約定，原始權益人（作為賣(mài)方）同意向計劃管理人轉售基礎資產(chǎn)。計劃管理人根據與認購人簽訂的《認購協(xié)議》以及與原始權益人簽訂的《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》將專(zhuān)項計劃所募集的認購資金用于向原始權益人購買(mǎi)基礎資產(chǎn)，即原始權益人通過(guò)無(wú)償受讓享有的相關(guān)收費收益權，具體收費收益權包括資產(chǎn)服務(wù)機構根據《城鎮燃氣管理條例》等法律法規、規范性文件以及《燃氣經(jīng)營(yíng)許可證》而獲得的在經(jīng)營(yíng)許可期間及經(jīng)營(yíng)許可區域范圍內享有的自專(zhuān)項計劃成立之日起36個(gè)月內的天然氣收費收益權。

3、資產(chǎn)服務(wù)機構根據《服務(wù)協(xié)議》、《標準條款》的約定，代為收取基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的燃氣銷(xiāo)售收入，并按約定為專(zhuān)項計劃提供與基礎資產(chǎn)回收、區分有關(guān)的管理服務(wù)。

4、根據《監管協(xié)議》的約定，監管銀行收到燃氣費后，根據原始權益人及計劃管理人的共同書(shū)面通知將基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流劃入專(zhuān)項計劃賬戶(hù)，由托管銀行根據《托管協(xié)議》對專(zhuān)項計劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。

6、在差額支付核算日，若專(zhuān)項計劃賬戶(hù)的資金不足當期《億利燃氣股份有限公司〈天然氣收費權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃〉之現金流預測分析咨詢(xún)報告書(shū)》預測的現金流入的，則由計劃管理人于擔保履約支付啟動(dòng)日向擔保人發(fā)出補足義務(wù)的通知。

7、在分配指令發(fā)出日，計劃管理人根據《計劃說(shuō)明書(shū)》及相關(guān)文件的約定，向托管銀行發(fā)出分配指令。托管銀行根據分配指令，在分配資金劃撥日劃出相應款項分別支付專(zhuān)項計劃費用、當期資產(chǎn)支持證券預期收益和本金。

（一）內部增信

基礎設施收費收益權類(lèi)證券化產(chǎn)品通常使用的內部增信方式包括優(yōu)先/次級結構分層和超額現金流覆蓋。

1. 優(yōu)先/次級分層

對于收費收益權類(lèi)的基礎資產(chǎn)，由于不存在已有債權關(guān)系，一旦現金流終止，無(wú)法通過(guò)法律手段去追回已有債務(wù)，對于尚未償還的各層次證券并沒(méi)有可期待的現金流回流，因此優(yōu)先/次級分層的內部增信方式對收費收益權類(lèi)基礎資產(chǎn)增信效果較差，更多是起到了拉長(cháng)久期、擴大融資規模的作用。

優(yōu)先/次級分層的其他探討：

（1）優(yōu)先級分檔模式

基礎設施收費收益權類(lèi)項目在優(yōu)先、次級分層方面，存在兩種模式：一種是“大優(yōu)先級”模式，如“開(kāi)源-北京自來(lái)水供水收費權2018年第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”。

另一種是“優(yōu)先級分檔”模式，即對優(yōu)先級證券按照到期日拆分成多檔，如“云南水務(wù)水費收費權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”。據筆者統計，該分層模式占比遠遠大于“大優(yōu)先級”模式。

遺憾的是小編從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)至今，一直未明白兩者的區別。從目前的銷(xiāo)售情況看，“大優(yōu)先級”模式的銷(xiāo)售難度要稍微優(yōu)于“優(yōu)先級分檔”模式。據了解，對融資人而言，“優(yōu)先級分檔”模式的成本要低于“大優(yōu)先級”模式，是否如此，歡迎留言。

（2）次級占比與風(fēng)險自留

按照《基礎設施掛牌指南》第十九條，原始權益人及其關(guān)聯(lián)方應當保留一定比例的基礎資產(chǎn)信用風(fēng)險，持有最低檔次資產(chǎn)支持證券，且持有比例不得低于所有檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規模的5%，持有期限不低于資產(chǎn)支持證券存續期限。監管要求的風(fēng)險自留比例會(huì )直接影響到次級的占比，即5%的風(fēng)險自留比例要求次級規模占比不低于全部發(fā)行規模的5%。

2.超額現金流覆蓋

現金流超額覆蓋是收費收益權類(lèi)基礎資產(chǎn)最主要的內部增信方式，通過(guò)提高現金流的保障概率水平，來(lái)確保資產(chǎn)支持證券本息回流的可靠性。但是現金流超額覆蓋的保障效果和現金流測算息息相關(guān)，如果在計算現金流時(shí)就盲目夸大，那么超額覆蓋倍數可信度下降。

覆蓋倍數方面，部分評級機構認為，若覆蓋倍數達到1.30以上，則證券評級可以較主體評級提高一個(gè)級別，比如主體評級AA+，若覆蓋倍數達到或者超過(guò)1.30，證券評級可以達到AAA；但是也存在部分評級機構認為，無(wú)論覆蓋倍數大小，證券評級不能高于主體評級。據筆者不完全統計，基礎設施收費收益權類(lèi)項目的評級機構主要為中誠信和東方金誠，個(gè)中原因……

（二）外部增信

1. 差額支付承諾/擔保

收費收益權類(lèi)項目中特定原始權益人的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)對專(zhuān)項計劃以及資產(chǎn)支持證券投資者的利益具有重大影響，此類(lèi)基礎資產(chǎn)現金流穩定性和運營(yíng)主體密切相關(guān)，具有一定的信用債特征。因此在實(shí)際操作中，一般要求提供相應的外部擔保，包括原始權益人提供差額支付承諾或由第三方（關(guān)聯(lián)企業(yè)或控股股東）提供外部擔保等。差額支付承諾和外部擔保往往是目標評級的落腳點(diǎn)。

2. 相關(guān)資產(chǎn)抵押

根據《基礎設施掛牌指南》第六條，底層資產(chǎn)、相關(guān)資產(chǎn)（相關(guān)資產(chǎn)是指基礎資產(chǎn)或底層資產(chǎn)所依附的土地使用權、建筑物、設施、設備等財產(chǎn)或財產(chǎn)權利）應當向專(zhuān)項計劃或其相關(guān)方進(jìn)行質(zhì)押、抵押以保障基礎資產(chǎn)現金流的回收，其授權、批準等手續應當齊備，并在相關(guān)登記機構辦理質(zhì)押、抵押登記。但是，在小編接觸到的收費收益權項目中，將相關(guān)資產(chǎn)抵押的案例少之又少。據不完全統計，采用抵押擔保作為增信措施的項目?jì)H有“長(cháng)春供熱集團供熱合同債券1號資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”，該項目中，特定原始權益人以其與本專(zhuān)項計劃基礎資產(chǎn)對應的特定用戶(hù)提供供熱服務(wù)的相關(guān)鍋爐、管網(wǎng)和配備設備為其履行基礎資產(chǎn)回購義務(wù)提供抵押擔保。

也許政策起草者知難而退，故《基礎設施掛牌指南》第六條同時(shí)規定，底層資產(chǎn)、相關(guān)資產(chǎn)質(zhì)押或抵押未進(jìn)行登記的，管理人應當在計劃說(shuō)明書(shū)中說(shuō)明未進(jìn)行登記的原因及合理性，充分揭示風(fēng)險，并設置相應的風(fēng)險緩釋措施。相關(guān)資產(chǎn)由于特殊情形未能進(jìn)行質(zhì)押或抵押的，管理人應當在計劃說(shuō)明書(shū)中披露合理性，充分揭示風(fēng)險，并設置相應的風(fēng)險緩釋措施。據不完全統計，在基礎設施收費收益權項目中，相關(guān)資產(chǎn)抵押的項目設計較少，多數在“風(fēng)險揭示和防范措施”中進(jìn)行相關(guān)的披露。以“開(kāi)源-北京自來(lái)水供水收費收益權2018年第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”為例，據計劃說(shuō)明書(shū)披露：由于本次專(zhuān)項計劃的原始權益人資質(zhì)較好，同時(shí)設置了現金流超額覆蓋、差額支付承諾等信用增級方式，因此本次專(zhuān)項計劃的基礎資產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)，即基礎資產(chǎn)、底層資產(chǎn)所依附的土地使用權、建筑物、供水設施、設備、廠(chǎng)房，并未向本專(zhuān)項計劃辦理抵質(zhì)押。北京自來(lái)水亦承諾“北京自來(lái)水承諾在專(zhuān)項計劃存續期間，不得將基礎資產(chǎn)、底層資產(chǎn)、相關(guān)資產(chǎn)向管理人（代表專(zhuān)項計劃）之外的任何第三方進(jìn)行抵押、質(zhì)押或者設置任何其他權利負擔或任何其他權利限制”。通過(guò)以上承諾從而避免北京自來(lái)水使用相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行抵質(zhì)押融資?！拔靼彩袩崃偣竟崾召M收益權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”在風(fēng)險揭示與防范措施部分披露：本專(zhuān)項計劃的基礎資產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)為供熱設備，包括鍋爐及附屬設備，供熱管網(wǎng)等，由于本次專(zhuān)項計劃基礎資產(chǎn)涉及的相關(guān)資產(chǎn)未向專(zhuān)項計劃進(jìn)行抵押，未來(lái)在專(zhuān)項計劃存續期間存在基礎資產(chǎn)相關(guān)供熱設備設施等相關(guān)資產(chǎn)被抵押給其它方的風(fēng)險，從而影響本次專(zhuān)項計劃基礎資產(chǎn)現金流的回收及資產(chǎn)支持證券的償付?！紮嘁嫒顺鼍吡恕冻兄Z函》，承諾在專(zhuān)項計劃存續期間，基礎資產(chǎn)對應的供熱設備設施不會(huì )被抵押

3.流動(dòng)性支持

基礎設施因為涉及民生，利潤空間有限，而該類(lèi)項目的基礎資產(chǎn)屬于未來(lái)合同債權，按期償付專(zhuān)項計劃的本息嚴重依賴(lài)原始權益人的持續經(jīng)營(yíng)能力。因此，對業(yè)務(wù)范圍窄、盈利能力弱的原始權益人而言，由高評級的母公司或者關(guān)聯(lián)公司對原始權益人進(jìn)行流動(dòng)性支持較為常見(jiàn)。例如，“西安市熱力總公司供熱收費收益權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”中，西安城投（主體評級AAA）出具了《流動(dòng)性支持承諾函》，承諾在專(zhuān)項計劃存續期間，如發(fā)生《流動(dòng)性支持承諾函》約定的情形之一，流動(dòng)性支持承諾人應根據《流動(dòng)性支持承諾函》約定立即采取一切恰當方式無(wú)償向西安熱力提供流動(dòng)性支持資金，補足相應情形下西安熱力的流動(dòng)資金缺口。

根據《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎資產(chǎn)負面清單指引》，“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎資產(chǎn)和以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎資產(chǎn)”屬于基礎資產(chǎn)負面清單的范疇。按照中國證監會(huì )《資產(chǎn)證券化監管問(wèn)答（一）》的解釋?zhuān)盀樯鐣?huì )提供公共產(chǎn)品或公共服務(wù)，最終由使用者付費，實(shí)行收支兩條線(xiàn)管理，專(zhuān)款專(zhuān)用，并約定了明確的費用返還安排的相關(guān)收費權類(lèi)資產(chǎn)，可以作為基礎資產(chǎn)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)?！蓖瑫r(shí)明確，“該類(lèi)基礎資產(chǎn)應當取得地方財政部門(mén)或有權部門(mén)按約定劃付購買(mǎi)服務(wù)款項的承諾或法律文件。以該類(lèi)資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)的，管理人應當在盡職調查過(guò)程中詳細了解提供公共產(chǎn)品或公共服務(wù)企業(yè)的歷史現金流情況，約定明確的現金流返還賬戶(hù)。管理人應當對現金流返還賬戶(hù)獲得完整、充分的控制權限?！?/p>

收支兩條線(xiàn)管理多出現在供水收費收益權項目中，供水收費收益權涉及基本水價(jià)、污水處理費、加價(jià)水費和水資源費等內容。其中，污水處理費、加價(jià)水費和水資源費實(shí)行收支兩條線(xiàn)管理。

1. 污水處理費

根據《污水處理費征收使用管理辦法》（財稅[2014]151號）第十三條，使用公共供水的單位和個(gè)人，其污水處理費由城鎮排水主管部門(mén)委托公共供水企業(yè)在收取水費時(shí)一并代征，并在發(fā)票中單獨列明污水處理費的繳款數額。同時(shí)，該辦法第四條規定，污水處理費屬于政府非稅收入，全額上繳地方國庫，納入地方政府性基金預算管理，實(shí)行專(zhuān)款專(zhuān)用。

按照中國證監會(huì )的解釋?zhuān)诠┧召M收益權項目中，污水處理費雖然實(shí)行收支兩條線(xiàn)，若約定了明確的費用返還安排的相關(guān)收費權類(lèi)資產(chǎn)，并取得地方財政部門(mén)或有權部門(mén)按約定劃付購買(mǎi)服務(wù)款項的承諾或法律文件，該項資產(chǎn)屬于適格的基礎資產(chǎn)。以“云南水務(wù)水費收費權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”為例，根據《景洪市給排水有限責任公司關(guān)于明確污水處理費上繳撥付事項的請示》《景洪市人民政府關(guān)于明確污水處理費上繳撥付事項的批復》（景政復[2015]780號），景洪市人民政府同意景洪市財政局按收繳污水處理費的具體數額，全額撥付給景洪給排水。

2. 加價(jià)水費

根據《城市節約用水管理規定》（1988年）第十一條，超計劃用水必須繳納超計劃用水加價(jià)水費。超計劃用水加價(jià)水費，應當從稅后留利或者預算包干經(jīng)費中支出，不得納入成本或者從當年預算中支出。超計劃用水加價(jià)水費的具體征收辦法由省、自治區、直轄市人民政府制定。以廣東省為例，根據《廣東省節約用水辦法》（2017年）第三十二條，用水單位超計劃、超定額用水的，對超計劃、超定額用水部分，按照用水類(lèi)別和超計劃用水幅度，以基本水價(jià)的1倍至3倍累進(jìn)加價(jià)計收水費。累進(jìn)加價(jià)收入全額繳入財政專(zhuān)戶(hù)，實(shí)行“收支兩條線(xiàn)”管理，專(zhuān)項用于本級政府節水管理、節水科研工作和用水計量設施建設等。

加價(jià)水費通常不涉及返還供水企業(yè)的問(wèn)題，故該部分收入不能歸入基礎資產(chǎn)。

3. 水資源費

根據《取水許可和水資源費征收管理條例》（2017年）第三十六條，征收的水資源費應當全額納入財政預算，由財政部門(mén)按照批準的部門(mén)財政預算統籌安排，主要用于水資源的節約、保護和管理，也可以用于水資源的合理開(kāi)發(fā)。即水資源費實(shí)行“收支兩條線(xiàn)”管理。

根據上述條例第二十八條、第三十一條，水資源費的取水單位或者個(gè)人應當繳納水資源費。水資源費由取水審批機關(guān)負責征收；其中，流域管理機構審批的，水資源費由取水口所在地省、自治區、直轄市人民政府水行政主管部門(mén)代為征收。因此，水資源費是應該向供水企業(yè)收取，而非屬于供水企業(yè)的代征項目。筆者認為，水資源費的繳納義務(wù)人為供水企業(yè)，并非用水單位和個(gè)人，應當列入水價(jià)成本，統一納入基本水價(jià)，雖然多數地區將水資源費作為價(jià)外收費，但是用水單位和個(gè)人繳納的“水資源費”應當屬于適格的基礎資產(chǎn)范疇。

根據《基礎設施掛牌指南》第十八條，特定原始權益人應當具備持續經(jīng)營(yíng)能力，管理人應當在專(zhuān)項計劃文件中測算專(zhuān)項計劃存續期間特定原始權益人經(jīng)營(yíng)現金流入扣除向專(zhuān)項計劃歸集的現金流后對經(jīng)營(yíng)成本、稅費的覆蓋情況，并分析其對相關(guān)資產(chǎn)的控制程度和持續運營(yíng)能力。若覆蓋存在缺口或相關(guān)資產(chǎn)控制、運營(yíng)能力存在潛在不利影響，管理人應當設置合理的運營(yíng)保障措施，并在計劃說(shuō)明書(shū)中進(jìn)行充分的風(fēng)險揭示。根據證監會(huì )《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答（二）》第二條，專(zhuān)項計劃存續期間內，特定原始權益人經(jīng)營(yíng)現金流入扣除向專(zhuān)項計劃歸集的基礎資產(chǎn)現金流后應當能夠覆蓋維持基礎資產(chǎn)運營(yíng)必要的成本、稅費等支出。原始權益人及資產(chǎn)服務(wù)機構資信狀況良好，且專(zhuān)項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施的，可免于前述成本、稅費等支出覆蓋要求。

同樣，深圳證券交易所《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答》第5.7條，對于供水、供暖、供熱、物業(yè)合同、門(mén)票等現金流依賴(lài)于原始權益人持續經(jīng)營(yíng)的項目，原始權益人將基礎資產(chǎn)出售后，應當在計劃存續期間維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者提供合理的支持，為基礎資產(chǎn)產(chǎn)生預期現金流提供必要的保障。第5.21條提示，鑒于公用事業(yè)類(lèi)企業(yè)需要持續不斷提供服務(wù)才能保證一定程度上穩定的現金流，所以需要關(guān)注在將相關(guān)現金流受讓給專(zhuān)項計劃后，原始權益人是否能夠支付相應的運營(yíng)成本。

基礎設施因為涉及民生，利潤空間有限，而該類(lèi)項目的基礎資產(chǎn)屬于未來(lái)合同債權，按期償付專(zhuān)項計劃的本息嚴重依賴(lài)原始權益人的持續經(jīng)營(yíng)能力。如果原始權益人無(wú)法持續經(jīng)營(yíng)，相應的收入自然無(wú)法保障，影響到證券本息的按時(shí)償付。原始權益人將產(chǎn)生未來(lái)現金流的基礎資產(chǎn)轉讓后，經(jīng)營(yíng)成本如何覆蓋更是需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。

第一種操作是只將部分收入納入專(zhuān)項計劃，未納入專(zhuān)項計劃的收入可以用來(lái)覆蓋一部分成本。以“開(kāi)源-北京自來(lái)水供水收費收益權2018年第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”為例，基礎資產(chǎn)系指原始權益人在專(zhuān)項計劃設立日轉讓給管理人的、因進(jìn)行自來(lái)水供水業(yè)務(wù)而享有的特定期間內的供水收費收益權。特定期間系指2019年的7月1日（含）至7月31日（含）、2020年、2021年、2022年的7月1日（含）至8月31日（含）、2023年、2024年的7月1日（含）至7月31日（含）的期間。但如果特定期間內某一日出現水費收款賬戶(hù)歸集的基礎資產(chǎn)回收款達到或超出該特定期間必備金額（等于每個(gè)特定期間結束后的下個(gè)兌付日應付當期資產(chǎn)支持證券本金和預期收益之和的1.30 倍（包括專(zhuān)項計劃費用））的情形，則該特定期間于該日提前結束。原始權益人持續經(jīng)營(yíng)能力測算如下：

但是上述操作一般會(huì )降低融資規模，所以操作中，出于擴大融資規模的考量，往往采用第二種操作模式，即全部收入納入專(zhuān)項計劃，運營(yíng)成本由母公司或其他實(shí)力較強的關(guān)聯(lián)公司提供運營(yíng)支持。此外，基礎設施類(lèi)企業(yè)通常還會(huì )獲得一部分的政府補貼。通過(guò)上述操作使原始權益人收回的現金流能夠覆蓋相應的運營(yíng)成本。以“平安烏魯木齊經(jīng)開(kāi)建投供熱合同債權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”為例，基礎資產(chǎn)轉讓后維持供熱企業(yè)日常運營(yíng)所需資金測算如下：

單位：年、萬(wàn)元、萬(wàn)平方米

企業(yè)日常運營(yíng)資金的保障措施包括：①原始權益人承諾將專(zhuān)項計劃募集資金7億元中1.8億元用于保障供熱業(yè)務(wù)于專(zhuān)項計劃成立當年的運營(yíng)。②設置燃料專(zhuān)項賬戶(hù)，原始權益人在專(zhuān)項計劃存續期間，將每年分配的次級收益直接劃付到燃料專(zhuān)項賬戶(hù)，用以維持企業(yè)的日常運營(yíng)；如燃料專(zhuān)項賬戶(hù)資金不足2.1億元，原始權益人應自當日起三個(gè)工作日內向燃料專(zhuān)項賬戶(hù)進(jìn)行資金補足，使燃料專(zhuān)項計劃賬戶(hù)資金達到2.1億元。③維泰熱力與騎馬山熱力承諾將每年獲得的政府補貼優(yōu)先用于燃料采購及供熱運營(yíng)。④原始權益人承諾為維泰熱力與騎馬山熱力維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供全力支持，為維泰熱力與騎馬山熱力的特定熱用戶(hù)供熱合同債權產(chǎn)生預期現金流提供必要的保障。

收益分配核心是次級收益的分配方式，在每一個(gè)兌付日支付完專(zhuān)項計劃各項稅費和優(yōu)先級證券預期收益和本金后，剩余資金有三種處理方式：

一是，當期剩余資金不做分配，全部留存在專(zhuān)項計劃賬戶(hù)中，待專(zhuān)項計劃結束時(shí)分配給次級。

該模式充分發(fā)揮了次級的增信作用，但是由于每期現金流覆蓋倍數較高，若不進(jìn)行次級分配，將導致專(zhuān)項計劃賬戶(hù)內大量的資金沉淀，提高融資人的隱性成本，故采用該種分配模式的案例少見(jiàn)。

二是，當期剩余資金全部分配給次級，不留存。

以“平安烏魯木齊經(jīng)開(kāi)建投供熱合同債權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”為例，每一個(gè)兌付日，在完成優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券當期應付的本金及收益的兌付后，若專(zhuān)項計劃賬戶(hù)中仍有剩余資金，則將劃付給次級資產(chǎn)支持證券。在各級優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券全部?jì)陡锻戤吅?，次級資產(chǎn)支持證券獲得剩余收益。

該模式雖然可以消除資金沉淀的問(wèn)題，但同時(shí)也降低了次級的增信效果。

三是，留存剩余資金的一部分，其余資金分配給次級。

這種模式兼顧了次級增信效果和減少資金沉淀兩方面因素。以“首創(chuàng )-華通熱力居民供暖收費收益權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”為例，專(zhuān)項計劃分配完畢上述第（1）至（5）項后，將專(zhuān)項計劃賬戶(hù)剩余資金超過(guò)300萬(wàn)元的部分（如有）分配給次級資產(chǎn)支持證券持有人。

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原標題： 城投企業(yè)ABS系列——基礎設施收費收益權