作者：rating狗

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回溯來(lái)看，公司擴張得益于走高周轉路線(xiàn)，加拿地節奏把握較好，一方面抓住上一輪地產(chǎn)寬松周期積極拿地（包括加大合作拿地），囤積了大量土儲；另一方面在保持重慶大本營(yíng)優(yōu)勢的同時(shí)提升分散度，向華東、西南、華南等地區拓展，在外拓中選擇下沉至三四線(xiàn)城市，收割到了這波三四線(xiàn)去庫存、棚改的紅利。

黃紅云與融創(chuàng )的控制權拉鋸戰終于在2020年4月塵埃落定，隨著(zhù)融創(chuàng )轉讓大部分股權，黃紅云已經(jīng)牢牢掌握金科的實(shí)控權，股權結構步入穩定。金科在勉強完成2020年銷(xiāo)售目標后又提出了“五年翻倍”的新目標，這背后有提振資本市場(chǎng)的訴求，但是和現階段的政策博弈明顯，如果真正落實(shí)，未必是債權人的福音：2020年9月末剩余可售建筑面積（全口徑）約7,902萬(wàn)平方米，按公司2020年銷(xiāo)售建面估算可供未來(lái)3年半銷(xiāo)售，估算對應貨值約8,759.08億元。

但公司過(guò)去激進(jìn)擴張造成目前表內外杠桿偏高，在政策對融資增長(cháng)嚴監管的當下，未來(lái)是否能否完成口號應打上問(wèn)號。而且這個(gè)問(wèn)號，很可能隨著(zhù)三四線(xiàn)的紅利漸漸消退逐步加深，而政策博弈來(lái)看，空間極其逼仄，單純沖規模的時(shí)代已然過(guò)去，公司的大胃口明顯需要進(jìn)入消化和健胃階段，否則高周轉的齒輪一旦停下，泰禾和華夏幸福的啟示昭昭，因而對投資者目前聚焦的問(wèn)題則是公司對于速度的平衡。

此外，從實(shí)控人視角看，公司資本運作的節奏可能仍為微妙，物業(yè)子公司金科服務(wù)（09666.HK）于2020年11月在聯(lián)交所分拆上市。截至目前，總市值約500億元，較上市當天市值增幅超過(guò)70%，上市較好的實(shí)現了估值溢價(jià)，公司最新持股53.97%（未披露質(zhì)押比例），可作為潛在融資渠道。地產(chǎn)商紛紛尋求物業(yè)子公司的獨立上市運作，但是金科很快從徐翔案的陰影、融創(chuàng )的股權爭奪中走出，并啟動(dòng)新的資本運作，也是在格局外的打通。

因而現階段的股權爭奪風(fēng)波暫停，逆勢擴張的基因似乎仍在演進(jìn)，資本運作的成功可能潛在刺激公司擴張勢頭的決心，因而又會(huì )產(chǎn)生新的問(wèn)題對于速度微妙平衡的把握，暫時(shí)來(lái)看，仍可能偏擴張中的激進(jìn)特征，但是過(guò)度下沉和高周轉的可持續性，已然是道投射在現階段的陰影，債務(wù)的壓力如影隨形，也需關(guān)注。

金科股份（股票代碼：000656.SZ，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“金科”或“公司”）由黃紅云創(chuàng )立于1998年，初始扎根重慶，2007年落子無(wú)錫開(kāi)啟全國化跨區域發(fā)展戰略，如今發(fā)展為布局全國23個(gè)省、直轄市和自治區的全國性房企。2020年實(shí)現全口徑銷(xiāo)售額2,233億元，克而瑞銷(xiāo)售榜單排16，穩坐川渝房企第二把交椅。

2016年融創(chuàng )通過(guò)定增成為金科第二大股東，開(kāi)啟了黃紅云與融創(chuàng )長(cháng)達4年多的股權之爭，直到2020年4月公司公告稱(chēng)融創(chuàng )的子公司將所持11%的金科股權轉讓給紅星家具集團，這場(chǎng)繼“寶萬(wàn)之爭”后地產(chǎn)行業(yè)最出名的“控制權之爭”才偃旗息鼓。隨后，融創(chuàng )系公司進(jìn)一步減持，截至2020年9月末，黃紅云及其一致行動(dòng)人—前妻陶虹遐、女兒黃斯詩(shī)直接和間接持有公司共計29.99%的股份，紅星家具集團下的廣東弘敏持股11%，融創(chuàng )僅通過(guò)天津聚金持股3.99%，至此，黃紅云以相對明顯的持股優(yōu)勢保住了對金科的實(shí)際控制權。

1.2 融創(chuàng )進(jìn)出始末

融創(chuàng )介入的時(shí)點(diǎn)恰逢三重機遇：黃紅云配合徐翔案調查，黃紅云家族大規模減持后持股比例下降，大股東減持疊加股災股價(jià)低迷。一切要從金科借殼上市講起。2011年，金科集團借殼ST東源A股上市，三年之后的2014年底，黃紅云家族股票解禁，然而當日股價(jià)不及借殼時(shí)的交易對價(jià)，此時(shí)套現面臨虧損。

為了幫助家族減持股票，黃紅云找到徐翔，在后者幫助下做局操縱股價(jià)——通過(guò)炒新能源概念（宣布成立金科新能源、收購風(fēng)力能源企業(yè)華冉東方90%的股權）、高送轉方案等，不斷誘使股民進(jìn)場(chǎng)，并在徐翔的巨額資金配合下拉升股價(jià)，半年時(shí)間股價(jià)由4元出頭一路上漲至2015年4月10日的高位9.42元，同期黃紅云家族大規模減持，據媒體統計，2015年股災前，黃紅云家族套現約45億元資金。

“一通操作猛如虎”，徐翔于2015年11月獲刑入獄，黃紅云作為被徐翔供出的11位上市公司董事長(cháng)之一接受調查，雖未獲刑，但被迫辭去包括董事長(cháng)在內的上市公司所有職務(wù)，并且被撤銷(xiāo)政協(xié)第十二屆全國委員會(huì )委員資格。

融創(chuàng )入局的契機為金科開(kāi)啟定增。2015年8月，金科股份公布定增預案，擬融資45億元為重慶、貴州等地的房地產(chǎn)項目開(kāi)發(fā)和新疆的風(fēng)電項目輸血。而后因股價(jià)下跌，于2016年2月將定增價(jià)格調整為以不低于3.68元/股的價(jià)格進(jìn)行競價(jià)增發(fā)。2016年9月，融創(chuàng )抓住定增方案“沒(méi)有對競價(jià)對象作出認購份額的限制”這一bug，以40億元（4.41元/股）入股金科，占定增后總股本的16.96%，成為金科第二大股東。而彼時(shí)，經(jīng)歷減持和定增稀釋后的黃紅云和陶虹遐夫婦持股比例降至25.44%。

此后，融創(chuàng )通過(guò)旗下三家公司——聚金物業(yè)、天津潤鼎和天津潤澤在二級市場(chǎng)逐步增持金科股份，持股比例最高時(shí)達到29.35%,一度當了三天大股東。

而黃紅云自徐翔案中脫身之后也開(kāi)始保衛控制權，方式主要有三：

①  修改公司章程：選舉職工代表進(jìn)入董事會(huì )，以金科代表占7席、融創(chuàng )占2席的格局控制董事會(huì )；

②  保住大股東地位：與前妻、女兒結為一致行動(dòng)人，持股增至29.99%，反超融創(chuàng )，再回購注銷(xiāo)83萬(wàn)股，使黃紅云系的持股比例由29.99%變?yōu)?0.03%，巧妙越過(guò)要約收購紅線(xiàn)；

③  啟動(dòng)“毒丸計劃”，擴大對外擔保。

此外，黃紅云還留有至高可達9%股比的員工持股計劃作為后手，至此，融創(chuàng )控制權爭奪戰落敗，再加上自身有降杠桿的訴求，選擇退出爭奪不失為民智之舉。據估算，融創(chuàng )轉讓股份套現約48億元，再加上金科近3年現金分紅，融創(chuàng )獲得現金超60億元。

1.3 治理：職業(yè)經(jīng)理人模式

公司于2021年1月29日股東大會(huì )通過(guò)的新一屆董事會(huì )名單耐人尋味，四位非獨立董事中金科方占三席，紅星家具集團占一席，無(wú)融創(chuàng )的身影。原董事長(cháng)蔣思海和總裁喻林強均離開(kāi)董事會(huì )，換上了周達和楊程鈞。此外，核心崗位董事長(cháng)及總裁同時(shí)發(fā)生更換，原金科董事長(cháng)、60后的金科元老蔣思海退居二線(xiàn)，僅擔任公司名譽(yù)董事長(cháng)；原金科總裁喻林強回歸大本營(yíng)，調任金科重慶區域公司董事長(cháng)兼總經(jīng)理。而此前市場(chǎng)揣測“黃紅云回歸”并沒(méi)有發(fā)生，而是80后的重慶區域總經(jīng)理周達走向臺前。金科表示任命是基于“年輕化、專(zhuān)業(yè)化、知識化”的原則，并為匹配金科戰略發(fā)展目標的實(shí)現而做出的決定。

公司以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主業(yè)，近年來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)總收入的比重保持在92%以上，此外以物業(yè)管理、酒店經(jīng)營(yíng)、新能源發(fā)電等多元化產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)作為盈利補充。

房地產(chǎn)銷(xiāo)售方面，雖然過(guò)去四年創(chuàng )始人與融創(chuàng )在控制權上明爭暗斗，但并不妨礙期間公司銷(xiāo)售業(yè)績(jì)實(shí)現了突飛猛進(jìn)的跨越。2015年至2020年，6年間公司全口徑銷(xiāo)售額由221億元增長(cháng)至2,233億元，翻了10倍，從銷(xiāo)售額破千億到破兩千億只用了3年。沖規模的陰影面是公司風(fēng)格策略激進(jìn)，2020年12月金科華東區域被媒體曝出向員工攤派賣(mài)房指標，年底結算；而公司在重慶、合肥等地的樓盤(pán)均被爆出過(guò)質(zhì)量問(wèn)題，對于品牌造成負面的影響。不久前，金科高調提出了未來(lái)五年的增長(cháng)目標，即到2025年實(shí)現4,500億元的銷(xiāo)售額，在政策調控趨嚴、行業(yè)增速放緩的當下可謂逆勢擴張。

分區域來(lái)看，重慶作為公司的起家地，雖然近年銷(xiāo)售占比有一定下降（39.1%→30.3%→18.9%），但仍是公司最重要的市場(chǎng)，為公司貢獻了最高的銷(xiāo)售業(yè)績(jì)，2019年單城市銷(xiāo)售額為549億元。2017-2019年，公司在重慶房地產(chǎn)市場(chǎng)份額分別為6.71%、9.61%和11.66%，逐步提升，公司在擴張中仍然深耕重慶，保持了較為強勢的大本營(yíng)優(yōu)勢。

其他城市方面，2020年前三季度公司銷(xiāo)售金額來(lái)自全國超過(guò)50座城市，其中銷(xiāo)售排名前10大城市合計占比為46.2%，較往年顯著(zhù)下降，公司的業(yè)績(jì)分散度進(jìn)一步提升。從占比來(lái)看，公司未在其他城市中培育出“第二個(gè)重慶”，持續貢獻業(yè)績(jì)城市包括成都、合肥、杭州、蘇州等華東和西南城市。

2.2拿地

2.2.1 調控寬松期積極拿地

公司規模擴張迅速得益于過(guò)去幾年積極拿地，考慮到2015年房地產(chǎn)行業(yè)在銷(xiāo)售端和融資端均放松調控，所以回溯來(lái)看公司把握住了這一波“寬松周期”，踩點(diǎn)時(shí)機較好。2016-2020年前三季度，公司每年拿地數量和投入均大幅增加，至2019年達到新高，新增項目192個(gè)，拿地金額（全口徑）888億元。就拿地銷(xiāo)售比來(lái)看，2017年最為激進(jìn)，全口徑和權益口徑分別高達101.6%和91.1%，但一方面隨著(zhù)公司加大合作拿地，降低項目權益比；另一方面公司銷(xiāo)售額逐漸擴大，2018-2020年前三季度權益口徑拿地銷(xiāo)售比降至40%左右的水平。

2.2.2 全國化拓展方向：弱化重慶核心地位，向華東、西南、華南等地區拓展

從拿地區域變動(dòng)來(lái)看，過(guò)往重慶市為公司第一大重倉地，2017、2018年新增土儲建面中43.7%和34.7%位于重慶，但自2019年起無(wú)論是新增建面的絕對值還是占比均持續下降，公司似乎有意弱化對重慶市場(chǎng)的依賴(lài)度，提高分散程度。與此同時(shí)，公司持續踐行其“三圈一帶”的布局策略，不斷增加華東、西南（不含重慶）、華中和華南地區的土儲，尤其華東區域2020年前三季度新增建面占比達到31.4%，超過(guò)重慶及西南地區之和，成為公司新的重倉地。

2.2.3 城市能級選擇：以二線(xiàn)城市為主轉變?yōu)槿木€(xiàn)城市為主

城市能級方面，公司過(guò)去拿地以二線(xiàn)為主，但近年來(lái)三四線(xiàn)城市拿地占比更高。公司在2016年年報中對拿地策略描述為“二線(xiàn)熱點(diǎn)城市為主，一線(xiàn)和中心三線(xiàn)城市為輔，逐步退出四線(xiàn)城市”，2019年年報調整為“以二三線(xiàn)城市為主，一四線(xiàn)城市為輔”，但仍為針對經(jīng)濟圈和城市群進(jìn)行布局。整理近三年一期公司拿地分布情況，可見(jiàn)公司在二線(xiàn)城市新增建筑面積較為穩定，同時(shí)在三四線(xiàn)城市拿地面積逐年增加，2019年新增土儲中，三四線(xiàn)城市占比達到72%，金科在擴張中選擇了加大城市下沉，從銷(xiāo)售規模強勢增速來(lái)看公司的確收割到了這波三四線(xiàn)去庫存、棚改的紅利。

相較于2019年三七開(kāi)，2020年前三季度一二線(xiàn)城市與三四線(xiàn)城市拿地比例略有抬升至4:6，公司在63個(gè)城市拿地，在此僅列示按建面排序前15的城市情況（參見(jiàn)下表），既包含二線(xiàn)城市如重慶、貴陽(yáng)、武漢、西安等，也有低能級城市如來(lái)賓、宿遷、阜陽(yáng)、貴港等，重慶仍為第一大拿地戰場(chǎng)。

從新增建面數一數二的重慶、貴陽(yáng)的項目分布來(lái)看，公司新增項目位于市區郊區皆有，去化將在下一部分分析。

2.3土儲

2.3.1土儲及分布

截至2020年9月末，金科土地儲備剩余可售建筑面積（全口徑）約7,902萬(wàn)平方米，口徑為在建未售面積、竣工未售面積和待開(kāi)發(fā)面積之和，土儲較實(shí)，按公司2020年2,240萬(wàn)平方米的銷(xiāo)售建面估算，可供未來(lái)3年半銷(xiāo)售。我們結合各城市近期新房均價(jià)和公司2020年銷(xiāo)售均價(jià)進(jìn)行估算，對應貨值約8,759.08億元，充裕的土儲是公司逆勢擴張的底氣。

因公司近年拓展上弱化重慶、增加其他區域布局，公司存量土儲中重慶占比逐漸減少，2018年末尚有40%，至2020年中將至約四分之一；與此同時(shí)，華東地區、重慶以外的西南地區、華南地區的占比均明顯上升，可見(jiàn)公司一方面將布局重心由重慶延展至大西南地區（合計占比41%），另一方面積極外拓，分散化程度提高，有利于抵御單城市政策調控帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。

土儲中三四線(xiàn)城市占比亦明顯增加。2018年末，一二線(xiàn)城市的項目剩余可面積占比達到當期末總儲備的80.78%；至2020年9月末，公司土儲中分布在一二線(xiàn)城市的項目可售面積占比為43.55%，幾乎減半，其中重慶、武漢、鄭州、沈陽(yáng)和蘇州的占比較高；三四線(xiàn)及以下城市項目可售面積占比為56.48%，增加明顯，其中貴陽(yáng)、遵義等城市的占比較高，三四線(xiàn)下沉較多使得公司未來(lái)去化面臨一定壓力。

2.3.2 存貨去化

為了沖規模，金科采取了“1671”高周轉模式，即要求拿地后1個(gè)月開(kāi)工、6個(gè)月開(kāi)盤(pán)、7個(gè)月開(kāi)發(fā)貸上賬、1年內現金流回正。從周轉指標來(lái)看，公司近年預收存貨比和現金存貨比均持續上升，2019年現金存貨比在50強房企中排名15，存貨經(jīng)周轉形成現金流入速度居前，在川渝房企中僅次于排名11的龍湖，整體周轉較快。

具體來(lái)看，截至2020年9月末，公司在建項目共261個(gè)，其中219個(gè)項目銷(xiāo)售進(jìn)度不及投資進(jìn)度，考慮到這其中有推盤(pán)節奏的因素，因此我們根據公司披露的各項目開(kāi)工時(shí)間和已售面積，結合項目售價(jià)，來(lái)推算公司“1671”高周轉模式的運作情況，即看能否實(shí)現“1年內現金流回正”。

站在2020年9月末時(shí)點(diǎn)看，開(kāi)工時(shí)間已超過(guò)1年的項目有179個(gè)，其中近四成項目未實(shí)現現金流回正，合計未收回的投入資金約396億元?？紤]到部分項目分期開(kāi)盤(pán)，存在現金流回流后投入到新一期開(kāi)發(fā)的情況，故以上數據有被高估的可能性。下表列示了未收回資金較大（超過(guò)10億元）的項目，銷(xiāo)售進(jìn)度均遠低于投資進(jìn)度，未收回資金共約203億元，這部分項目去化壓力不小。這其中既有項目產(chǎn)品和區位的問(wèn)題，也有項目體量超出城市能級的問(wèn)題，如北京嶺秀項目地處北京市6、7環(huán)左右的平谷區，卻是別墅大盤(pán)，2018年7月開(kāi)盤(pán)，銷(xiāo)售進(jìn)展緩慢，截至2020年9月末，未收回資金約43億元。又如忠縣集美江山，位于距離重慶主城210公里的忠縣，項目總可售面積達到105萬(wàn)平米，銷(xiāo)售進(jìn)度僅17%，消化較為吃力。

我們進(jìn)一步在開(kāi)發(fā)超過(guò)1年、現金流為負的項目中，以位于重慶的項目為例，審視去化癥結所在，如下圖所示，大多項目的共性為分布于重慶的郊區，城市能級和購買(mǎi)力堪比三四線(xiàn)城市，項目去化不達預期。

不過(guò)通盤(pán)來(lái)看，截至2020年9月末，公司在建261個(gè)項目累計實(shí)際已投入約3,035億元，結合各樓盤(pán)銷(xiāo)售進(jìn)度和銷(xiāo)售價(jià)格，估算9月末累計銷(xiāo)售額約3,689億元，超過(guò)累計投入654億元，去化較慢的項目缺口由其他高周轉項目收益補足，整體去化表現和資金回收情況還是較為健康。

金科有息債務(wù)持續增長(cháng)，截至2020年6月末，有息債務(wù)規模達1,115.1億元，剔除預收款項的資產(chǎn)負債率為74.08%，凈負債率為126.59%，現金短債比為0.98，三道監管紅線(xiàn)全踩，按規定指標達標前有息債務(wù)不得增加。

期限結構方面，2015年短期債務(wù)占比較高，之后降至合理水平，2020年6月末短期債務(wù)363.3億元，占有息債務(wù)比重為32.6%。

品種方面，公司以間接融資為主，其中銀行貸款占比65%，非銀貸款占比17%；債券類(lèi)融資占比約18%。整體融資成本在3.9%-12%區間內，成本偏高。

3.2 少數股東及表外明股實(shí)債風(fēng)險高

隨著(zhù)公司加大合作開(kāi)發(fā)，近年來(lái)其他應付款、少數股東權益逐漸增加，2018年少數股東權益占比達到38.6%，假設項目從投入到回報周期（根據公司自己的高周轉定義，事實(shí)可能有較大的滯后）在1年-1年半之間，2019年、2020年上半年少數股東獲得的收益占比卻分別只有10.7%和15.1%，跨期相比不匹配明顯，潛在的是非股比分配特征。

公司2020年中報僅披露了兩家重要的非全資并表子公司，其中金科匯茂的少數股東為投資合伙企業(yè)，涉嫌明股實(shí)債，按少數股東認繳注冊資本測算為1.37億元。其他非全資并表子公司雖未披露，但對本期所有者權益份額發(fā)生變化的子公司進(jìn)行追溯，發(fā)現子公司柳州金明柳的少數股東中有資金方于本期退出，公司為此支付8.49億元現金，疑為回購明股實(shí)債，所以可推測公司未披露的子公司中應隱藏了更多明股實(shí)債情況。

合聯(lián)營(yíng)公司方面，對合作方進(jìn)行排查，雖然大部分為與房企進(jìn)行合作開(kāi)發(fā)，但也可見(jiàn)信托、投資公司身影，明股實(shí)債嫌疑較大，故將2020年6月末公司對除按揭擔保以外的對外擔保余額（不含對子公司）131.58億元計入表外債務(wù)。

3.3 表內外綜合有息債務(wù)及杠桿率測算

截至2020年6月末，金科擁有存續永續債券9.37億元。此外，目前還擁有以下存續供應鏈ABS（可能不全），合計22.81億元，其是經(jīng)營(yíng)性負債的形式，但實(shí)質(zhì)也是有息債務(wù)，其中一年內到期10.24億元，金額不高，公司表外主要風(fēng)險主要在非并表項目的或有負債敞口上。

由此，可重新計算表內表外綜合凈負債率為154.56%，現金短債比為0.96，公司實(shí)質(zhì)債務(wù)負擔更重。

3.4 債券到期分布及償債能力測算

假設回售，公司債券集中于2021年和2022年到期，2021年需償還債券共計約61.8億元，參照2020年6月末賬面非受限貨幣資金356.79億元，對債券保障較好，但是考慮到調整后的現金短債比約0.96，處于勉強覆蓋的程度，因此我們對于公司償債能力進(jìn)行簡(jiǎn)單估算。

在有息債務(wù)不可新增的“緊箍咒”下，公司償債能力主要取決于項目的銷(xiāo)售和回款情況。2019年全年公司及所投公司實(shí)現銷(xiāo)售額1,860億元，實(shí)現銷(xiāo)售回款1,610億元，回款率為87%；2020年上半年公司及所投公司實(shí)現銷(xiāo)售額868億元，房地產(chǎn)銷(xiāo)售回款846億元，回款率為97%。公司2020年下半年實(shí)現全口徑銷(xiāo)售額1,365億元，假設回款率為90%，則回款1,228億元，按2020年權益銷(xiāo)售比71%估算，則公司下半年可得回款872億元，刨去40%用于拿地及在建項目100億左右的投資額，剩下約400億元，對短期有息債務(wù)覆蓋充足。

據公司三季報披露，預計2021年在建項目投資額為643億元，在不可新增債務(wù)的情況下，公司資金滾動(dòng)主要依靠自身造血能力。

3.5 備用流動(dòng)性

備用流動(dòng)性方面，金科系股東重慶金科投資和黃紅云對上市公司股權質(zhì)押比例均已過(guò)半，再融資彈性空間有限。上市公司方面除金科股份自身以外，物業(yè)子公司金科服務(wù)（09666.HK）于2020年11月在聯(lián)交所分拆上市。截至目前，總市值約500億元，較上市當天市值增幅超過(guò)70%，上市較好的實(shí)現了估值溢價(jià)，公司最新持股53.97%（未披露質(zhì)押比例），可作為潛在融資渠道。

市場(chǎng)博弈來(lái)看，公司存續債成交也相對活躍，目前價(jià)格在票面附近，分歧不算大。但是潛伏在地產(chǎn)的風(fēng)格因子的關(guān)注度若有升溫，可能會(huì )有一波壓力。

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原標題： YY|金科：股權爭奪、逆勢擴張、資本運作與速度的平衡