后稷投資 作者：凌棟
進(jìn)入2018年下半年，身邊不良資產(chǎn)行業(yè)的朋友明顯空起來(lái)了，資產(chǎn)價(jià)格下行的預期與出貨端銀行不肯降價(jià)的心態(tài)，消除了很多設想的利潤空間。其實(shí)閑起來(lái)不見(jiàn)得是壞事，冬天的時(shí)候就是不適合上山打獵，至少大家有時(shí)間坐下來(lái)喝喝茶，多交流一下了。聊著(zhù)聊著(zhù)，我們發(fā)現原來(lái)有不少行業(yè)內大型的人民幣基金從17年四季度開(kāi)始就沒(méi)都拿資產(chǎn)包了，今年仍然完成了相當金額的投放，一般是以重組的方式進(jìn)行，而重組的模式很多其實(shí)就是“股加債”的融資。只是這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的重組，債務(wù)企業(yè)多是開(kāi)發(fā)商，利率也很高（年化18-20%以上）。通過(guò)交流，我們還發(fā)現原來(lái)橡樹(shù)這樣全球領(lǐng)先的不良資產(chǎn)管理機構在美國也不是光買(mǎi)金融機構債權或者逾期債券，也做過(guò)合作收購銀行按揭屋，重新裝修出租后再賣(mài)的物權投資（美國估計沒(méi)有限購限售之類(lèi)奇葩政策）。想想本來(lái)也是，我們是特殊機會(huì )資產(chǎn)服務(wù)管理商，并沒(méi)有給自己預先設限，說(shuō)一定只能買(mǎi)金融機構逾期債權啊。我們在去年下半年到今年這樣很難出手的環(huán)境里，還能和大家喝喝茶聊聊天，還有閑心寫(xiě)寫(xiě)文章，不也正是得益于我們過(guò)去十年間在非標類(lèi)民間金融領(lǐng)域的建設嘛。類(lèi)似“頭腦風(fēng)暴”式的交流幾場(chǎng)后，我們試圖通過(guò)一種混合型基金的結構設計來(lái)更好地實(shí)現在特殊機會(huì )資產(chǎn)管理領(lǐng)域上的優(yōu)勢。由于這思路本來(lái)也是在交流中得來(lái)，應一些朋友的要求，我們也愿意拿出來(lái)與大家交流，并希望借此有更多和大家合作的機會(huì )。
一、設計原理
1、我們多次強調，不良資產(chǎn)是非標資產(chǎn)，不是高流動(dòng)性的標準資產(chǎn)，處置周期較長(cháng)，隱蔽瑕疵和不確定因素較多。民間資金參與不良資產(chǎn)投資，除非是在資產(chǎn)價(jià)格全面上升的周期中，否則從風(fēng)險規避角度考慮，不適合大批量購買(mǎi)不良資產(chǎn)的資產(chǎn)包，應該以確定性強、處置方案明確的單戶(hù)不良資產(chǎn)為主（除非和AMC一樣有牌照，或者像橡樹(shù)、孤星一樣具有持續大體量的募集能力）。而單戶(hù)不良資產(chǎn)具有典型的特殊機會(huì )資產(chǎn)的特征，即依賴(lài)交易機會(huì )的出現，偶然性強，可能連續較長(cháng)時(shí)間里都沒(méi)有合適的低估資產(chǎn)出現。就像打獵一樣，即使槍法出色，也不一定每趟上山都能遇到獵物。
2、也是由于不良資產(chǎn)的處置周期較長(cháng)，隱蔽瑕疵和不確定因素較多，平層、長(cháng)周期的資金才是不良資產(chǎn)投資資金的“王道”。而不良資產(chǎn)投資單個(gè)標的一般涉及的金額較大，當交易機會(huì )出現時(shí)，再籌集資金，時(shí)間上未必來(lái)得及。事先籌集資金，又會(huì )由于上文描述的不良資產(chǎn)偶然性強的特性，可能存在因長(cháng)期空置損失財務(wù)成本的風(fēng)險。由于以上的矛盾，引發(fā)我們設計混合型基金的想法，即籌集資金，日常用于投資流動(dòng)性較好、有較高固定收益的基礎投資標的，保障基金的基礎收益，當利潤較大的不良資產(chǎn)投資機會(huì )出現，將資金從基礎投資標的中撤回，參與不良資產(chǎn)投資，博取超額收益。
3、基礎投資標的之選擇，既要考慮安全邊際和流動(dòng)性，也要考慮收益率，適當平衡。畢竟類(lèi)似貨幣基金之類(lèi)的產(chǎn)品，雖然近似無(wú)風(fēng)險，但是收益率過(guò)于雞肋，而且投資門(mén)檻低，基金投資者沒(méi)有必要通過(guò)基金來(lái)投資。而除此之外的市面上的理財產(chǎn)品，包括2A以上評級的信用債（或以此為基礎的信托、資管產(chǎn)品），由于底層資產(chǎn)透明度不夠，在當前去杠桿周期的宏觀(guān)環(huán)境下，都難以保證安全性和流動(dòng)性。還不如在民間金融中，以房產(chǎn)等資產(chǎn)抵押為基礎的非標債，交易結構簡(jiǎn)單，底層資產(chǎn)清晰，風(fēng)險定價(jià)合理。
二、投資標的
1、通過(guò)“大時(shí)代系列”的文章，我們清楚地表明了我們的觀(guān)點(diǎn)，即我們認為不良資產(chǎn)投資中值得重點(diǎn)關(guān)注的投資區域是長(cháng)江中上流省份或者沿海二線(xiàn)省份中的強二線(xiàn)城市（以GDP占全省20%以上，人口占全省10%以上為標準），在上述區域中最有可能出現嚴重低估的資產(chǎn)類(lèi)型是工業(yè)地產(chǎn)，挑選低估資產(chǎn)的時(shí)間窗口將從2019年開(kāi)始。我們將以此種區域、時(shí)間、類(lèi)型為標準，在不良資產(chǎn)中挑選出現嚴重低估的資產(chǎn)，同時(shí)不放棄高流動(dòng)性區域（長(cháng)三角、珠三角）的不良資產(chǎn)投資機會(huì )。
2、考慮資產(chǎn)安全性和流動(dòng)性，同時(shí)鑒于我們資產(chǎn)端團隊的能力半徑，我們推薦北京、深圳、廣州等一線(xiàn)城市（主要是北京）的普通住宅抵押借款作為基金的基礎投資標的。
三、風(fēng)控邏輯
1、對于不良資產(chǎn)投資的風(fēng)控來(lái)說(shuō)，如同我們在大時(shí)代系列文章中闡明的觀(guān)點(diǎn)，我們只從銀行或者持牌AMC手中購入金融債權，以避免債權本身界定不清（資產(chǎn)來(lái)源可靠），持有不良資產(chǎn)的主體是基金控制的SPV（資產(chǎn)自己持有），不良資產(chǎn)投資標的是基金投委會(huì )共同決策作出（資產(chǎn)自己認可），參與投資的方式是否系平層還是使用杠桿由基金管理人和投資人代表決定（交易結構自己設計），投資顧問(wèn)團隊在扣除所有處置費用并扣除保底收益（相當于利息，不低于投資基礎投資標的的水平）后，才在后端參與分配（分配制度合理）。
2、基礎投資標的，也就是住宅抵押借款業(yè)務(wù)的風(fēng)控邏輯如下：
A、只在北京、深圳、廣州這三個(gè)一線(xiàn)城市開(kāi)展業(yè)務(wù)（重點(diǎn)是北京）；
B、只接受上述城市中心成熟區域（新區不做）總價(jià)兩千萬(wàn)以下的普通住宅作為抵押物；
C、抵押成數控制在七成以?xún)龋吹盅郝试?0%以下）；
D、貸后管理需按月核實(shí)房?jì)r(jià)，房?jì)r(jià)下跌的要求債務(wù)人補交保證金（否則即啟動(dòng)提前處置房屋），以確保抵押率低于70%；
E、房?jì)r(jià)評估由事先約定的三個(gè)中介渠道上該小區平均成交價(jià)為準，單套房屋估價(jià)差距10%以?xún)鹊?，尊重?shí)地盡調的資產(chǎn)端合作團隊意見(jiàn)，但所有標的總的抵押率（所有抵押房屋總放款金額占所有抵押房屋總評估價(jià)的比例）應按基金評估價(jià)仍應低于70%，否則資產(chǎn)端合作團隊應繳納保證金（高過(guò)70%以上的部分全額繳納）；
F、借款期限不超過(guò)一年，利息逐月支付；
G、債權和抵押權均在基金指定代表名下或通過(guò)委托貸款方式將權益固定在作為基金載體的SPV名下；
H、一個(gè)城市的抵押房屋套數不超過(guò)該城市前三個(gè)月月均成交二手房套數的5%以?xún)龋?/p>
I、資產(chǎn)端合作團隊承諾在債務(wù)人逾期（無(wú)論本息）的情況下，次日即全額收購債權，且資產(chǎn)端合作團隊需承諾在基金方通知后（一般為收購不良資產(chǎn)的決議作出后）一個(gè)月內將債權全額轉讓掉，否則由資產(chǎn)端合作團隊全額收購（相當于基礎投資標的做了個(gè)T+30的退出機制安排）。
我們對上述基礎投資標的取得較好的收益，并保證安全邊際有很強的信心。因為我們的資產(chǎn)端合作團隊專(zhuān)注房產(chǎn)抵押業(yè)務(wù)八年，在北京地區有十幾個(gè)億的在貸管理規模，在深圳、廣州設有分公司，擁有小貸、典當、融資擔保等類(lèi)金融牌照。且我們論證分析，即使是在香港、東京房?jì)r(jià)崩潰的時(shí)候，第一輪房?jì)r(jià)下跌幅度也就在30%左右，耗時(shí)一般在三、四個(gè)月，按我們目前的風(fēng)控標準，完全來(lái)得及出清存貨。
四、收益預測
1、基礎投資標的的分配機制是基金方收取固定利息，資產(chǎn)端合作團隊另行向客戶(hù)收取服務(wù)費和處置費。固定利息的水平隨行就市，一般均在同期銀行貸款利率的兩倍以上。今年民間融資困難，基礎投資標的打包支付的固定利息可達到年化12-15%。
2、不良資產(chǎn)投資的分配機制，是投資顧問(wèn)團隊在扣除所有處置費用并扣除保底收益（相當于利息，不低于當時(shí)投資基礎投資標的的水平，如年化15%）后，才在后端參與分配。一般來(lái)說(shuō)處置費用不會(huì )超過(guò)5%，而單項不良資產(chǎn)投資或我們看中的低估資產(chǎn)包投資內部測算收益率都在年化30%以上。
綜上，基金收益年化穩定在15%以上，預期可達20%以上（激進(jìn)值在30%以上，要看具體項目情況）。
以上只是我們設想的草案，有關(guān)結構設計、運作模式、退出路徑、分配和稅收問(wèn)題等，不在這里一一展開(kāi)，歡迎各位大佬前來(lái)指點(diǎn)、斧正、提供合作機會(huì )！
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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