作者：牛能

來(lái)源：ABS視界（ID:ABS-ABN)

PPP項目收益率比較低，但是考慮到通常情況下入庫項目資質(zhì)較好，融資不難且利率非常低。如此以來(lái)，PPP項目證券化首要面臨的問(wèn)題就是證券端利率和PPP項目融資利率之間的倒掛。但是ABCP通過(guò)縮短期限降低發(fā)行利率，很好的解決了這個(gè)問(wèn)題，PPP的證券化未來(lái)又可期了不少。今天來(lái)看一單新項目——重慶茂和基礎設施建設有限公司2021年度第一期中建五局投資PPP資產(chǎn)支持商業(yè)票據，具體了解一下PPP和ABCP碰撞出來(lái)的火花，項目尚在協(xié)會(huì )預評中。

1、優(yōu)先劣后分層。

2、現金流超額覆蓋?；A資產(chǎn)自交付日起存在的回款均歸資產(chǎn)支持商業(yè)票據信托所有，若優(yōu)先級資產(chǎn)支持商業(yè)票據發(fā)行成本為3.50%，基礎資產(chǎn)現金流對優(yōu)先級資產(chǎn)支持商業(yè)票據的現金流覆蓋倍數為101.27%。

3、流動(dòng)性支持。中投保出具的《流動(dòng)性支持承諾函》，若觸發(fā)“流動(dòng)性支持承諾函”中事項，中投保承諾于流動(dòng)性支持劃款日向資產(chǎn)支持商業(yè)票據信托支付的流動(dòng)性支持價(jià)款。

本項目中建五局未提供外部增信，有中投保提供流動(dòng)性支持。按照3.50%的預測發(fā)行成本，加上向中投保支付的擔保費，預計依然低于已貸款利率加權平均值4.41%。

4、信用觸發(fā)事件。本項目設置信用觸發(fā)事件包括違約事件、加速清償事件、流動(dòng)性支持觸發(fā)事件、續期發(fā)行終止事件、權利完善事件。

（一）基本情況

本次擬入池基礎資產(chǎn)為重慶茂和根據《巴南區龍洲灣隧道項目PPP合同》約定，所享有的巴南區龍洲灣隧道項PPP項目2021-2024年度應收影子通行費及其從屬權利，發(fā)起機構根據《信托合同》將該等資產(chǎn)信托/轉讓予受托人。未來(lái)4年預計回款現金流為111,456.49萬(wàn)元。

根據《PPP合同》約定：巴南區龍洲灣隧道項目合作期為24年（包括建設期4年和運營(yíng)期20年），合作模式為重慶茂和基礎設施建設有限公司負責本項目的投融資、設計、建設、運營(yíng)、維護、移交，由巴南區住建委按照《PPP合同》約定標準支付影子通行費。

（1）影子通行費的計算方式

根據《PPP合同》，PPP項目下影子通行費的計算方式為：當年應付影子通行費=當年應計當量值（pcu/年）×當年執行的影子通行費單價(jià)（元/pcu）。根據《巴南區龍洲灣隧道項目備忘錄》，每年支付影子通行費采用如下公式計算：當年應付影子通行費=根據當年應計當量值及績(jì)效考核情況計算的影子通行費-每年等額扣減的影子通行費（2,785萬(wàn)元）。

（2）影子通行費單價(jià)

根據《PPP合同》“影子通行費單價(jià)”是指標準車(chē)型單車(chē)單次通過(guò)本項目所需支付的“影子通行費”，《PPP合同》項的中標“影子通行費單價(jià)”為12.83元/pcu。

（3）通行量

根據《PPP合同》，標準車(chē)當量數（pcu）：系指將實(shí)際的各種機動(dòng)車(chē)和非機動(dòng)車(chē)交通量按照一定的折算系數換算成某種標準車(chē)型的當量交通量，也即當量值。當年實(shí)際當量值（t）：系指每運營(yíng)年度每日車(chē)輛通行數量當量值的累計值。本次影子通行費計算中95%的部分為保底現金流部分，在進(jìn)行入池現金流預測時(shí)按照保底情況進(jìn)行預測。當年應計當量值（T）計算方法如下：(a)當當年實(shí)際當量值（t）＜95%*tn*Ds（tn為當年預測日當量值，Ds為當年實(shí)際天數）時(shí)，當年應計當量值（T）=95%*tn*Ds；(b)當95%*tn*Ds≤t≤105%*tn*Ds時(shí)，當年應計當量值（T）=當年實(shí)際當量值（t）；(c)當當年實(shí)際當量值（t）＞105%*tn*Ds時(shí)，當年應計當量值（T）=105%*tn*Ds。即：當年實(shí)際當量值低于當年預測當量值的95%時(shí)，當年應記當量值等于當年預測當量值的95%；當年實(shí)際當量值高于當年預測當量值的95%、低于當年預測當量值的105%時(shí)，當年應記當量值等于當年預測當量值；當年實(shí)際當量值高于當年預測當量值的105%時(shí)，當年應記當量值等于當年預測當量值的105%。本次入池基礎資產(chǎn)影子通行費，為根據應計當量值（T）=95%*tn*Ds及當年執行的影子通行費單價(jià)計算得出的影子通行費。

根據《重慶首創(chuàng )道路“影子收費”模式》報道（《中國經(jīng)濟周刊》2016年第39期），重慶曾家巖大橋PPP合作項目中，重慶市首次嘗試一種全新的道路收費模式——“影子收費”。所謂“影子收費”，就是道路使用者在經(jīng)過(guò)道路或路口時(shí)不直接付費，而由政府按其交通流量大小定期向提供道路的投資公司支付使用費。

（二）權利負擔與融資利率

項目公司與興業(yè)銀行簽署了《應收賬款質(zhì)押合同》，項目公司以《PPP 合同》項下影子通行費出質(zhì)，擔保的債權人民幣 113,700 萬(wàn)元整。根據交易結構的安排，發(fā)起機構在本期發(fā)行后募集所得資金用于償還興業(yè)銀行及其他金融機構借款本金及利息。在信托生效日后的【45】個(gè)工作日內，發(fā)起機構負責解除以 PPP 項目項下影子通行費為質(zhì)押財產(chǎn)設立的權利質(zhì)押。

根據募集說(shuō)明書(shū)披露，巴南區龍洲灣隧道PPP項目總投資40.36億元，中建五局、重慶市渝興建設投資有限公司按90%：10%比例共同出資組建項目公司。項目公司作為本項目融資主體，需融資約26.09億元。融資利率為項目公司已貸款利率加權平均值4.41%。

（三）PPP回報機制

根據財政部政府與社會(huì )資本合作中心“項目庫信息公開(kāi)”，該項目回報機制為政府付費。巴南區人大常委會(huì )主任會(huì )議審議通過(guò)，同意將龍州灣隧道項目納入購買(mǎi)服務(wù)范圍，重慶市巴南區財政局將根據會(huì )議精神，按政府購買(mǎi)服務(wù)相關(guān)規定，逐年安排購買(mǎi)服務(wù)經(jīng)費，納入財政預算管理。

重慶市巴南區人大常委會(huì )同意將巴南區人民政府購買(mǎi)龍洲灣隧道項目服務(wù)資金納入財政預算的決議。重慶市巴南區財政局按政府購買(mǎi)服務(wù)相關(guān)規定，逐年安排購買(mǎi)服務(wù)經(jīng)費，納入財政預算管理。

很多同學(xué)看到政府付費可能就聯(lián)想到資產(chǎn)證券化負面清單，但是小編認為這是兩個(gè)不同的概念，政府付費項目表面上基礎資產(chǎn)回款來(lái)源于政府，但是是與項目產(chǎn)出績(jì)效相掛鉤的付費機制，并非固化政府指出責任。財金[2019]10號對政府付費PPP項目進(jìn)行了詳細規定。

《財政部關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì )資本合作規范發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》（財金[2019]10號）第二部分“規范推進(jìn)PPP項目實(shí)施”規定：

（一）規范的PPP項目應當符合以下條件：1.屬于公共服務(wù)領(lǐng)域的公益性項目，合作期限原則上在10年以上，按規定履行物有所值評價(jià)、財政承受能力論證程序；2.社會(huì )資本負責項目投資、建設、運營(yíng)并承擔相應風(fēng)險，政府承擔政策、法律等風(fēng)險；3.建立完全與項目產(chǎn)出績(jì)效相掛鉤的付費機制，不得通過(guò)降低考核標準等方式，提前鎖定、固化政府支出責任；4.項目資本金符合國家規定比例，項目公司股東以自有資金按時(shí)足額繳納資本金；5.政府方簽約主體應為縣級及縣級以上人民政府或其授權的機關(guān)或事業(yè)單位；6.按規定納入全國PPP綜合信息平臺項目庫，及時(shí)充分披露項目信息，主動(dòng)接受社會(huì )監督。

（二）在符合上述條件的同時(shí)，新上政府付費項目原則上還應符合以下審慎要求：1.財政支出責任占比超過(guò)5%的地區，不得新上政府付費項目。按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，污水、垃圾處理等依照收支兩條線(xiàn)管理、表現為政府付費形式的PPP項目除外；2.采用公開(kāi)招標、邀請招標、競爭性磋商、競爭性談判等競爭性方式選擇社會(huì )資本方；3.嚴格控制項目投資、建設、運營(yíng)成本，加強跟蹤審計。對于規避上述限制條件，將新上政府付費項目打捆、包裝為少量使用者付費項目，項目?jì)热轃o(wú)實(shí)質(zhì)關(guān)聯(lián)、使用者付費比例低于10%的，不予入庫。

（三）強化財政支出責任監管。確保每一年度本級全部PPP項目從一般公共預算列支的財政支出責任，不超過(guò)當年本級一般公共預算支出的10%。新簽約項目不得從政府性基金預算、國有資本經(jīng)營(yíng)預算安排PPP項目運營(yíng)補貼支出。建立PPP項目支出責任預警機制，對財政支出責任占比超過(guò)7%的地區進(jìn)行風(fēng)險提示，對超過(guò)10%的地區嚴禁新項目入庫。

截至2021年12月10日，PPP概念的證券化項目累計發(fā)行31單，發(fā)行金額320.75億元。其中，ABN項目發(fā)行3單，發(fā)行金額27.88億元

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： PPP和ABCP碰撞出來(lái)的火花