作者：rating狗

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然而，個(gè)人的努力固然重要，但在歷史的進(jìn)程下，針對整個(gè)債務(wù)盤(pán)子，政府和財政的能力存在一個(gè)邊界，邊界之外，或為一個(gè)“財政疲勞”期，即對于債務(wù)保有“市場(chǎng)化出清”的認可度大幅提升。

具體來(lái)看，我們從財政平衡模型出發(fā)，構造出實(shí)際債務(wù)利得函數和財政反饋函數，兩者動(dòng)態(tài)變化下推演債務(wù)率的一個(gè)動(dòng)態(tài)變化過(guò)程，點(diǎn)出城投和債務(wù)“明斯基時(shí)刻”存在的必然性和具體情形。

此外，就國內債務(wù)的現狀，我們分別就土地財政的不可持續性趨勢和隱性債務(wù)的“灰犀?！眴?wèn)題，在模型范圍內進(jìn)行定性的分析和思考，指出兩者對于整體債務(wù)和城投迫近于“明斯基時(shí)刻”存在一定的壓力導向。

綜合而言，文章有一定學(xué)術(shù)型傾向，但僅限于入門(mén)范疇研究，就目的而言，或可從學(xué)術(shù)中感嘆債務(wù)演化下“歷史必然性”的轉折點(diǎn)，而我們或正在那樣的轉折點(diǎn)時(shí)刻。

1 明斯基和金融不穩定假說(shuō)

開(kāi)篇明義，本著(zhù)科普的想法，我們先來(lái)回顧一下明斯基和他的金融不穩定假說(shuō)，主要以學(xué)界的論點(diǎn)總結為主。首先我們先明確“明斯基時(shí)刻”的概念，其由美國經(jīng)濟學(xué)家海曼·明斯基（Hyman Minsky）所描述的時(shí)刻，即資產(chǎn)價(jià)值崩潰的時(shí)刻。

具體而言，明斯基基于凱恩斯理論的框架基礎上，發(fā)展了“債務(wù)-緊縮”模型，提出了“金融不穩定”假說(shuō)，同時(shí)提出獨特的融資者劃分：

第一類(lèi)融資者是抵補性企業(yè)（hege-financed firm），以未來(lái)現金流作抵補性融資，為安全的借款者。第二類(lèi)融資者是投機性企業(yè)（speculative-financed firm），企業(yè)收入不足以?xún)斶€本金，但可償還利息。第三類(lèi)融資者是龐氏企業(yè)（ponzi firm），企業(yè)收入應付本息，只能通過(guò)借新還舊或變賣(mài)資產(chǎn)進(jìn)行債務(wù)償還。

在上述分類(lèi)的基礎上，明斯基以“商業(yè)周期誘使企業(yè)進(jìn)行高負債經(jīng)營(yíng)”為框架，金融周期開(kāi)始時(shí)，融資主體以抵補性企業(yè)為主，隨著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展，投機性和龐氏企業(yè)占比逐漸上升，金融脆弱性增大，隨著(zhù)周期見(jiàn)頂，任何打斷信貸資金流入的方式都會(huì )引發(fā)一系列違約和破產(chǎn)，同時(shí)負反饋到金融體系，導致資產(chǎn)價(jià)格的泡沫迅速破滅。

換一個(gè)角度而言，明斯基的理論其實(shí)也說(shuō)明了在金融的周期內部，貨幣（信貸）在實(shí)體部門(mén)和金融部門(mén)之間動(dòng)態(tài)配置的過(guò)程，當大量脫離實(shí)體經(jīng)濟而滯留在虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的“金融窖藏”（賓斯維杰）加速資產(chǎn)上漲，促使泡沫形成原動(dòng)力，一旦經(jīng)濟增長(cháng)停滯，矛盾便會(huì )迅速激化，高風(fēng)險的金融主體就會(huì )以變賣(mài)資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)，也就產(chǎn)生了所謂的“明斯基時(shí)刻”。

    明斯基的相關(guān)理論展示了一種金融周期內危機爆發(fā)的邏輯，同時(shí)映射到目前的國內現狀而言，或許有很多參考之處，例如投機性企業(yè)和龐氏企業(yè)的占比問(wèn)題映射到僵尸國企的困境，金融窖藏下“脫虛就實(shí)”的必要性和重要性等；此外，落到債市，城投首當其沖，甚至可問(wèn)出“城投的明斯基時(shí)刻是否即將來(lái)臨”等一系列的問(wèn)題。

2 地方債務(wù)和財政的過(guò)往

國內債務(wù)和財政的過(guò)去和現狀是我們第二個(gè)需要回顧的基礎要點(diǎn)，尤其在地方政府層面。我們在《他山之債》系列中具體分解了我們的債務(wù)體系以及相應的城鎮化邏輯，自94年財政分稅制改革以來(lái)，財權上升，事權不變，地方財政依賴(lài)央地之間的財政轉移支付制度，主要是通過(guò)稅收返還、一般性轉移支付和專(zhuān)項轉移支付等三個(gè)渠道。

因此在地方政府層面，因發(fā)展而誕生的旺盛融資需求無(wú)法適配于政府的財稅水平下，土地財政應運而生，具體則為利用土地撬動(dòng)杠桿進(jìn)行融資；但隨著(zhù)對房地產(chǎn)行業(yè)的控制的加強，土地財政不可持續性趨勢明顯。本文的重點(diǎn)不在于對于土地財政歷史的詳情追溯和分析，此處只為相應的知識背景介紹。

基于以上我們關(guān)于一些概念和背景的介紹，我們提出一個(gè)簡(jiǎn)單的土地財政下封閉地方政府債務(wù)的債務(wù)平衡模型。

3.1 債務(wù)平衡模型

3.2 兩個(gè)函數

3.3 債務(wù)率的動(dòng)態(tài)分析

根據上文關(guān)于債務(wù)平衡模型的動(dòng)態(tài)分析，理論上而言，一個(gè)理性的政府的債務(wù)率應當在M點(diǎn)與B點(diǎn)之間進(jìn)行徘徊，但是從現實(shí)而言，卻存在躍遷至B點(diǎn)之外的時(shí)刻，此時(shí)債務(wù)風(fēng)險加劇。拓寬明斯基時(shí)刻的定義和應用范疇，政府債務(wù)和城投債務(wù)的B點(diǎn)或為其“資產(chǎn)價(jià)值崩潰的時(shí)刻”，即明斯基時(shí)刻。

那么關(guān)于國內債務(wù)的“明斯基時(shí)刻”的思考，土地財政的不可持續性和城投隱性債務(wù)壓力或是其誘因之一，因此我們通過(guò)模型來(lái)對此進(jìn)行一定適當的分析和思考。

4.2 隱性債務(wù)的“灰犀?！?/p>

政府層面對于債務(wù)規模的不明確，或言政府在預算安排之時(shí)對于負有償還責任和擔保責任等相關(guān)債務(wù)的規模有一定偏低的認知，地方政府隱性債務(wù)的存在加劇了這種對于債務(wù)負擔的模糊性。

此外，市場(chǎng)投資者關(guān)于地方政府債務(wù)率亦有一個(gè)認知，秉持著(zhù)謹慎的態(tài)勢，當債務(wù)率攀升至高位之時(shí)，投資者的債務(wù)率認知亦會(huì )高于真實(shí)債務(wù)率，由此政府認知債務(wù)率、真實(shí)債務(wù)率以及投資者認知債務(wù)率三者存在一個(gè)較大的偏離。

以上假設落實(shí)到相關(guān)函數圖像，由于只是債務(wù)率層面的低估，參數保持不變下，仍以原有財政反饋函數和實(shí)際債務(wù)利得函數作圖，得到圖4。

但從價(jià)值和目的來(lái)看，基于前人的一些理論研究，我們動(dòng)態(tài)分析了就土地財政的不可持續性趨勢和隱性債務(wù)的“灰犀?！眱蓚€(gè)問(wèn)題之下債務(wù)的衍化，指出兩者對于整體債務(wù)和城投迫近于明斯基時(shí)刻存在一定的壓力導向。

落到目前的國內環(huán)境而言，個(gè)人的努力固然重要，但在歷史的進(jìn)程下，針對整個(gè)債務(wù)盤(pán)子，政府和財政的能力存在一個(gè)邊界，邊界之外，或為一個(gè)“財政疲勞”期，即對于債務(wù)保有極大“市場(chǎng)化出清”的認可度大幅提升。

文章有一定的學(xué)術(shù)型傾向，但僅限于學(xué)術(shù)入門(mén)范疇。此外，我們也從學(xué)術(shù)中感嘆債務(wù)衍化下“歷史必然性”的轉折點(diǎn)，而這個(gè)轉折點(diǎn)，或許不遠。最后，關(guān)于政府債務(wù)的深度研究，本文只為滄海一隅，更多的研究在于存粹的學(xué)術(shù)上，我們亦在附錄中列示了相關(guān)參考文獻，亦對相關(guān)作者表示感謝。

參考文獻(部分)

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原標題： YY|城投的“明斯基”時(shí)刻——基于債務(wù)平衡和財政反饋的一些理論思考