作者：rating狗

依據“資產(chǎn)負債表衰退”理論，當貨幣政策收緊使得資產(chǎn)泡沫破滅時(shí)，大批企業(yè)將陷入資不抵債的局面，并開(kāi)始致力于使債務(wù)最小化而非利潤最大化，企業(yè)賺取的現金流都用來(lái)還債，人們也節衣縮食努力存錢(qián)還貸，社會(huì )的投資、消費萎縮，貨幣政策失效，經(jīng)濟陷入螺旋式下降。

就中國當前情況來(lái)看，22年以來(lái)股市在俄烏沖突、大宗商品暴漲等因素下經(jīng)歷暗黑行情，樓市自21年下半年以來(lái)也傳來(lái)絲絲涼意，但這兩項主要資產(chǎn)下跌幅度相較于日本90年代初的情形，都遠未到泡沫崩塌的程度，不足以引發(fā)全社會(huì )資產(chǎn)負債表衰退。而此輪民營(yíng)房企的大面積違約，也主要是流動(dòng)性危機導致。

另一方面，雖然中國未出現日本式資產(chǎn)負債表大衰退，但融資與投資意愿下降、寬松貨幣政策效果不達預期其實(shí)已經(jīng)隱隱出現，尤其是今年2月份社融數據發(fā)布，更挑動(dòng)了市場(chǎng)悲觀(guān)情緒，這已經(jīng)算是另一類(lèi)較輕癥的資產(chǎn)負債表衰退現象。背后主要原因一是新舊動(dòng)能轉換尷尬期，傳統行業(yè)受產(chǎn)能限制，缺乏加杠桿空間，而新興行業(yè)由于體量原因未能扛起投融資大旗，二是民企投融資疲軟，民企借貸能力及意愿皆不足。

發(fā)生資產(chǎn)負債表衰退時(shí)，需要采取積極的財政政策，由政府充當“最后的借款人”。而這目前來(lái)看和防控地方政府債務(wù)風(fēng)險是沖突的。對此需要一方面嚴控地方政府隱性債務(wù)不能放松，作為替代以專(zhuān)項債為代表的地方政府顯性債務(wù)工具正在發(fā)力；另外一方面，債務(wù)滾續最終需要以發(fā)展支撐，不然將走向“明斯基時(shí)刻”，因此在保證財政支出強度的同時(shí)，需加強對于項目質(zhì)量的審核，嚴控形象工程、同質(zhì)化產(chǎn)業(yè)園、獨山縣水司樓等不帶來(lái)經(jīng)濟效益的基建項目，提高資金的使用效益。

傳統經(jīng)濟學(xué)理論中，效用最大化被假設為行為人的唯一目標函數，表現在企業(yè)中則是利潤最大化/股東價(jià)值最大化，企業(yè)的一切借貸、投資等經(jīng)濟活動(dòng)都以此為出發(fā)點(diǎn)。而辜朝明提出，當貨幣政策收緊使得資產(chǎn)泡沫破滅，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌時(shí)，企業(yè)陷入資不抵債的局面，此時(shí)企業(yè)開(kāi)始致力于使債務(wù)最小化而非利潤最大化，無(wú)論貨幣政策如何寬松，利率多么低，企業(yè)都會(huì )抵觸信貸，即陷入“流動(dòng)性陷阱”，貨幣政策失效，需采取積極的財政政策才能有效刺激經(jīng)濟。

資產(chǎn)負債表衰退與傳統經(jīng)濟學(xué)中企業(yè)資不抵債而破產(chǎn)的區別在于：破產(chǎn)通常發(fā)生在經(jīng)營(yíng)不善的某些企業(yè)或產(chǎn)能過(guò)剩的部分行業(yè)中，通過(guò)破產(chǎn)使得資產(chǎn)負債一次性湮滅，同時(shí)行業(yè)出清，景氣度回暖；而資產(chǎn)負債表衰退發(fā)生的范圍更廣，不是由于企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)不善或單行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，而是社會(huì )資產(chǎn)泡沫破滅導致，企業(yè)資產(chǎn)雖大幅縮水，但其經(jīng)營(yíng)仍然良好，能產(chǎn)生正的經(jīng)營(yíng)現金流，因此使其持續經(jīng)營(yíng)比申請破產(chǎn)更有利于債權人，但企業(yè)此時(shí)賺取的現金流都用來(lái)還債，人們也節衣縮食努力存錢(qián)還貸，社會(huì )的投資、消費萎縮，經(jīng)濟陷入螺旋式下降。

日本當時(shí)資產(chǎn)泡沫破滅主要為股市和樓市。1985-1990年5年內日經(jīng)225指數漲幅超過(guò)2倍，當時(shí)東京23個(gè)區的地價(jià)總和甚至可以購買(mǎi)美國全部國土。隨后貨幣政策的緊縮帶來(lái)了股市泡沫的崩塌，此后經(jīng)歷長(cháng)達20年動(dòng)蕩下跌，土地價(jià)格也迅速崩盤(pán)，并導致一系列以土地作為擔保的貸款變?yōu)椴涣假J款。那就中國目前來(lái)看，是否可能發(fā)生類(lèi)似的泡沫破滅并引發(fā)全社會(huì )資產(chǎn)負債表衰退呢？

股市2022年開(kāi)年以來(lái)在俄烏沖突、大宗商品暴漲等因素下經(jīng)歷暗黑行情，萬(wàn)得全A指數3月份最低點(diǎn)較12月份最高點(diǎn)（也是2016年以來(lái)最高點(diǎn)）跌去約21%。不過(guò)預計此輪下跌不足以像日本一樣引發(fā)全社會(huì )的資產(chǎn)負債表衰退危機，主要原因有以下兩點(diǎn)：一是中國股市存在巨大泡沫的可能性遠小于日本當時(shí)（3月下旬萬(wàn)得全A指數相較過(guò)去5年最低點(diǎn)僅高出65%，而日本泡沫崩塌的前五年日經(jīng)225指數漲幅超過(guò)200%）；

2.2 房地產(chǎn)：樓市遇冷、房企犧牲與其他行業(yè)受沖擊程度

2.2.1 樓市遇冷

 “土地是財富之母”是自古就流傳下來(lái)的說(shuō)法，到現在依然成立，房地產(chǎn)不僅在居民財富中占比40%，還是社會(huì )最主要的信貸抵押品，截至21年9月末房地產(chǎn)貸款（含房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸、個(gè)人住房貸款）在各項貸款余額中的比重達27.1%，土地財政更是以隱性形式支撐起了15萬(wàn)億城投債規模。

去年下半年以來(lái)樓市傳來(lái)的絲絲涼意是我們能切身體會(huì )到的。70個(gè)大中城市住宅價(jià)格指數2021年9月以來(lái)增速為負，且從二手房出售掛牌數量指數來(lái)看，21年以來(lái)成交熱度大幅降低，預計是很多成交未被統計，價(jià)格指數數據有被美化。

2.2.2 民營(yíng)房企的崩塌

地產(chǎn)行業(yè)向來(lái)是高杠桿運營(yíng)的行業(yè)，而房企之所以敢于大力加杠桿擴張，也是因為對于房產(chǎn)、土地價(jià)值的增長(cháng)信心很強，這也推動(dòng)了我國經(jīng)濟的高速發(fā)展。然而房地產(chǎn)推升的繁榮僅僅是紙面的繁榮，人民的真實(shí)生活水平并未大幅提高。經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，高位的房?jì)r(jià)已經(jīng)成為經(jīng)濟發(fā)展的阻力，從城市的視角高房?jì)r(jià)擠壓人才，從國家的視角高房?jì)r(jià)擠壓消費，且醞釀著(zhù)泡沫風(fēng)險。

因此近年來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)面臨從經(jīng)營(yíng)端到融資端的前后夾擊，其中經(jīng)營(yíng)端包括限購、限貸、限價(jià)、減緩備案、預售資金監管等，融資端包括打擊信托融資、三道紅線(xiàn)、銀行貸款集中度管理等，融資壓力下房企拿地熱情下降，第二輪、第三輪土拍遇冷，土拍價(jià)格走低意味著(zhù)房企手中的存貨價(jià)值縮水，房企債務(wù)壓力進(jìn)一步加大，拿地積極性進(jìn)一步降低…且在此過(guò)程中，不僅原本財務(wù)結構欠穩健的企業(yè)風(fēng)險直接被刺破，一些相對面臨融資環(huán)境沒(méi)那么惡劣的企業(yè)也開(kāi)始收縮杠桿，21年下半年YY等級1～5-投資級地產(chǎn)主體凈融資-226億元。

這一批民營(yíng)房企倒下后，行業(yè)是否能恢復如前？就2022年土拍情況來(lái)看，熱度已經(jīng)有所回升，如南昌一宗地塊以91%的溢價(jià)率拍出，廈門(mén)部分去年流拍的地塊今年再次上架被爭搶?zhuān)嗟匾惨呀?jīng)出現政策松動(dòng)。但我們認為即使行業(yè)回暖，這一波沖擊對于房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)方式的影響將是長(cháng)遠的，市場(chǎng)這個(gè)過(guò)程中看到，房地產(chǎn)不是穩賺不賠的行業(yè)，政策定力遠超預期，社會(huì )對于房企違約的消化能力也是遠超預期（最早期市場(chǎng)猜測恒大違約會(huì )不會(huì )造成系統性風(fēng)險），無(wú)論是從企業(yè)加杠桿的意愿角度還是金融機構放杠桿的意愿角度，未來(lái)房企過(guò)度利用杠桿的現象會(huì )減輕，即資產(chǎn)負債表收縮。

2.2.3 對其他行業(yè)的波及

金融機構：以銀行為例，截至21年末，個(gè)人住房貸款在金融機構貸款中占比19.9%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸占比7.2%。由于房?jì)r(jià)下跌幅度不大，目前個(gè)人住房貸款尚未爆發(fā)大面積風(fēng)險，不過(guò)仍需關(guān)注后續疫情及動(dòng)蕩國際形勢下經(jīng)濟下行壓力。開(kāi)發(fā)貸領(lǐng)域，2021年以來(lái)違約或展期的房企截至21年6月末表內有息債務(wù)合計規模約1.9萬(wàn)億，假設其中約40%為開(kāi)發(fā)貸，則占21年末全部開(kāi)發(fā)貸余額12萬(wàn)億的比例約6.3%（并非全部為壞賬），占21年末金融機構各項貸款余額比例約0.4%（并非全部壞賬）。

城投/地方政府：一是土地出讓收入下滑，據中指數據，2021年土地出讓金7.39萬(wàn)億元，同比下滑9.0%（而據官方數據2021年國有土地出讓收入8.71萬(wàn)億元，同比增加3.5%），不過(guò)由于城投再融資支撐較強，目前受影響不大（2021年凈融資較19年、20年提高）；二是房企違約導致地方爛尾樓風(fēng)險增加，已預售未交付的項目建設資金缺口可能需要政府兜底，如經(jīng)測算恒大在蘭州與烏魯木齊保交付缺口（極限值）分別為93.9億元和31.4億元，對地方財政形成較大壓力。

上游供應商：以建工和建材企業(yè)為主。以恒大為例，截至21年上半年末，恒大應付貿易賬款6,669億元，損傷慘重的主要是小型企業(yè)（民企為主），如南通三建、蘇中建設直接被拖垮，全筑股份、嘉寓股份對恒大的應收合計也超過(guò)過(guò)去10年凈利潤。而大型央企集團由于資產(chǎn)體量大，客戶(hù)高度分散，且股東背景強大，目前來(lái)看風(fēng)險可控，如中建系內部，對債券市場(chǎng)違約房企的敞口最大的是中建四局，其已知應收恒大集團23.6億元、應收佳兆業(yè)4.1億元，雖然YY評級去年下半年以來(lái)由4-下調至5-，但仍屬于投資級，市場(chǎng)認可度仍較高。而部分地方國企也受到較大牽連，如揚州建工、江蘇華建（母子公司）與第一大業(yè)主恒大的合同金額達66.2億元，資產(chǎn)質(zhì)量也承受較大壓力。

總體而言，2021年-2022年對于房企而言是罕見(jiàn)的至暗行情，但房?jì)r(jià)、地價(jià)受影響的程度較輕微，導致民營(yíng)房企接連違約的原因是主要流動(dòng)性問(wèn)題而非資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌。

在這個(gè)過(guò)程中，雖然對金融、城投、建筑建材等行業(yè)都有一定牽連，但由于資產(chǎn)價(jià)格并未大幅下跌，難以造成社會(huì )性資產(chǎn)負債表衰退。

但是換個(gè)角度來(lái)看，傳染鏈這么長(cháng)，我們仍處于早前期，當局者迷，恐怕ing

中國暫不具備資產(chǎn)泡沫破滅導致大面積企業(yè)資不抵債的條件，但融資與投資意愿下降、寬松貨幣政策效果不達預期其實(shí)已經(jīng)隱隱出現，尤其是今年2月份社融數據發(fā)布，更挑動(dòng)了市場(chǎng)悲觀(guān)情緒。那中國式資產(chǎn)負債表衰退的原因何在呢？

從債券領(lǐng)域來(lái)看，2021年凈流出最多的為房地產(chǎn)行業(yè)，凈流出2,513億元，而地產(chǎn)行業(yè)在過(guò)去曾是融資的主力軍，2018年凈融資規模3,587億元，居各行業(yè)第一。另外，鋼鐵、能源、有色等重資產(chǎn)傳統行業(yè)近年來(lái)受落后產(chǎn)能關(guān)停、新增產(chǎn)能?chē)栏袷芟抻绊懀?021年凈融資流出規模也較大。

而新興的高新技術(shù)、環(huán)保節能等行業(yè)目前體量比房地產(chǎn)、鋼鐵、能源、電力、建工等傳統行業(yè)小得多，需經(jīng)歷漫長(cháng)的發(fā)展過(guò)程，難以短時(shí)間內吸納過(guò)多投資。如綠色債券雖然近年來(lái)凈融資規模持續攀升，但截至22年3月存續規模也僅3.33萬(wàn)億元，占全部存續信用債的比例僅5.2%。

3.2 民企借貸能力及意愿不足

2018年以來(lái)，非國企部門(mén)（不含房地產(chǎn)）債券凈融資持續為負。一方面民營(yíng)企業(yè)過(guò)去累積違約率確實(shí)顯著(zhù)高于國企，YY評級9、10的265個(gè)主體中，央企、地方國企合計僅54個(gè)，因此金融機構對于民企的認可度總體仍較低。另一方面，即使是資質(zhì)較好的民企，近年來(lái)在投融資方面也趨于謹慎，如投資級非國企（不含地產(chǎn)，YY等級1～5-）2021年凈融資規模也達-236億元，一項原因是近些年錢(qián)不如過(guò)去好賺，各行各業(yè)投資風(fēng)險提升，且民企外部支持弱，再融資受行業(yè)景氣度、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)影響很大，穩定性弱，杠桿要加上去容易，但投資有回收期，這個(gè)期間再融資能否維持不確定性大；且負債是剛性的，而資產(chǎn)的風(fēng)險增加，因此近年來(lái)民企加杠桿意愿減弱。

另外，從發(fā)行品種來(lái)看，無(wú)論是全部非國企還是投資級非國企，近年來(lái)發(fā)行短期融資券的比例都逐年提升，2021年短期融資券在全部非國企、投資級非國企新發(fā)債券中的比例分別高達62.7%、66.4%。尾部民企短期融資券發(fā)行占比提升主要是發(fā)行長(cháng)期限品種較難，而對于信用資質(zhì)較好的民企，其發(fā)行長(cháng)期限品種減少或反映民企債權融資用途愈來(lái)愈集中于籌集日常運營(yíng)資金，而進(jìn)行長(cháng)回報期資產(chǎn)投資的意愿下降。

依據資產(chǎn)負債表衰退理論，當私人部門(mén)新增信貸、投資積極性疲軟時(shí)，貨幣政策失效，需要采取積極的財政政策，政府充當“最后的借款人”。而這目前來(lái)看和防控地方政府債務(wù)風(fēng)險是沖突的，“穩增長(cháng)”和債務(wù)風(fēng)險間如何權衡呢？

（1）城投債務(wù)管控不放松，地方顯性債務(wù)發(fā)力

嚴控地方政府隱性債務(wù)是不可放松的底線(xiàn)，以往的城投，角色定位是突破了財政硬約束，通過(guò)土地杠桿，實(shí)現土地金融化的資金撬動(dòng)功能，但對于地方政府在其中的職責是沒(méi)有厘清的，不同時(shí)期、不同區域的地方政府理解不同，地方政府、平臺、投資對于其權利義務(wù)的范圍理解也不同，而規范的債權債務(wù)關(guān)系應當是權利、義務(wù)、各方當事人等要素完備、明確且受法律保護的。明確屬于政府性工程的，應當嚴格納入財政預算并由政府作為債務(wù)主體。因此當前遏制新增隱性債務(wù)相關(guān)政策密集出臺，同時(shí)政府顯性債務(wù)作為替代發(fā)力明顯，2020年、2021年兩年財政赤字率都超過(guò)3%的紅線(xiàn)，同時(shí)2020年以來(lái)專(zhuān)項債年新增發(fā)行規模在3.6萬(wàn)億左右，2022年下達的新增專(zhuān)項債限額達到3.65億元，較2021年持平（下圖有誤）。

政府的債務(wù)雖然靠再融資滾續，但再融資長(cháng)期也依賴(lài)經(jīng)濟發(fā)展、政府財力支撐，不然最終將走向“明斯基時(shí)刻”。因此在保證財政支出強度的同時(shí)，需加強對于項目質(zhì)量的審核，嚴控形象工程、同質(zhì)化產(chǎn)業(yè)園、獨山縣水司樓等不帶來(lái)經(jīng)濟效益的基建項目，強化項目的事前評估、績(jì)效評價(jià)等工作，提高資金的使用效益?！兜胤秸畬?zhuān)項債券項目自檢績(jì)效管理辦法》、《地方政府專(zhuān)項債券用途調整操作指引》、《地方政府專(zhuān)項債券資金投向領(lǐng)域禁止類(lèi)項目清單》等文件中，都強調了加強對專(zhuān)項債券資金使用的監管、提升現有債券資金的使用效益。

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原標題： YY | “資產(chǎn)負債表衰退”與當前經(jīng)濟形勢