作者：Rating狗

來(lái)源：YY評級（ID：YYRating）

01 高地價(jià)低毛利率項目結轉：占結轉收入的83%，預估毛利僅6.5億；

02 交付延期導致收入不能確認：至少影響收入51億，占同比減少收入的40%,影響毛利15億；

03 高毛利項目經(jīng)審計認定無(wú)法并表——影響收入16億，占比同比減少收入的12.5%，影響毛利8.5億；

04 出售無(wú)毛利車(chē)位收入10億元，占結轉收入9.6%；

05 額外支付的1-2億元工程開(kāi)支，影響毛利1-2億元；

06 出入表項目釋放公允值調整合共人民幣7.38億，影響毛利7.38億元。

以上歸因可解釋2020年結轉收入的90%以上，以及同比減少收入的62%。

綜合來(lái)看，公司布局雖然以高能級城市為主，拿地價(jià)格偏高侵蝕項目利潤。經(jīng)過(guò)對公司存量及新增土儲的分析，可見(jiàn)舊的毒瘤尚未清理完畢，造成的不良反應仍待后續消化，而新增的土儲可預見(jiàn)的盈利性也并不十分樂(lè )觀(guān)，反映公司在拿地端其實(shí)并不具有較強的競爭優(yōu)勢，只能通過(guò)自行管控來(lái)防范風(fēng)險。而眼下地產(chǎn)“雙集中”拍地政策逐步落地，公司在拿地端的壓力將會(huì )更大。同時(shí)過(guò)去幾年因追求規模對于合作開(kāi)發(fā)較為依賴(lài)，項目管控主動(dòng)權不足，帶來(lái)開(kāi)發(fā)交付方面的不確定性也隨之增加。

1.業(yè)績(jì)預告大跌眼鏡

2021年一季度，房地產(chǎn)債市一波未平一波又起，邁入年報季，一向推崇平衡規模、利潤、風(fēng)險“三駕馬車(chē)”模式的禹洲集團，在利潤上翻車(chē)了。

2021年3月21日晚間，禹洲集團(“禹洲”或“公司”)發(fā)布了對2020年業(yè)績(jì)的盈利預警?；谖唇?jīng)審核的公司管理帳目的初步審閱，預期與2019年年度相比，公司于2020年年度的綜合純利將顯著(zhù)下降。

由于2020年初的黑天鵝事件使得房企在銷(xiāo)售和建設進(jìn)度上均受到了一定影響，因而盈利預警在市場(chǎng)激起的水花并不大。但是3月25日，禹洲在補充公告中披露公司2020年未經(jīng)審核的凈利潤和歸母凈利潤分別為2.282億元和1.17億元，較2019年度分別減少37.39億元和35.94億元，降幅之大遠超市場(chǎng)預期，引起一片嘩然，疊加穆迪下調公司的企業(yè)家族評級（由下調至“B1”，展望調為“負面”），所以盡管公司管理層在3月26日開(kāi)了一個(gè)簡(jiǎn)短的線(xiàn)上溝通會(huì )，強調自身銷(xiāo)售、運營(yíng)和現金流仍然保持穩健，沒(méi)有受到影響，但并未提振市場(chǎng)信心，禹洲境外多只美元債創(chuàng )新低，境內債“19禹洲02”在接下來(lái)的幾個(gè)工作日也遭到拋售，價(jià)格跌破95元。

3月30日，公司召開(kāi)線(xiàn)上業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )并發(fā)布了更為詳細的2020年度業(yè)績(jì)公告，得知公司2020年凈利潤低主因當年確認收入大幅減少，2020年公司營(yíng)收104億元，同比減少128億元；毛利僅有4.8億元，同比減少56億元，毛利率僅4.6%。同時(shí)，2020年，禹洲的合營(yíng)公司實(shí)現全口徑收入63億元，其中物業(yè)銷(xiāo)售收入在62億元以上，毛利率約27%；合營(yíng)公司全口徑收入和毛利率分別約45億元和5.8%。

總結下來(lái)，公司解釋收入減少主要是由于：

（1）受新冠肺炎疫情影響，上海的若干物業(yè)項目的開(kāi)發(fā)進(jìn)度及于武漢及唐山的物業(yè)交付有所延期，導致收入遞延確認。

（2）精裝修的交付出現工程失誤，過(guò)往項目有些可以分批次交付，但按照當時(shí)合同約定要精裝完工才可以確認交付。

（3）上半年非全資子公司的收入計入，全年審計時(shí)審計師認為未達到并表條件，協(xié)商決定放入聯(lián)營(yíng)公司里，這里包括第二高收入項目。

毛利率的波動(dòng)主要原因：

（1）若干項目即合肥的禹洲平湖秋月、蘇州的禹洲嘉譽(yù)山、亳州的禹洲名邦狀元府、上海的禹洲雍賢府所在當地的限價(jià)政策的影響而導致毛利率微薄。

（2）于年內因結轉物業(yè)（主要位于蘇州、揚州及合肥）而釋放公允值調整，合共人民幣7.38億。

（3）過(guò)往工程開(kāi)支可以平滑掉，今年下半年交付少所以難以平滑開(kāi)支，今年其他額外支付的1-2億成本也在其中體現。

在剖析利潤表之前，我們盡可能地挖掘2020年結轉了哪些項目，以及確認了多少收入，以便進(jìn)行下一步分析。

挖掘方法：因房企于資產(chǎn)控制權轉讓至客戶(hù)（房屋交付）時(shí)確認收入，根據禹洲定期報告對土儲的詳細披露，我們以“已售已交房面積”為切入口，通過(guò)對比2020中報的各項目“已售已交房面積”相對于2019年報相同科目的增量，可以得到2020年上半年交房了一部分的項目。這些項目無(wú)論是否并表，均體現在2020年利潤表中。

然后，我們通過(guò)公開(kāi)渠道查詢(xún)這些項目的交房時(shí)間，根據下圖所示邏輯計算2020年確認/結轉的收入，并根據公司對這些項目的持股比例簡(jiǎn)單區分是并表收入還是合聯(lián)營(yíng)公司收入。

按照這種方法，我們推測2020年結轉的項目確認收入約為——并表項目110億元，合聯(lián)營(yíng)項目95億元，與公司披露的收入差異不大，因而具備參考性。而毛利率測算因涉及較多假設（毛利率測算方法參見(jiàn)后文），僅爭取做到盡可能全面地估算，未免發(fā)生與實(shí)際項目開(kāi)發(fā)存在出入的情況：估算的并表項目結轉毛利約16.07億元，與公司披露的4.8億元差距在11億元；合聯(lián)營(yíng)項目結轉毛利15.46億元，與公司披露的19.6億元相差4億元。

具體項目列示如下，以供參考。

2.2 潛在原因拆分

（1）高地價(jià)低毛利率項目結轉——結轉收入占比83%，預估毛利僅6.5億

禹洲過(guò)去幾年拿的高地價(jià)項目遭遇后續限價(jià)導致毛利率不理想，根據我們的測算，這些低毛利項目結轉是造成利潤大跌的最主要原因。首先，我們按下圖毛利率簡(jiǎn)易公式及假設，對公司2020年結轉的項目的毛利進(jìn)行估算。

如此簡(jiǎn)單估算下來(lái)，18個(gè)并表項目中有11個(gè)項目毛利率不足25%（參見(jiàn)下表），甚至部分項目已然虧損，如漳州的雍禧瀾灣、泉州的嘉譽(yù)風(fēng)華和嘉譽(yù)府，以及蘇州的嘉譽(yù)風(fēng)華。公司上述微薄毛利率項目均在其中——合肥的禹洲平湖秋月、蘇州的禹洲嘉譽(yù)山、亳州的禹洲名邦狀元府，除此以外，低毛利率項目還包括一些位于福州、蘇州、唐山和合肥的項目。下表項目估算收入合計約86億元，占公司2020年并表營(yíng)業(yè)收入（104億元）的83%；但預估毛利僅有6.5億元，即毛利率僅7.6%，若再考慮土增稅、銷(xiāo)售渠道費用等，則這些項目盈利更為艱難。

結合拿地時(shí)間、溢價(jià)率等信息，我們發(fā)現這些項目多購于2016-2019年間，正是禹洲為了沖規模激進(jìn)拿地的時(shí)候，溢價(jià)率普遍高企，合肥的平湖秋月項目溢價(jià)率甚至高達177%，2020年盈利大幅縮水為過(guò)往幾年高價(jià)拿地的后遺癥。從待售比例來(lái)看，大部分項目已經(jīng)基本去化，于2020年計虧，但值得注意的是，還有2個(gè)虧損項目和1個(gè)低毛利率項目還有較多未售比例，還需在往后的經(jīng)營(yíng)和財報中予以消化。

（2）交付延期導致收入不能確認——至少影響收入51億，毛利15億

根據公司所述“上海的若干項目的開(kāi)發(fā)進(jìn)度及于武漢及唐山的項目交付有所延期”，以及“上海項目為與金茂合作項目”等信息，我們在2020年中報中找到如下在建項目，以“已售未交房面積”作為本該于2020年交付但實(shí)際延期交付的面積，結合開(kāi)盤(pán)售價(jià)信息，估算出未結轉收入合計為51.22億元，毛利15.42億元（若按公司所述三個(gè)項目毛利率在25%估算，則未結轉毛利為12.8億元）。作為參考，公司2020年結轉收入較2019年減少128億元，我們的不完全統計可解釋其中的40%。

開(kāi)發(fā)進(jìn)度上，公司稱(chēng)武漢項目和與金茂合作的上海項目預計于2021H1完工，唐山項目預計2021H1仍無(wú)法完成。

（3）高毛利項目經(jīng)審計認定無(wú)法并表——影響收入16億，毛利8.5億

位于揚州的禹洲嘉譽(yù)風(fēng)華項目，截至2020年6月末公司權益占比為40%，公司稱(chēng)上半年計入非全資子公司，并將收入并表；但是全年審計時(shí)，審計師出于謹慎認為未達到并表條件（此時(shí)也來(lái)不及補充協(xié)議條款）。也就是說(shuō)，公司原本有把握做并表的項目最后放入了聯(lián)營(yíng)公司，導致收入無(wú)法體現。經(jīng)估算，該項目2020年結轉收入在16億元，毛利在8.5億元，這是2020年結轉的合聯(lián)營(yíng)項目中為數不多的高毛利項目。

經(jīng)查詢(xún)，項目公司為揚州金獅房產(chǎn)有限公司，合作方為江蘇揚子電纜集團有限公司，禹洲在2017年從其手上接過(guò)40%股權，并表無(wú)望后已于2021年1月退出。

（4）其他影響毛利的原因

其他原因包括：

①出售無(wú)毛利的車(chē)位——點(diǎn)評：公司稱(chēng)占10億收入，該金額難以核實(shí)；

②過(guò)往工程開(kāi)支可以平滑掉，2020年下半年交付少所以難以平滑開(kāi)支，今年其他額外支付的1-2億成本也在其中體現

——點(diǎn)評：按理工程開(kāi)支應隨收入結轉，這屬于交付不及預期導致的財務(wù)粉飾未遂；

③2020年原本好項目在合聯(lián)營(yíng)公司，差項目在并表內，合聯(lián)營(yíng)項目出入表釋放公允值調整合共人民幣7.38億

——點(diǎn)評：我們曾在2020年12月的禹洲深度報告中揭示過(guò)公司使用代持平臺對項目進(jìn)行表內外騰挪，在項目可以貢獻收益時(shí)，通過(guò)股權受讓或者修改章程等手段將其并表，起到美化報表的作用。公允價(jià)值調整后賬面存貨價(jià)值提高，結轉時(shí)成本相應提高，公允價(jià)值調整為非現金科目。

剔除我們上述推測的于2020年結轉的部分，我們針對2020中報披露的待售建筑面積（包含已完工項目和在建項目的已售未交房面積+未售面積）超過(guò)5,000平方米的項目，結合搜集自公開(kāi)渠道的售價(jià)信息，估算其毛利率。剔除11個(gè)因時(shí)間過(guò)于久遠無(wú)法獲得售價(jià)信息的項目，剩余104個(gè)項目中，有50個(gè)項目測算毛利率低于25%，其中28個(gè)項目毛利率不足15%，甚至14個(gè)項目毛利率為負，即銷(xiāo)售即虧損。高地價(jià)低毛利項目仍未消化完畢，將影響公司后續盈利情況。

估算毛利率低于25%的項目如下表所示，考慮土增稅、資本化利息、各類(lèi)前期費用等影響實(shí)際毛利率可能更低。土儲中的低毛利項目合計權益待售建面在381萬(wàn)平方米，占我們估算的總權益待售土儲（1,028萬(wàn)平方米，包含已售未交房面積381萬(wàn)平方米）的比例為37%；總貨值約500億元。

除此以外，2017年高調獲取的廈門(mén)同安項目（禹洲海墅），以及天津的07、08項目都處于擬建階段，尚未開(kāi)發(fā)，因拿地價(jià)格過(guò)高若按目前周邊售價(jià)銷(xiāo)售必然虧損。此外，公司還進(jìn)行了財務(wù)粉飾操作，通過(guò)降低持股比例將部分項目挪到表外，如天津08項目（持股比例由拿地時(shí)的100%降至20%），但是消耗的資金未帶來(lái)收益，投資失誤的陣痛仍將持續，公司預期2021年毛利率僅在20%。

2020年末土儲的分布上，一二線(xiàn)及準二線(xiàn)占比約89%，整體城市能級較好。

2020年公司權益拿地總支出300億元（包含城市更新項目78.19億元），又創(chuàng )新高。新增17幅招拍掛獲取的地塊及4幅收并購取得的地塊，均位于一線(xiàn)城市及準二線(xiàn)城市，預計銷(xiāo)售方面阻力較小。根據前車(chē)之鑒，我們主要關(guān)注項目盈利預期，因而從新增土儲的區位、拿地成本和盈利空間展開(kāi)查詢(xún)與分析。

從溢價(jià)率來(lái)看，公司拿地已有所控制，但仍有幾幅地塊溢價(jià)率偏高——分別位于合肥新站區、寧波北侖、紹興柯橋區及武漢經(jīng)開(kāi)區，影響項目盈利水平，其中紹興柯橋區的G-08地塊創(chuàng )造當地地王記錄，又定位中高端，后續去化存在一定壓力；位于武漢經(jīng)開(kāi)區的23R2地塊拿地成本達1.3萬(wàn)元/平米，而同區域新盤(pán)價(jià)格在1.5萬(wàn)元-1.7萬(wàn)元/平米，也面臨較大壓力。

除此以外，以項目周邊新盤(pán)售價(jià)或所在區域最新二手房?jì)r(jià)為參考售價(jià)，按前文所述公式和假設（不考慮資本化利息和裝修費）估算新增項目的毛利率，可見(jiàn)多數項目毛利率處于偏低水平，未來(lái)盈利存在隱憂(yōu)。

3個(gè)新增的城市更新項目分別位于珠海、深圳和惠州，除深圳項目以外，考慮到珠海和惠州近期平均房?jì)r(jià)分別為2.18萬(wàn)元和1萬(wàn)元/平方米，公司的拿地成本不占優(yōu)勢，且城市更新項目通常轉化速度慢，該部分貨值預計回報期較長(cháng)。

綜合來(lái)看，公司布局雖然以高能級城市為主，但是拿地價(jià)格偏高侵蝕項目利潤。舊的毒瘤尚未清理完畢，造成的不良反應仍待后續消化，而新增的土儲可預見(jiàn)的盈利性也并不十分樂(lè )觀(guān)，反映公司在拿地端其實(shí)并不具有較強的競爭優(yōu)勢，只能通過(guò)自行管控來(lái)防范風(fēng)險。而眼下地產(chǎn)“雙集中”拍地政策逐步落地，公司在拿地端的壓力將會(huì )更大。同時(shí)過(guò)去幾年因追求規模對于合作開(kāi)發(fā)較為依賴(lài)，項目管控主動(dòng)權不足，帶來(lái)開(kāi)發(fā)交付方面的不確定性也隨之增加。

我們將供應鏈ABS由經(jīng)營(yíng)性債務(wù)調入有息債務(wù)，將對合聯(lián)營(yíng)企業(yè)獲授的融資提供的擔保作為表外或有債務(wù)，并對永續債進(jìn)行調整，調整后公司凈負債率超過(guò)監管指標。

公司融資結構方面以債券為主，尤其是美元債在有息債務(wù)中占比過(guò)半，因此公開(kāi)市場(chǎng)的穩定對于公司至關(guān)重要。

一年內到期債務(wù)方面，得益于公司2021年初新發(fā)5.62億元美元債用于償還2021年上半年到期的兩筆美元債，以及完成新的銀團融資貸款（不超過(guò)3.685億美元）提前一個(gè)多月償還了2021年5月到期的2017銀團尾款，公司短期的流動(dòng)性壓力應較小。對于剩下的到期債務(wù)，公司也都做了融資計劃安排，但長(cháng)期來(lái)看，對公開(kāi)市場(chǎng)融資渠道的依賴(lài)使得公司仍需通過(guò)扎扎實(shí)實(shí)消化過(guò)去的不良癥狀，以重拾投資人的信心。

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原標題： YY|禹洲集團：利潤大跌背后的___