YY評級 作者：rating狗
來(lái)源：YY評級（ID:YYRating)
引子
阿甘說(shuō)：城投就像一盒巧克力,你永遠不知道下一顆是什么味道，到底是收益還是驚嚇（到底是正外部性居多些，還是負外部性主導）。
現在很多研究，仍落腳在，城投因何而來(lái)；而今天，我們的目光投向遠方：城投將往何處去？
本文圍繞以下三個(gè)基本邏輯延伸
01 城投的外部性是城投一直持續存在的理由；但是如果負外部性（低效甚至無(wú)效投資透支了信貸資源）持續攀升，所以有些城投的存在會(huì )被質(zhì)疑。
02 預算重回硬約束。財稅體制改革進(jìn)行時(shí)，要素分配改革內在規范要求紀律性，城投作為第二財政的空間會(huì )受改革遷移其功能：城投不再具備融資職能。
03 信息邊界和經(jīng)濟復雜性要求政府、社會(huì )和經(jīng)濟需要各自的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域；服務(wù)型政府的本質(zhì)是成本最小化、社會(huì )逐漸社區化、豐富多樣性；這些都不是單純的設立城投能解決的。
離開(kāi)體量和數據聊問(wèn)題，都是耍流氓；為了不耍流氓，我們看以下三個(gè)維度的信息
01 社融規模與構成：資本如何分配
02 財政收支視角與債務(wù)貨幣化（預算軟約束問(wèn)題）
03 窗口期：中美貿易、疫情秩序重塑與內部團結
社融視角：2008年之后宏觀(guān)變量中社融攀升、債務(wù)驅動(dòng)型增長(cháng)特征顯著(zhù)。
細分部門(mén)來(lái)看：居民部門(mén)在持續上升；但是最大的還是占比還是非金融企業(yè)部門(mén)；但是由于融資平臺這一馬甲存在，企業(yè)部門(mén)的杠桿率是顯著(zhù)高估；而政府債務(wù)則可能低估。
由于數據缺失，我們繼續缺失，通過(guò)發(fā)債主體（這里是以偏概全，數據會(huì )低估）針對行業(yè)大類(lèi)拆分，可以來(lái)看細分行業(yè)的杠桿率攀升：假設隱性債務(wù)限定領(lǐng)域在融資平臺和基建投放上，兩者累計杠桿率到74%；而城投更多衡量的地方視角的債務(wù)、基建衡量的是中央層面的項目。
現在可以看出我們經(jīng)濟體的債務(wù)驅動(dòng)相對來(lái)講，是比較高的。如果繼續考慮國債（21萬(wàn)億）和地方債（25萬(wàn)億，其中專(zhuān)項債：一般債1：1）顯性債務(wù)，以隱性債務(wù)在GDP% 70%計算（70萬(wàn)億），經(jīng)濟體的社融有近40%-50%沉淀在基建領(lǐng)域。這還不包括次生的一些領(lǐng)域。
而隨著(zhù)經(jīng)濟的質(zhì)量發(fā)展要求，資本的配置也到了新的階段；那么，我們這么多的資本持續被舊的生產(chǎn)模式榨干，資本的稀缺性、債務(wù)攀升的不可持續性；城投轉變也是應有之義。
我們一直在宏觀(guān)名詞里打轉，寬貨幣、緊財政；但是對于一個(gè)國家而言，財政是最后一道防線(xiàn)，財政絕不是經(jīng)濟問(wèn)題這一維度，財政一面是經(jīng)濟分配的結果，但更是社會(huì )和政府運轉的壓艙石。
從財政結構來(lái)看，收入主要源于四本賬：一般公共預算收入，政府性基金收入，社會(huì )保險收入和國有資本經(jīng)營(yíng)收入；其中社保收入和一般公共預算收入不能直接加總（兩者互有調劑，約2萬(wàn)億附近），國有資本經(jīng)營(yíng)收入規模偏低（千億體量）。
那么回到這個(gè)問(wèn)題，如果剔除交叉計算的（主要是社?；饎澽D問(wèn)題），2020年全年財政總收入也在33萬(wàn)億，如果按100萬(wàn)億GDP簡(jiǎn)單衡量，也意味著(zhù)比例在33%。
但稅收是現金流，是現金即期抽離出來(lái)的；GDP是流量概念，GDP不是實(shí)實(shí)在在流通的財富,它只是用標準的貨幣平均值來(lái)衡量財富（紙面非現金）的多少；也即財政視角下，夸張的算法下廣義宏觀(guān)稅負已經(jīng)到33%這個(gè)位置。
此外，如果我們再看財政支出來(lái)看，同樣以4本賬衡量的支出規模2020年在44.50萬(wàn)億（同樣會(huì )有重復加總的問(wèn)題），剔除掉重復的部分，簡(jiǎn)單來(lái)看赤字規模也在4-5萬(wàn)億體量。
再結合第一部分軟約束的預算外收入（舉債），硬約束內短期存在不可能視角
一：以綜合財力的現金流/GDP的存量（僅僅是貨幣衡量的財富）高達33%，短期宏觀(guān)不具備加稅的條件；反而需要減稅降費。
二、以財政支出的視角看，目前硬約束下，財政已經(jīng)赤字運行，健康度有所下降。
一、財政發(fā)力的條件是在不能加稅的前提下進(jìn)行的；也即壓縮行政開(kāi)支、精簡(jiǎn)機構和冗員。
但是，我們作為逐步開(kāi)放（資本項目）的經(jīng)濟體，人民幣國際化的內在訴求等要求我們要保證一定程度的強勢人民幣策略；否則我們作為結算貨幣的能力會(huì )受制約。
債務(wù)出清的約束條件：財政不具備加稅條件、支出剛性、需要強勢人民幣。
這些倒逼財政的軟約束重回硬約束；財稅紀律性提升，也即結構優(yōu)化，降低不必要開(kāi)支：同時(shí)債務(wù)要做到壓增量、降存量、定點(diǎn)置換。
研究城投，離不開(kāi)政策周期的研判，也離不開(kāi)歷史階段的定位。
3.1 中美貿易：美國反復橫跳、預期到底、拼兩國稟賦
淺層看，中美貿易摩擦是貿易順差引發(fā)的世界間資本-貨物的流動(dòng)失衡；美國作為消費者，我們承擔生產(chǎn)者：而以美元計價(jià)的內在矛盾是，美國本質(zhì)上是獲利更大一方
跨越一層看，結合兩國生產(chǎn)效率，如果中美脫鉤簡(jiǎn)單的思路下，一方面美國因為生產(chǎn)成本高企，以此衡量美元的真實(shí)購買(mǎi)力（美國生產(chǎn)將大幅縮水）；而中國的消費不足，則制約了我們的生產(chǎn)邊界，所以?xún)妊h(huán)-啟動(dòng)內需和消費，降低舊生產(chǎn)模式，是雙方都聚焦的問(wèn)題；但是對我們而言改革是全面利好；而美國的制造業(yè)高企成本短期無(wú)解。
既然中美貿易戰預期最差的不過(guò)是脫勾，而美國損失更大，對我們的需求和依賴(lài)是短期難以避免的，所以預期不可能更悲觀(guān)了。
中國經(jīng)濟內部的堅韌性是能夠預期和感知的，我們從2個(gè)視角，一個(gè)是產(chǎn)業(yè)和教育完備、一個(gè)是他國的發(fā)展陷阱和啟示，我們看下目前所處位置。
目前，這一塊產(chǎn)業(yè)鏈配套、教育水平和基數，已經(jīng)到了數量上可觀(guān)的地步。在這個(gè)背景下，我們需要引發(fā)量變引起質(zhì)變的環(huán)境，重塑我們要素分配過(guò)程：如資本、土地、勞動(dòng)力等配置。
這里由近及遠，我們能夠看到幾個(gè)維度的世界歷史；社會(huì )的發(fā)展和選擇是殘酷的，試錯的代價(jià)極高；但是我們是可以從別人的錯誤中去汲取一些經(jīng)驗和教訓（這里不再展開(kāi)，均簡(jiǎn)單論述核心觀(guān)點(diǎn)）。
一是俄羅斯的寡頭化和目前的改革困境。這一點(diǎn)，浩如煙海的史料，在休克療法下的寡頭瓜分了國家，社會(huì )的發(fā)展果實(shí)被少數人竊取，俄羅斯在經(jīng)濟體量上不如中國這個(gè)之前的后進(jìn)者的一個(gè)省的體量。更別說(shuō)當時(shí)一批，像烏克蘭這種陷入發(fā)展陷阱的國家。
二是，東南亞社會(huì )經(jīng)濟未有效整合：概括而言，東南亞國家普遍缺乏社會(huì )立體重塑；東南亞的人力很難轉化為資本。緬甸的軍政府，泰國王權和內亂，整體而言社會(huì )未能有效整合。而從這一視角，勞動(dòng)力是紅利，也是詛咒，在社會(huì )重塑和崩潰上來(lái)回重塑，很難惠及廣大人民。
三是，西歐債務(wù)和福利陷阱。歐債危機暴露了底層邏輯的缺失：產(chǎn)業(yè)空心化、福利化陷阱、以民主名義的低效率和改革的滯后。統一歐元區，強制規定了貨幣政策的一體化，但是各國的勞動(dòng)生產(chǎn)率不一、產(chǎn)業(yè)稟賦不一，但是短視行為帶來(lái)的福利化陷阱卻很有誘惑力，這一視角下，財政紀律蕩然無(wú)存，并持續沖擊歐元一體化的底層邏輯。從中長(cháng)期看，歐元解體只是時(shí)間問(wèn)題，歐元的強勢地位基本面支撐不明顯。
四是，美國制造業(yè)的空心化。美國得益于一戰，壯大于二戰；在經(jīng)濟戰場(chǎng)橫掃舊大陸，在海洋時(shí)代兼有大西洋和太平洋的戰略基地，可謂盛極一時(shí)。但是由于產(chǎn)業(yè)的外遷，用金融熨平周期的QE1\QE2到無(wú)限QE，美國對貨幣政策的依賴(lài)也是登峰造極。但是周期只能被延長(cháng)，而非被消滅，從這個(gè)視角看，美國積攢的泡沫，現在美元仍是全球結算的主要貨幣，有這一層支撐，但是隨著(zhù)經(jīng)濟勢力的此消彼長(cháng)，美國的強勢貨幣很難長(cháng)久維持（國內的制造業(yè)空心化）。
其他：拉美等債務(wù)危機國家：充分證明如果只是簡(jiǎn)單的資源輸送國，財富也很難惠及民生，國家富強也無(wú)從說(shuō)起。
上述內容這里不再展開(kāi)（主要也是拾人牙慧但深以為然）；但是復盤(pán)卻常常引發(fā)思辨和探討，從這個(gè)角度看，我們分為上限和下限兩個(gè)維度來(lái)看我們在的外部環(huán)境
從下限看：世界的發(fā)展是坎坷的，疫情的放大鏡下，目前外部各國似乎陷入比爛的邏輯，從英國的群體免疫奇葩言論，到后面印度的疫情失控；而我們堅定守住人民健康這一底線(xiàn)，政策不動(dòng)搖，經(jīng)濟下行可接受。延伸到經(jīng)濟領(lǐng)域，貨幣政策不是萬(wàn)能的，嚴格紀律，降低債務(wù)貨幣化的速度，是從拉美、美帝學(xué)到的重要政策；財政政策要有紀律性，嚴格吸取西歐這種過(guò)度透支的行為，降低陷入債務(wù)陷阱；更多的也有，兼顧經(jīng)濟、社會(huì )和制度背景，堅持制度自信，這是俄羅斯和東歐血的教訓。在這一層面上，我們的經(jīng)濟韌性異常之頑強，在全球比爛的大舞臺上，我們的牌還有很多空間。
上限看，我們仍是13億的人口大國，全面脫貧，歷史百年風(fēng)云，也總結了成功經(jīng)驗；但是離我們站在民族之巔，繁榮富強的遠景，仍有一定距離。所以這個(gè)角度下，我們學(xué)習、借鑒的他國成功經(jīng)驗，包括資源分配、市場(chǎng)和社會(huì )的邊界，汲取教訓；同時(shí)不諱疾忌醫對我們過(guò)度依賴(lài)基建，低效投資驅動(dòng)模式存在結構性問(wèn)題予以重視。
因而，從疫情后世界經(jīng)濟力量重塑而言，中國體現了韌性、紀律性和作為大國完備的生產(chǎn)、物流內部網(wǎng)絡(luò )，因而這也是我們窗口期核心變量之一，韌性足夠，無(wú)懼挑戰。
C 內部團結
中國的政治一大特點(diǎn)是文山會(huì )海。但是考慮國情的復雜性、區域的立體性和不均衡，從這個(gè)角度而言，我們的團結統一更顯得尤為重要，統一思想，實(shí)事求是，抓住改革時(shí)機。
十九屆六中全會(huì )的《中共中央關(guān)于黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗的決議》，這一點(diǎn)反應了黨內高度團結，我們處于改革的最有執行力的時(shí)候。
綜上而言：中美貿易此消彼長(cháng)，讓我們更為清醒認知，必須在大循環(huán)和國內消費上啟動(dòng)，才是真正長(cháng)治久安之策；疫情讓全球經(jīng)濟重塑，而中國韌性、完備性經(jīng)受考驗；內部的團結、思想統一，為改革準備了非常好的窗口期。
01 舊的債務(wù)驅動(dòng)的城投模式負外部性逐步顯現，對資本的無(wú)盡攫取導致要素分配扭曲；
03 內外部環(huán)境變量下，我們有足夠的容忍度，重啟改革議程。但是窗口期既然是窗口期，意味著(zhù)，機會(huì )是需要抓住的。
這層層遞進(jìn)來(lái)看，以土地為代表的舊的經(jīng)濟結構被做手術(shù)，就是題中之義了；地產(chǎn)之后，就是城投。城投的刀，已經(jīng)舉起；手術(shù)即將開(kāi)始。
中央視角：改革具備了窗口期，新舊轉換勢在必行；對于地方盲目舉債不認可、預算硬化，回歸審慎。
地方視角：要資源，要資源，還是希望多要資源。（政治官僚有自己的任期，投入大，總規模大，精打細算過(guò)日子的會(huì )更少）
這一視角，央地的角力一直存在。所以地方上，為了發(fā)展而舉債，成為口號正確非常大的掩蓋；但是綜合我們第一部分的闡述：離開(kāi)階段性、劑量談問(wèn)題，是鏡中撈月。那站在現實(shí)背景下，我們清晰的浮出以下脈絡(luò )：
2、處理問(wèn)題不能完全綁架中央：地方的積極性和自主解決是博弈焦灼點(diǎn)
3、如果不具備實(shí)操的工具，地方是沒(méi)有激勵去化解債務(wù)的。
現實(shí)的約束是復雜的，能夠看清問(wèn)題并解決問(wèn)題，離開(kāi)利益鏈的梳理、重構是很難解決的，這里我們試著(zhù)從以下三個(gè)角度展開(kāi)。
01 中央統籌能力進(jìn)一步提升
02 改革的工具箱進(jìn)一步夯實(shí)
1、中央統籌
首先，我們的政治和政府體制是條塊結合的思路，以黨管干部作為組織抓手，在官員的晉升、考核機制上對于地方的管理是多層級、立體、高效的體系。
從行政級別上，我們習慣的是中央、省、市、縣、鄉（鎮）五級行政體制；但有些地方縣改市后，更為扁平化。
但是除此之外，為了防止地方結塊板結，像山西的腐敗塌方、東北等窩案，在政治組織上的改革也在不斷加強，典型的就是各中央部委如審計署、自然資源部、稅務(wù)總局等先后改革，權限突破此前的范疇，歸為垂直領(lǐng)導為主，加上反腐和中央巡視組的常態(tài)化機制，中央對地方的統籌能力進(jìn)一步提升。
兵馬未動(dòng)、糧草先行。對于我們幅員遼闊，各地發(fā)展較大差異，政策需要兼顧實(shí)操性和彈性。但是所有的前提是如何實(shí)現信息不對稱(chēng)問(wèn)題。地方在某種程度是信息的優(yōu)勢方，但是為了地區的一些目的，信息并未真實(shí)共享，典型的就是債務(wù)問(wèn)題。
但是，我們需要拔高一下高度：審計的目的是什么？
這個(gè)目的看，中央是達到了全面監測的目的；中間會(huì )有兩個(gè)不同的見(jiàn)解：
第一，如果瞞報漏報怎么辦？答案是涼拌。這個(gè)其實(shí)就是地方治理和國家治理的思路分歧點(diǎn)，對有些地方而言，怕債務(wù)問(wèn)題過(guò)大引發(fā)中央關(guān)注，而在上報的時(shí)候把本該是隱性債務(wù)的部分未報，那么這部分2018年審計，2021年又有補救的一輪，如果不在這個(gè)口徑盤(pán)子里，也意味著(zhù)解決的方式，地方要去想辦法，鍋，是沒(méi)法甩了。
這個(gè)問(wèn)題，是中央層面的設計思路，很可能地方審計在執行的時(shí)候并沒(méi)有理解審計的真實(shí)意圖，而中央對此的設計是一以貫之的。類(lèi)似于當年費改稅，很多地方為了表明財政清廉，瞞報漏報對農民攤派，而調研之后就是以地方上報依據作為審核斟酌，超支部分，需要地方自己去想辦法（但同時(shí)不能繼續走攤派的道路），這是責任落實(shí)地方化的核心思路。
第二，報上去了的債務(wù)就能躺贏(yíng)嗎？答案是未必。中央是摸底，解決要高度依賴(lài)地方；地方要高度負責，能夠得到這樣的推論。所以是隱債，肯定是好事；但是好事能不能成真，要靠地方努力，中央也會(huì )適度資源傾斜，但絕不會(huì )大張旗鼓的鼓勵地方，因為這是預期建設的一部分。所以地方要健全自己財政收支、壓縮開(kāi)支；開(kāi)源估計很難，節流成為短期的抓手。
在審計署就位之后，信息共享，10年化債期（2028年是截止年），我們在地方問(wèn)題上，實(shí)現的是數字化管理思路。
不見(jiàn)廬山真面目，只緣身在此山中。
市場(chǎng)目前很多關(guān)于國地稅改革、土地市場(chǎng)的集中供地、土地征管變更等政策的解讀相對割裂，陷入盲人摸象的困境。
事實(shí)上，只有結合央地博弈視角、對經(jīng)濟體系手術(shù)的立體思維，才能理解這一層工具箱組合意義（詳細分析見(jiàn)YY此前公眾號文章土地出讓稅務(wù)征管解讀、15號文解讀）。
這里我們重新拼湊下邏輯的關(guān)聯(lián)性。
以時(shí)間線(xiàn)：2018.3年國地稅合并，國家稅務(wù)總局垂直管理為主，對地方的財力把控更為明確（此前地方先征后返、甚至為了數據漂亮攤派借款都有發(fā)生）；2018.7年第三輪城投債務(wù)交叉審計；2021.3土地試點(diǎn)城市集中供地；2021.6土地出讓稅務(wù)征管。
以資金線(xiàn)：2020年全國土地出讓收入8萬(wàn)億元，而目前財政收支（見(jiàn)第一部分）仍是赤字攀升階段，所以土地短期作為財政的托底仍是應有之義；但是土地收入的分配、地方財政的分配，要到新的視角下：中央工具箱夯實(shí)，對于地方壓降存量債務(wù)的資金來(lái)源，有了數字化的認知。
因而，在這些組合拳的立體覆蓋下，短期試圖步入真還債的階段，融資政策的階段性收緊、其他工具的夯實(shí)配套，已然到位。
3、決心空前
事實(shí)上，這不是虛言。
決心體現在結合前文的以下三個(gè)維度：
第一，城投的數字化監控已經(jīng)形成。
第三，政策工具箱逐步完善。
所以可以通過(guò)以下2個(gè)方面的信息來(lái)做出推斷：
參見(jiàn)此前YY對貴州等化債政策解讀。
此外，對于平臺的未來(lái)定位，里面有一段核心表述：國有企業(yè)對外投融資應當遵循審慎原則，不得脫離實(shí)際盲目舉債，不得投資收益不能覆蓋融資成本的項目，在舉債融資時(shí)需主動(dòng)聲明不承擔政府融資職能、所舉債務(wù)是企業(yè)債務(wù)，政府不承擔償債責任。國有企業(yè)對存量債務(wù)應當制定年度償債計劃，落實(shí)還款資金來(lái)源，嚴格控制債務(wù)風(fēng)險。
底線(xiàn)是不發(fā)生系統性風(fēng)險；上限是立即到達廣東和上海的全域無(wú)隱債思路。從這兩個(gè)政策的出發(fā)點(diǎn)可以再次印證：化債的空前決心。
03 城投的分化
經(jīng)歷上述幾個(gè)章節，我們步入城投本身的視野。從經(jīng)濟現實(shí)，到政策工具，已經(jīng)觸發(fā)了城投管控的按鈕。那么之于城投，未來(lái)往何處去？
再次回歸底層邏輯，從以下三個(gè)維度展開(kāi)
01 外部化的度量
02 為何分化
1、外部化的度量
城投本身是區域的融資函數:本質(zhì)是區域稟賦啟動(dòng)融資-帶來(lái)社會(huì )收益-償還融資的閉環(huán)。
我們試圖從微觀(guān)、宏觀(guān)兩個(gè)視角切入。
首先，我們簡(jiǎn)單宏觀(guān)形而上的分析下。未來(lái)之所以迷人，是因為萬(wàn)事皆有可能；但是很難用當下的邏輯推演精確的未來(lái)。所以在我們早期，基建拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)，這一命題是確立的；但是要素報酬遞減法則存在，這一外部性逐步不明顯，從有效投資到低效投資；再到無(wú)效投資，成為宏觀(guān)經(jīng)濟的制約。
那在宏觀(guān)視角下，短期的稅收健康度，產(chǎn)業(yè)健康度，人口和地產(chǎn)的可持續性，核心落腳點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)健康度：產(chǎn)業(yè)一邊牽連財稅，一邊吸引人口；地產(chǎn)是次生變量。
在此前的研究中，我們曾以當地上市公司市值作為產(chǎn)業(yè)的代理變量，結合財政、債務(wù)問(wèn)題，衡量地方的外部性。
第二，微觀(guān)視角。微觀(guān)視角則是假設外部性的社會(huì )價(jià)值很難量化，我們僅僅從城投自身的表現能否得出推論。
① 合規性。這個(gè)角度是法律底線(xiàn)。這個(gè)決定了城投的下限；如果合規性存疑，對于項目的未來(lái)帶來(lái)的變數，可能是利益博弈的糾結點(diǎn)。
③ 持續經(jīng)營(yíng)假設。城投的屬性兼具經(jīng)營(yíng)土地、經(jīng)營(yíng)城市載體職能；其核心落腳點(diǎn)是在經(jīng)營(yíng)層面，那么什么樣的城投可以持續經(jīng)營(yíng)？公交、水務(wù)、燃氣、地鐵，單純看經(jīng)濟價(jià)值，很難盈虧平衡，城投為何偏好裝進(jìn)這類(lèi)資產(chǎn)（負擔）？核心緣由是，政府是基于永續經(jīng)營(yíng)假設的；而核心的公共品理論上也要持續提供，城投嵌入這一資產(chǎn)后，理論上的職能也是兼具提供公共品角色，而這一定位方便了融資屬性。
綜合而言，宏觀(guān)讓我們對這個(gè)區域有初步認知；而微觀(guān)的視角讓我們城投成色更為清晰，區域經(jīng)濟健康發(fā)展、城投三個(gè)維度信息透明，外部化的度量就迎刃而解。
2、為何分化
第一小節已經(jīng)藏著(zhù)這一節的鑰匙：城投為何分化？
一是我們基建從量到質(zhì)的轉變。在初期，很多地區只要修一條路，就帶來(lái)了交流的極大便利；道路橋梁官網(wǎng)，像蜘蛛網(wǎng)一樣把經(jīng)濟版圖重構。但是未來(lái)，在蜘蛛網(wǎng)上整的更密集，很難再帶來(lái)增量的效益。也意味著(zhù)基建步入了從量到質(zhì)的區間。這個(gè)區間，可以參考螞蟻群體的智慧，是涌現現象：經(jīng)濟體自身自發(fā)的活動(dòng)，通過(guò)聯(lián)結、打通，然后重整生產(chǎn)要素，帶來(lái)經(jīng)濟版圖的分工深化?；ㄖ貥嫿?jīng)濟版圖，要素要求從量的堆砌，到梳理存量、降低盲目沖動(dòng)。
二是要學(xué)會(huì )及時(shí)止損（別啥都想干）。及時(shí)止損意味著(zhù)，粗放的發(fā)展模式、舉債方式，應該告一階段；而任性為之的，可能未來(lái)的問(wèn)題暴露更大。這一點(diǎn)我們結合前面宏觀(guān)、微觀(guān)兩個(gè)視角，可以較為清晰的展示脈絡(luò )。
以某海新區為例，從宏觀(guān)視角看，區域很難成為大的金融中心，過(guò)度基建，產(chǎn)業(yè)健康度、財稅健康度、人口吸引力來(lái)看，整體宏觀(guān)基本面不足以支撐。
從微觀(guān)角度來(lái)看，合規性、資金投向和資金沉淀，這兩個(gè)角度看，如果不涉及林滿(mǎn)江問(wèn)題，那么大體上流程、合理性也是經(jīng)得起考驗；唯一的問(wèn)題是持續經(jīng)營(yíng)假設易受挑戰。
所以在宏觀(guān)上無(wú)顯著(zhù)腹地支撐、微觀(guān)上三條腿缺一條（不穩）；但是底線(xiàn)的合規性成為對過(guò)去新老劃斷的支撐。所以，當地的開(kāi)行、其他的大行，在某種意義上，也不斷支持。但是未來(lái)，是否所有的城投都有如此高的政治站位、歷史定位和處置思路，則是可遇不可求的，何況中央公開(kāi)表態(tài)是對地方不兜底；但是的確，實(shí)操上，無(wú)論貴州、天津，都有些中央關(guān)注和化債支持的影子。
那么我們歸納推斷下城投分化的推論：
推論二：城投自身的微觀(guān)視角（合規、資金投向清晰、持續經(jīng)營(yíng)可期）如果也可達到，則可守住城投定位的下限（上層政府的支持可期）。
推論三：如果上述兩個(gè)視角環(huán)境變量缺省較多，會(huì )導致不同的方向分化，新老平臺更會(huì )有分歧（類(lèi)似18大后不收手的定性）。
3、平臺何以自處
辨證看，城投是非市場(chǎng)化的產(chǎn)物、本身并不具備獨立性，我們從2個(gè)角度來(lái)看城投的思路和邏輯。
一是要有個(gè)好爹，啃老族不可恥。對城投而言，主營(yíng)清晰、剁掉不相干的業(yè)務(wù)；沒(méi)太大獨立性，該收縮的時(shí)候收縮，進(jìn)入縮表環(huán)節而非持續擴張。假設俺作為城投，不獨立不可恥，一定要避免多方出擊、盲目用力、貪腐橫行。
二是恪守合規底線(xiàn)，學(xué)會(huì )說(shuō)不。不論43號文，還是88號文，還是之后的15號文，刀刀見(jiàn)血，拳拳到肉，不怕那是不行的。這個(gè)時(shí)候，城投應該找準自身定位，多跑審批，領(lǐng)導簽字、合規先行。
三是整合建議，融資報備。平臺的甲方地位不在，要學(xué)會(huì )乙方思維，短期誰(shuí)整合到位，債務(wù)平滑，誰(shuí)晚出問(wèn)題。如果誰(shuí)頭剛，可以躺平甩鍋，像六師國資領(lǐng)導一樣被處罰。
第一條線(xiàn)，城投自身決定不了的，如區域的宏觀(guān)背景、產(chǎn)業(yè)的孵育情況。那在這個(gè)背景下，要更找準定位，縮表、學(xué)會(huì )撤退。
第二條線(xiàn)，城投可以邊際干預或者影響的：整合做大資產(chǎn)、積極尋求到期資金接續（求財政、求銀行）。
那么，我們可以得出次生推論：態(tài)度積極有用、整合有用；期限短拆長(cháng)、成本降低都可以有效降低暴露風(fēng)險。
04 城投往何處去
在主基調下，我們可以延展下以下假設推論：
推論二：信仰一旦得以加固，為了解決問(wèn)題，低息環(huán)境仍是必要條件之一。
接著(zhù)，我們順著(zhù)城投何處去繼續推演，并結合以下幾層小邏輯展開(kāi)
1、城投定價(jià)的扭曲與消除
回顧歷史各類(lèi)資產(chǎn)回報率，并結合城投尚無(wú)違約，在歷史回溯上，城投兼具：高票息+低回撤的完美品種。
城投此前定價(jià)邏輯陷阱如下：
收益率=無(wú)風(fēng)險收益+流動(dòng)性溢價(jià)+違約風(fēng)險補償+制度扭曲套利
城投體現是：低收益、低風(fēng)險；而承擔了的是高票息；特別是歷次調整，價(jià)格層面反應更為明顯（城投的跨期屬性天然意味著(zhù)對利率不敏感，因為項目不具備自?xún)斝裕?/p>
那么進(jìn)一步逼近我們的認知：城投更多的是制度紅利；也可以稱(chēng)為制度扭曲套利。
在城投債務(wù)攀升大規模的背景下，為了解決存量問(wèn)題；讓再融資的利率飆升肯定是南轅北轍。所以，各地在如何降低融資成本、短拆長(cháng)滾動(dòng)等方面，也是費盡心思。
簡(jiǎn)單一句話(huà)：城投定價(jià)邏輯受到挑戰；高息資產(chǎn)持續降低；存量老的城投債（包括置換的），短期仍是抱團追逐資產(chǎn)。
2、債務(wù)陡峭斜率的不可得
這一節，我們進(jìn)一步盯著(zhù)債務(wù)攀升斜率。
從凈融資變動(dòng)數據來(lái)看，城投過(guò)去一直是好日子。城投在過(guò)去的周期中，僅有2018年和2021 年區區幾個(gè)月份凈融資為負；也即意味著(zhù)城投一直是未受到再融資的考驗。
好日子還在后頭嗎，從債務(wù)攀升斜率看，估計平臺筑頂到壓降會(huì )有痛苦時(shí)間。下面這張圖，我們歸納下一些省份債務(wù)攀升情況：沒(méi)有省份在下降；江浙斜率明顯陡峭。從前面論述看，這個(gè)態(tài)勢是不符合中央預期的，后面壓降債務(wù)包括控制增速都是應有之義。
那么能量守恒，債務(wù)不可能憑空消失：要么被償還；要么被展期；不考慮償還理論上年5-6%增速也是正常；為了控制債務(wù)的斜率，必須要做的是做到償還。
償還目前有2個(gè)核心資金來(lái)源：一個(gè)是專(zhuān)項債，即隱性債務(wù)顯性化的置換（這一部分數據量都不大，各省都在百億體量）；二是土地出讓收入定量歸集（如鹽城的思路）
由于城投非市場(chǎng)化的定位，起處置和政策的起伏高度相關(guān)，這個(gè)環(huán)節我們聚焦以下幾個(gè)點(diǎn)展開(kāi)：政策的邊界和預期、歷史包袱（窟窿）怎么辦、哪些會(huì )被點(diǎn)狀出清、高收益階段性盛宴機會(huì )。
如果回溯下城投的政策，耳熟能詳的43號文、88號文、50號文和15號文等；交易所、交易商協(xié)會(huì )、發(fā)改委等紅橙黃綠、借新還舊的限定等等；眼花繚亂，且解讀紛紜。
首先我們聚焦政策邊界：不發(fā)生系統性風(fēng)險底線(xiàn)、嚴控新增2大沖突目標的平衡。對于政策而言，城投這個(gè)泡沫只能擠出而非刺破。典型的我們看下十八個(gè)（復數，如果無(wú)官方解讀，會(huì )更多）版本的一日游政策（目前該政策未執行，坊間傳聞為主，請不傳謠不信謠）：
政策有自身的約束：一方面，過(guò)于寬松的監管，城投能躺著(zhù)融資，進(jìn)一步增加債務(wù)斜率；收緊了額度，城投又立即枯竭渠道，可能引發(fā)風(fēng)險。所以這個(gè)邊界的拿捏，將是拉鋸戰的博弈態(tài)勢。
接著(zhù)，我們聚焦政策的預期：溫和的擠出泡沫，降低融資余額。這一點(diǎn)，應該爭議不大；但是預期是市場(chǎng)博弈和參與形成的，過(guò)度解讀、恐慌帶來(lái)的踩踏、執行的偏左，都會(huì )帶來(lái)政策的初衷被扭曲，典型的如15號文初期，很多銀行直接一刀切，后期靠補充規定等不斷調整。
但是，我們不宜低估政策決心。在這一背景下，因為市場(chǎng)預期發(fā)酵而潛在導致再融資迅速枯竭的區域，是第一波容易被沖擊的主體，可以適度做好提前量打方向；后面估值的波動(dòng)等，會(huì )有上車(chē)機會(huì )的。不要成為滿(mǎn)倉被輿情波動(dòng)的holder.
這里針對的存量的歷史債務(wù)，特別有些非隱債的。這類(lèi)債務(wù)難道真的得市場(chǎng)化出清？
A 為什么不可能是市場(chǎng)化
歷史舉債，也未必每筆支出都很合規；但是作為投資人，信息本身是不對稱(chēng)的：錢(qián)是一樣的錢(qián)，事有的是林滿(mǎn)江，有的是齊本安；但是賬，還是基于獨立法人的主體——平臺而延伸的，不能因為涉及貪腐而直接把這個(gè)以市場(chǎng)化甩鍋？
B 厘清問(wèn)題
這是長(cháng)期博弈的思路，因為短期城投問(wèn)題的解決需要長(cháng)期化思維：展期以降低成本、降低還本壓力、以可預期的收入精打細算保證可持續經(jīng)營(yíng)。
那么針對舊債，統籌厘清，算不算隱債不是本質(zhì)區別；核心是這筆錢(qián)，你搞哪里去了，未來(lái)總是要還的，無(wú)非一個(gè)是隱債的名義，財政走預決算法理依據清晰；另外一個(gè)，類(lèi)似于服務(wù)商的角色在幫政府做事，那么結算可以是市場(chǎng)化定價(jià)，只是收益的來(lái)源足以覆蓋，剩下的仍是需要一定程度的政府協(xié)調。但是所有的前提是厘清債務(wù)，統籌兼顧，這也是為什么山西化債大屏反響這么好的原因：知道有多少債，什么時(shí)候還，內部不用想著(zhù)扯皮。
為什么這里強調地方主觀(guān)能動(dòng)性。因為中央層面，更多是管理和監督；具體的事情，需要地方發(fā)揮自己能動(dòng)性，甚至需要地方向中央不斷反饋問(wèn)題，以調劑工具支持。
3、哪些會(huì )被點(diǎn)狀出清
這里我們稍微圍繞2點(diǎn)展開(kāi)：
我們不能預期所有的監管政策都得到正確理解和執行；由于現實(shí)復雜性，各地治理方差大、政策執行偏左的可能非常大。所以因推諉而帶來(lái)的點(diǎn)狀風(fēng)險，很可能零星爆發(fā)。
其實(shí)換個(gè)角度，目前的網(wǎng)紅，無(wú)論都江堰、湘潭建設，其實(shí)受市場(chǎng)高度關(guān)注，甚至提前進(jìn)入當地省級視野；違約的第一波，大概率是避開(kāi)大家周知的網(wǎng)紅。
所以可以簡(jiǎn)單推斷：概不負責、懶于整合、扯皮推諉的地方是第一波
02資不抵債的定義與結構性出清
這個(gè)定義，本質(zhì)是個(gè)框，類(lèi)似于兜底條款：為什么違約，因為資不抵債。本質(zhì)來(lái)講是校正市場(chǎng)預期的工具。
但是說(shuō)白了，本質(zhì)而言，城投大多資不抵債；如果真的市場(chǎng)化，大多是破產(chǎn)重組。所以這個(gè)條款是賦予地方在處置債務(wù)問(wèn)題的時(shí)候，在這個(gè)框里裝一些；但是不能引發(fā)區域性風(fēng)險和系統性風(fēng)險。
這個(gè)保守策略的留置，本質(zhì)上是對預期的校正，降低金融機構和平臺的合謀。如果有15%的綜收，這種扭曲定價(jià)和項目，違約好像也沒(méi)啥不在預期之內的。
但是也請記住，這樣的處置思路，是以市場(chǎng)資產(chǎn)消滅為手段的，類(lèi)似于核威懾，輕易不會(huì )動(dòng)用，應該是零星散點(diǎn)狀。
那么城投和高收益有什么關(guān)系呢？前面論述，為了化解債務(wù)，低息的環(huán)境是一大變量。
這里我們更聚焦這三個(gè)維度：預期差、階段性和不可復制。
預期差來(lái)源于機構對于城投的理解、城投政策的沖擊和市場(chǎng)參與各方的博弈。
在這個(gè)預期差下，剁掉相關(guān)規避區域，這個(gè)時(shí)候由于交易對手缺乏，價(jià)格整體出現下行才有國內興起的高收益基金承接；而且規模有限。
4.2 階段性
階段性的特征是，這個(gè)城投的出清具備一定的階段往復。
所以我們可以聽(tīng)到2個(gè)詞的反復：資產(chǎn)荒和發(fā)行難。
資產(chǎn)荒的時(shí)候，是消滅一切高息資產(chǎn)；發(fā)行難的時(shí)候，AA平臺多數無(wú)人問(wèn)津。資金的周期性、委外調控、資管新規、銀行理財子，這些都構成階段性的政策主導變量。
但是市場(chǎng)的關(guān)于城投的風(fēng)險演化邏輯變了嗎？所以這種周期性提供了一些擇券和高收益思路。
復盤(pán)高收益策略，海外模式多為：墮落天使、逆境反轉等；而國內而言，富貴鳥(niǎo)把財富一波帶走；華夏埋了一堆人，大家對產(chǎn)業(yè)戰戰兢兢，如履薄冰。
而城投本身而言，獲現能力極為有限；大家的博弈仍落腳于：經(jīng)濟穩定、債務(wù)周期跨越與政府化債的努力上，本質(zhì)而言不具備復制性。
但是因為預期差的存在、階段性的特征反復，不可復制性更帶來(lái)時(shí)代的特征和狂歡。
結語(yǔ)
最后歸納而言，我們簡(jiǎn)單回溯下本文脈絡(luò )
2、央地博弈視角：中央統籌能力加強，工具箱就位，改革決心空前。
3、城投走向分化：度量外部性（宏觀(guān)產(chǎn)業(yè)培育、微觀(guān)資產(chǎn)形成資金投向及合規性等）、結合外部化效益看分化的節奏、平臺自身最優(yōu)解仍是積極主動(dòng)解決問(wèn)題的思路。
4、城投何處去：主基調（壓新增、降存量、消化三步走）；并且推論城投定價(jià)扭曲會(huì )被遏制、債務(wù)攀升受遏制；短期仍是平臺規模筑頂期（與債共舞與點(diǎn)狀出清的新常態(tài)）
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標題： YY | 城投往何處去?
