負險不彬 作者：王彬
來(lái)源：負險不彬（ID：fuxianbubin）
一、對賭條款/協(xié)議的界定
（一）對賭條款/協(xié)議的概念
對賭（英文名稱(chēng)為Valuation Adjustment Mechanism，簡(jiǎn)稱(chēng)“VAM”），其本意是一種估值調整機制。亦即如果目標公司未來(lái)達到業(yè)績(jì)增長(cháng)指標，由目標公司的股東或經(jīng)營(yíng)團隊行使估值調整的權利，以彌補企業(yè)價(jià)值被低估的損失；如果目標公司無(wú)法達到業(yè)績(jì)增長(cháng)指標，則由投資方（如私募股權投資基金）行使估值調整的權利，以補償投資方因企業(yè)價(jià)值被高估而受到的損失。
對賭協(xié)議發(fā)源于2002年到2004年間大摩等境外投資基金投資蒙牛時(shí)，設立的一項依據業(yè)績(jì)調整股權比例的安排，并經(jīng)2004年蒙牛于香港聯(lián)交所上市中招股說(shuō)明書(shū)中體現被市場(chǎng)所知悉。在最初階段，對賭協(xié)議投資方為保障自己的投資回報與目標公司和/或目標公司控股股東/實(shí)際控制人為實(shí)現投資目的、保證安全退出就目標公司能否實(shí)現相應的里程碑事件而做出的獎懲約定。經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的不斷的沉淀與演變，對賭條款/協(xié)議逐步發(fā)展成為投資方與融資方在達成投資/并購協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對目標公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對稱(chēng)以及代理成本三大問(wèn)題而設計的一種金融條款或補充協(xié)議文本。
（二）對賭條款/協(xié)議的要素
1、對賭條款/協(xié)議的主體
一如前述，對賭主要出現在投資/并購協(xié)議中（或以為投資/并購協(xié)議的補充協(xié)議方式體現），所以其主體包括投資方和融資方，就投資方而言，主要包括PE（私募股權投資基金）、VC（創(chuàng )業(yè)投資基金）、CVC（企業(yè)風(fēng)險投資）、上市公司等，不同投資主體具有不同的投資目的，其中，PE、VC通常以獲取財務(wù)回報為目的，而CV、上市公司通常為戰略投資為目的，通過(guò)投資/并購實(shí)現業(yè)務(wù)擴張和補充。而融資方往往是有迫切、大額的融資需求，且難以通過(guò)銀行等傳統金融機構獲得滿(mǎn)足的公司及公司控股股東或實(shí)際控制人，通常為民營(yíng)企業(yè)及企業(yè)家。
2、對賭條款/協(xié)議中“里程碑事件”的設定
對賭以相應里程碑事件是否實(shí)現做出相應的獎懲約定。對賭條款/協(xié)議中，最常見(jiàn)的里程碑事件包括：目標公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)（扣非凈利潤、凈利潤和營(yíng)業(yè)額）、IPO（包括但不限于境內資本市場(chǎng)各個(gè)板塊：主板、中小板、創(chuàng )業(yè)板、科創(chuàng )板；境外資本市場(chǎng)：港交所、納斯達克、紐交所等）、目標公司的其他非業(yè)績(jì)經(jīng)營(yíng)性指標（但與主營(yíng)業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，并且直接影響目標公司的未來(lái)盈利能力。如產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率、產(chǎn)量和新技術(shù)研發(fā)時(shí)間等）。
經(jīng)對業(yè)界案例進(jìn)行梳理，我們可以發(fā)現，“里程碑事件”主要包括財務(wù)業(yè)績(jì)、非財務(wù)業(yè)績(jì)、上市時(shí)間和企業(yè)行為四種類(lèi)型，其中財務(wù)業(yè)績(jì)、上市時(shí)間是最常見(jiàn)的形式。
3、對賭條款/協(xié)議中補償方式的設定
投資方往往會(huì )根據里程碑事件的實(shí)現情況設計不同的退出機制/獎懲條款，實(shí)踐中多以懲罰性條款為主，具體形式包括但不限于現金補償、股份補償、股份回購等形式。
（1）現金補償
即如果目標公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)指標低于承諾的經(jīng)營(yíng)指標，則目標公司及股東或相關(guān)利益方應當向投資方進(jìn)行現金補償，經(jīng)統計，補償金額的計算主要有兩種方式，一種方式為：
現金補償金額=（年度保證經(jīng)營(yíng)指標－年度實(shí)際經(jīng)營(yíng)指標）÷年度保證經(jīng)營(yíng)指標×投資方的實(shí)際投資金額
另一種現金補償方式為：
現金補償金額=投資本金*（1+X/365*N）—投資方歷年累計分得的紅利（若有），N=投資之日起至回購價(jià)款支付之日止的天數；X為固定年化收益率。
（2）股權（股份）補償
通過(guò)現金補償公式計算出來(lái)的現金補償金額，按事先約定的價(jià)格折算成公司股權后，向投資方進(jìn)行股權補償。但是，股權（股份）補償機制可能導致企業(yè)的股權發(fā)生重大變化，影響股權的穩定性，在上市審核中可能被監管機關(guān)否決。對此，投資方也不希望看到企業(yè)無(wú)法上市，所以簽訂相應條款時(shí)都相當謹慎。如果投資方本身就有控制企業(yè)的目的，那么對于企業(yè)創(chuàng )始人來(lái)說(shuō)則是致命的，因此企業(yè)創(chuàng )始人及團隊更需要認真考慮股權補償的風(fēng)險。
（3）股權（股份）回購
如果目標公司的經(jīng)營(yíng)指標或其他特定事件達到投資協(xié)議中約定的一定條件（如企業(yè)的凈利潤、主營(yíng)業(yè)務(wù)收未達到約定的經(jīng)營(yíng)指標，企業(yè)未按約定時(shí)間實(shí)現上市，原控股股東失去控股地位，大股東及高管?chē)乐剡`約，喪失業(yè)務(wù)資質(zhì)等）時(shí)，則投資方有權將其持有的全部或部分股權以約定的價(jià)格賣(mài)給目標公司或其創(chuàng )始人及相關(guān)利益方，而且要保證投資方的固定回報。這個(gè)條款對投資方來(lái)說(shuō)，有兩個(gè)目的，一是進(jìn)行估值調整，二是保證投資的流動(dòng)性，即當其認為企業(yè)已經(jīng)不值得投資的時(shí)候，可以保證其獲得暢通的退出渠道。股權（股份）回購的實(shí)現價(jià)格，通常是依照“投資本金+固定收益”的公式計算，其計算公式為：
回購價(jià)格=投資本金*（1+X/365*N）—投資方歷年累計分得的紅利（若有），N=投資之日起至回購價(jià)款支付之日止的天數；X為固定年化收益率。
4、對賭條款/協(xié)議的解除權設定
對賭條款/協(xié)議的解除權可以分為法定解除和約定解除兩部分內容，其中，法定解除條款設計上，對融資人來(lái)說(shuō)，當投資方出現《合同法》第94條的情形時(shí)（即《民法典》第563條規定，因不可抗力致使不能實(shí)現合同目的；在履行期限屆滿(mǎn)之前，當事人一方明確表示或者以自己的行為表明不履行主要債務(wù)；當事人一方遲延履行主要債務(wù)，經(jīng)催告后在合理期限內仍未履行；當事人一方遲延履行債務(wù)或者有其他違約行為致使不能實(shí)現合同目的等）融資人可依法解除合同。
在約定解除條款設計上，鑒于民事法律奉行意思自治原則，當事人之間的約定優(yōu)先于法律、行政法規的強制性性規定，當事人有權約定當特定事由發(fā)生時(shí)，對合同進(jìn)行變更甚至解除的權利。在約定解除權條款中，融資人可以在合同中約定，在投資方未按時(shí)支付價(jià)款、隨意干擾目標公司正常經(jīng)營(yíng)等情形下，融資人享有解除合同的權利。
5、特殊的對賭條款/協(xié)議——定增保底承諾
在上市公司定增時(shí)，由公司、控股股東、實(shí)際控制人或第三人承諾保底收益也屬于廣義上的對賭。就此產(chǎn)生的糾紛，法院視承諾主體的不同，裁判結果上亦有明顯的尺度差異。
在拓日新能（SZ002218）定增糾紛案中，上海一中院作出的（2013）滬一中民四（商）終字第574號判決（浙江省寧波正業(yè)控股集團有限公司與上海嘉悅投資發(fā)展有限公司與公司有關(guān)的糾紛上訴案）認可了控股股東和實(shí)際控制人承諾效力；而在大東南（SZ002263）相關(guān)定增糾紛案中，經(jīng)過(guò)發(fā)回重審的紹興中院作出的（2015）浙紹商重字第1號判決（李某與浙江大東南集團有限公司合同糾紛案）和杭州市中級人民法院作出的（2014）浙杭商初字第46號民事判決（浙江大東南集團有限公司與沈利祥合同糾紛案）否定了控股股東作出的承諾效力，理由是后者承諾保底收益可能違反《證券法》第77條之規定，構成操縱市場(chǎng)，而浙江高院做出的（2015）浙商終字第144號民事判決（李?lèi)?ài)娟等訴大東南集團有限公司合同糾紛案）則推翻了前述（2015）浙紹商重字第1號民事判決書(shū)，認定保底條款并不違反法律、行政法規的強制性規定，且承擔補償責任的系股東而非上市公司本身，并不損害上市公司及其他人利益，這也在另一個(gè)層面反映了司法領(lǐng)域對于該類(lèi)疑難問(wèn)題裁判尺度的不統一。
（三）對賭條款/協(xié)議的會(huì )計處理
根據《企業(yè)會(huì )計準則第2號-長(cháng)期股權投資》、《企業(yè)會(huì )計準則第22號-金融工具確認和計量》、《企業(yè)會(huì )計準則第37號-金融工具列報》等相關(guān)準則的要求，對賭往往發(fā)生在非同一控制下的企業(yè)之間，因此購買(mǎi)方應當將合并協(xié)議約定的或有對價(jià)作為合并對價(jià)的一部分，按照其在購買(mǎi)日的公允價(jià)值計入企業(yè)合并成本，并確認相應的資產(chǎn)、負債，后續變動(dòng)應視其性質(zhì)分別計入當期損益或其他綜合收益?；蛴袑r(jià)公允價(jià)值的計量應基于標的公司未來(lái)業(yè)績(jì)預測情況、或有對價(jià)支付方信用風(fēng)險及償付能力、其他方連帶擔保責任、貨幣的時(shí)間價(jià)值等因素予以確定。
二、保障對賭條款/協(xié)議實(shí)現的周邊條款設定
對賭條款涉及到現金補償、股權（股份）的出售與回購、其間將會(huì )涉及到《合同法》、《公司法》、《擔保法》等一系列法律法規，為保證對賭協(xié)議的有效落地，在對賭條款之外，仍需設置相應周邊條款，保證對賭協(xié)議能夠真正落地。
（一）公司治理方面條款
1、股東權利條款
投資方作為股東，通過(guò)約定其有權定期或不定期獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信息，目標公司及其實(shí)際控制人應保證公司向投資方提供重要信息并確保所提供信息的真實(shí)性、完整性和準確性。以便投資方可以隨時(shí)跟進(jìn)投資情況進(jìn)展，以便第一時(shí)間發(fā)現公司是否觸發(fā)對賭“里程牌事件”。
2、董事會(huì )席位條款
董事會(huì )席位條款是在投資協(xié)議中投資方和目標公司之間約定董事會(huì )構成和分配的條款，其本質(zhì)是對投資企業(yè)的控制權分配進(jìn)行約定。如果投資方并未獲得董事會(huì )席位，投資方也可委派人員出任董事會(huì )“觀(guān)察員”角色，雖然不具有投票權或不承擔決策作用，但可以作為輔助性角色幫助投資方更好的了解公司日常運營(yíng)情況。
3、保護性條款
保護性條款又稱(chēng)一票否決條款，是指為保護作為小股東的投資者，投資方要求目標公司在執行涉及投資者經(jīng)濟利益或公司控制權的重大事項時(shí)，需要取得投資方的同意。其目的在于保護作為小股東的投資方的利益不被大股東侵害，實(shí)際上賦予了股權投資基金作為投資方，對一些特定重大事項的一票否決權。
4、超級投票權條款
超級投票權條款又被稱(chēng)為“同股不同權”條款，主要是通過(guò)協(xié)議約定和公司章程規定，賦予投資方更高的管理權限，其法律基礎是《公司法》第三十四條規定，股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時(shí)，股東有權優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外。上述條文規定于《公司法》第二章“有限責任公司的設立和組織機構”中第一節“設立”部分，是《公司法》關(guān)于有限責任公司股東分紅權和優(yōu)先認購權的規定，雖該規定并非“同股可不同價(jià)”的明確規定，但該規定明確了有限責任公司股東的分紅權和優(yōu)先認購權在以“同股同權”為原則的同時(shí)，可以以“全體股東約定”為例外。在目前的司法框架下，對于有限公司同股不同權的約定，如無(wú)明顯不合理的情形或者過(guò)度剝奪、限制一方股東合法權益的，一般情況下根據意思自治的原則，能夠得到司法裁判的支持（如李堯奔與北京京西文化旅游股份有限公司公司決議效力確認糾紛【(2017)京03民終7216號】）。
（二）對賭權利保障及實(shí)現條款
1、隨售權條款
隨售權（又稱(chēng)共同出售權）是指目標公司的其他股東擬對外出售股權時(shí)，投資方有權以其持股比例為基礎，以同等條件參與該出售交易。隨售權條款通常與第一拒絕權條款（第一拒絕權條款又被稱(chēng)為優(yōu)先購買(mǎi)權條款，是指目標公司的其他股東擬對外出售股權時(shí)，作為老股東的投資方在同等條件下的優(yōu)先購買(mǎi)權）同時(shí)出現，投資方有權利但無(wú)義務(wù)選擇其中一種行使，或同時(shí)放棄兩種權利。
假設股權投資基金（投資方）投資A公司，若此時(shí)股權投資基金占有的股份為20%，A公司的其他股東占有的股份為80%，此時(shí)若A公司擬出售1000萬(wàn)股的股權給第三方，其交易結構為：
此時(shí)如果投資方股權投資基金行使隨售權，則交易結構出現如下變化：
此時(shí)，A公司無(wú)法繼續向第三方出售1000萬(wàn)股的股份，需要按照持股比例分出20%的股權由股權投資基金根據A公司和第三方協(xié)商的相同條件進(jìn)行出售給第三方200萬(wàn)股。
2、反攤薄條款
反攤薄條款（又稱(chēng)反稀釋條款）本質(zhì)上是一種價(jià)格保護機制，適用于后輪融資為降價(jià)融資時(shí)，保護前輪投資者利益的條款。之所以出現后輪融資降價(jià)，是因為目標公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)下降，企業(yè)實(shí)際控制人試圖稀釋投資方股權。價(jià)格保護方式上，主要采用完全棘輪條款和加權平均條款來(lái)處理：
如果采用完全棘輪條款（即前輪投資方過(guò)去投入的資金所換取的股權全部按新的最低價(jià)格重新計算），增加部分由創(chuàng )始股東無(wú)償或以象征性的價(jià)格向前輪投資者轉讓?zhuān)豢紤]下一輪新發(fā)行股權的數量。
如果采用加權平均條款，則將新增出資額的數量作為反稀釋時(shí)重要的考慮因素，既考慮新增出資額的價(jià)格，也要考慮融資額度，廣義的加權平均計算公式如下：
A=B*(C+D)/(C+E)
式中，A為前輪投資者經(jīng)過(guò)反稀釋補償調整后的每股新價(jià)格；B為前輪投資者在前輪投融資時(shí)支付的每股價(jià)格；C為新發(fā)行前公司的總股數，D為如果沒(méi)有降價(jià)融資，后輪投資者在后輪投入的全部投資價(jià)款原本能夠購買(mǎi)的股權數量；E為當前發(fā)生降價(jià)融資，后輪投資者在后輪投入的全部投資價(jià)款實(shí)際購買(mǎi)的股權數量。
完全棘輪條款最大限度的保護前輪投資者（如使用認股權證或可轉換優(yōu)先股，棘輪條款會(huì )調整認股權證的溝谷數量或優(yōu)先股的轉換系數）；加權平均法對目標公司和創(chuàng )始股東更為有利。
3、引進(jìn)新投資者限制條款
“引進(jìn)新投資者限制條款”與上文“反稀釋權條款”相似，將來(lái)新投資者認購公司股份的每股價(jià)格不能低于投資方認購時(shí)的價(jià)格，若低于之前認購價(jià)格，投資方的認購價(jià)格將自動(dòng)調整為新投資者認購價(jià)格，溢價(jià)部分折成公司相應股份。
4、拖售權條款
拖售權（又稱(chēng)領(lǐng)售權、強賣(mài)權、強制出售權）是指如果第三方向投資方發(fā)出股權收購要約，且投資方接受該要約，則其有權要求其他股東一起按照相同的出售條件和價(jià)格向該第三方轉讓股權。該條款的作用在于保護作為小股東的投資者，就算不實(shí)際管理、經(jīng)營(yíng)企業(yè)，在他想要退出的時(shí)候，原始股東和管理團隊也不能拒絕，必須按照其和并購方達成的并購時(shí)間、條件和價(jià)格完成并購交易。多數條件下，被投資企業(yè)創(chuàng )始股東會(huì )拒絕拖售權，或設置一定的條件，通常包括投資方提出要實(shí)施拖售權時(shí)，公司創(chuàng )始股東有權按照第三方買(mǎi)家提出的同等交易條件受讓投資方在公司的股權；只有在公司創(chuàng )始股東拒絕受讓的情況下，拖售權才能行使；第三方買(mǎi)家對公司的估值必須高于某一事先設定的數額。
相較于隨授權而言，隨售權是投資方擬強行進(jìn)入其他股東與第三方的交易，交易價(jià)格以其他股東與第三方協(xié)商確定的價(jià)格為準，拖售權恰好相反，是投資方強迫其他股東進(jìn)入投資方與第三方的交易，交易價(jià)格以投資方與第三方協(xié)商確定的價(jià)格為準。與隨售權相比，拖售權賦予投資方更大的權利，使其即使作為少數股東，卻可以享有通常只有絕大多數股東才能享有的決定公司轉讓的權利。假設股權投資基金投資A公司，若此時(shí)甲股權投資基金要和第三方進(jìn)行交易，即股權投資基金要出售一部分或全部的股權給第三方。
此時(shí)如果股權投資基金行使拖售權，則交易結構出現如下變化：
此時(shí)，股權投資基金可以強制要求A公司按照股權投資基金和第三方協(xié)商的價(jià)格共同出售部分甚至全部的股份給第三方。
（三）對賭項下分配權利保障條款
1、優(yōu)先分紅權條款
目標公司同意派發(fā)股息、紅利時(shí)，投資方具有的優(yōu)先于其他股東獲得分配的權利。在具體條文設置上，一般表述為：投資方持有目標公司股權期間，在目標公司有可供分配利潤的前提下，目標公司每年度應對上一年度的可供分配利潤對股東進(jìn)行利潤分配。如進(jìn)行利潤分配，應以目標公司實(shí)際可供分配利潤（包括當年可向投資者分配利潤和累計未分配利潤）為限先行全部分配給投資方，直至投資方方獲得應獲分配金額后才可向公司原股東分配利潤。
2、最優(yōu)惠待遇條款
如果目標公司在先或后續的投資方享受比本輪投資方更優(yōu)惠的一項或多項權利，那么該輪投資方應自動(dòng)享有該等權利。在條文設計上，一般表述為：未經(jīng)本輪投資方書(shū)面同意，目標公司不得給予任何目標公司原股東、在先投資方、后續投資方任何優(yōu)先于融資人的權利、利益或任何其他待遇（本協(xié)議已明確約定的除外），如目標公司違反前述約定，導致任何目標公司原股東、在先投資方、后續投資方享有任何優(yōu)先于本輪投資方的權利、利益或任何其他待遇（本協(xié)議已明確約定的除外），則視為本輪投資方自本協(xié)議簽訂之日起確定性自動(dòng)享有該等權利、利益或任何其他待遇（本協(xié)議已明確約定的除外）。
3、優(yōu)先清償權條款
目標公司清算或發(fā)生視同清算的情形或結束業(yè)務(wù)（例如目標公司實(shí)際控制人變更或目標公司實(shí)質(zhì)性全部資產(chǎn)的出售等）時(shí)，具有的優(yōu)先于其他股東獲得分配的權利。
在目標公司公司解散或破產(chǎn)清算中，如約定“完全參與剩余分配”的方案，協(xié)議各方可約定“清算優(yōu)先條款”如下：即在清算事件發(fā)生后，在分別支付清算費用、職工工資、社會(huì )保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后，如剩余財產(chǎn)按照屆時(shí)各股東（包括投資方）的實(shí)繳出資比例分配，投資方分得財產(chǎn)高于其累計實(shí)際投資本金及對應年化N%利息，則按照各股東的實(shí)繳出資比例分配；如按前述分配方式，投資方分得財產(chǎn)低于其累計實(shí)際投資本金及對應年化N%利息，則按照下述方式分配：首先目標公司以其全部剩余財產(chǎn)支付投資方實(shí)際投資本金及對應年化N%利息；然后投資方按照其持股比例繼續參與目標公司其他剩余財產(chǎn)分配?！?nbsp;
如果設置“完全不參與剩余分配”方案，即在清算事件發(fā)生后，在分別支付清算費用、職工工資、社會(huì )保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后，如剩余財產(chǎn)按照屆時(shí)各股東（包括投資方）的實(shí)繳出資比例分配，投資方分得財產(chǎn)高于其累計實(shí)際投資本金及對應年化N%利息，則按照各股東的實(shí)繳出資比例分配；如按前述分配方式，投資方分得財產(chǎn)低于其累計實(shí)際投資本金及對應年化N%利息，則按照下述方式分配：首先目標公司以其全部剩余財產(chǎn)支付投資方實(shí)際投資本金及對應年化N%利息；然后投資方按照其持股比例繼續參與目標公司其他剩余財產(chǎn)分配，直至投資方所得財產(chǎn)達到N元。
（四）對賭項下?lián)l款
根據《擔保法》第2條之規定，擔保方式主要包括保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金共計5種?！睹穹ǖ洹贩謩e在第388條、681條，也規定了抵押合同、質(zhì)押合同、保證合同等具備擔保功能的合同內容。在對賭協(xié)議中，協(xié)議主體通常會(huì )采用保證、抵押、質(zhì)押作為擔保方式，其中最常見(jiàn)的是，在由目標公司股東/目標公司實(shí)際控制人承擔股權回購義務(wù)、現金補償義務(wù)的情形下，目標公司為股東/實(shí)際控制人等提供保證擔保。實(shí)際上，不論是簽訂對賭協(xié)議還是日常經(jīng)營(yíng)，目標公司都具有對外為他人提供擔保的需要，《公司法》明確肯定了公司具備對外提供擔保的權利能力和行為能力。
《公司法》第16條規定：“公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔保，依照公司章程的規定，由董事會(huì )或者股東會(huì )、股東大會(huì )決議；公司章程對投資或者擔保的總額及單項投資或者擔保的數額有限額規定的，不得超過(guò)規定的限額。公司為公司股東或者實(shí)際控制人提供擔保的，必須經(jīng)股東會(huì )或者股東大會(huì )決議。前款規定的股東或者受前款規定的實(shí)際控制人支配的股東，不得參加前款規定事項的表決。該項表決由出席會(huì )議的其他股東所持表決權的過(guò)半數通過(guò)?！?/p>
結合《公司法》以及《九民紀要》中的相關(guān)規定，可以看出，在對賭協(xié)議中，如約定由目標公司承擔股權回購或現金補償義務(wù)，可能構成股東“抽逃出資”或向股東違規分配利潤，進(jìn)而危及目標公司及債權人利益，構成對資本維持與債權人保護原則的違反。為避免這一法律風(fēng)險，在實(shí)操層面，都是由目標公司股東或實(shí)際控制人承擔股權回購、現金補償義務(wù)。
三、對賭條款/協(xié)議的法律效力分析
（一）司法判例解析對賭條款/協(xié)議的法律效力
從司法實(shí)踐來(lái)看，涉及對賭協(xié)議的效力認定問(wèn)題，主要在于兩方面：一是對賭的主體，二是對賭內容是否違反效力強制性規定。在過(guò)往的司法判例中，基本可以看到司法部門(mén)對對賭條款/協(xié)議的一般態(tài)度及其演變思路：
材料整理自李慧榮律師《對賭糾紛典型案例解析與對賭條款設計建議》
通過(guò)對上述經(jīng)典案例的回顧，我們可以發(fā)現，一段時(shí)間以來(lái)司法實(shí)踐中基本確立了“投資方與目標公司對賭無(wú)效，與股東或實(shí)際控制人對賭有效”的裁判要旨。隨著(zhù)2019年11月最高院《全國法院民商事審判工作會(huì )議紀要》的出臺，上述裁判理念得到了一定程度的轉變，總體認可了與目標公司對賭的法律效力，但是強調具體履行應以目標公司完成減資程序或者有可供補償的利潤為前提，否則將駁回/部分駁回投資方訴訟請求，簡(jiǎn)而言之，《九民紀要》的觀(guān)點(diǎn)就是條款有效≠支持訴請，只有條款有效+義務(wù)可履行=支持訴請。
（二）金融監管機構對對賭條款/協(xié)議的態(tài)度
1、IPO環(huán)節對賭條款/協(xié)議的處理
在IPO階段，證監會(huì )對對賭條款/協(xié)議的態(tài)度經(jīng)歷了從嚴格禁止到逐步松動(dòng)放開(kāi)的一個(gè)過(guò)程。在早期，證監會(huì )認為，履行對賭協(xié)議可能造成擬上市企業(yè)股權及經(jīng)營(yíng)的不穩定，甚至引起糾紛，不符合首發(fā)中的相關(guān)發(fā)行條件；對賭目標的設定會(huì )促使企業(yè)為追求短期目標而非常規經(jīng)營(yíng)，因此無(wú)限增大了企業(yè)的風(fēng)險，一定程度上會(huì )損害社會(huì )公共利益；而且對賭協(xié)議的固定價(jià)格回購股權條款有變相借貸的嫌疑。因此對擬上市企業(yè)存在對賭協(xié)議問(wèn)題的處理非常嚴格：對于申報前現存有效的對賭協(xié)議，要求通過(guò)簽署補充協(xié)議，約定各方一致同意終止對賭條款，并由發(fā)行人及其股東作出承諾，即該補充協(xié)議為最終協(xié)議，且各方不存在其他可能引起發(fā)行人股權發(fā)生變更的協(xié)議或安排；針對申報前已經(jīng)履行完畢對賭協(xié)議，證監會(huì )會(huì )要求其闡述履行對賭協(xié)議的過(guò)程合法合規，并且由發(fā)行人及其股東確認不存在其他可能引起發(fā)行人股權發(fā)生變更的協(xié)議或安排。針對申報時(shí)中止對賭條款，對賭條款附條件恢復效力。如果擬上市公司向證監會(huì )提交了申報材料，則相關(guān)對賭條款效力中止，若發(fā)生撤回申請或未通過(guò)審核的情形，相關(guān)條款恢復效力，若標的公司取得證監會(huì )批文，則對賭條款永久失效。
但在當下其監管趨向已逐漸松動(dòng)，在上海證券交易所科創(chuàng )板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答（二）、證監會(huì )發(fā)行部首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答（一）等最新的監管意見(jiàn)中，雖然原則上要求清理對賭條款/協(xié)議，但也同時(shí)明確，如果滿(mǎn)足發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人；對賭不存在可能導致公司控制權變化的約定；對賭協(xié)議不與市值掛鉤；對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴重影響投資者權益的四個(gè)要求下，可以不再清理對賭條款/協(xié)議。
2、新三板對賭條款/協(xié)議的處理
監管對于新三板擬掛牌企業(yè)存在對賭的態(tài)度稍顯寬容，2016年8月8日，股轉系統發(fā)布了《掛牌公司股票發(fā)行常見(jiàn)問(wèn)題解答（三）——募集資金管理、認購協(xié)議中特殊條款、特殊類(lèi)型掛牌公司融資》（《問(wèn)答三》），明確了新三板掛牌公司股票發(fā)行中對賭行為的規范要求，2019年4月19日，股轉公司再次出臺的《掛牌公司股票發(fā)行常見(jiàn)問(wèn)題解答（四）——特殊投資條款》（《問(wèn)答四》）進(jìn)行了更新。明確投資者參與掛牌公司股票發(fā)行時(shí)約定的特殊投資條款，不得存在掛牌公司作為特殊投資條款所屬協(xié)議的當事人，但投資者以非現金資產(chǎn)認購或發(fā)行目的為股權激勵等情形中，掛牌公司作為受益人的除外；限制掛牌公司未來(lái)股票發(fā)行融資的價(jià)格或發(fā)行對象；強制要求掛牌公司進(jìn)行權益分派，或者不能進(jìn)行權益分派；掛牌公司未來(lái)再融資時(shí)，如果新投資方與掛牌公司約定了優(yōu)于本次發(fā)行的特殊投資條款，則相關(guān)條款自動(dòng)適用于本次發(fā)行認購方；發(fā)行認購方有權不經(jīng)掛牌公司內部決策程序直接向掛牌公司派駐董事，或者派駐的董事對掛牌公司經(jīng)營(yíng)決策享有一票否決權；不符合相關(guān)法律法規規定的優(yōu)先清算權、查閱權、知情權等條款；觸發(fā)條件與掛牌公司市值掛鉤；其他損害掛牌公司或者其股東合法權益的特殊投資條款等八種情形，除此之外，均屬于合法合規的對賭條款/協(xié)議。
3、重大資產(chǎn)重組項下對賭條款/協(xié)議的引導
和IPO和新三板掛牌不同，監管在重大資產(chǎn)重組等相關(guān)領(lǐng)域對于對賭不僅不禁止或者限制，反而要求成為特定情況下的必要條件，如《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條明確要求：“采取收益現值法、假設開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預期的方法對擬購買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行評估或者估值并作為定價(jià)參考依據的，上市公司應當在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數與利潤預測數的差異情況，并由會(huì )計師事務(wù)所對此出具專(zhuān)項審核意見(jiàn)；交易對方應當與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。預計本次重大資產(chǎn)重組將攤薄上市公司當年每股收益的，上市公司應當提出填補每股收益的具體措施，并將相關(guān)議案提交董事會(huì )和股東大會(huì )進(jìn)行表決。負責落實(shí)該等具體措施的相關(guān)責任主體應當公開(kāi)承諾，保證切實(shí)履行其義務(wù)和責任?！?nbsp;
四、私募股權投資基金投資中對賭條款/協(xié)議設計關(guān)注的要點(diǎn)
（一）對賭主體的選擇應更加謹慎
對于作為投資方的私募股權投資基金而言，不僅可以通過(guò)同目標公司實(shí)際控制人、創(chuàng )始股東等進(jìn)行對賭，也可以通過(guò)同目標公司對賭，以解決交易雙方因目標公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對稱(chēng)以及代理成本等問(wèn)題而帶來(lái)的投資風(fēng)險，但應在對賭協(xié)議或對賭條款中事先做好相應的安排，避免對賭約定有效但實(shí)際無(wú)法履行的局面。
基于前述分析，在設計對賭交易結構時(shí)，可以由投資方與目標公司股東或實(shí)際控制人對賭，由目標公司股東或實(shí)際控制人承擔股權回購、現金補償義務(wù)；或者同時(shí)要求目標公司或其他第三方承擔擔保責任（如：保證、抵押或質(zhì)押），作為增信措施，投資方應注意按照《公司法》第16條的規定，履行對目標公司章程及董事會(huì )決議、股東（大）會(huì )決議進(jìn)行審慎審查的義務(wù)。
（二）對賭條款/協(xié)議中“里程碑事件”設計要點(diǎn)
一是在財務(wù)業(yè)績(jì)對賭時(shí)，鑒于不少 PE、VC 與公司方的糾紛起因就是大股東對將來(lái)形勢的誤判，承諾值過(guò)高。因此采用財務(wù)業(yè)績(jì)對賭時(shí)應注意設定合理的業(yè)績(jì)增長(cháng)幅度，最好將對賭協(xié)議設為重復博弈結構（即投資方與融資方將對賭分成不同的階段，在每個(gè)階段設定不同業(yè)績(jì)指標），降低當事人在博弈中的不確定性。
二是在非財務(wù)性對賭協(xié)議中（包括 KPI、用戶(hù)人數、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷(xiāo)售量、技術(shù)研發(fā)等），標的不宜太細太過(guò)準確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會(huì )為達成業(yè)績(jì)做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，而多方面的非財務(wù)業(yè)績(jì)標的可以讓協(xié)議更加均衡可控，比如財務(wù)績(jì)效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標等。
（三）對賭條款/協(xié)議中股權回購金額及補償金額的設定
在涉及股權回購支付的利息和違約金計算標準方面，私募股權投資基金作為機構投資者，設定金額應在合理區間，其懲罰性金額設置不宜過(guò)高。因為最高院在中靜汽車(chē)投資有限公司與被上訴人上海銘源實(shí)業(yè)集團有限公司股權轉讓糾紛一案（（2015）民二終字第204號）號判決中認為，股權回購實(shí)質(zhì)上是在雙贏(yíng)目標不能達成之后對投資方權益的一種補足，而非獲利，故其回購條件亦應遵循公平原則，在合理的股權市場(chǎng)價(jià)值及資金損失范圍之內，不能因此鼓勵投資方促成融資方違約從而獲取高額賠償；尤其是非金融機構原則不能適用罰息；在已有回購利息條款補償投資方的前提下，同時(shí)主張違約金且標準過(guò)高，法院可以依法予以調整。
（四）確保對賭條款/協(xié)議的“條款有效+義務(wù)可履行”
如采用現金補償方式，為防止出現訴訟階段各方爭執不下的局面，股權投資基金在投資時(shí)，應在條款/協(xié)議中約定，要求目標公司全體股東一致同意不按照實(shí)繳比例分配利潤，并修改目標公司章程、股東（大）會(huì )議事規則等相關(guān)法律文件，對目標公司利潤分配機制做出特別約定。并可以將前述要求作為投資協(xié)議的生效要件或者投資款支付的先決條件，同時(shí)明確相關(guān)違約責任，要求目標公司股東或實(shí)際控制人在投資方未能按照約定獲取公司支付的現金補償款時(shí)，承擔連帶責任，而不論未能獲取的具體原因，且同樣安排相應的擔保增信措施，減少執行難度。
如果采用股權回購，根據《公司法》的要求，需要滿(mǎn)足股東2/3以上同意，減資程序無(wú)法通過(guò)，是否投資方利益就無(wú)法得到保護，“義務(wù)就無(wú)法履行”，有鑒于此，作為投資前的預防措施，在投資協(xié)議約定第三方（通常為股東、實(shí)際控制人等）以等價(jià)于回購款的現金賠償方式，作為目標公司無(wú)法限期內完成減資和回購程序的替代性措施，同時(shí)明確相應的擔保增信措施，避免因為減資程序僵持或者執行困難所導致的困境。當然，也可以通過(guò)協(xié)議要求2/3以上多數股東簽署不可撤銷(xiāo)的投票權委托協(xié)議，在未來(lái)可能需要觸發(fā)回購情形時(shí)候，提前鎖定表決權。
（五）對賭條款/協(xié)議中解除權條款的設計要點(diǎn)
在訂立對賭協(xié)議時(shí)，預先設想可能?chē)乐赜绊憳I(yè)績(jì)指標實(shí)現的種種“情勢”，并將之排除在合同變更或者解除的條件之外。即將情勢變更原則與約定解除權相隔離，通過(guò)利用當事人意思自治原則，使得難以被法院認定的“情勢變更”變成雙方約定的合同變更或解除的條件，如將IPO暫停、金融風(fēng)暴等可能會(huì )嚴重影響融資方實(shí)現對賭業(yè)績(jì)的事由考慮在內，以防止融資人借此免除或減輕因對賭業(yè)績(jì)未完成而產(chǎn)生的補償或回購義務(wù)。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
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