阿爾法工場(chǎng) 作者：旋轉的胖風(fēng)
來(lái)源：阿爾法工場(chǎng)研究院（ID：alpworks）
最近發(fā)現投資者朋友們對中國華融(HK:02799)爭議頗大，連@云蒙這樣的大V也連發(fā)幾篇文章分析，看完后覺(jué)得意猶未盡，剛好工作上與華融有較多交集，就談?wù)剛€(gè)人對華融的看法。
首先拋開(kāi)二級市場(chǎng)不談，現實(shí)中如有同業(yè)向我咨詢(xún)華融是家怎么樣的公司，值不值得合作？我肯定是毫不猶豫的告訴對方，“這是中國最牛的金融機構之一”，如果華融做不了的業(yè)務(wù)，你找其他三家也做不了；如果一筆融資華融3個(gè)月搞不定，其他三家更搞不定。
可能這說(shuō)法有點(diǎn)武斷，及傷害到其他幾家的感情，但至少在我工作所在區域內及了解的信息里，的確是這個(gè)情況。
我們公司的業(yè)務(wù)范圍主要在長(cháng)三角的核心城市，屬于長(cháng)期的融資方，與四大AMC（資產(chǎn)管理公司）都有合作。與華融長(cháng)期合作的分支機構是周邊省份的一家省屬分公司，在其集團公司內部，屬于榜樣級被學(xué)習的標的。
之所以特意強調該分公司的背景及業(yè)績(jì)，因為這是其集團體系內屬于權限頗高能自主審核創(chuàng )新業(yè)務(wù)的分公司，因為其優(yōu)秀，所以覆蓋的業(yè)務(wù)范圍也廣，屬于麻雀雖小、五臟俱全型，可以從其業(yè)務(wù)范圍來(lái)推導集團層面的業(yè)務(wù)構成情況。
主營(yíng)業(yè)務(wù)：不良資產(chǎn)處理
這應該是最容易讀懂得一項業(yè)務(wù)，持有AMC牌照的公司才能承接金融機構給出的不良債權，以3-5折的價(jià)格承接，然后處置獲利。
單從業(yè)務(wù)角度講：首先銀行端的不良債權，通常它是有抵押的，如果一切按規則辦，質(zhì)押率應不低于60%。
例如100萬(wàn)的資產(chǎn)，銀行借出去不超過(guò)60萬(wàn)，最后這60萬(wàn)壞賬以3-5折的價(jià)格賣(mài)給AMC公司。即AMC公司以20萬(wàn)-30萬(wàn)的成本，獲得處置100萬(wàn)資產(chǎn)的機會(huì )。從這里我們就可以知道這里的空間有多大。
那現在A(yíng)MC通常的處置方法是怎么樣的？很簡(jiǎn)單，直接賣(mài)給2手的壞資產(chǎn)處理公司或者個(gè)人，這些2手的公司直接通過(guò)銀行拍賣(mài)來(lái)實(shí)現退出。
看完后大家有沒(méi)有覺(jué)得這毫無(wú)技術(shù)含量。沒(méi)錯，這里的確毫無(wú)技術(shù)可言，完全就靠著(zhù)牌照在賺錢(qián)。一個(gè)成本3000萬(wàn)的壞資產(chǎn)，賣(mài)4000萬(wàn)已經(jīng)符合公司要求，但是法拍可以賣(mài)7000萬(wàn)，這里資產(chǎn)給誰(shuí)，怎么給，就存在巨大的權利尋租空間。
這里要明確一點(diǎn)，過(guò)去華融從150億發(fā)展到現在1800億就是在這樣情況下實(shí)現的?；蛟S存在利益輸送，沒(méi)有追求利潤最大化（同理可以想象AMC公司的利潤挖掘空間有多大）。
同樣反推到賴(lài)事件上“瘋狂買(mǎi)殼，裝入不良資產(chǎn)，暴漲暴跌”，就很容易理解了，因為可以給自己控制的公司低價(jià)的不良資產(chǎn)，洗干凈后在上市公司平臺以高溢價(jià)退出，這巨額的利潤如何不導致股價(jià)爆炒。
所以對于該點(diǎn)上媒體的解讀我認為是有誤的，這傷害的是過(guò)去華融的利潤，而非未來(lái)。如果今后就能糾偏，甚至可以理解成利好。
綜上所述，在目前這種簡(jiǎn)單暴力的經(jīng)營(yíng)模式下，AMC公司已經(jīng)能取得這么高的ROE（凈資產(chǎn)收益率），隨著(zhù)今后資產(chǎn)運營(yíng)能力的嫁接，離利潤率的天花板還很遠。
所以，就算目前回歸主營(yíng)的思路，也是大有可為的。
非金債業(yè)務(wù)
這塊不是華融一家做，四大AMC公司都在做。
至于什么是非金債，網(wǎng)上很多解釋了，搜一下就懂了，目前也并不重要了：一、這塊業(yè)務(wù)目前已經(jīng)停了；二、沒(méi)停的時(shí)候也都是當成一個(gè)渠道來(lái)做融資業(yè)務(wù)。
非金債不是重點(diǎn)，重點(diǎn)是最終的錢(qián)放到了哪里，底層資產(chǎn)抵押的情況怎么樣。
這里就要提到AMC類(lèi)公司另一塊的業(yè)務(wù)——類(lèi)銀行業(yè)務(wù)，以約10%-12%左右的成本（看市場(chǎng)環(huán)境）提供企業(yè)資金，用于并購、拿地、定增等各類(lèi)五花八門(mén)的投資。
完全可以把它理解成一個(gè)貸款行為，風(fēng)控要求和銀行差不多，但是手法上會(huì )更靈活，時(shí)間上也更能配合企業(yè)要求，所以也是目前市場(chǎng)融資渠道的一個(gè)重要組成部份。
當它們完成融資后，會(huì )將它們對企業(yè)的債權轉手賣(mài)給銀行，因為華融A(yíng)AA的信用評級及財政部的背景做擔保，所以通常銀行買(mǎi)的成本通常會(huì )在6%左右，這里就存在3%甚至更高的利差。循環(huán)反復之后，這個(gè)也就成了高負債率經(jīng)營(yíng)的原因。
對于這點(diǎn)，市場(chǎng)評價(jià)說(shuō)看不懂或者風(fēng)險很大，個(gè)人認為是不存在的。
資金投向主要兩塊：
1、二級市場(chǎng)定增或者并購。
這個(gè)用股票做質(zhì)押，會(huì )要求有個(gè)兜底方；即使今年股市大跌，但是可交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值是每年調整的，這類(lèi)的壞賬應該已經(jīng)在報表上體現了，半年也不會(huì )有多大的雷，何況A股上真正債務(wù)違約的也就這么幾家，整體概率上還是很低的；
同樣由于架構上的設計，很多在F10看到的由華融子公司出資完成定增的投資，其背后是有一個(gè)擔保方的，這并不能簡(jiǎn)單的理解成一個(gè)純粹的投資行為。通常是擔保方保本保息，超額收益分成。
目前所說(shuō)的投資端諸多的踩雷，我的理解是遠沒(méi)有市場(chǎng)傳的那么悲觀(guān)。
2、房地產(chǎn)行業(yè)。
16年之前1:9配資拿地，17年后開(kāi)發(fā)資金或者并購資金等，但是通常都是要求土地質(zhì)押，融資金額為已投入資金的50%-60%不等（具體看城市）。
房產(chǎn)都沒(méi)崩盤(pán)，地價(jià)怎么崩的了，就算崩了，還有50%的安全墊在；說(shuō)能產(chǎn)生多少壞賬，我也是不怎么信的。
單就華融而言，據我了解，他們在地產(chǎn)圈主要的策略類(lèi)似白名單準入機制。
例如目前就給前50的開(kāi)發(fā)商提供資金，此類(lèi)頭部的企業(yè)調配資金能力較強，就算單個(gè)項目出問(wèn)題了，為了維持主體信用，還是能從其他地方調配資金的。
再說(shuō)，再不濟壞資產(chǎn)處置還不是老本行么。何況現在頭部房地產(chǎn)企業(yè)哪家出問(wèn)題了，除了陽(yáng)光城(SZ:000671)，碧桂園(HK:02799)也只是傳傳而已。就算真出問(wèn)題了，不就是個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)接手的事。
綜上所述，個(gè)人認為其在業(yè)務(wù)層面是沒(méi)有問(wèn)題的，就像開(kāi)頭我提到的合作單位，目前已經(jīng)基本完成全年的指標了（賴(lài)在位時(shí)定的指標）。
最后談?wù)劽襟w報道的內容
說(shuō)真，我是7月才開(kāi)始關(guān)注華融的股票的，這時(shí)才注意到有這么個(gè)報道及這么便宜的華融，也是特別好奇，這個(gè)4月的報道居然有這么大的殺傷力，但其內容仔細分析是經(jīng)不起推敲的。
1、 大部分資金投向房地產(chǎn)
作為一個(gè)資金方，自然是追求安全性和高成本，在中國除了房地產(chǎn)，還有誰(shuí)？這可能是個(gè)ZZ錯誤，但從商業(yè)角度，無(wú)可置疑；
2、 海外大量發(fā)債
16年之前美元債華融最低的發(fā)的幾期應該都是2%幾，今年最近一期才4.6%；國內借出最近的成本最少10%，這么高的利差在，經(jīng)營(yíng)角度這么便宜的資金再多也不嫌棄多，不認為有問(wèn)題；
3、 天元錳業(yè)
主要就是沒(méi)有抵押物，工業(yè)類(lèi)企業(yè)抵押物本來(lái)就不像股票和房地產(chǎn)那么直接，投資房地產(chǎn)要舉報，投資工業(yè)類(lèi)也要舉報，現在是天元錳業(yè)債務(wù)違約了還是破產(chǎn)了（未查到上述消息），這個(gè)舉報完全就是為了找事而找事。
何況商業(yè)上的決策本身就都會(huì )帶一些賭性，而且此類(lèi)大決策應該都是集團投委會(huì )過(guò)的。
其他的模糊性形容詞就不去分析了。
我們可以明確的是，一個(gè)能帶領(lǐng)企業(yè)從零起步，10年規模增長(cháng)幾十倍的企業(yè)家，絕對是一個(gè)很具備管理能力和商業(yè)天賦的人。所以我不認為賴(lài)的問(wèn)題會(huì )影響華融過(guò)去利潤的真實(shí)性。
最后總結下，我的個(gè)人觀(guān)點(diǎn)是覺(jué)得這是家極其優(yōu)秀的公司，具備優(yōu)秀的管理層及行動(dòng)上的高效性。這并不會(huì )因為換個(gè)董事長(cháng)就改變。
而且公司目前已經(jīng)發(fā)展到這個(gè)規模，更多的是靠整個(gè)機制和企業(yè)文化在運轉，換個(gè)掌門(mén)人不會(huì )有太大的區別。
覺(jué)得華融資不抵債、要倒閉這類(lèi)說(shuō)法不知道怎么去評價(jià)，財政部的親兒子也能破產(chǎn)的話(huà)，那中國的任何企業(yè)都不值得投資了。
主營(yíng)的利潤率就在那里，利差就那里，這兩點(diǎn)誰(shuí)也改變不了；華融的權益類(lèi)資金就在那里，這點(diǎn)也改變不了，唯一能改變就是杠桿率低一點(diǎn)，roe低一點(diǎn)，再低，行業(yè)平均在那里頂著(zhù)了。
商業(yè)角度來(lái)看，過(guò)去幾年存量業(yè)務(wù)在那里了，產(chǎn)生的利潤是擋不住的；下降的無(wú)非是近年的增量，但是今年的利差估計超過(guò)6%，利潤率擺在哪，利潤也不會(huì )低。
拋轉引玉下，很多情況也只是以管窺豹，未必準確，歡迎指正。股價(jià)啥就不說(shuō)了，這方面有大把的專(zhuān)家，就是希望給堅定的人多點(diǎn)信心。
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注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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