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民營(yíng)房企的盛夏光年

尋瑕記 尋瑕記
2021-07-16 11:01 2274 0 0
2021年上半年，無(wú)論是輿論還是市場(chǎng)，對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，都不是那么的友好。

作者：尋瑕小姐姐

來(lái)源：尋瑕記（ID：xunxiajun）

2021年上半年，無(wú)論是輿論還是市場(chǎng)，對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，都不是那么的友好。
曾經(jīng)滄海難為水的高杠桿房企們，還沒(méi)有適應大類(lèi)資產(chǎn)換錨的過(guò)程中，茫然的失焦感。
尋瑕的朋友A，是一個(gè)信用債研究員，當初寫(xiě)《信用債不值得》的時(shí)候，他也頗為行業(yè)灑下了幾滴不值得的涼淚，最近，他跟我說(shuō)：
“信用研究已經(jīng)進(jìn)化成城投研究，因為可以研究的民營(yíng)地產(chǎn)，全都成為了網(wǎng)紅；曾經(jīng)的民營(yíng)房企高收益債，已經(jīng)開(kāi)始套人了”
另一個(gè)朋友B，則是地產(chǎn)行業(yè)人才泡沫破滅的肉體證據，從地方國企管培生入行的他，先是抓住了2017年的拿地高峰加入了某閩系房企，而后顛沛流離了幾家高杠桿房企，一遍一遍兌現自己在融資口攢下的資源，一遍一遍經(jīng)歷瀕臨暴雷的窘迫，直到他想要找個(gè)“安穩一些的平臺”，才發(fā)現如“某頭部超牛央企開(kāi)發(fā)商”已經(jīng)在招聘啟事上赫然注明：
“跳槽頻繁者勿投”
第三個(gè)朋友C選擇從風(fēng)口浪尖的某AMC激流勇退，帶著(zhù)滿(mǎn)滿(mǎn)的破產(chǎn)重整經(jīng)驗，加入了上述“某頭部超牛央企開(kāi)發(fā)商”的并購部，今年的任務(wù)是，從地產(chǎn)非標投放最猛烈的信托公司開(kāi)始，“全市場(chǎng)尋找受困資產(chǎn)投資機會(huì )”，他說(shuō)：
“有多少爆雷風(fēng)險，就有多少并購機會(huì )?！?/section>
如果說(shuō)2018-2020上半年，中弘，國購，三盛，華業(yè)的陸續爆雷，是多元化擴張后的理性出清，是行業(yè)尾部風(fēng)險釋放，凸顯頭部房企投資價(jià)值和合作機會(huì )；
2020下半年以來(lái)，政策、市場(chǎng)、資金的多重打壓下，弱資質(zhì)房企發(fā)債規模占比創(chuàng )下13年來(lái)同期最低，部分主體在違約邊緣瘋狂試探；
頭部和準頭部房企們，試圖從梯隊固化的行業(yè)格局中，二次突圍。
融資壓制、土儲受限、商票逾期、股份凍結、資產(chǎn)查封...
調控日益常態(tài)化，風(fēng)險信號越發(fā)前置，曾經(jīng)的爆雷實(shí)錘至少要從實(shí)質(zhì)違約或項目查封凍結開(kāi)始，現在只要債券價(jià)格有些風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì )被市場(chǎng)抓住，放大，強化。
已經(jīng)沒(méi)有哪個(gè)“濃眉大眼”可以保持金剛不壞之身，比拼的是誰(shuí)能實(shí)現“負面輿情不過(guò)夜”：
7月泰禾違約，11月福晟違約，1月華夏幸福違約；
2月，LG48.5億向碧桂園出讓物業(yè)資產(chǎn)；
3月，YZ集團因審計標準趨嚴導致年報凈利潤銳減；
3月，HX以40億交易對價(jià)向遠洋資本出讓地產(chǎn)板塊部分股權；
4月，LG美元債跌至三折，主體評級下調；
4月初，因關(guān)聯(lián)公司審計問(wèn)題，XY年報難產(chǎn)；
5月，融創(chuàng )終止與LG的股權投資談判；
5月下旬，央行審核HD商票，并會(huì )見(jiàn)五家第二梯隊的開(kāi)發(fā)商，要求必須繼續去杠桿；
5月底，FH美元債違約；
6月，中建某局暫停與SN全國合作項目，多個(gè)在建項目停工延期；
三道紅線(xiàn)之后，多家民企各顯神通，通過(guò)加速結轉、配股增發(fā)、引進(jìn)少數股東權益，分拆物業(yè)、置換短債等方式，紛紛實(shí)現降檔。
例如融創(chuàng )“紅轉黃”、金科“橙轉綠”；陽(yáng)光城、中南置地、佳兆業(yè)實(shí)現“橙轉黃”，將超標的凈負債率降至100%以?xún)?；世茂、融信、龍光、濱江、中駿實(shí)現“黃轉綠”，紛紛將剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率降至70%以?xún)取?/section>
尋瑕的好朋友郭所長(cháng)說(shuō)，
需要關(guān)注的不是那些施展光影魔術(shù)手后，成功實(shí)現降檔的房企，報表的永續債/少數股東權益等隱性債務(wù)科目里藏了多大水分；
需要關(guān)注的是那些，明明大家都是藍翔技校財報PS高級研習班榮譽(yù)畢業(yè)生，怎么分檔之后，還是負債高企紅線(xiàn)盡踩：
是拿了太多爛地，資產(chǎn)不夠硬？還是朋友不夠多，被負債拖累？
前者如LG，即便算上物管和藥業(yè)資產(chǎn)變賣(mài)回流的60億資金，在上千億有息負債面前，仍是杯水車(chē)薪。
物業(yè)的“類(lèi)收租”模式具備天然的高估值基礎，本次收購后，碧桂園以10億平方米的服務(wù)面積躍升物管公司首位，并在市場(chǎng)上放出風(fēng)聲：
“受困房企的物業(yè)資產(chǎn)，歡迎來(lái)洽?！?/section>
困境下的LG似乎選擇了“躺平”，CEO辭職休假，停止回購股權，實(shí)控人稱(chēng)沒(méi)有足夠的資金償還7月到期或行權債券，優(yōu)質(zhì)項目上架任由潛在戰投挑選，據稱(chēng)：
630當天，資金中心討債的人比上班的人還多。
后者如HD，幾乎要把“大而不倒”講成“狼來(lái)了”的鬼故事。
2020年財報數據顯示，HD踩中全部“三條紅線(xiàn)”，不能新增有息債務(wù)；為迅速降負債幾乎暫停了拿地。如不補充土儲，不考慮藏在表內的舊改項目，HD明面上的土儲只能再賣(mài)不到兩年。
據稱(chēng)，最近，曾經(jīng)縱橫商票江湖的資金部，都在“度日如年”的按天排款。
政策面，以“三道紅線(xiàn)”為代表的房地產(chǎn)長(cháng)效機制，一塊又一塊拼圖落地。
2020年8月28日，央行主導的“三條紅線(xiàn)”推出試點(diǎn)，如萬(wàn)科郁亮所說(shuō)，
“三道紅線(xiàn)”的影響力不亞于2002年土地招拍掛制度的出臺。
以往的融資模式創(chuàng )新和騰挪空間，幾乎被徹底堵上。信用債、信托融資、資管產(chǎn)品和海外發(fā)債，都通過(guò)不同指標間的勾稽關(guān)系，一一納入監管。
直至最近，一直漂移在紅線(xiàn)之外，不計入有息負債的商票，也被納入三道紅線(xiàn)監管范疇，通過(guò)商票降低凈負債率，提高現金短債比的曲線(xiàn)救國宣告終結
2020年最后一天，銀行房地產(chǎn)貸款集中度制度落地，分五檔設定房地產(chǎn)貸款以及個(gè)人住房貸款占比上限。
“兩道紅線(xiàn)”以后，開(kāi)發(fā)貸和按揭貸都成為限額分配的稀缺資源，銀行在客戶(hù)選擇乃至項目選擇時(shí)，需要考慮合作基礎，利差空間，主體資質(zhì)和項目質(zhì)地，難免挑挑揀揀；銀行額度買(mǎi)賣(mài)或有償交易變得透明化和公開(kāi)化，額度成為回款實(shí)現抹不去的夢(mèng)魘。
根紅苗正的央企如JM，也開(kāi)始為拿不到開(kāi)發(fā)貸這種曾經(jīng)的送分題傷腦筋了，更不用說(shuō)那些基本面差、負債率高的民營(yíng)房企們。
6月底，多地傳出房貸收緊的消息，6月70余個(gè)重點(diǎn)城市中，有近50個(gè)房貸的放款周期延長(cháng)，部分城市的放貸周期甚至在100天以上。
房貸收緊年年有，往年更多的是“窗口指導-傳出消息-辟謠-坐實(shí)”，今年則是在MPA和兩道紅線(xiàn)的雙重壓力下，各家銀行用半年時(shí)間近乎完成了全年的信貸投放，額度真不夠了。
2021年3月起，22個(gè)重點(diǎn)城市率先實(shí)施供地兩集中新政。
率先試點(diǎn)的城市慌了，提高資金門(mén)檻者如上海；控制溢價(jià)率下的搖號機制如蘇州、南京；競自持、競公租、競政府持有份額如北京、杭州，各地試圖通過(guò)各種方式提高競拍準入條件，控制土地溢價(jià)。
參與首批供地的房企慌了，土儲大戰日益內卷，成交溢價(jià)率表面回落，盡管很多地塊的利潤空間已經(jīng)算不過(guò)來(lái)帳，依然要薄利拿地，虧損搶地。
投拓狗慌了，22個(gè)城市，幾個(gè)月時(shí)間，上百宗土地，都要做盡調，做測算；
融資狗慌了，每塊地都要配套做融資方案，排額度頭寸，只能和銀行、信托、私募基金的小伙伴聯(lián)合起來(lái)，做滾投，做盲投。
尋瑕的好朋友肖行長(cháng)說(shuō)：
滾投的本質(zhì)，是滾動(dòng)的前融；盲投的本質(zhì)，是前融的盲盒。
供地兩集中后，各路房企和大洋彼岸的Feds一樣，面臨著(zhù)哈姆雷特式的問(wèn)題，Feds是“不放水馬上死，一直放水慢慢死”；房企是“不拿地等死，拿地找死”，鴿膽鷹心的Feds說(shuō)，放吧，卸任了哪管身后洪水滔天；房企的結論是，拍吧，這塊地我干不完，總有人會(huì )干完的。
5月，中基協(xié)叫?！胺康禺a(chǎn)供應鏈”類(lèi)備案的消息傳出，滬深交易所大批量終止ABS項目，其中不乏涉房類(lèi)項目。
6月，土地出讓收入改由稅務(wù)部門(mén)征收，坊間一片“土地財政終結”之聲，實(shí)則是央地博弈下的經(jīng)濟削藩，稅收擴權，土地出讓金作為地方隱形稅的正式陽(yáng)光化。
如果說(shuō)供地兩集中制度，撼動(dòng)了地方對于土地供應的支配權，那么土地收入改由稅務(wù)部門(mén)征收，則監控了地方對于土地出讓收入的調度權，打開(kāi)了地方土地出讓的暗箱和金庫，更加公開(kāi)透明。
6月，郭樹(shù)清主席喊話(huà)“押注房?jì)r(jià)永遠不會(huì )下跌的人最終會(huì )付出沉重代價(jià)?！?/section>
6月30日，金交所定融壓降大限已至，部分依賴(lài)財富管理平臺“自融”的房企面臨無(wú)通道可用的局面；同時(shí)，信托業(yè)協(xié)會(huì )呼吁控制房地產(chǎn)信托規模，恐將630時(shí)點(diǎn)規模納入新的余額管控范疇；
老板的宏大愿景，禿鷲的嗜血本能，債權人的償付訴求，購房人的交付愿望，編成一張錯綜復雜的大網(wǎng)，掙脫不破。
2008年以前，房地產(chǎn)行業(yè)是利潤表時(shí)代，野蠻生長(cháng)，暴利粗放。
2008年到2018年，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入現金流量表時(shí)代，高周轉的核心在于用別人的資金，撬最大的杠桿。
2018年以后，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入資產(chǎn)負債表時(shí)代，存量博弈，低毛利、精細化，融資成本決定行業(yè)地位，經(jīng)營(yíng)管理決定盈利能力。
行業(yè)β不再單邊上揚，景氣度見(jiàn)底，地產(chǎn)股哀鴻遍野，但最壞的時(shí)候遠沒(méi)有到來(lái)。
集中供地形成的囚徒困境才剛剛開(kāi)始，集中供地-集中建設-集中開(kāi)盤(pán)-集中回款的鏈式傳導，每個(gè)環(huán)節都強化著(zhù)成王敗寇的競爭。
勝利從不分享，勝利只以別人的犧牲為獎賞。
行業(yè)的尾部風(fēng)險尚未出清完畢，百強房企的格局洗牌至少還有一輪，稍有點(diǎn)覺(jué)悟和余力的開(kāi)發(fā)商也想明白了：
要么吃掉別人，要么被別人吃掉。
以民營(yíng)中小開(kāi)發(fā)商為代表的弱資質(zhì)房企，還在貪婪拿地擴張的，可能最終要為他人做嫁衣裳；
還在三四線(xiàn)城市放浪形骸，不選擇長(cháng)期深耕/專(zhuān)注本土化的，可能最終要成為刀俎之魚(yú)肉；
還在多元化驅動(dòng)，舍不得放棄PPT式輔業(yè)的，可能最終要面臨輔業(yè)燒錢(qián)，燒到主業(yè)后院。
還在留戀囤地慢開(kāi)發(fā)，或是高杠桿擴張的，可能會(huì )被時(shí)間和孳息蠶食所有利潤，最終以α取勝的，是那些更具備管控力、執行力、產(chǎn)品力的主體。
還有數家危機邊緣的企業(yè)，不斷用資產(chǎn)被凍結、項目被查封、集中管轄被拒絕、破產(chǎn)重整被駁回等形形色色的失敗，打磨著(zhù)上市房企出清的范式，描畫(huà)著(zhù)行業(yè)整合的路徑。
Showdown之前，總要有人輸光本金先下桌。
泰禾黃其森說(shuō)，地產(chǎn)最大的泡沫是人才泡沫，幾年過(guò)去，不管是泰禾，還是“人才”，都還在為那些年的泡沫買(mǎi)單。
萬(wàn)科郁亮說(shuō)，本次監管是穿透式的，多層結構、表內表外等財務(wù)技巧是沒(méi)用的，對所有開(kāi)發(fā)商都是挑戰。
旭輝林峰說(shuō)，土地杠桿、資本杠桿、融資杠桿、經(jīng)營(yíng)杠桿，四者已去其三，只剩經(jīng)營(yíng)的華山一條路。
被多年詬病“房地產(chǎn)擠壓制造業(yè)”之后，易居丁祖昱說(shuō)，房地產(chǎn)已成為最大的制造業(yè)。
清吳敬梓《儒林外史》第四十六回：“大先生，三十年河東，三十年河西 。就像三十年前，你二位府上何等氣勢，我是親眼看見(jiàn)的。而今彭府上，方府上，都一年勝似一年?！?/section>
地產(chǎn)三十年，生于草莽，長(cháng)于江湖，興于杠桿，歸于平凡。
道阻且長(cháng)，剩者為王。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“尋瑕記”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 民營(yíng)房企的盛夏光年

尋瑕記

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    劉韜律師，現為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士，中國政法大學(xué)在職研究生，美國注冊管理會(huì )計師（CMA）、基金從業(yè)資格、上市公司獨立董事資格。對法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域：公司法、合同法、物權法、擔保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今，先后為河南新民生集團、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、光大徳尚投資管理（深圳）有限公司、河南中智國?；鸸芾碛邢薰?、 蘭考縣城市建設投資發(fā)展有限公司、鄭東新區富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù)，為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權并購等提供法律服務(wù)。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農投華晶先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng )正禾高新科技成果轉化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng )業(yè)投資基金設立提供法律服務(wù)。辦理過(guò)擔保公司、小額貸款公司、村鎮銀行、私募股權投資基金的設立、法律文書(shū)、交易結構設計，不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟，公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權并購項目法律盡職調查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域：企事業(yè)單位法律顧問(wèn)、金融機構債權債務(wù)糾紛、并購法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟糾紛等。

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