YY評級 作者：YY評級
來(lái)源：YY評級（ID：YYRating）
摘要：
政策落地新聞，已經(jīng)得到認可的操作指引如下：
目前，監管部門(mén)已允許融資平臺公司債權人將到期債務(wù)轉讓給AMC。相應地， AMC將繼承原債務(wù)合同中的還款承諾、還款來(lái)源和還款方式等權益?！斑@需要按照市場(chǎng)化、法制化的方式協(xié)商進(jìn)行?！币晃坏胤酵度谫Y部門(mén)人士表示，“按照監管要求，AMC需對融資平臺公司債務(wù)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性重組，但不得通過(guò)收購到期債務(wù)的方式變相提供融資?！?/p>
YY點(diǎn)評：
核心基調：這是應對隱性債務(wù)風(fēng)險的一個(gè)兜底風(fēng)險設計，防范出現流動(dòng)性枯竭、區域性危機蔓延的提前預設補丁。
參考之前四大AMC設立的歷史，主要是承接銀行的不良，為上市做準備，目的性很強。本次的設計，也是在地方平臺債務(wù)無(wú)序擴張后所引致的。
針對對象：需要AMC介入的，主要是再融資困難、且已有實(shí)質(zhì)風(fēng)險，切合不良的定義，可能是逾期非標、信貸等，目前前期已有操作案例，故而可能仍是以資本市場(chǎng)以外品種。未來(lái)的話(huà)，為防范區域性系統性風(fēng)險，對象應該是涵蓋資本市場(chǎng)債券這一品種的。
操作原則：核心的指引是市場(chǎng)化、法制化，且不能變相融資，這意味著(zhù)，債務(wù)可能面臨一定的打折，且對資產(chǎn)有較硬的訴求。所以之前假出表，通道的模式肯定是打壓對象，逐步過(guò)渡到債務(wù)重組的思路上，部分減記+債務(wù)延期是最大概念。
波及范圍：非標類(lèi)沖擊會(huì )最大，信貸類(lèi)其次，公開(kāi)市場(chǎng)也非金身。但考慮市場(chǎng)影響，操作順暢性，公開(kāi)市場(chǎng)的協(xié)調更分散、更耗時(shí)，可能比較靠后觸發(fā)。
市場(chǎng)沖擊：利大于弊。利的話(huà)，則是盡量減緩城投違約的鏈式反應，能夠有個(gè)渠道進(jìn)行協(xié)商，流動(dòng)性層面增設了一層玩家。弊的層面則是可能會(huì )順勢啟動(dòng)違約大潮，通過(guò)AMC的途徑加杠桿，承接部分平臺杠桿，但是面臨的可能是投資者的虧損波動(dòng)加大，城投的金身必然會(huì )打破，2020年可能會(huì )出現幾單資本市場(chǎng)城投違約。
AMC格局及資金來(lái)源：目前AMC格局是4家老牌（長(cháng)城、信達、華融和東方）、地方AMC公司（50余家）、銀行系的AIC（如工銀投資等）和民營(yíng)系等非持牌的AMC機構。體量來(lái)看，老四家獨大，消化了2000年初的銀行不良后，主業(yè)并非聚焦不良，而是不斷的獲取金融牌照，基本是全牌照的機構了，目前聚焦主業(yè)的呼聲漸次高起，其股東背景、負債能力、人員儲備、牌照間騰挪，均具備快速擴張能力，資金來(lái)源渠道廣泛。
地方AMC公司，設立時(shí)間較短（2014年后陸續成立），其股東背景也多為地方政府，且可開(kāi)展地方的不良業(yè)務(wù)，前期多為假出表項目，通道收入為主，為影子銀行體系增加了一些監管難度。但是也算生逢其時(shí)，目前負債能力尚可，資本金、當地銀行信貸、公開(kāi)市場(chǎng)融資（資本市場(chǎng)融資的目前也有20余家）。變相相當于政府間的杠桿騰挪，通過(guò)這個(gè)操作方式，增加了地方政府的管控能力和主動(dòng)性，負債渠道可能仍以銀行信貸為主、資本市場(chǎng)為輔，通過(guò)AMC加杠桿，對面臨困難的平臺進(jìn)行債務(wù)重組，達到新老劃斷的目的，第一堅守了嚴格不新增隱性債務(wù)的目的，第二是提供了及時(shí)的流動(dòng)性，解決債務(wù)退出的渠道，第三，地方AMC負債加杠桿方式，遵循了地方治理的能力邊界，有多大容量吃多大市場(chǎng)，謹防消化不良，其他的四大老牌AMC也是積極參與提供增量資金。
銀行系AIC則是銀行主動(dòng)轉型的一個(gè)載體，牽頭信貸和資本市場(chǎng)，完善利率發(fā)現機制，是利率市場(chǎng)化和投融資創(chuàng )新的模式，資金來(lái)源仍依托于銀行。
短期來(lái)看，資金來(lái)源，仍主要來(lái)源于銀行，但是流動(dòng)性支持和業(yè)務(wù)導向上，可創(chuàng )設一個(gè)新的加杠桿主體，實(shí)現債務(wù)主體騰挪、區域管控；結合債務(wù)重組的方式，時(shí)間上也有創(chuàng )新，兜底防范區域性系統風(fēng)險。
業(yè)務(wù)模式猜想：YY猜測，可能目前最大的可能聚焦以下兩類(lèi)債務(wù)模式
一類(lèi)是資產(chǎn)導向的AMC。核心是抓經(jīng)營(yíng)，剝離債務(wù)，經(jīng)營(yíng)持續。但這里有些悖論，很多平臺是殼，本身并不具備多強的持續經(jīng)營(yíng)能力，產(chǎn)生現金流能力較差。所以資產(chǎn)導向的AMC業(yè)務(wù)模式，可能聚焦在管網(wǎng)、污水處理、自來(lái)水等公益性較強的領(lǐng)域，可能未來(lái)該類(lèi)城投平臺將不再定位為平臺，轉為自身經(jīng)營(yíng)，假設有一定的債務(wù)牽扯，可能需要剝離掉。
目前土地資產(chǎn)導向的AMC較困難，一是權證的問(wèn)題，城投以一級開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)為主，打通鏈條沒(méi)有太大的必要，且房住不炒等有較強的政策取向，故而通過(guò)迅速炒地皮的方式化債可行，但不可取。
資產(chǎn)的導向參與者，適合各種類(lèi)型的AMC機構，四大老牌的可能會(huì )更有資金優(yōu)勢。
一類(lèi)是政策導向的AMC。核心是維穩和消化，爭取平滑債務(wù)，時(shí)間騰挪。這一類(lèi)的參與者更傾向于地方AMC，其股東和城投股東，管理人員等接觸較多，整體和當地金融機構也較熟悉，可以通盤(pán)考慮，層層解決。但這一類(lèi)必然會(huì )涉及對債務(wù)的化解的思考，考慮節奏、影響，不會(huì )是之前的債務(wù)承接的模式，更會(huì )涉及債務(wù)重組，倒逼利率下降、期限延長(cháng)和償付本息的部分可能減記。
核心訴求：創(chuàng )設一個(gè)新的加杠桿主體，且通過(guò)存續債務(wù)網(wǎng)狀到線(xiàn)性的剝離、清洗，減緩債務(wù)危機爆發(fā)的可能性。中央層面的基調是，不對地方做兜底。但是地方而言，尤其省這一層面，則需要對地方負責，掌握節奏，及時(shí)騰挪、消化，以不出現流動(dòng)性枯竭和區域性風(fēng)險為原則。故而本輪AMC將呈現主動(dòng)+被動(dòng)兼而有之的身份，AMC既是市場(chǎng)化工具和載體，也是有一定的政策導引的角色。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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