尋瑕記 作者：尋瑕小姐姐
來(lái)源：尋瑕記（ID：xunxiajun）
《不良資產(chǎn)的高大上時(shí)代》一文發(fā)出后，在不良資產(chǎn)圈里掀起了一股“懷舊風(fēng)”，有的朋友抱怨對自家公司的描寫(xiě)不夠“高大上”，有的則認為“不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)從來(lái)就沒(méi)有高大上過(guò)”，還有的懷念起初世代的不良資產(chǎn)人，散落到了四大、外資、地方AMC的陣營(yíng)里，各自發(fā)光。
山水迢迢，前路遙遙，很多舊友故人離開(kāi)了這個(gè)江湖，風(fēng)格打法各異的新鮮血液涌入。
經(jīng)濟下行、信用下沉和業(yè)績(jì)下滑的大勢不改，郭樹(shù)清公開(kāi)稱(chēng)，因為疫情的政策性展期，明年不良資產(chǎn)將大幅度飆升，市場(chǎng)熱度如烈火烹油。
環(huán)顧四周，依然有躍躍欲試者，站在不良資產(chǎn)處置的三重門(mén)外，輕輕叩問(wèn)：
不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)賺錢(qián)嗎？
盡管答案因時(shí)因勢因人而異，但挽救危機企業(yè)/破產(chǎn)重整確實(shí)賺錢(qián)。
2015年，中國資本市場(chǎng)公募債券違約第一案，超日一役歷時(shí)14個(gè)月，變更為“協(xié)鑫集成”的“超日太陽(yáng)”重返A股，股價(jià)從1.22元上漲至13.25元，漲幅定格在986.1%。重整投資人、公募債投資人、中小股東均滿(mǎn)載而歸。
2020年2月20日，*ST信通公布重整預案表決情況，股價(jià)從3.26元開(kāi)始，一路上漲，最高攀升至6.23元。
2020年6月25日，天海防務(wù)公布重整投資人框架協(xié)議，此后股價(jià)從3.45元漲至最高12.90元。
2020年8月17日，*ST毅達恢復上市，股價(jià)從3.27元漲至最高7.04元。
不良資產(chǎn)1.0拼資金，2.0拼關(guān)系，3.0拼處置技術(shù)，而破產(chǎn)重整，要求的是從1.0-3.0的全方位整合能力，業(yè)內實(shí)例有限，實(shí)操者更是寥寥。2020年走完大半，一起來(lái)復盤(pán)*ST信通、*ST德奧、*ST毅達三家突出重圍的重整案例。
#01
你的毅達，不，是你的毅達！
中毅達的危機始于2015年。
作為一家危機企業(yè)，中毅達曾經(jīng)有過(guò)不少“?！?，比如全套班子集體失聯(lián)，比如公司證章照和財務(wù)資料離奇失蹤，公司全部員工只剩下2人。
原名中紡機的中毅達，2014年以前，是上海電氣旗下的上市公司。2013年底，由于連續虧損，且一直未完成股權分置改革，處在退市邊緣。
2014年6月，大申集團受讓中紡機控股權，主導股權分置改革。作為獲取流通權的對價(jià)，大申集團向上市公司無(wú)償贈送廈門(mén)中毅達的股權，評估值8.34億元，承諾2014年度利潤不低于2.6億元，并對流通股股東按照10股轉增4股的比例送股，一舉扭轉退市局面。
好景不長(cháng)，大股東質(zhì)押違約和上市公司業(yè)績(jì)虛增接連敗露。
2015年4月28日，大申集團中毅達2.6億股份100%質(zhì)押給信達證券“信達興融4號集合資產(chǎn)管理計劃”，融資額為8.996億元，隨后陷入違約。
股改時(shí)，大申集團承諾中毅達2014年度利潤2.6億元，實(shí)際完成不足1億元，到了2015年，中毅達直接虧損654萬(wàn)元，同時(shí)因第三季度虛構收入7267萬(wàn)元，被立案調查。
期間，圍繞“誰(shuí)的毅達”，連環(huán)狗血劇情不斷。
第一幕，“一個(gè)大股東，兩個(gè)代表人”。
2017年6月1日，中毅達第三次臨時(shí)股東大會(huì )現場(chǎng)，大股東大申集團驚現兩名代表，一位是法定代表人本人，另一位則持有授權書(shū)出席。
原來(lái)，一年多前的2016年4月，大申集團實(shí)控人何曉陽(yáng)已將大申集團股份對外轉讓?zhuān)瑢r(jià)8061萬(wàn)元，同時(shí)獲取借款3.19億元。
作為回應，2017年7月14日，質(zhì)押債權人的信達證券緊急凍結了大申集團持有的中毅達股票。
第二幕，“前有獐子島，后有中毅達”。
2018年8月，已是“*ST毅達”的上市公司年報姍姍來(lái)遲，稱(chēng)“上市公司實(shí)控人歸屬仍未核實(shí)”，且2017年度虧損11.29億元，廈門(mén)中毅達的虧損就達到了8.3億元，堪比獐子島扇貝消失的劇情，中毅達的苗木資產(chǎn)因臺風(fēng)和自然死亡，損失1.7億元。
在“誰(shuí)的毅達”的爭執中，一直沒(méi)有人出面，高管董事員工紛紛離職失聯(lián)，公司履職人數為0。
2019年1月11日，經(jīng)過(guò)兩次流拍，上海市一中院裁定，將質(zhì)押標的股份作價(jià)5.05億元抵償債務(wù)，信達證券代表“信達興融4號集合資產(chǎn)管理計劃”，取得了*ST毅達的控制權。
此時(shí)的*ST毅達，子公司全面失控，無(wú)法獲得證章照及財務(wù)憑證，立案調查尚未結案，2018年年報的無(wú)法表示意見(jiàn)已是板上釘釘，一片風(fēng)雨飄搖。
組團來(lái)拯救*ST毅達的“白馬天團”，包括中國信達、信達證券、甕福集團、貴州盛云投資、貴州磷化集團。
其中，貴州磷化集團是貴州省國資100%控股的省管企業(yè)，2019年6月由“兩磷”（開(kāi)磷集團、甕福集團）整合重組而來(lái)，甕福集團則在2019年底完成市場(chǎng)化債轉股，由中國信達控股。
攔在拯救方案前面的四大難題，凈資產(chǎn)為負，子公司全面失控，連續兩年虧損，被證監會(huì )立案調查。
凈資產(chǎn)為負：債務(wù)豁免形成4.9億元資本公積
2018年底，ST毅達凈資產(chǎn)為負4.8億元。
中國信達的處理方式簡(jiǎn)單粗暴：收債，然后豁免。
以盛云投資和中國信達的名義，先后以6500萬(wàn)元的對價(jià)收購錦安財富1億元的委貸債權，提供借款3800萬(wàn)元并予以豁免，收購債權并免除上市公司5991萬(wàn)元擔保責任等，合計為收購債權支付了近3億元對價(jià)，并通過(guò)債務(wù)豁免計入資本公積的形式，為上市公司增加了近4.9億元凈資產(chǎn)。
失控子公司+年報非標意見(jiàn)：5元掛牌轉讓
2019年11月28日，中毅達在遼寧產(chǎn)權交易所掛牌出讓環(huán)廈門(mén)中毅達、深圳中毅達、貴州中毅達、新疆中毅達、上河建筑5家失控子公司股權，最終摘牌方為盛云投資，對價(jià)僅僅5元，盛云投資還承接了994.57萬(wàn)元債務(wù)以及相應違約金和滯納金，并在摘牌后豁免了上市公司欠子公司2.66億元的債務(wù)。
經(jīng)常性利潤：借款收購開(kāi)磷瑞陽(yáng)資產(chǎn)
2019年10月，*ST毅達公告以4.75%的年息從甕福集團處借得6.59億元，作為首期支付的現金（總價(jià)7.6億元，首期支付80%）收購了貴州開(kāi)磷礦業(yè)控制的赤峰瑞陽(yáng)100%的股權。
短短三個(gè)月時(shí)間，經(jīng)過(guò)債務(wù)重組和國有資產(chǎn)注入，*ST毅達在前三季度營(yíng)收為零，凈資產(chǎn)為負的情況下，2019年實(shí)現營(yíng)收1.99億元，扣非凈利潤901萬(wàn)元，凈資產(chǎn)4437萬(wàn)元。
中國信達主導的重整方案，把*ST毅達從退市的邊緣拉回，拯救了眾多深陷的債權人和中小投資者，信達證券持股市值攀升至13億元，基本覆蓋了質(zhì)押融資近9億元的本金，和豁免債務(wù)投入的3億元對價(jià)。
*ST毅達重生背后的根本邏輯，一是信達證券股票質(zhì)押爆倉自救的壓力，二是貴州省磷業(yè)資產(chǎn)上市的訴求，也因此留下了一些懸念。
首先是對于失控子公司近乎零對價(jià)轉讓的處理方式。廈門(mén)中毅達2017年度的8.3億虧損，幾乎虧光了公司的全部?jì)糍Y產(chǎn)的前期利潤，大申集團逃債走人，信達只能一賣(mài)了之，也回避了證監會(huì )立案調查中大幅虧損和減值的問(wèn)題。
其次是重整之后的資產(chǎn)注入計劃。盛云投資在整個(gè)重整方案中，只負責掏錢(qián)背鍋，沒(méi)有任何利益兌現，從重整的整體方案猜測，后期可能存在甕福集團注入，甚至貴州磷化集團整體上市的考量。
最后是始終未獲得確認的實(shí)控人。信達興融4號集合資產(chǎn)管理計劃的管理人是信達證券，唯一委托人是中國信達。但*ST毅達始終未承認中國信達是上市公司的實(shí)際控制人，似為之后的實(shí)控人變更留有余地。
無(wú)論如何，拯救*ST毅達是一場(chǎng)與時(shí)間的賽跑。信達快刀斬亂麻式的自救，貴州省的力挺，和后期資產(chǎn)注入的預期，是*ST毅達恢復上市的重要支撐。但完整的圖謀，仍有待徐徐展開(kāi)。
#02
*ST德奧：不做飛行器，重回小家電
2020年5月27日，法院裁定*ST德奧破產(chǎn)重整方案，6月28日，*ST德奧破產(chǎn)重整方案實(shí)施完畢。
*ST德奧，原名伊立浦，原來(lái)主要從事小家電生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。上市之后試圖涉足高大上的通航業(yè)務(wù)，一度還想收購相親網(wǎng)站珍愛(ài)網(wǎng)，最終在2018年深陷債務(wù)危機及業(yè)績(jì)泥潭。
自2013年以來(lái)，公司歷經(jīng)了2次實(shí)際控制人變更。
2013年控股股東變更為劉長(cháng)樂(lè )家族控制的梧桐翔宇，德隆舊部向宏擔任董事、總經(jīng)理；梧桐投資入主后，按照德隆產(chǎn)業(yè)整合的打法，全面進(jìn)軍通用航空業(yè)務(wù)。
德奧通航連續并購了東營(yíng)德奧直升機公司股權、瑞士航空發(fā)動(dòng)機資產(chǎn)、德國直升機技術(shù)資產(chǎn)和樣機、飛行器公司等資產(chǎn)。
通航業(yè)務(wù)投入大、周期長(cháng)，缺少足夠賺錢(qián)的主業(yè)支撐，很難熬過(guò)樣機、測試、量產(chǎn)的漫長(cháng)周期。
2016年，劉長(cháng)樂(lè )家族將梧桐翔宇的大部分股權轉讓給了自然人宋亮控股的兩家公司。開(kāi)始籌劃收購珍愛(ài)網(wǎng)資產(chǎn)，近一年停牌之后，收購失敗，股價(jià)從23.07元一路下跌至11.97元。
通航業(yè)務(wù)的業(yè)績(jì)拖累，主業(yè)的乏善可陳，把德奧通航拉入債務(wù)危機的無(wú)底洞。
2017年年度，*ST德奧虧損5.39億元，凈資產(chǎn)負1.66億元，大量債務(wù)逾期，控股股東所持的股權被查封。2018年年度繼續虧損1.73億元，凈資產(chǎn)負3.47億元。
2019年5月，因連續兩年凈資產(chǎn)為負，*ST德奧被暫停上市。
與*ST毅達相比，*ST德奧的拯救方案主要解決公司凈資產(chǎn)為負和持續盈利的問(wèn)題。
資產(chǎn)捐贈，解決凈資產(chǎn)為負的問(wèn)題
2019年最后一天，公司間接控股股東北京瀚盈分別與錦安財富等三家公司簽署債權轉讓通知書(shū)，受讓1.27億債權并予以豁免。同時(shí)，昆明迅圖投資向公司捐贈1000萬(wàn)元現金和評估值1.73億元的房產(chǎn)。合計提升公司凈資產(chǎn)3.1億元。
引入重整投資人迅圖教育，解決持續盈利能力問(wèn)題
迅圖教育關(guān)聯(lián)方中幼國際教育，曾籌劃與皇臺酒業(yè)的重大資產(chǎn)重組，重組終止后則轉向*ST德奧，計劃通過(guò)兩步走，先重整，再注入。
首先，通過(guò)權益調整轉增股份。以德奧通航現有總股本為基數，每10股轉增11股進(jìn)行資本公積金轉增股份，全體股東無(wú)償讓渡2.92億股轉增股份，重整投資人迅圖教育及其財務(wù)投資人以7.35億現金對價(jià)受讓。
其次，業(yè)績(jì)承諾。迅圖教育承諾2020-2022年三年扣非凈利潤合計達到3億元。
最后，債務(wù)清償。有擔保債權在擔保范圍內全額清償，超出部分按照普通債權清償。普通債權中50萬(wàn)元以下部分全額受償，50萬(wàn)元以上部分按85%的比例受償。
*ST德奧進(jìn)一步公告，與迅圖教育主要股東簽署框架協(xié)議，重整計劃執行完畢后，擬分步實(shí)施資產(chǎn)注入方案，收購中幼國際教育不低于90%的股權。
2020年6月，*ST德奧公布年報，凈資產(chǎn)為正，且依靠小家電業(yè)務(wù)，扣非凈利潤為正，已向交易所提交恢復上市申請。
在*ST德奧忙于浴火重生的一年間，小家電行業(yè)已風(fēng)起云涌。得益于“新國貨”浪
潮、消費式家電爆發(fā)和社交媒體等線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道的突破，九陽(yáng)股份、蘇泊爾、小熊電器、新寶股份、北鼎股份業(yè)績(jì)與股價(jià)齊飛，*ST德奧的原主業(yè)，淪為小米代工的伊立浦已難尋蹤跡。
那些因為醉心并購、跨界發(fā)展錯過(guò)的風(fēng)口，并不會(huì )回頭。
#03
*ST億陽(yáng)：曲線(xiàn)救國的重整，不顧一切的強裁
*ST信通的故事，我們在2019年非標意見(jiàn)大賞中，已從“保殼”的角度著(zhù)墨頗多。
億陽(yáng)信通危機源于對億陽(yáng)集團的違規擔保和資金占用，最終，通過(guò)億陽(yáng)集團破產(chǎn)重整，億陽(yáng)集團債權人通過(guò)債轉股方式“全額清償”的方式，“解決”了上述問(wèn)題。
曲線(xiàn)救國方案的背后，是證監會(huì )上市部對于上市公司破產(chǎn)重整的前置要求，上市部對存在大股東違規資金占用和違規擔保的上市公司，不會(huì )批出同意函，也無(wú)法進(jìn)入地方法院受理破產(chǎn)申請的重整流程。
2017年8月，億陽(yáng)信通放棄籌劃收購九成空間。
9月21日，大股東億陽(yáng)集團持有億陽(yáng)信通股份被大同證券申請查封凍結。
10月26日，億陽(yáng)信通銀行賬戶(hù)突發(fā)查封凍結，申請凍結資金總額高達20億。債務(wù)危機全面爆發(fā)。
2017年度，因大股東億陽(yáng)集團債務(wù)糾紛，億陽(yáng)信通連帶訴訟37筆，涉及金額40.19億元，2017年度虧損高達24.79億元，并因大股東占用，領(lǐng)到了無(wú)法表示意見(jiàn)的審計報告。
2018年度，億陽(yáng)集團的違規占用進(jìn)一步暴露，新增違規擔保訴訟6筆，涉及金額6.08億元，對違規擔保進(jìn)一步計提減值準備13.19億元，同時(shí)，對億陽(yáng)集團4.69億元其他應收款全額計提減值準備。2018年度，公司虧損14.74億元，凈資產(chǎn)負7.7億元。被會(huì )計師事務(wù)所出具保留意見(jiàn)。
2017年的無(wú)法表示意見(jiàn)+凈資產(chǎn)為正，2018年的保留意見(jiàn)+凈資產(chǎn)為負，成功延遲了公司暫停上市的進(jìn)程，爭取到了籌劃“大股東破產(chǎn)重整”的一年。
億陽(yáng)集團破產(chǎn)重整歷經(jīng)兩次強裁。
2020年2月，經(jīng)過(guò)遴選，公司選取了華圖投資作為重整投資人，但重整方案最終未獲得普通債權組表決通過(guò)，法院強裁了該份重整方案，但最終華圖投資未如約支付重整資金。
2020年5月30日，法院又再次強裁通過(guò)了萬(wàn)怡投資的重整方案。方案主要包括了出資人調整和債權清償，而詬病最大的來(lái)自于對普通債權的清償方案。
出資人調整方案。重組投資人出資10億元，包括3億元現金和7億元資產(chǎn)，取得億陽(yáng)集團原股東對億陽(yáng)信通100%股權。普通債權人進(jìn)行債轉股，以債權對億陽(yáng)集團增資，稀釋后取得總計不超過(guò)49%的股權。
債務(wù)清償方案。有擔保債權延期5年，前3年利率1%，從第4年開(kāi)始調整為同期LPR；普通債權，10萬(wàn)以下部分，全額清償，對于10萬(wàn)元以上的部分，予以債轉股，轉股對價(jià)約為10.34元獲得1元出資額。
這樣一份號稱(chēng)“全額清償”的億陽(yáng)集團重整方案下，億陽(yáng)信通為億陽(yáng)集團提供的擔保也就無(wú)需履行。
2019年，在連續三年虧損和連續兩年凈資產(chǎn)為負的風(fēng)險面前，億陽(yáng)集團沖回計提的預計負債17.82億元，實(shí)現年度利潤15.03億元，凈資產(chǎn)轉正為7.23億元，盡管被會(huì )計師出具無(wú)法表示意見(jiàn)的審計報告，成功避免了暫停上市的命運。
截至目前，億陽(yáng)集團破產(chǎn)重整尚未實(shí)施完畢，重整投資人已出資3億元，但其承諾的7億元資產(chǎn)尚未落實(shí)；對于普通債權強制債轉股的方案，普通債權人予以抵觸，并不積極配合轉股工作；由于鄧偉持有的億陽(yáng)集團股權已經(jīng)被債權人查封，債權人轉股溝通工作尚未完成。
在億陽(yáng)信通的拯救計劃中，“專(zhuān)業(yè)”和“規則”被運用到了極致。
首先，是近三年的審計意見(jiàn)。在債務(wù)危機爆發(fā)，違規擔保暴露的前提下，交替出現了“無(wú)法表示意見(jiàn)+凈資產(chǎn)為正”“保留意見(jiàn)+凈資產(chǎn)為負”“無(wú)法表示意見(jiàn)+凈資產(chǎn)為正”的精心組合，每一次都躲過(guò)了暫停上市。
2017年，對于超過(guò)40億的訴訟，僅計提減值準備16億元，勉強保持凈資產(chǎn)為正，認領(lǐng)了無(wú)法表示意見(jiàn)；2018年為避免兩年“無(wú)法表示意見(jiàn)”被暫停上市，充分計提減值準備，年報為保留意見(jiàn)；2019年為了避免凈資產(chǎn)連續兩年為負，認領(lǐng)了無(wú)法表示意見(jiàn)，但依據重整草案將凈資產(chǎn)調整為正。
重整和保殼，被互為前提的交織在了一起。億陽(yáng)信通將非標審計意見(jiàn)的交替和退市標準的把握拿捏到極致，依據重整草案沖回預計負債，實(shí)現保殼，且等億陽(yáng)集團的破產(chǎn)重整方案表決通過(guò)，才算是真正“活”過(guò)來(lái)。
其次，是重整清償方案。核心條款是對普通債權人，通過(guò)債轉股的方式“全額清償”。
重整投資人只花了3億現金7億資產(chǎn)合計10億元，獲得億陽(yáng)集團51%股份，億陽(yáng)集團則用49%股份債轉股形式清償了187億普通債權，美名其曰“全額清償”，更剝奪了普通債權人向上市公司和實(shí)控人鄧偉追索的權利。
如此“創(chuàng )新方案”被當地法院兩度強裁，實(shí)現了集團的重整和上市公司的保殼。但對當地的營(yíng)商環(huán)境、上市公司合規經(jīng)營(yíng)的嚴肅性，無(wú)疑是負面的示范。
#04
不良資產(chǎn)的掘金時(shí)代
不良資產(chǎn)，是個(gè)外延極其寬泛的生意，基于不同的資源稟賦，在這個(gè)行當里，可以賺到不同維度的錢(qián)：賺周期的錢(qián)？賺資金的錢(qián)？賺信息不對稱(chēng)的錢(qián)？賺精細化管理的錢(qián)？賺資產(chǎn)提升的錢(qián)？各路神通，門(mén)道不同。
挽救危機企業(yè)的破產(chǎn)重整業(yè)務(wù)，作為不良資產(chǎn)行業(yè)中含金量最高的業(yè)務(wù)，賺錢(qián)邏輯更接近投行邏輯，而非利差邏輯。持續經(jīng)營(yíng)假設相對清算假設，存在價(jià)值提升的空間，和利益重新安排的基礎。
“買(mǎi)入-修復-賣(mài)出”的寥寥數筆，核心是綁定能夠提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的合作方提升公司價(jià)值，難點(diǎn)在于債權人、重整方、大股東、政府等多方力量的協(xié)調和運作，精髓在于復雜誘人的利益當前，謀求各方的共贏(yíng)而非對抗。
今年以來(lái)，滬深兩市已有14家上市公司啟動(dòng)破產(chǎn)重整，上市公司控股股東啟動(dòng)破產(chǎn)重整的有15家公司，子公司實(shí)施破產(chǎn)重整有19家，加上擬參與其他公司重整的2家上市公司，涉及破產(chǎn)重整的公司數量有50家。
其中不乏名噪一時(shí)的知名企業(yè)，如“國產(chǎn)摩托車(chē)大王”*ST力帆，“味精第一股”蓮花健康，“鉀肥第一股”*ST鹽湖，“最大能源民企”永泰能源，“鋰電巨頭”堅瑞沃能等。
不良資產(chǎn)風(fēng)頭正盛，關(guān)于“不良資產(chǎn)賺不賺錢(qián)”的疑問(wèn)似乎已無(wú)需多言，地方勢力、產(chǎn)業(yè)資本、實(shí)業(yè)巨頭、資本大佬、外資大鱷，來(lái)自不同領(lǐng)域的玩家都已在這場(chǎng)風(fēng)起云涌的盛宴中布局，加速浪里淘金的步伐。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“尋瑕記”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
