1. 分層設計提供的信用支持

優(yōu)先級/次級安排是證券化項目中最常見(jiàn)的內部信用增級安排，大部分已發(fā)行的ABS產(chǎn)品均采用了優(yōu)先/次級分層以及超額利差的內部增信措施，在現金流的支付順序中，通過(guò)較低檔次證券的本息償付順序劣后于較高檔次的證券，降低優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險，起到對較高檔次證券的信用支撐作用。例如華南城的劣后檔證券規模占比15.56%，由第一亞太認購，在當期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息獲得足額償付前不能獲得任何償付，次級資產(chǎn)支持證券持有人將先于優(yōu)先級持有人承擔損失；相同資產(chǎn)形式的“招商創(chuàng )融-金科物業(yè)資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”中，次級證券占比6.67%；“遠洋億家物業(yè)費專(zhuān)項計劃”的次級證券占比約為5%。一般而言，較厚的劣后分層對投資人的保障更甚，但會(huì )影響資產(chǎn)本身對原始權益人的融資杠桿效應，具體的分層比例結合基礎資產(chǎn)的分散度和違約率等假設前提以及融資人的融資需求來(lái)設定。

2. 基礎資產(chǎn)現金流超額覆蓋

ABS項目中超額利差形成的原因主要是資產(chǎn)池本金的加權平均收益率大于合計的相關(guān)服務(wù)費率以及預計的優(yōu)先級收益率，超額利差為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券提供信用支持。國內已發(fā)行專(zhuān)項計劃產(chǎn)品的現金流總額對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋比率在1.1倍-1.3倍之間，能夠對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的償付提供一定的信用支持。

3. 物業(yè)費收入質(zhì)押

在基礎資產(chǎn)為信托受益權或委托貸款雙SPV的專(zhuān)項計劃中，由于不涉及合同債權的直接轉讓?zhuān)瑸榱舜_保底層資產(chǎn)收入的專(zhuān)款償付、提升專(zhuān)項計劃的資產(chǎn)信用，服務(wù)機構會(huì )將底層合同的收費權單獨提出用以設定質(zhì)押。依據現行有效的《應收賬款質(zhì)押登記辦法》，“權利人因提供一定的貨物、服務(wù)或設施而獲得的要求義務(wù)人付款的權利以及依法享有的其他付款請求權，包括現有的和未來(lái)的金錢(qián)債權”均可作為應收賬款向央行征信中心申辦質(zhì)押登記，物業(yè)服務(wù)合同項下的物業(yè)服務(wù)費收入屬于提供有償服務(wù)產(chǎn)生的、具備金錢(qián)給付內容的債權性資產(chǎn)，在質(zhì)押登記環(huán)節的設定不存在法律障礙。在債務(wù)人及差額補足義務(wù)人不能履行全額本息償付的情況下，計劃管理人可代表投資人利益，就物業(yè)服務(wù)費及其收益主張優(yōu)先受償。

4. 差額補足承諾

差額補足一般由原始權益人或其關(guān)聯(lián)公司不可撤銷(xiāo)的向計劃管理人/投資人承諾，對專(zhuān)項計劃收入資金不足以支付費用及兌付日應付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的當期收益及本級的差額部分承擔補充償付義務(wù)。例如華南城物業(yè)費委貸ABS項目中，華南城就監管賬戶(hù)內的資金與當期委貸本息×110%金額的差額部分承擔差額補足義務(wù)；或者由計劃管理人與原始權益人、擔保方在《標準條款》及《差額支付協(xié)議》中約定差額支付事件觸動(dòng)機制。

5. 運營(yíng)支持承諾

為了保證物業(yè)公司在A(yíng)BS項目存續期間持續、穩定的經(jīng)營(yíng)，原始權益人或其關(guān)聯(lián)公司也會(huì )采用運營(yíng)流動(dòng)性支持的增信措施。深交所要求對于物業(yè)合同這類(lèi)現金流依賴(lài)于原始權益人持續經(jīng)營(yíng)的項目，基礎資產(chǎn)出售后，原始權益人也應當在計劃存續期間維系正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或提供合理的支持，為基礎資產(chǎn)產(chǎn)生預期現金流提供必要的保障。運營(yíng)支持方案通常有兩類(lèi)，一類(lèi)是流動(dòng)性支持，即如果物業(yè)公司因運營(yíng)資金不足等原因出現經(jīng)營(yíng)困難情形之時(shí)，原始權益人提供流動(dòng)性支持，以保證其持續經(jīng)營(yíng)能力，如華南城項目；一類(lèi)是公司運營(yíng)狀態(tài)的維持，如遠洋地產(chǎn)向投資人承諾，其“將采取一切合法有效的措施并盡一切合理必要的努力，確保遠洋億家保持良好運營(yíng)狀態(tài)”，所謂良好運營(yíng)狀態(tài)，遠洋地產(chǎn)進(jìn)行了概括性陳述，以資參考：

“（1）按照與當前正常經(jīng)營(yíng)方式一致的方式經(jīng)營(yíng)其業(yè)務(wù)，遵守適用法律的規定，并與其客戶(hù)、供應商、債權人及其他存在業(yè)務(wù)關(guān)系的個(gè)人和實(shí)體保持其現有的商業(yè)關(guān)系和商譽(yù)或使之得到改善；

（2）確保遠洋億家有足夠流動(dòng)資產(chǎn)以確保遠洋億家按時(shí)足額履行其在遠洋億家相關(guān)交易文件項下的應履行的任何義務(wù)?！?/p>

五、物業(yè)費ABS項目的法律關(guān)注事項    

1. 未來(lái)債權資產(chǎn)的適格性問(wèn)題

未來(lái)債權是指現在尚未存在、但將來(lái)有可能發(fā)生的債權。在物業(yè)服務(wù)合同有效期內，服務(wù)方或原始權益人基于提供有效管理服務(wù)得依據合同約定享有服務(wù)費之請求權，該項財產(chǎn)權利是現時(shí)有效的，可作為轉讓、質(zhì)押、處分之標的。物業(yè)服務(wù)費亦有存在不確定之可能，按照林華先生總結未來(lái)債權的三種分類(lèi)：

第一，附生效條件或附初始期限的法律行為所構成的未來(lái)債權，此種合同債權已經(jīng)成立但尚未生效，必須待特定事實(shí)產(chǎn)生才能成為現實(shí)的債權；

第二，已有基礎法律關(guān)系存在，但必須在將來(lái)有特定事實(shí)的添加才能發(fā)生的債權；對于物業(yè)服務(wù)商而言，除法定或約定可以預支的收入外，其尚未提供物業(yè)管理服務(wù)的部分并不存在現時(shí)真實(shí)的債權，在A(yíng)BS產(chǎn)品中表述為“可預期收益”；

第三，尚無(wú)基礎法律關(guān)系存在的未來(lái)債權，類(lèi)如小貸資產(chǎn)、中小微企業(yè)信用貸ABS產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)池中會(huì )設計“循環(huán)購買(mǎi)”模式，在資產(chǎn)池部分資產(chǎn)提前終止或到期后，通過(guò)事先設定的篩選標準選擇具有同質(zhì)性、可流轉性資產(chǎn)進(jìn)行補充，以維系資產(chǎn)池的規模和收益穩定。在物業(yè)費ABS項目中，對應可能涉及的情況包括：

（1）已入池底層資產(chǎn)對應物業(yè)合同到期后續簽或另行簽署的新物業(yè)合同與前一份到期合同具有合同主體和權利義務(wù)的延續性，一般此等資產(chǎn)繼續入池，并補充轉讓或質(zhì)押給專(zhuān)項計劃；

（2）當底層資產(chǎn)池中出現不合格資產(chǎn)或提前終止事件時(shí)，除按約執行贖回條件外，也有參考底層資產(chǎn)加權剩余期限和收益要求補充適格新資產(chǎn)的空間。此類(lèi)新資產(chǎn)發(fā)生時(shí)間有可能晚于專(zhuān)項計劃設立時(shí)間，屬于專(zhuān)項計劃交易前不可預期的未來(lái)債權資產(chǎn)。

2. 基礎合同變更帶來(lái)的收益不確定性

在房地產(chǎn)項目前期物業(yè)服務(wù)過(guò)程中，開(kāi)發(fā)商結合項目銷(xiāo)售周期、業(yè)主入住速度等多重因素，會(huì )指定其關(guān)聯(lián)的物業(yè)服務(wù)商進(jìn)駐項目，合同期限1-3年不等，在此期間物業(yè)服務(wù)商沒(méi)有收繳物業(yè)費和社區經(jīng)營(yíng)的壓力。但是交易所及交易商協(xié)會(huì )已經(jīng)成功掛牌交易的物業(yè)ABS/ABN產(chǎn)品中，優(yōu)先級證券的存續期限為1-3年、3+1、3+2、3+3年不等，最長(cháng)的有十年之久，這其中存在基礎資產(chǎn)合同期限不覆蓋ABS產(chǎn)品續存期、基礎合同變更導致收益不確定性的風(fēng)險。華南城ABS項目相關(guān)資料中提及“滅失底層資產(chǎn)”的情況：

“由于業(yè)主委員會(huì )或業(yè)主大會(huì )成立并與其所另行聘用的物業(yè)管理企業(yè)簽訂物業(yè)服務(wù)合同，導致對應的物業(yè)服務(wù)合同效力終止的；底層資產(chǎn)對應的物業(yè)服務(wù)合同到期后不能順延、續簽或另行簽署新合同的?！?/p>

上述底層資產(chǎn)滅失占比入池資產(chǎn)金額8%以上的，構成加速清償事件，由原始權益人啟動(dòng)特殊分配機制。

深交所的問(wèn)答意見(jiàn)中，要求對在實(shí)際執行過(guò)程中存在合同變更而發(fā)生入池資產(chǎn)變動(dòng)的情況，通過(guò)剔除不確定性較大的合同、對合同變更事項發(fā)生后的安排事先作出約定（包括但不限于根據原入池標準對失效合同進(jìn)行置換、購入新資產(chǎn)等）、設置觸發(fā)加速清償條款等方式予以解決?；A資產(chǎn)為物業(yè)服務(wù)合同債權形式的，物業(yè)合同的剩余有效期應當與ABS產(chǎn)品的期限相匹配；基礎資產(chǎn)為物業(yè)費債權收益權或委托貸款債權的，一般參照循環(huán)購買(mǎi)模式的居多。

3. 當事人違約風(fēng)險

物業(yè)服務(wù)費是所有以此為底層資產(chǎn)或基礎資產(chǎn)ABS項目收入的來(lái)源，物業(yè)使用人是物業(yè)合同的第一債務(wù)人，物業(yè)合同項下的物業(yè)服務(wù)費收入取決于物業(yè)服務(wù)商對合同義務(wù)的履行以及債務(wù)人對物業(yè)服務(wù)質(zhì)量的認可。如物業(yè)服務(wù)商未按約定提供物業(yè)管理服務(wù)、或債務(wù)人對物業(yè)管理服務(wù)不認可、或債務(wù)人未按約定履行付款義務(wù)的，都將對ABS產(chǎn)品的收益回收構成實(shí)質(zhì)性影響。按照指導意見(jiàn)的規定，對于由開(kāi)發(fā)商付費的前期物業(yè)服務(wù)合同，應當就該部分物業(yè)費用的入池比例、歷史支付情況和延遲支付風(fēng)險進(jìn)行詳細披露；對于由業(yè)主付費的物業(yè)服務(wù)合同，過(guò)往發(fā)行實(shí)務(wù)中一方面要求物業(yè)服務(wù)商盡責履約，一方面建議對入池底層資產(chǎn)進(jìn)行分散式篩選準入。

4. 監管政策的指引意見(jiàn)

證監會(huì )在4月19日發(fā)布的《資產(chǎn)證券化監管問(wèn)答（三）》中，對物業(yè)服務(wù)費參照“電影票款、不具有壟斷性和排他性的入園憑證等未來(lái)經(jīng)營(yíng)性收入，不得作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)現金流來(lái)源”。監管力斷此類(lèi)資產(chǎn)的融資渠道，妄自揣測，可能基于兩方面因素考慮：

第一，與電力、環(huán)保、市政等基礎設施項目以及具有壟斷性和排他性收費的項目相比，物業(yè)服務(wù)費不具有“自然壟斷性”，前者的運營(yíng)基礎或基于法定特許經(jīng)營(yíng)權、或基于一定區域內獨占提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的能力，具備與接受相對方“強制締約”的能力，預期現金流的穩定性較強；而物業(yè)服務(wù)費基于競爭激烈市場(chǎng)環(huán)境下的平等主體之間訂立的民事合同約定，合同締結的穩定性不強，收益來(lái)源不及基建項目的政府履約力保障，不符合當下監管對ABS產(chǎn)品的設計思路；

第二，如前所述，國內大型的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商近幾年紛紛成立自有物業(yè)管理公司，以物業(yè)公司服務(wù)費為標的進(jìn)行融資。雖然監管意見(jiàn)曾經(jīng)就差額支付承諾人、擔保人等相關(guān)參與方涉及房地產(chǎn)企業(yè)的有關(guān)違規情況予以重點(diǎn)關(guān)注，但是不能排除地產(chǎn)企業(yè)違規不支付債權轉讓對價(jià)、變相占用融資資金用于土地儲備、開(kāi)發(fā)等行為，這與本屆政府房地產(chǎn)調控基調是不相符合的。

雖然物業(yè)服務(wù)費資產(chǎn)證券化目前被關(guān)閉了申報通道，但是此類(lèi)資產(chǎn)的ABS結構和操作經(jīng)驗對于房地產(chǎn)企業(yè)其他債權性資產(chǎn)的標準與非標設計具有相提并論的借鑒意義，尤其是以核心企業(yè)為目標的應收及應付賬款之保理資產(chǎn)。