作者：YY評級

來(lái)源：YY評級（ID：YYRating）

摘要：

遠親不如近鄰。也可能說(shuō)的是隔壁有難，最先波及鄰居。

方正的違約，讓大家對校企再次心思難平。方正的甩賣(mài)是在情理之中，市場(chǎng)對清控的擔憂(yōu)雖也不無(wú)道理。但是恐懼的蔓延，有可能放大了風(fēng)險。

本文試圖橫向比較兩家的區別，并對清控做些細節的分析，結合我們前期的跟蹤，以期對風(fēng)聲鶴唳的債市送些定心丸。

初步對標兩大集團來(lái)看，我們覺(jué)得清控的實(shí)質(zhì)風(fēng)險較低，雖有一定估值壓力，但是大概率會(huì )擺脫鄰居的負面影響，走出獨立的姿態(tài)。

正文：

本文試圖從橫向比較出發(fā)，分析清控和方正的不同，我們主要提煉出以下幾個(gè)方面的觀(guān)點(diǎn)。

1 股東差異

1.1 撲朔迷離的方正

時(shí)間回到2003年，方正集團改制拉開(kāi)序幕。在2003年的12月份，方正集團確定北大資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司（后文以“北大資產(chǎn)”代替）持有35%的股權（出資5250萬(wàn)元），北京招潤、成都華鼎和深圳康隆分別出資4500萬(wàn)元、2700萬(wàn)元和2550萬(wàn)元，股權占比為30%、18%和17%。這一股權架構曾短暫的出現在當年北大方正集團的改制過(guò)程中，其中北大資產(chǎn)的實(shí)控人為教育部，而后三家的實(shí)控人均為自然人李友。這樣的改制在遭到北大相關(guān)人士的反對之后，經(jīng)過(guò)一番拉鋸戰，最終成都華鼎和深圳康隆退出了改制名單，到了2005年，改制確定了最終結果：北大資產(chǎn)持股70%，北京招潤持股30%。2015年，方正集團管理層李友等人被有關(guān)部門(mén)調查，其后管理層更迭，待到李友出獄后，再掀波瀾。最近，北大資產(chǎn)一紙訴狀：聲稱(chēng)當年的改制無(wú)效，北大資產(chǎn)應取得方正集團100%的股權。該案最終結果如何，自有法律進(jìn)行判斷。但在這堪比電視劇的曲折情節中，方正集團的實(shí)控人究竟是誰(shuí)，竟難以給出一個(gè)確定的結論。

圖1：方正集團股權結構（截至2019年6月YY整理）

反觀(guān)清華控股，自2003年成立清華大學(xué)整合校辦企業(yè)，成立清華控股以來(lái)，隸屬于教育部的清華大學(xué)一直掌握著(zhù)100%的股權，國資背景根正苗紅，未出現民營(yíng)背景掌握控制權的情況。

圖2：清華控股及下屬子公司股權結構（截至2019年6月 YY整理）

2 業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)差異

2.1 方正集團：多元布局，慘淡經(jīng)營(yíng)

方正集團在產(chǎn)業(yè)布局端亦是一“絕“，行業(yè)“綜合”以至于眼花繚亂，具體來(lái)看，主要有信息技術(shù)板塊、醫藥醫療業(yè)務(wù)板塊、鋼鐵業(yè)務(wù)板塊、大宗貿易業(yè)務(wù)板塊(做大營(yíng)收的利器，內里一地雞毛)、地產(chǎn)板塊、教育業(yè)務(wù)板塊、金融證券板（核心中的核心）。

從營(yíng)收看，做大營(yíng)收靠貿易，掙點(diǎn)小錢(qián)看金融和地產(chǎn)，總體缺少核心制造業(yè)的競爭產(chǎn)業(yè)，盈利能力有限，未來(lái)發(fā)展前途星光黯淡。

清華控股業(yè)務(wù)主要布局于高科技產(chǎn)業(yè)，在轉讓同方、啟迪股權后，主業(yè)更為集中。從旗下各系來(lái)看，紫光系貢獻最高。紫光集團主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊主要為IT及相關(guān)設備及服務(wù)和電子元器件及設備制造兩大業(yè)務(wù)，又可細分為三大平臺：“紫光股份+新華三”、“展訊+銳迪科”、“ 紫光國微+長(cháng)江儲存”。其中“紫光股份+新華三”主要做企業(yè)級市場(chǎng)的IT 服務(wù)業(yè)務(wù)，比如云服務(wù)；“展訊+銳迪科”對標高通、聯(lián)發(fā)科，主攻移動(dòng)芯片；“紫光國微和長(cháng)江儲存”則主攻存儲芯片?？傮w來(lái)看，清控的產(chǎn)業(yè)布局站在了熱點(diǎn)之上，雖毛利率水平下滑嚴峻，但未來(lái)有所希冀。

從子公司板塊來(lái)看，紫光集團貢獻突出，2018年營(yíng)收占比達60%。故縱然在改制出售了同方股份、啟迪控股和誠志科融后，營(yíng)收依舊有所依。

3 債務(wù)壓力差異：方正債壓頂，清控尚有余

從母公司層面來(lái)看，方正集團截至2019年6月底，有息債務(wù)規模達767億元，其中短期債務(wù)為296億元。公開(kāi)市場(chǎng)來(lái)看，目前存續債券14只，金額達365億元，一年內到期（含行權）金額為235.9億元，短期償付壓力巨大。此外，或有負債方面，截至2019年6月30日，方正集團對內擔?？傤~為328億元。

清華控股方面，截至2019年9月底，有息債務(wù)規模為205億元，其中短期債務(wù)92億元。公開(kāi)市場(chǎng)來(lái)看，目前存續債券7只，金額為146億元，一年得到期（含行權）金額為55億元。此外，或有負債方面，集團對內擔保金額為67億元，均為借款保證。

兩相比較，整體債務(wù)壓力和及其債務(wù)壓力皆然不同，清華控股尚有后退余地。

方正集團旗下共有6家上市公司，其股權能提供一定流動(dòng)性的資產(chǎn)，然其中四家上市公司股權不同程度受到一定的限制，從質(zhì)押角度來(lái)看，集團所持有的最優(yōu)質(zhì)的上市公司方正證券的股份中48.54%已被質(zhì)押，而北大資源控股和方正控股兩只港股仙故，質(zhì)押空間基本近于0，唯有北大醫藥和中國高科尚有騰挪空間。

數據來(lái)源：WIND 資訊  報表附注  YY整理

清華控股方面，四大系旗下上市公司數量尚多，其中從轉讓事宜來(lái)看，同方、啟迪及誠志三系都已或擬打算進(jìn)行改制轉讓?zhuān)哂幸欢ìF金流來(lái)源；紫光系雖改制一波三者，尚未成功，然旗下?lián)碛凶瞎庹谷?、紫光股份、紫光國威數家較優(yōu)質(zhì)上市公司。

故從子公司股權端來(lái)看，清空旗下未來(lái)子公司資產(chǎn)改制收益尚有，且紫光系旗下公司較為優(yōu)質(zhì)，反觀(guān)方正，優(yōu)質(zhì)公司質(zhì)押率高，騰挪空間不存，兩者所處之境，截然不同。

4.2 母公司層面：何以?xún)攤?/strong>

囿于控股平臺型公司合并報表的復雜，故在分析其資產(chǎn)之際，我們以母公司報表為骨，合并報表為輔進(jìn)行分析。

論資金內生性，兩者母公司皆無(wú)主業(yè)，利潤主要來(lái)自對下屬子公司和聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投資凈收益。截至2019年9月底，方正集團投資凈收益虧損-0.19億元，而清華控股6.63億元。同時(shí)從母公司利潤表來(lái)看，方正集團1-9月高達38億的利息費用支出遠高于清華控股的4.35億元，對利潤的侵蝕消耗不在一個(gè)層級。

論資產(chǎn)處置方面，兩家校企占比最高的科目均為貨幣資金、其他應收款和長(cháng)期股權投資，從母公司層面而言，這三個(gè)科目或為償債的最大資金源泉。

①從現金類(lèi)資產(chǎn)流動(dòng)性看，清華控股的貨幣資金余額占比較高，高于方正集團，就現金多債務(wù)的覆蓋情況而言，優(yōu)于方正；

②從其他應收款項目來(lái)看，兩者又有顯著(zhù)的差異。方正集團的其他應收款余額規模過(guò)高，從明細來(lái)看，2019年6月底披露的前五大應收對象應收金額達196億元，占比為33%。其中除華融證券外皆為下屬子公司，資金占用明顯。

而第一大應收對象華融證券查看相關(guān)附注，猜想或為方正集團通過(guò)華融證券等機構向政泉控股等機構提供的融資貸款，該融資糾紛目前部分已經(jīng)判決，但仍然未被執行，并且訴訟案件實(shí)質(zhì)上涉及的應收金額應該高于55.91億元。此類(lèi)其他應收款壞賬風(fēng)險顯著(zhù)，且回收期限不可知。

然觀(guān)清華控股，其他應收款僅為14億元，僅占總資產(chǎn)不到4%，規模甚小。

③從長(cháng)期股權投資來(lái)看，兩者規模差不多，然長(cháng)投多以賬面價(jià)值計入報表，其真實(shí)價(jià)值多有溢價(jià)，在于下屬子公司實(shí)際價(jià)值，流動(dòng)性清控的更高。

反觀(guān)北大方正，長(cháng)期股權投資為為公司資產(chǎn)負債表第二大科目，金額為273億元，其中上市公司股權質(zhì)押方面前文已述，除方正控股及北大資源外股權均不同程度受限（估計早被銀行鎖定，債權人償還可得性差）。

就出售處置而言，較為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)只剩方正證券，然公司股權占比不高且為上市公司，依托其為母公司進(jìn)行代償騰挪空間，可能性不高，其余板塊業(yè)務(wù)公司，自身處于風(fēng)雨飄搖之中。若論到出售方正證券，恐怕心有不舍。

故從資產(chǎn)處置角度來(lái)分析，重點(diǎn)可看北大資源集團。然最近又“偶遇吃瓜”，從其內斗檄文中看出，北大資產(chǎn)接管資源集團，將資源集團與方正集團切割的目的以及十分明確，“大難臨頭各自飛”。

圖4：大難臨頭各自飛

再看清華一脈，公司截至2019年3月底，公司直接或間接持有的上市公司市值總額為869億元，遠高于同期長(cháng)期股權投資賬面價(jià)值237億元，具體分項如下表：

表9：公司直接或間接持有上市公司的市值（截至2019年3月）

而從近期擬轉讓的子公司占長(cháng)期股權投資比重來(lái)看，同方股份持股25.75%，長(cháng)期股權投資科目賬面價(jià)值為32.65億元，占比13.81%，轉讓21%的股權對價(jià)為63.98億元，就賬面價(jià)值而言溢價(jià)顯著(zhù)。故在此基礎上，從賬面價(jià)值溢價(jià)和市值折價(jià)兩個(gè)角度出發(fā)，集團長(cháng)期股權投資的公允價(jià)值預計在569億元-591億元區間，此純粹為理想狀態(tài)下測算，畢竟沒(méi)有考慮流動(dòng)性危機下的大規模清算折價(jià)風(fēng)險和不同公司資質(zhì)絕對差異情況。

綜上三大塊資產(chǎn)及變現能力來(lái)看，清華控股層面尚有一戰之力，而方正的壓力已經(jīng)是泰山壓頂，不可同日而語(yǔ)。

5 改制的不同命運

5.1清控的工科執行力：迅速、果斷

校企改制方面，清華控股作為第一批試點(diǎn)，目前已經(jīng)有些實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，其中兩個(gè)落地，一個(gè)在談，紫光尚有波折。

落地：“同方股份與啟迪控股”：

同方股份2019年11月30日的股份轉讓進(jìn)展公告稱(chēng)，清華控股擬向中核資本轉讓其持有的6.22億股公司股票（占公司總股本的21%），每股成交價(jià)格為人民幣10.28元，股份轉讓價(jià)款合計人民幣63.98億元，2019年11月28日，中核資本已根據《補充協(xié)議》約定支付了股份轉讓價(jià)款30%的保證金。本次股權轉讓后，清華控股將在同方股份中擁有權益的股份占同方股份總股本的7.10%，同方股份的控股股東變更為中核資本，實(shí)際控制人變更為國務(wù)院國資委。

啟迪控股于2019年11月11日披露于2019年11月9日與雄安基金公司簽訂了股份轉讓協(xié)議，向雄安基金公司和/或其控制的基金轉讓其所持有的啟迪控股1.02億股股份，占啟迪控股總股本的14%；同時(shí)，雄安管委會(huì )等與啟迪控股簽訂了增資協(xié)議，一致同意雄安管委會(huì )認繳啟迪控股新增注冊資本人民幣1.23億元，占增資后啟迪控股總股本的14.47%。由于雄安管委會(huì )及雄安基金公司均受河北省人民政府實(shí)際控制，若本次交易實(shí)施完成，則清華控股持股數與雄安方持股數相同，分別持有啟迪控股26.45%股份，啟迪控股變更為無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人狀態(tài)。

進(jìn)展中：“誠志科融”：

誠志股份2019年9月5日公告披露，清華控股擬通過(guò)北京產(chǎn)權交易所公開(kāi)掛牌轉讓誠志科融100%股權，若該轉讓實(shí)施完成，可能導致公司的實(shí)際控制人變化，清華控股則將成為參股公司的第二大股東。

潛在風(fēng)險和波折：“紫光集團”：

紫光集團這一年來(lái)的改制歷程可謂跌宕起伏，地方國企接手清華控股持有股權前后兩度終止。目前來(lái)看，紫光或是清華控股最為擔憂(yōu)的部分，但是大國“芯”夢(mèng)仍在，紫光存在的問(wèn)題也許需要更長(cháng)的時(shí)間、更廣闊的視角來(lái)看，但是改制的風(fēng)波，很可能是有隱秘的風(fēng)險。（但是這里僅討論清控，各自的負債各自報，短期清控波及的程度有限）

5.2 北大方正的“薛定諤的戰投”

值此違約爆發(fā)之際，方正集團仍在對外聲稱(chēng)尋求大型央企作為戰略合作方，但這個(gè)將救方正于水深火熱之中的騎士究竟是誰(shuí)，方正集團三緘其口。

最新消息顯示，12月3日晚，方正集團四家公司方正科技、方正證券、中國高科和北大醫藥齊發(fā)澄清公告，就共同的實(shí)控人北大方正集團有限公司擬引入大型央企作為戰略投資人事宜進(jìn)行了說(shuō)明。其中，北大醫藥稱(chēng)：“按照中央關(guān)于高校所屬企業(yè)體制改革的相關(guān)部署，北大資產(chǎn)擬為方正集團引入大型央企作為戰略投資人。北大資產(chǎn)正就此事與各方緊密溝通，目前尚未最終確定戰略合作方及具體交易方案，后續能否順利推進(jìn)存在重大不確定性。一旦最終確定，方正集團實(shí)際控制人將可能發(fā)生變化?！敝袊呖?、方正科技、方正證券也在公告中回應了相同的內容。

事實(shí)究竟是如澄清公告所說(shuō)，還是方正集團其他的可能性，便是仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智的問(wèn)題了。

但是YY以不輸秋名山的車(chē)速，見(jiàn)過(guò)些債務(wù)窟窿的企業(yè)在戰投上的神秘，可能還是不要充分遐想。

6 總結

將方正集團與清華控股橫向對比之后，我們總結了以下幾個(gè)觀(guān)點(diǎn)：

就股東成分而言，清華更優(yōu)。隸屬于教育部的清華大學(xué)一直掌握著(zhù)清華控股100%的股權，國資背景根正苗紅，較股權紛爭尚無(wú)定論的方正集團而言，清華控股是更為典型的校企。

在收入來(lái)源上，清控高附加值尚有。方正集團旗涉足信息科技、金融、地產(chǎn)、大宗商品貿易、醫藥、鋼鐵、教育等多個(gè)板塊，然做大全靠貿易，掙錢(qián)依賴(lài)金融地產(chǎn)，于一校企而言，初衷已逝。再看清華控股，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)一直是公司最主要的收入來(lái)源，并實(shí)現了穩定增長(cháng)。毛利率方面，具有較高毛利率的科技服務(wù)與知識產(chǎn)業(yè)收入占比大幅提升。此外，從清控旗下紫光、同方、啟迪和誠志四系來(lái)看，紫光為集團的營(yíng)業(yè)收入貢獻最大（占比約60%）。

在負債壓力層面，清華控股尚可騰挪。方正集團巨大債務(wù)壓力之下已然違約，而清華控股就母公司層面而言，債務(wù)壓力尚可，短期來(lái)看負債的下屬經(jīng)營(yíng)主體都是相對獨立，短期紫光等波及影響有限，清控償債能力尚可。

在資產(chǎn)質(zhì)量層面，清控更清晰與優(yōu)質(zhì)。方正集團共有6家上市公司，然就股權質(zhì)押層面看，再融資彈性很低。就資產(chǎn)處置而言，除去不舍得的方正證券和欲切割的資源集團，怕是無(wú)所依靠了。此外，其他應收款余額高，占款嚴重，資產(chǎn)質(zhì)量略差，管控無(wú)力。清華控股就截然不同，同方與啟迪的轉讓帶來(lái)的不菲溢價(jià)對債務(wù)覆蓋能力，就旗下上市公司而言，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍存，長(cháng)期股權投資帶來(lái)的溢價(jià)對有息債務(wù)覆蓋程度較高，而其他應收款又較小，整體管控清晰，資產(chǎn)較優(yōu)質(zhì)。

在改制過(guò)程上，清華可行性更高也更有抓手。清華控股率先試點(diǎn)，中核資本成為同方股份的控股股東，雄安系入駐啟迪控股，只有紫光系的改制之路一波三折。反觀(guān)方正集團，在債務(wù)違約之后，始終對最終將引入的戰略合作方三緘其口，并稱(chēng)具體交易方案后續能否順利推進(jìn)存在重大不確定性。

初步對標兩大集團來(lái)看，我們覺(jué)得清控爆發(fā)實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險較低，雖有一定估值壓力，但是大概率會(huì )擺脫鄰居的負面影響，走出獨立的姿態(tài)。我們需要傳遞這份債市正能量，給市場(chǎng)一點(diǎn)耐心。