作者：王海濤

來(lái)源：YY評級（ID：YYRating）

轉債是債和股的結合，有期權，且有下修、回售、贖回，有很多獨有的邏輯和操作。本文總結了18種轉債的投資策略，掛一漏萬(wàn)，僅供批評。

這個(gè)策略不必多說(shuō)，買(mǎi)入有價(jià)值的公司（轉債），獲得成長(cháng)或價(jià)值回歸的收益。這個(gè)策略說(shuō)起來(lái)簡(jiǎn)單，但是需要大量的研究、思考，需要長(cháng)期的積累，需要研究團隊的支持。這是最主流的策略，也是長(cháng)期回報可持續的策略，是可以支撐大規模資金的策略。

優(yōu)勢：策略容量大，長(cháng)期可持續。

案例：寧行、東財、海大、安井

配置或側重配置在某個(gè)行業(yè)有龍頭地位的上市公司轉債。轉債的發(fā)行主體中有很多是某個(gè)細分行業(yè)的龍頭，但由于公司太小或行業(yè)景氣度低迷，有時(shí)估值并不高，在估值相對較低時(shí)配置這些龍頭公司的轉債具有較好的風(fēng)險收益比。如果行業(yè)持續向下，轉債有債底保護；如果行業(yè)需要出清，龍頭公司勝出的概率更大；如果行業(yè)景氣回升，龍頭公司首先受益。

優(yōu)勢：策略容量大，收益幅度可觀(guān)。

劣勢：有時(shí)間成本，行業(yè)下行周期長(cháng)度可能超預期。

案例：桐昆股份是滌綸長(cháng)絲龍頭、金禾實(shí)業(yè)是甜味劑龍頭，利爾化學(xué)是草銨膦龍頭，奧佳華是按摩椅龍頭等等，轉債均到過(guò)極低的價(jià)格。

跟隨市場(chǎng)風(fēng)格的切換、行業(yè)間估值和周期的輪動(dòng)，在不同板塊上側重配置。轉債涵蓋的行業(yè)板塊已非常豐富，有銀行、券商、汽車(chē)、新能源汽車(chē)、家電、電子、計算機、通信、傳媒、電力、食品飲料、紡服、環(huán)保、醫藥、有色、建筑、化工、機械等等，幾乎每個(gè)板塊都資質(zhì)相對較好的標的。這個(gè)策略需要中觀(guān)層面的基本面研究功力和對行業(yè)景氣度、市場(chǎng)風(fēng)格的敏銳跟蹤，同樣需要長(cháng)期的研究積累和有力的研究支持。

優(yōu)勢：策略容量大，策略可持續性強。

劣勢：輪動(dòng)周期可能超預期的長(cháng)或短，有可能踏錯節奏。

根據轉債整體溢價(jià)率的波動(dòng)周期進(jìn)行擇時(shí)配置。轉債投資者講估值通常指的是轉股溢價(jià)率，對于偏股性的轉債，轉股溢價(jià)率代表市場(chǎng)對正股未來(lái)上漲可能性的預期。轉股溢價(jià)率的變動(dòng)受市場(chǎng)供求關(guān)系、市場(chǎng)預期、資產(chǎn)稀缺性、債券市場(chǎng)收益率等多種因素影響，有一定的周期性，溢價(jià)率較低的時(shí)候，或者溢價(jià)率處于上升周期的時(shí)候，是轉債較好的配置時(shí)點(diǎn)。

優(yōu)勢：策略容量大。

劣勢：需要進(jìn)一步選擇標的，防范結構性分化風(fēng)險。

案例：2019年下半年，A股是震蕩行情，但轉債整體是上漲行情，溢價(jià)率不斷抬升；2020年二季度，A股是穩步反彈的行情，但轉債卻是下跌行情，溢價(jià)率被大幅壓縮。

分散配置價(jià)格在債底附近的轉債，長(cháng)期持有，在轉債達到強贖標準或轉股價(jià)值到130以上時(shí)擇機賣(mài)出。絕大多數上市公司發(fā)行轉債的目的是進(jìn)行權益融資，因此有動(dòng)力通過(guò)下修等方式促轉股。目前為止退市的轉債中98%是轉股退出，其中絕大多數是強贖轉股，因此債底附近配置轉債，最終轉股獲利是大概率事件?；久婧玫霓D債通常會(huì )有較高溢價(jià)，難以出現太接近債底的價(jià)格，但某些特定時(shí)期（如熊市）還是會(huì )出現機會(huì )，可以相應加大配置權重。

優(yōu)勢：策略執行較簡(jiǎn)單，策略容量也較大。

劣勢：若運用時(shí)機不當，可能導致所配置的均為資質(zhì)較差的標的。

案例：2018年6月底寧行轉債曾出現103以下的價(jià)格。雖然熊市做配置可能要煎熬一段時(shí)間，但風(fēng)險收益比是很好的。

15國資EB今年6月底成交在107.5左右，純債溢價(jià)率在0附近，可以說(shuō)是鐵底，而7月初銀行保險的估值修復迅速為其帶來(lái)收益。

也有人叫胡椒面策略、打地鼠策略，是針對轉債市場(chǎng)的游資炒作現象使用的策略。轉債的T+0交易規則和無(wú)漲跌停限制規則使其成為炒作高發(fā)地帶，由于有轉股退出，有的轉債余額已經(jīng)很小，很容易被炒高。選擇余額較小、溢價(jià)率較合理的標的分散配置少量資金，如果有持倉標的被炒高，則賣(mài)出獲利。

游資炒作在交易所推出熔斷機制后受到了一定遏制，但仍不時(shí)出現。執行該策略要注意底倉的安全性，要高度分散，總倉位要低，防止底倉虧損，同時(shí)需要盯盤(pán)，有時(shí)炒高的價(jià)格只能維持很短時(shí)間。

有些轉債會(huì )被反復炒高，因為其具有適合炒高的特質(zhì)，除非其價(jià)格、溢價(jià)率回落到合理位置（如藍盾7月底回到114左右），否則不建議參與，防范類(lèi)似泰晶轉債的風(fēng)險。

優(yōu)勢：獲利幅度可能很大。

劣勢：策略容量小，有機會(huì )成本。

案例：利德、藍盾

對正股彈性大的轉債在價(jià)格相對較低時(shí)進(jìn)行配置或側重配置。轉債包含期權，影響期權價(jià)格的重要因素是正股波動(dòng)率，正股彈性大的轉債其轉股溢價(jià)率往往能到較高的水平。從這個(gè)思路看，絕對價(jià)格相對較低、正股彈性又較大的轉債是較好的配置標的。

優(yōu)勢：潛在收益幅度尚可，風(fēng)險可控，策略容量中等。

劣勢：較大的波動(dòng)率也包含向下的風(fēng)險。

案例：較典型的案例是大族轉債，公司是國內激光設備的頭部企業(yè)，屬于電子板塊，彈性足夠大，雖然轉股價(jià)值長(cháng)期在100元以下較深的位置，但2020年初轉債仍能漲到120以上。

8月24日，創(chuàng )業(yè)板漲跌停放寬到20%，一定程度上提升了創(chuàng )業(yè)板股票的波動(dòng)率，理論上相應轉債的期權價(jià)值也會(huì )提升，絕對價(jià)格較低的創(chuàng )業(yè)板轉債可關(guān)注配置機會(huì )。

該策略的操作目的是做低股票倉位的成本，僅適合有股票長(cháng)期持倉的賬戶(hù)。執行時(shí)要考慮轉債和股票的流動(dòng)性，小單多次操作，減少沖擊成本。

正常講有效市場(chǎng)不會(huì )出現這種負溢價(jià)，但轉債和股票的投資者群體有壁壘（并不是所有賬戶(hù)都可以同時(shí)投資轉債和股票），這種機會(huì )還是偶爾會(huì )出現，尤其有事件沖擊或市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)。

優(yōu)勢：收益即時(shí)實(shí)現。

劣勢：機會(huì )較少，策略容量小。

如果沒(méi)有也不準備有正股持倉，則可以進(jìn)行轉股套利。轉股期內的轉債如果出現負的轉股溢價(jià)率，則買(mǎi)入轉債并轉股，第二天開(kāi)盤(pán)將股票賣(mài)出。這個(gè)策略需要承擔股價(jià)的風(fēng)險，最好在尾盤(pán)再買(mǎi)入負溢價(jià)的轉債，最好在牛市環(huán)境中或正股趨勢較強時(shí)進(jìn)行。

優(yōu)勢：收益實(shí)現快。

對突發(fā)重大利好而漲停的股票，買(mǎi)入轉債以獲得后續上漲收益。轉債有日內熔斷，但沒(méi)有漲跌停板，部分轉債投資者風(fēng)險偏好較低，價(jià)格上漲后會(huì )獲利賣(mài)出，可以利用這一點(diǎn)追買(mǎi)漲停的強勢股票。該策略需要確認漲停股票的上漲后勁，因此需要基本面研究積累對趨勢持續性進(jìn)行判斷。最好配合大盤(pán)的上漲趨勢。

優(yōu)勢：收益實(shí)現較快。

劣勢：若漲停正股后續上漲乏力或下跌，容易追在高點(diǎn)。

案例：2020年1月17日有消息傳出大眾擬收購國軒高科20%股份，下午開(kāi)盤(pán)后股票迅速漲停封板，國軒轉債則是沖高后回落（較多轉債投資者獲利賣(mài)出）。此時(shí)若確認該利好較重大，國軒高科會(huì )進(jìn)一步上漲，則可以買(mǎi)入國軒轉債建倉。事實(shí)上到收盤(pán)時(shí)國軒轉債的轉股溢價(jià)率仍為負，雖然未到轉股期，但負溢價(jià)無(wú)疑提供了更多安全邊際。

優(yōu)勢：風(fēng)險較低，收益實(shí)現快。

劣勢：若對市場(chǎng)趨勢把握錯誤，則可能買(mǎi)在高點(diǎn)；若趨勢較強，獲利不如偏股性轉債。

案例：2020年三季度的這輪股市上漲于7月1日加速啟動(dòng)，上證綜指放量上漲突破3000點(diǎn)，銀行、保險等板塊估值修復，蘇銀、浦發(fā)、光大等銀行轉債走出大陽(yáng)線(xiàn)，此時(shí)若不想追高，又怕錯過(guò)行情，則可發(fā)現桐20轉債仍在110以下，福能轉債仍在106以下，均為優(yōu)質(zhì)標的且在安全價(jià)格，7月1日是這兩支轉債的極佳買(mǎi)點(diǎn)（當然，7月1日對很多轉債都是好買(mǎi)點(diǎn)，但是經(jīng)歷了5月、6月的慘淡之后，轉債投資者的風(fēng)險偏好普遍較低，此時(shí)買(mǎi)入基本面好，價(jià)格又安全的標的是更現實(shí)的選擇）。

買(mǎi)入在短期市場(chǎng)波動(dòng)中超跌的轉債并在反彈中獲利賣(mài)出。因為有債底、強贖的存在，轉債可以執行超跌反彈策略，幾條“心理線(xiàn)”會(huì )對價(jià)格形成一定的支撐?！靶睦砭€(xiàn)”一般認為是100、110、120、130等整數價(jià)格線(xiàn)，以及前期價(jià)格平臺、前期低點(diǎn)等，具體有些差異。短期市場(chǎng)情緒波動(dòng)使轉債價(jià)格超跌，可買(mǎi)入并在反彈中獲利。

該策略關(guān)鍵在于確認超跌是短期的而不是趨勢性的，最好在市場(chǎng)整體上漲趨勢中運用，或者在正股基本面較好的標的上運用。

優(yōu)勢：收益實(shí)現快，策略容量中等。

劣勢：存在進(jìn)一步下跌的風(fēng)險。

參與轉債打新或者配售，以面值成本獲得籌碼。2019年初以前有轉債網(wǎng)下打新策略，但后來(lái)被玩壞了，主承也變精明了，現在轉債發(fā)行很少設網(wǎng)下申購了。二級投資者打新只能通過(guò)股票配售，但要求有股票持倉，且配售比例通常不高，因此對于權益類(lèi)賬戶(hù)可作為增強收益的方式，對于固收類(lèi)賬戶(hù)就比較雞肋了。

優(yōu)勢：收益實(shí)現相對較快，風(fēng)險較小，收益幅度可觀(guān)。

在優(yōu)質(zhì)轉債的上市首日擇機買(mǎi)入?，F在轉債的一級發(fā)行方式主要是配售和包銷(xiāo)，這部分資金一般在轉債上市后短期內賣(mài)出，籌碼轉移到二級市場(chǎng)投資者手中。上市首日的集中賣(mài)出往往會(huì )砸出很好的價(jià)格，此時(shí)可尋找機會(huì )進(jìn)行配置。

優(yōu)勢：收益實(shí)現快，策略容量中等。

劣勢：需要經(jīng)驗判斷轉債的上漲后勁，否則容易被套。

案例1：海大轉債2020年4月16日上市，按正股開(kāi)盤(pán)價(jià)計算轉股價(jià)值為119.72，但轉債開(kāi)盤(pán)后價(jià)格一度砸到將近127，量還不小。海大集團當時(shí)的正股走勢很強，基本面也很好，這樣的優(yōu)質(zhì)標的，價(jià)格130以下，轉股溢價(jià)率10%以下，是一級投資者出貨才砸出來(lái)的機會(huì )。

案例2：益豐轉債2020年6月22日上市，當天開(kāi)盤(pán)的轉股價(jià)值在117左右，作為藥房龍頭，在轉債市場(chǎng)具有稀缺性，上市當天集合競價(jià)直接成交在130，觸發(fā)上交所臨停機制，到當天14:57分恢復交易。一級投資者的出貨需求在最后3分鐘才得到釋放，價(jià)格被砸到125，對應收盤(pán)時(shí)的轉股價(jià)值117，溢價(jià)率不足10%，是很好的買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)。

深交所轉債上市首日開(kāi)盤(pán)熔斷后，再次交易前報價(jià)買(mǎi)入。2020年6月深交所也有了熔斷機制，新轉債上市常常集合競價(jià)直接熔斷，上市時(shí)轉股價(jià)值已經(jīng)較高的轉債開(kāi)盤(pán)集合競價(jià)會(huì )直接熔斷在130。如果轉債是在上交所上市，只能等到14:57再交易，而如果是在深交所上市，則可在10:00恢復交易（熔斷30分鐘）。上交所在熔斷期間的報價(jià)是廢單，而深交所的報價(jià)均為有效報價(jià)，在恢復交易后集中成交，所以深交所開(kāi)盤(pán)熔斷的轉債相當于在9:30－10:00進(jìn)行第二次不可見(jiàn)的集合競價(jià)。由于價(jià)格是不可見(jiàn)的，這第二次集合競價(jià)往往可以拿到很好的價(jià)格（為控制風(fēng)險，可報一個(gè)相對安全的價(jià)格）。

優(yōu)勢：收益實(shí)現快。

劣勢：需要經(jīng)驗判斷轉債的漲勢，若盤(pán)中反轉，則可能被套。

案例：歌爾轉2于2020年7月13日上市，正是股市漲勢強勁的時(shí)候，正股是優(yōu)質(zhì)的蘋(píng)果概念股，不出意外地集合競價(jià)直接熔斷在130，10:00重新開(kāi)始交易，此時(shí)轉股價(jià)值已經(jīng)到了145，加上市場(chǎng)給予優(yōu)質(zhì)轉債的溢價(jià)，轉債的價(jià)格有可能達到160以上，而10:00前下買(mǎi)單的投資者可以發(fā)現，第一筆竟然成交在137.44，按當天收盤(pán)價(jià)計算，盈利16%。與此類(lèi)似，龍大轉債第一筆成交在131，欣旺轉債第一筆成交在133，均可當天實(shí)現可觀(guān)盈利。

買(mǎi)入滿(mǎn)足下修條件并有較強下修預期的轉債，獲取下修收益。轉債的下修條款有助于促轉股，但下修是上市公司的權利，取決于上市公司的意愿。市場(chǎng)上有很多長(cháng)期處于下修區間但堅持不下修的轉債，也有很多一有機會(huì )就積極下修的轉債，判斷上市公司的下修意愿是下修博弈的關(guān)鍵。分散持有滿(mǎn)足下修條件的轉債也是一種策略，但若在牛市使用此策略，可能有較高機會(huì )成本。

優(yōu)勢：下修轉債通常價(jià)格較低，風(fēng)險可控。

劣勢：下修的不可預見(jiàn)性較強，可能面臨較高的時(shí)間成本、機會(huì )成本。

案例1：藍思轉債2018年初上市，可謂生不逢時(shí)，從轉債上市后1年期間，藍思科技股價(jià)下跌63.45%，轉股期權長(cháng)期處于深度虛值狀態(tài)。2018年6月11日，董事會(huì )提議下修，但6月27日卻公告下修失?。ü蓶|會(huì )未通過(guò)）；7月27日再次提議下修并成功通過(guò)，但下修幅度不到位，轉債投資者再次失望；2019年3月1日，第三次提議下修，轉債價(jià)格跳漲，并在2019年下半年開(kāi)始的科技股行情中成功強贖轉股。

藍思轉債的前兩次下修對轉債投資者意義不大，但已經(jīng)充分表達了董事會(huì )強烈的下修意愿，所以2018年底藍思轉債價(jià)格跌到90左右時(shí)實(shí)際上包含一個(gè)幾乎免費的下修收益期權（當然在這個(gè)價(jià)格上轉股期權也幾乎是免費的）。

案例2：2018年初資管新規落地，中小銀行面臨很大的補充資本壓力，因此有轉債的中小銀行有很強的促轉股意愿，從而有很強的下修意愿。江銀、無(wú)錫均是2018年初上市的小銀行轉債，上市不久即滿(mǎn)足了下修條件，董事會(huì )也在滿(mǎn)足條件不久即啟動(dòng)下修（江銀下修了兩次）。確認了中小銀行需要補充資本的邏輯后，在其滿(mǎn)足下修條件時(shí)進(jìn)行配置，則大概率可以獲得下修博弈的收益（滿(mǎn)足下修條件時(shí)通常絕對價(jià)格較低，風(fēng)險可控）。

如果發(fā)債主體信用資質(zhì)較好，又有不錯的到期收益率，則以信用債的思路做底倉配置。此時(shí)轉股期權通常深度虛值，但幾乎是免費的。純債替代的配置機會(huì )通常出現在EB上。

優(yōu)勢：策略容量大、風(fēng)險小。

劣勢：收益相對較低，牛市有機會(huì )成本。

案例1：17寶武EB的信用風(fēng)險極小，2019年以來(lái)其到期收益率經(jīng)常在3%以上，作為一期1年多的超AAA信用債，3%的收益率也不算低了。

案例2：17山高EB的發(fā)行主體是山東高速集團，大省國企，信用資質(zhì)不錯，2017年底開(kāi)始其到期收益率經(jīng)常性地在4.5%以上，雖然期限較長(cháng)但是有回售條款，作為純債配置有不錯的性?xún)r(jià)比。意外的是其正股（山東高速）后期也有不錯的表現。

案例3：林洋轉債在2018年10月跌的最慘時(shí)到期收益率到過(guò)4.8%以上，這家公司雖是民企，但財務(wù)穩健，債務(wù)壓力小，此時(shí)如果以純債替代的思路看它，則具有非常好的配置價(jià)值。

優(yōu)勢：收益較穩定。

劣勢：標的資質(zhì)較弱，有入庫障礙。

案例：2018年中部分資質(zhì)較弱的轉債面臨信用風(fēng)險的質(zhì)疑，輝豐的價(jià)格到過(guò)70附近，洪濤的價(jià)格到過(guò)80附近，這兩家公司當年業(yè)績(jì)大概率虧損，但實(shí)際償債壓力并不大（除轉債外其他剛性債務(wù)很少），ST風(fēng)險也是1年多以后事，因此在相當長(cháng)的時(shí)間內是沒(méi)有實(shí)質(zhì)信用風(fēng)險的，當時(shí)擇機介入的投資者很快就獲得了信用擔憂(yōu)修復的回報。

策略雖有18種之多，但其中一大半是“雕蟲(chóng)小技”，真正具有長(cháng)期可持續性的仍是從宏觀(guān)到微觀(guān)的基本面研究策略。東財、海大從130到200才我們最應該賺到的錢(qián)，波瀾壯闊的科技行情、消費行情、醫藥行情才是我們最應該把握的趨勢。如果說(shuō)轉債策略是十八擒拿，基本面研究就是內功心法。最簡(jiǎn)單的招數，由內功深厚之人使出來(lái)，亦是威力無(wú)窮。

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原標題： 可轉債十八擒拿