ABS視界 作者：秋千
來(lái)源：ABS視界（ID：ABS-ABN）
作為應收賬款證券化產(chǎn)品中最具技術(shù)性的一種設計，說(shuō)循環(huán)購買(mǎi)“套路”滿(mǎn)滿(mǎn)一點(diǎn)都不為過(guò)。在涉及循環(huán)購買(mǎi)時(shí)，稍不注意便給客戶(hù)造成巨大的資金浪費，甚至被客戶(hù)拉黑?？蛻?hù)選擇資產(chǎn)證券化的最終目的是拓寬融資渠道、降低融資成本，循環(huán)購買(mǎi)結構的設計自然也應該圍繞上述原則進(jìn)行。
一個(gè)資產(chǎn)證券化項目的發(fā)行受多方面因素的影響，從封包日到取得無(wú)異議函通常存在3個(gè)月左右的時(shí)間，在此期間初始入池的應收賬款可能已經(jīng)實(shí)現了部分回款，甚至是大部分回款；由于自封包日起應收賬款的回收款均屬于專(zhuān)項計劃財產(chǎn)，那么專(zhuān)項計劃用募集的資金購買(mǎi)的基礎資產(chǎn)中，不僅有尚未回款的應收款，還包括已經(jīng)回款的現金，直接導致了專(zhuān)項計劃“用現金買(mǎi)現金”的局面。如此一來(lái)，初始入池的應收賬款在封包日至專(zhuān)項計劃生效日之間的回款，在第一次循環(huán)購買(mǎi)之前只能沉淀在專(zhuān)項計劃賬戶(hù)上（或者按照合同約定做一些合格投資），大大增加了原始權益人的隱含成本。
示例1：
初始起算日：系指自該日起（包括該日）基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款歸入信托財產(chǎn)之日。就本信托之目的，初始起算日為 2018 年 9 月 30 日。
支付日（T 日）：系指自信托生效日起每滿(mǎn)六個(gè)月的對應日（如該月無(wú)信托生效日對應日的，則為該月最后一日），即 T 日，以及信托終止日后的第五個(gè)工作日（如屆時(shí)尚有未分配的信托財產(chǎn)）。該日不是工作日的，順延至該日后第一個(gè)工作日。
循環(huán)購買(mǎi)日（T+1 日）：系指本信托存續期間，如發(fā)生循環(huán)購買(mǎi)，委托人向受托人交付（轉讓?zhuān)┬碌幕A資產(chǎn)之日，即每個(gè)支付日（不含該日）后的第 1 個(gè)工作日。受托人在該日將在當期預期收益分配后的全部或部分信托資金作為后續入池基礎資產(chǎn)對價(jià)價(jià)款向委托人支付。
該項目實(shí)際于2018 年12 月20 日繳款起息。
從初始起算日（2018 年 9 月 30 日）到繳款日2018 年12 月20 日，已經(jīng)過(guò)去接近3個(gè)月的時(shí)間，基礎資產(chǎn)已經(jīng)實(shí)現了一定金額的回款。但是，按照上述循環(huán)購買(mǎi)安排，只有在六個(gè)月后，基礎資產(chǎn)回款才能通過(guò)循環(huán)購買(mǎi)回流至發(fā)起機構，形成較長(cháng)時(shí)間的資金沉淀。
這個(gè)案例中，資金沉淀的產(chǎn)生在于首次循環(huán)購買(mǎi)日設計的缺陷。項目承做人員可能沒(méi)有考慮到一個(gè)項目從盡調、立項、申報到取得無(wú)異議函/注冊通知書(shū)的時(shí)間受到多種因素的影響，初始起算日與繳款日的時(shí)間間隔長(cháng)短具有不確定性，這個(gè)時(shí)間間隔越長(cháng)，回款金額越大，對于原始權益人/發(fā)起機構而言，承擔的隱形成本越高。
那首次循環(huán)購買(mǎi)應該如何設計呢？操作中，一般存在固定日期模式和靈活日期兩種模式。
①固定日期模式：以“中建三局集團有限公司2018年度第一期應收賬款資產(chǎn)支持票據”為例，循環(huán)購買(mǎi)日設計如下：
循環(huán)購買(mǎi)日：系指循環(huán)期內，委托人向受托人（代表信托計劃）轉讓新增基礎資產(chǎn)的日期，循環(huán)購買(mǎi)日為每個(gè)應收賬款回收計算日后的第九個(gè)工作日（R+9日）。特別的，第一個(gè)循環(huán)購買(mǎi)日為信托生效日后的第7個(gè)工作日。
按照上述模式設計循環(huán)購買(mǎi)，最快可以在信托計劃成立后第7個(gè)工作日就完成第一次循環(huán)購買(mǎi)，初始入池應收賬款產(chǎn)生的現金回款不用長(cháng)期沉淀在信托計劃賬戶(hù)內，通過(guò)第一次循環(huán)購買(mǎi)又回流至發(fā)起機構賬戶(hù)，有效降低了發(fā)起機構的隱含成本。
循環(huán)購買(mǎi)日：系指管理人以專(zhuān)項計劃資金向原始權益人循環(huán)購買(mǎi)新的基礎資產(chǎn)之日，即循環(huán)期內每個(gè)應收賬款回收計算日后的第13 個(gè)工作日(R+13 日)起10 個(gè)工作日內任意一日。特別地，如循環(huán)期內任一循環(huán)購買(mǎi)日當個(gè)公歷月最后一個(gè)工作日，專(zhuān)項計劃賬戶(hù)內金額及該循環(huán)購買(mǎi)日至該日所在公歷月最后一個(gè)自然日期間內管理人用以進(jìn)行合格投資的專(zhuān)項計劃賬戶(hù)內資金金額之和超過(guò)專(zhuān)項計劃募集資金金額的5% ，則管理人有權與原始權益人協(xié)商確定以下一循環(huán)購買(mǎi)日屆至前的特定日期作為循環(huán)購買(mǎi)日，向原始權益人循環(huán)購買(mǎi)新的基礎資產(chǎn)。
按照上述模式設計循環(huán)購買(mǎi)，專(zhuān)項計劃賬戶(hù)內的可用資金超過(guò)募集資金5%時(shí)，原始權益人和管理人可以自由決定啟動(dòng)循環(huán)購買(mǎi)，初始入池應收賬款產(chǎn)生的現金回款不會(huì )大量沉淀在專(zhuān)項計劃賬戶(hù)內，通過(guò)第一次循環(huán)購買(mǎi)又回流至原始權益人賬戶(hù)。
二、回收款歸集至資金監管賬戶(hù)后盡快轉付
資金監管賬戶(hù)內的資金屬于專(zhuān)項計劃資產(chǎn)，只能單向流至專(zhuān)項計劃托管賬戶(hù)。除取得投資人同意外，原始權益人和計劃管理人均無(wú)權擅自動(dòng)用監管賬戶(hù)內的資金的使用?；厥湛钸M(jìn)入資金監管賬戶(hù)后，由于原始權益人已經(jīng)喪失了對該部分資金的支配權，所以從降低原始權益人隱含成本的角度考量，應盡量壓縮回收款歸集日與循環(huán)購買(mǎi)執行日之間的期限，包括壓縮回收款歸集日與回收款轉付日之間的期限，以及回收款轉付日與循環(huán)購買(mǎi)執行日之間的期限（后者下部分討論）。
在回收款歸集周期方面，根據滬深交易所《應收賬款掛牌指南》的規定，原始權益人資信狀況良好，且專(zhuān)項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施的，現金流歸集周期可以適當延長(cháng)，但最長(cháng)不得超過(guò)3個(gè)月；交易商協(xié)會(huì )雖然沒(méi)有明文規范資金歸集周期，但是審核老師一般都會(huì )要求歸集周期為3個(gè)月。在回收款轉付周期方面，滬深交易所和交易商協(xié)會(huì )均未作出相關(guān)的規定，在復雜的交易結構面前，計劃管理人/推廣機構的自由裁量權限較大。
示例2：
以某應收賬款證券化項目為例，其回收款歸集日和轉付日設置如下：
回收款歸集日：系指資產(chǎn)服務(wù)機構將回收款自中交XX局收款賬戶(hù)轉付到監管賬戶(hù)之日。信托生效后，回收款歸集日按照如下規則確定：(a) 當評級機構給予資產(chǎn)服務(wù)機構的主體長(cháng)期信用等級高于 AA+級時(shí)，回收款歸集日為每個(gè)自然月的第2個(gè)工作日；(b) ……
回收款轉付日：系指資產(chǎn)服務(wù)機構將回收款自監管賬戶(hù)轉付到信托賬戶(hù)之日，為每年2 月、5 月、8 月、11 月的第3個(gè)工作日。
在這個(gè)項目中，回收款歸集周期為每月，回收款轉付周期為每個(gè)季度，兩者不一致導致回收款歸集日和回收款轉付日間隔太長(cháng)。由于原始權益人無(wú)法支配資金監管賬戶(hù)內的資金，而回收款每次歸集完成后都會(huì )在監管賬戶(hù)長(cháng)期沉淀，原始權益人不得不為此支付相應隱含成本。理想的設置是資金歸集周期和轉付周期保持一致，并縮短回收款歸集日和回收款轉付日之間的間隔。以“中國建筑第二工程局有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據”為例，具體設置如下：
回收款歸集日：系指資產(chǎn)服務(wù)機構將回收款由中建二局收款賬戶(hù)轉付至到監管賬戶(hù)之日，（a）當評級機構給予中建二局的主體長(cháng)期信用等級高于或等于A(yíng)A+級時(shí)，回收款歸集日為每個(gè)應收賬款回收計算日后的第3個(gè)工作日（R+3日）；……
回收款轉付日：系指資產(chǎn)服務(wù)機構將回收款轉付到信托賬戶(hù)之日，為回收款歸集日的后一工作日。
按照“中國建筑第二工程局有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據”的設置，在中建二局評級高于或等于A(yíng)A+的情況下，應收賬款歸集后第二日即能向信托保管賬戶(hù)轉付，期間幾乎沒(méi)有資金沉淀時(shí)間。
上一部分我們提到，回收款進(jìn)入資金監管賬戶(hù)后，原始權益人便失去了對該部分資金的支配權和使用權，所以從降低原始權益人隱含成本的角度考量，應盡量壓縮回收款歸集日與循環(huán)購買(mǎi)執行日之間的期限，包括壓縮回收款歸集日與回收款轉付日之間的期限，以及回收款轉付日與循環(huán)購買(mǎi)執行日之間的期限。對后者分析如下：
假設回收款轉付日為n日，循環(huán)購買(mǎi)基準日設定為m日（n＜m），循環(huán)購買(mǎi)執行日為循環(huán)購買(mǎi)基準日后一個(gè)工作日。那么，n-m+1即為回收款轉入至專(zhuān)項計劃托管賬戶(hù)后沉淀的時(shí)間。
示例3：
假設丙公司發(fā)行3年期應收賬款資產(chǎn)支持證券，入池基礎資產(chǎn)10.60億元，募集資金10億元，優(yōu)先級證券和次級證券加權利率6%，專(zhuān)項計劃成立起每季度歸集，循環(huán)期內按季度付息但不償還本金，循環(huán)期屆滿(mǎn)后按季度付息，按季度過(guò)手攤還本金；兌付日為T(mén)日，回收款轉付日為T(mén)-9日，循環(huán)購買(mǎi)基準日為T(mén)-8日，循環(huán)購買(mǎi)執行日為循環(huán)購買(mǎi)基準日后1個(gè)工作日。自回收款轉付至專(zhuān)項計劃托管賬戶(hù)起，可供循環(huán)購買(mǎi)的資金在托管賬戶(hù)內的沉淀時(shí)間為2天，2天后（即T-7日），可供循環(huán)購買(mǎi)的資金方可通過(guò)循環(huán)購買(mǎi)回流至原始權益人。循環(huán)購買(mǎi)日每往后設置一天，可供循環(huán)購買(mǎi)的資金便多沉淀一天，造成企業(yè)多付出一天的隱含成本。
在資產(chǎn)證券化的交易安排中，會(huì )涉及到各種日期和期間，如專(zhuān)項計劃成立日、回收款歸集日、回收款轉付日、循環(huán)購買(mǎi)基準日、循環(huán)購買(mǎi)執行日、兌付日等。眾多的日期若不設置統一的基準，極容易造成后續管理的混亂，并且擾亂原始權益人的資金安排。
示例4：
以某應收賬款證券化項目為例（如此設計循環(huán)購買(mǎi)的項目小編之前遇到過(guò)一個(gè)，但是忘了是哪一個(gè)項目），其相關(guān)日期設置如下：
回收款歸集日：系指資產(chǎn)服務(wù)機構將回收款由原始權益人收款賬戶(hù)轉付至到監管賬戶(hù)之日，為每個(gè)自然季度最后一個(gè)月20日。
回收款轉付日：系指資產(chǎn)服務(wù)機構將其收到的基礎資產(chǎn)回收款自監管賬戶(hù)劃付至專(zhuān)項計劃托管賬戶(hù)之日，為回收款歸集日的后一工作日。
循環(huán)購買(mǎi)基準日（T+1日）：系指在循環(huán)期內原始權益人篩選符合資產(chǎn)保證的應收賬款資產(chǎn)并將備選資產(chǎn)清單發(fā)送計劃管理人之日，為專(zhuān)項計劃設立日及循環(huán)期內專(zhuān)項計劃設立日起每屆滿(mǎn)3個(gè)月后的第1個(gè)工作日。
循環(huán)購買(mǎi)執行日（T+3日）：系指計劃管理人將允許購買(mǎi)的應收賬款資產(chǎn)清單發(fā)給原始權益人，并將專(zhuān)項計劃托管賬戶(hù)內資金支付給原始權益人完成循環(huán)購買(mǎi)之日，為循環(huán)期內每個(gè)循環(huán)購買(mǎi)基準日后第2個(gè)工作日。
兌付日（T日）：在專(zhuān)項計劃正常情況下，系指中國結算向資產(chǎn)支持證券持有人實(shí)際兌付其分配款項之日，具體為專(zhuān)項計劃設立日起每三個(gè)月屆滿(mǎn)之日。
假設專(zhuān)項計劃于2019年3月1日成立，根據時(shí)間設置安排，2019年循環(huán)期內，
回收款歸集日為2019年3月20日、2019年6月20日、2019年9月20日……；
循環(huán)購買(mǎi)基準日為2019年6月3日、2019年9月2日、2019年12月2日……；
循環(huán)購買(mǎi)執行日為2019年6月5日、2019年9月4日、2019年12月4日……。
從以上安排可以看出，2019年3月20日歸集的回收款，要等到2019年6月5日才能通過(guò)循環(huán)購買(mǎi)回流至原始權益人，2019年6月20日歸集的回收款，要等到2019年9月4日才能通過(guò)循環(huán)購買(mǎi)回流至原始權益人，以此類(lèi)推。換言之，回收款歸集至資金監管賬戶(hù)后，要沉淀兩個(gè)多月的時(shí)間才能回流至原始權益人，并且每個(gè)周期內的回收比例越高，沉淀的資金就越多。
在以上案例中，回收款轉付日的參照點(diǎn)為自然季度，兌付日、循環(huán)購買(mǎi)基準日和循環(huán)購買(mǎi)執行日的參考點(diǎn)為專(zhuān)項計劃設立日。在同一個(gè)項目中出現兩個(gè)基準點(diǎn)的情況下，由于專(zhuān)項計劃設立日受到多個(gè)方面的影響，極容易出現案例中出現的資金始終沉淀的情況。
要避免出現案例中的尷尬局面，需要將各個(gè)日期基準統一，例如全都以專(zhuān)項計劃設立日為錨，如將回收款歸集日設成T-n個(gè)工作日，那么n+3個(gè)工作日就可以開(kāi)始進(jìn)行循環(huán)購買(mǎi)，如此大大降低了資金沉淀的成本。
綜合上述四種情況會(huì )發(fā)現，四種注意事項的目標是一致的，即減少資金沉淀時(shí)間。但是這個(gè)目標的達成可能需要綜合考慮多種因素，甚至是多方博弈的結果。我們知道，交易所資產(chǎn)支持證券一般由證券公司擔任計劃推廣機構，證券公司與原始權益人在資金沉淀方面沒(méi)有利益沖突；但是，銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)支持票據的承銷(xiāo)商一般為商業(yè)銀行，票據信托的保管機構一般也是由該商業(yè)銀行承擔，資金的沉淀意味著(zhù)存款沉淀，存款收益甚至高于承銷(xiāo)費收入，因此兩者利益存在一定的沖突。因此，循環(huán)購買(mǎi)結構的設計是需要交易各方充分協(xié)商的。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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