作者：陸遜

5，第五大資管公司成立

2020年12月17日銀保監會(huì )批復同意中國銀河資產(chǎn)管理有限責任公司開(kāi)業(yè)，第五家全國性的資產(chǎn)管理公司銀河資管成立。

6，關(guān)于市場(chǎng)格局中的N即非持牌資管公司的發(fā)展

1）海外基金

四大資管成立后，海外基金積極進(jìn)軍中國不良資產(chǎn)市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)模式主要為收購反委托清收，即海外基金出資買(mǎi)斷資產(chǎn)包，再委托四大資管清收債權；四大資管通過(guò)出售反委托實(shí)現了當年處置當年回收現金的任務(wù)，同時(shí)又能分享后期債權清收回現時(shí)的分成收益，從而實(shí)現雙贏(yíng)；隨中國經(jīng)濟強勁上升，房地產(chǎn)價(jià)格一路上行，海外基金均獲得較好的收益。

 海外基金及金融機構看好中國金融不良資產(chǎn)市場(chǎng)，積極與四大資管洽商建立合資合作關(guān)系；如花旗銀行、德意志銀行、美國橡樹(shù)、美國KKR、美國羅斯基金等；特別是美國橡樹(shù)全資子公司橡樹(shù)（北京）投資管理有限公司于2020年2月17日在京獲批且注冊完成是首家純外資地方AMC，注冊資本542萬(wàn)美元。

 2）N非持牌投資機構

四大資管成立后，國內非持牌投資機構紛紛建立，大部分實(shí)力弱、規模小，追求小單盈利，難見(jiàn)大手筆運作，機構生命周期短，大部分以資產(chǎn)包收處為主要經(jīng)營(yíng)模式；近幾年大型機構投資不良資產(chǎn)，非持牌機構實(shí)力和運作已見(jiàn)規模；非持牌投資機構的背景及來(lái)源構成如下：

（1）不良資產(chǎn)中介服務(wù)商轉型投資機構：

（2）海外基金在國內設的代理機構與平臺公司；

（3）證券私募股權投資機構增設特資平臺；

（4）上市公司轉型特資投資；

（5）各類(lèi)民間投資者投資不良資產(chǎn)

（6）大型金融機構設立特殊資產(chǎn)投資平臺。

現今不良資產(chǎn)行業(yè)由四大資管發(fā)展為“5+2+5+N”的多元化格局，并已形成成熟的不良資產(chǎn)行業(yè)與市場(chǎng)，特別是N非持牌投資機構的發(fā)展是行業(yè)繁榮的重要力量。

（一）傳統銀行金融不良資產(chǎn)包的利潤，不足以支撐行業(yè)的發(fā)展

1，四大資管公司成立至今，經(jīng)20多年的發(fā)展，銀行管理水平和信貸資產(chǎn)質(zhì)量均大幅提升

因經(jīng)濟周期、市場(chǎng)因素等引發(fā)銀行不良率上行，但銀行的管理水平已大幅提高，粗放式管理形成的不良資產(chǎn)包已難覓；因市場(chǎng)的波動(dòng)以及流動(dòng)性的影響形成的不良資產(chǎn)包凸現；融資人、擔保人手續相對齊備，抵質(zhì)押物相對優(yōu)質(zhì)，貸款流程合規；經(jīng)多年培育的金融不良資產(chǎn)市場(chǎng)已形成；多年來(lái)資產(chǎn)價(jià)格持續上漲，形成金融不良資產(chǎn)包的價(jià)格居高不下，收包處置的利潤空間大幅縮水，傳統“三打”收購處置資產(chǎn)包的形式，已難以盈利。

2，金融不良資產(chǎn)包轉讓僅是商業(yè)銀行處置金融不良資產(chǎn)的一種方式

商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)主要有四種方式：一是清收重組和減免，二是自主核銷(xiāo)，三是不良資產(chǎn)對外轉讓?zhuān)氖遣涣假Y產(chǎn)證券化。

商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)水平提高，針對不良資產(chǎn)首先采取自主清收消化，以及時(shí)間換空間的多種方式，并以當期利潤逐漸消化不良資產(chǎn)；當不良率的監管指標超標時(shí)，銀行則挑選難以處置回現且權重占比高的單戶(hù)組成小資產(chǎn)包對外轉讓?zhuān)粡亩纬少Y產(chǎn)包戶(hù)數少、總價(jià)高、抵押物雖足值，但處置回現難的特點(diǎn)。

3，信達資管作為四大金融資管公司中首家上市公司，其年報統計數據具有一定的行業(yè)代表性

圖1-1顯示，信達資管成立時(shí)凈資產(chǎn)為100億，經(jīng)十年發(fā)展至2010年凈資產(chǎn)為425億，至2020年增長(cháng)至1950億；信達作為樣本反映了四大資管發(fā)展的三個(gè)階段：1是政策性資產(chǎn)包階段凈資產(chǎn)穩步小幅增長(cháng)；2是全面商業(yè)化后凈資產(chǎn)快速發(fā)展；3是2018年“回歸主業(yè)”后凈資產(chǎn)增長(cháng)大幅減緩。

四大資管屬同質(zhì)化競爭，發(fā)展路徑基本類(lèi)似，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)基本雷同；四大資管均于2009年后凈資產(chǎn)迅猛增長(cháng)，2018年后凈資產(chǎn)增長(cháng)減緩。四大資管的凈資產(chǎn)增長(cháng)的曲線(xiàn)反映出：四大資管的高速發(fā)展并非是其主業(yè)金融不良資產(chǎn)的收益，而是得益于商業(yè)化轉型后的金融控股全牌照的類(lèi)信貸業(yè)務(wù)；同時(shí)經(jīng)濟環(huán)境的量化寬松，房?jì)r(jià)地價(jià)等長(cháng)期上漲，共同營(yíng)造的市場(chǎng)繁榮，促成四大資管的迅猛發(fā)展。 

（三）非銀行、非金融不良資產(chǎn)為金融不良資產(chǎn)行業(yè)提供了豐富的資源

1，非銀行非金融是不良資產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要資源

傳統金融不良資產(chǎn)包因銀行經(jīng)營(yíng)的改善，不良資產(chǎn)的市場(chǎng)成熟，需求者的增多，造成市場(chǎng)價(jià)格的上漲與盈利空間的收窄，資產(chǎn)包收處業(yè)務(wù)已難以滿(mǎn)足整個(gè)行業(yè)發(fā)展的需求。由于國家經(jīng)濟結構的調整，去產(chǎn)能、調結構，仍有大批的問(wèn)題企業(yè)、問(wèn)題資產(chǎn)、問(wèn)題債權出現，為化解金融風(fēng)險，維護社會(huì )穩定，監管部門(mén)下發(fā)了非銀非金不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)范圍為行業(yè)提供了豐富的不良資產(chǎn)資源；不良資產(chǎn)的內涵發(fā)生重大改變，由金融不良資產(chǎn)擴展至非金融不良資產(chǎn)。非銀行包括信托、證券、基金、證基子公司等；非金融包括企業(yè)應收賬款等；歸結為只要是問(wèn)題企業(yè)、問(wèn)題債權、問(wèn)題資產(chǎn)；非銀行非金融都屬于可經(jīng)營(yíng)的不良資產(chǎn)范圍，極大地擴展了不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的處延邊界。

2，監管部門(mén)相繼出臺了關(guān)于開(kāi)展非金融機構不良資產(chǎn)的管理辦法

（1）財金〔2015〕56號《金融資產(chǎn)管理公司開(kāi)展非金融機構不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)管理辦法》。

到2008年四大國有銀行陸續完成改制上市，四大AMC開(kāi)始加速對四大國有銀行不良資產(chǎn)的政策性剝離。由于政策性剝離階段，不是按照商業(yè)化的折價(jià)收購模式，四大AMC的盈利基礎相對較弱。2009年起，監管部門(mén)逐步放寬四大AMC的業(yè)務(wù)范圍，同時(shí)也對各類(lèi)業(yè)務(wù)加以規范。2015年，財政部和原銀監會(huì )印發(fā)《金融資產(chǎn)管理公司開(kāi)展非金融機構不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)管理辦法》，AMC正式獲得非金融企業(yè)不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)資格。

（2）銀監辦發(fā)〔2016〕56號《關(guān)于規范金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)收購業(yè)務(wù)的通知》。

經(jīng)營(yíng)范圍擴大至非銀非金不良資產(chǎn)，監管部門(mén)為行業(yè)提供了大量的可經(jīng)營(yíng)資源，管理辦法的出臺也為經(jīng)營(yíng)者提供了依法合規及監管具體要求的依據，從而可以按照文件要求全面開(kāi)展非金業(yè)務(wù)。

二、不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式與分類(lèi)

不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式：“三打”與“三重”互為補充，從資產(chǎn)包轉向單戶(hù)價(jià)值提升。

1，資產(chǎn)包的“三打”內涵

資產(chǎn)包的“三打”，即打折、打包、打官司，是不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的看家本領(lǐng)，不打折難以獲取利益，不打包難以吸引投資人，不打官司難以確認權益。

隨銀行經(jīng)營(yíng)管理水平的提高，多戶(hù)數的大資產(chǎn)包越來(lái)越少，更多的是以單戶(hù)為主的小資產(chǎn)包，打折、打包的機率與空間也越來(lái)越小。

2，單戶(hù)企業(yè)的“三重”內涵

單戶(hù)企業(yè)的“三重”，即重組、重整、重構，是不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的盈利點(diǎn)。

圍繞單戶(hù)的問(wèn)題企業(yè)、問(wèn)題資產(chǎn)、問(wèn)題債權是“三重”的主要應用場(chǎng)景；以債務(wù)重組、債轉股、收并購、破產(chǎn)重整，以多元化的投行手段化解不良資產(chǎn)的運用越來(lái)越多。

3，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)分類(lèi)

1）通道業(yè)務(wù)

通道業(yè)務(wù)是持牌機構的紅利，但監管部門(mén)越來(lái)越嚴控通道業(yè)務(wù)。

銀監辦發(fā)[2016]5號文指出：收購銀行業(yè)金融機構不良資產(chǎn)要嚴格遵守真實(shí)性、潔凈性和整體性原則；要實(shí)現資產(chǎn)和風(fēng)險的真實(shí)、完全轉移；不得設置任何顯性或隱性的回購條款，不得違規進(jìn)行利益輸送，不得為銀行業(yè)金融機構規避資產(chǎn)質(zhì)量監管提供通道；2019年監管部門(mén)下發(fā)《關(guān)于加強地方資產(chǎn)管理公司監督管理有關(guān)工作的通知》，對地方AMC普遍經(jīng)營(yíng)的通道業(yè)務(wù)嚴控管理。

2）配資業(yè)務(wù)

配資業(yè)務(wù)是四大資管公司與地方AMC的類(lèi)信貸業(yè)務(wù)，利用資金優(yōu)勢擴大經(jīng)營(yíng)規模。

投資者通過(guò)對不良資產(chǎn)的客觀(guān)分析與主觀(guān)判斷，由產(chǎn)業(yè)方或投資方組成夾層或劣后級，以資管公司等類(lèi)金融機構作為優(yōu)先級，一般提供標的70%左右的融資從而獲取利潤，配資業(yè)務(wù)是持牌機構和類(lèi)金融機構主營(yíng)業(yè)務(wù)之一，安全墊厚，風(fēng)險低，收益可期，屬類(lèi)信貸類(lèi)業(yè)務(wù)。

3）收處資產(chǎn)包業(yè)務(wù)

收處資產(chǎn)包業(yè)務(wù)是傳統的金融不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，也是回歸主業(yè)的標志。

傳統不良資產(chǎn)包業(yè)務(wù)，以“三打”的經(jīng)營(yíng)方式收購處置資產(chǎn)包，從而實(shí)現處置回現，是持牌機構的主營(yíng)業(yè)務(wù)；但收處資產(chǎn)包業(yè)務(wù)屬于“苦活、重活、累活”，訴訟與回現周期長(cháng)、收益不確定，資產(chǎn)包變現難，盈利空間小，難以支撐行業(yè)的發(fā)展。

 4）單戶(hù)“三重”并購重組業(yè)務(wù)

單戶(hù)“三重”并購重組業(yè)務(wù)是不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方向已由資產(chǎn)包轉向深挖單戶(hù)價(jià)值。

不良資產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)已由收處資產(chǎn)包轉向深挖單戶(hù)不良資產(chǎn)價(jià)值。單戶(hù)企業(yè)包含國有大型企業(yè)、大中型民營(yíng)企業(yè)、上市公司等重要經(jīng)濟主體，既不能簡(jiǎn)單出清債權也不能一破了之，而是需要各相關(guān)投資主體與金融資產(chǎn)管理公司共同配合，綜合運用投行手段進(jìn)行整合、重組和盤(pán)活。

歷任三大資管高管、現任華融資管監事長(cháng)胡建忠提出：“并購重組是現階段不良資產(chǎn)處置的重要手段”；現階段不良資產(chǎn)具有五個(gè)顯著(zhù)的特點(diǎn)：一是國有重點(diǎn)企業(yè)，央企和地方重點(diǎn)國企的主輔剝離；二是大中型的民企連續爆雷；三是中小銀行和信托機構壓力凸顯；四是因擔保至使好的企業(yè)而受累；五是上市公司亟待紓困。過(guò)去的不良資產(chǎn)是分散的，金額小，質(zhì)量較差；現在的不良資產(chǎn)是集中的、質(zhì)量高、金額巨大，動(dòng)轍數十億上百億。

三、金融四大支柱及信托公司在不良資產(chǎn)行業(yè)中的角色與定位

（一）中國金融四大支柱：銀行、信托、證券、保險 

銀行、信托、保險屬銀保監會(huì )管理；證券屬證監會(huì )管理；金融不良資產(chǎn)的提供方主要為銀行與信托；證券以撮合、居間服務(wù)為主，即使股票質(zhì)押爆倉或債券違約，背后仍是銀行或信托的資金；保險是銀行、信托與證券的資金提供方，能提供長(cháng)期穩定的資金。

（二）信托因其特點(diǎn)在不良資產(chǎn)行業(yè)具有雙重角色，即不良資產(chǎn)的提供者和參與者

1，信托的特點(diǎn)

信托具有特殊的非銀行財產(chǎn)管理制度，信托依據“一法三規”和銀保監會(huì )監管，具有金融牌照，已發(fā)展為68家信托，資管規模約20萬(wàn)億已成為僅次于銀行的金融產(chǎn)業(yè)支柱之一。

信托財產(chǎn)具有獨立性；信托財產(chǎn)分離所有權和收益權；信托財產(chǎn)具有破產(chǎn)隔離作用；財產(chǎn)權信托在不良資產(chǎn)行業(yè)具有獨特的法律優(yōu)勢。

1）去產(chǎn)能、去杠桿、調結構，信托公司的不良資產(chǎn)上升，已成為不良資產(chǎn)的提供方

鑒于信托公司的產(chǎn)品頻頻爆雷，信托公司的內生不良已對信托行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響，為化解金融風(fēng)險，維護社會(huì )穩定；2021年4月28日銀保監會(huì )下發(fā)〔2021〕55號《中國銀保監會(huì )辦公廳關(guān)于推進(jìn)信托公司與專(zhuān)業(yè)機構合作處置風(fēng)險資產(chǎn)的通知》，就信托公司與信?；?、金融資產(chǎn)管理公司、地方AMC等專(zhuān)業(yè)機構合作處置信托公司固有不良資產(chǎn)和信托風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行規定與推進(jìn)。

2）信托的非銀行財產(chǎn)管理制度優(yōu)勢結合當前信托業(yè)的轉型，信托積極參與不良資產(chǎn)

鑒于不良資產(chǎn)行業(yè)已形成體系并具有足夠的市場(chǎng)容量和盈利空間，是投資的藍海；信托公司充分運用信托法律與財產(chǎn)管理制度的優(yōu)勢，以信托財產(chǎn)的獨立性、所有權與收益權的分離、破產(chǎn)隔離及財產(chǎn)權信托為突破，積極轉型涉獵不良資產(chǎn)行業(yè)，即符合監管的政策導向，又可化解內生不良并在市場(chǎng)中獲取不良資產(chǎn)投資的收益實(shí)現信托業(yè)務(wù)轉型。

2，信托在不良資產(chǎn)行業(yè)中的作用

1）關(guān)于信托業(yè)務(wù)及信托產(chǎn)品

（1）信托轉型

監管部門(mén)要求信托業(yè)轉型即：非標轉標、融資轉投資、被動(dòng)管理轉主動(dòng)管理；中國信托業(yè)的發(fā)展就是資金信托的發(fā)展，現要求打破剛兌，回歸本業(yè)。

（2）信托的八大業(yè)務(wù)與資金信托

信托的八大業(yè)務(wù)：債權信托、股權信托、標品信托、同業(yè)信托、財產(chǎn)信托、資產(chǎn)證券化信托、公益信托及事務(wù)信托，八大信托業(yè)務(wù)核心仍是以資金信托形式來(lái)運營(yíng)。

資金信托：是指信托公司接受投資者以其合法所有的資金設立信托，按照信托文件的約定對信托財產(chǎn)進(jìn)行管理、運用或者處分，按照實(shí)際投資收益情況支付信托利益，到期分配剩余信托財產(chǎn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。資金信托應當為自益型信托，委托人和受益人為同一人。

信托公司不得以任何方式向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益，即信托產(chǎn)品不得承諾剛兌，且信托公司的標品應以?xún)糁祦?lái)計價(jià)。 

2）信托可以為不良資產(chǎn)行業(yè)提供“服務(wù)+金融”即綜合運用財產(chǎn)權信托和資金信托

（1）財產(chǎn)權信托，是信托標的物以各類(lèi)權利形態(tài)出現的信托。

• 財產(chǎn)權信托可作為主體設定權利如辦理抵質(zhì)押登記手續等。

• 財產(chǎn)權信托可以設為自益信托或他益信托，具有法定的破產(chǎn)隔離作用；

• 財產(chǎn)權信托在破產(chǎn)中具有四大優(yōu)勢：

A，風(fēng)險隔離：財產(chǎn)權信托可成為委托人的獨立信托財產(chǎn)，不受委托人破產(chǎn)清算的影響，從制度上可以實(shí)現破產(chǎn)隔離功能。

B，換取時(shí)間：財產(chǎn)權信托在破產(chǎn)重整中可將短期內難以處置的低效/非主業(yè)資產(chǎn)設定為他益信托，根據受益人（債權人）意愿提供清收增值服務(wù)，從而獲得處置資產(chǎn)的時(shí)間與空間。

C，中立地位：由信托受托人或委托第三方進(jìn)行低效資產(chǎn)/非主業(yè)資產(chǎn)的處置，可以確保破產(chǎn)程序中中立第三方主導處置事宜的延續性。

D，補充分配：財產(chǎn)權信托對低效資產(chǎn)/非主業(yè)資產(chǎn)的處置所得，將向債權人進(jìn)行補充分配，未獲清償的債權可以進(jìn)一步得到清償；信托具有通過(guò)客戶(hù)信息采集、受益賬戶(hù)管理、信息披露、財產(chǎn)分配等多功能運營(yíng)服務(wù)平臺，為債權人提供全方位的信托服務(wù)。

（2）資金信托，即以不良資產(chǎn)為標的進(jìn)行投融資。

• 資金信托可以通過(guò)債權、股權、資產(chǎn)以及資產(chǎn)證券化等各類(lèi)信托業(yè)務(wù)投資不良資產(chǎn)；

• 資金信托投資不良資產(chǎn)目前仍存在較多的困難，主要表現為不良資產(chǎn)的長(cháng)周期性與回現的不確定性與信托產(chǎn)品及投資者偏好匹配的困難。

（三）不良資產(chǎn)投資與信托業(yè)務(wù)的差異

1，信托投融資看交易對手的主體信用評級

信托的八大業(yè)務(wù)核心是資金信托即募集資金進(jìn)行投融資，以非標業(yè)務(wù)為例，主要投向政信、地產(chǎn)和工商企業(yè)三大方向。

信托投融資首先關(guān)注的是交易對手的主體信用狀況，或者說(shuō)信用等級，信托業(yè)務(wù)一般要求交易對手的主體信用要強，同時(shí)還提供強增信與強抵押。信托公司的評審、風(fēng)控體系“偏好”強交易對手，是基于控制風(fēng)險、減少違約事件的考慮；信托產(chǎn)品到期時(shí)需按時(shí)兌付，若不按時(shí)兌付，將給信托公司帶來(lái)重大聲譽(yù)風(fēng)險，從而引發(fā)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。為規避風(fēng)險，信托公司自然會(huì )“偏好”強交易對手。在具體業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中，信托投融資首先看客戶(hù)的信用評級，如政府平臺需要AA+級以上；房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商需要50強內；工商企業(yè)的股東背景及經(jīng)營(yíng)規模等均有明確的要求，其目的就是控制各類(lèi)風(fēng)險，尤其是信用風(fēng)險。

2，不良資產(chǎn)投資看底層資產(chǎn)價(jià)值

不良資產(chǎn)投資首先關(guān)注的是底層資產(chǎn)價(jià)值，然后分析產(chǎn)生風(fēng)險的類(lèi)型，隨后深挖資產(chǎn)價(jià)值，再通過(guò)重組、重整、重構等手段實(shí)現價(jià)值增值，最終實(shí)現退出。不良資產(chǎn)投融資主要針對問(wèn)題企業(yè)、問(wèn)題資產(chǎn)、問(wèn)題債權，不良資產(chǎn)投融資的交易對手主體信用差，且具有投資周期長(cháng)，回現具有不確定的特點(diǎn)，因此信托公司開(kāi)展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，在一定程度上，存在著(zhù)風(fēng)控標準與目標客戶(hù)的“錯配”。

 3，信托與不良資產(chǎn)的投融資是完全不同的兩種投資理念

信托投融資看主體信用，發(fā)行信托產(chǎn)品到期即兌付；若信托產(chǎn)品直接投資不良資產(chǎn)，由于不良資產(chǎn)的主體信用差，內部評審與風(fēng)控難以獲得通過(guò)，即使通過(guò)，在發(fā)行階段也難以獲得投資者的認可；同時(shí)也存在到期兌付的風(fēng)險；所以信托直接投資不良資產(chǎn)存在較大困難。

不良資產(chǎn)投資看底層資產(chǎn)價(jià)值，底層資產(chǎn)價(jià)格只有貶損到一定程度才具有投資價(jià)值，所以不良資產(chǎn)需要較長(cháng)的時(shí)間去觀(guān)察與捕捉投資的時(shí)點(diǎn)，同時(shí)投資后也需要較長(cháng)的周期去處置變現；不良資產(chǎn)較難預估處置回收時(shí)間。

四、破產(chǎn)在不良資產(chǎn)投融資中的運用

破產(chǎn)是不良資產(chǎn)投融資中重要的運用工具。破產(chǎn)是指債務(wù)人因不能償債或者資不抵債時(shí)，由債權人或債務(wù)人訴請法院宣告破產(chǎn)并依破產(chǎn)程序償還債務(wù)的一種法律制度；2007年6月1日施行的《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》本質(zhì)是保護債權債務(wù)雙方的權益。

破產(chǎn)程序包括：預重整、重整、和解與清算。破產(chǎn)是不良資產(chǎn)投資中常用的工具，根據項目的類(lèi)型采用不同的破產(chǎn)程序，在實(shí)務(wù)中以破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算最為常見(jiàn)。

破產(chǎn)重整是基于企業(yè)仍具有內生價(jià)值，保留原有企業(yè)的資質(zhì)，發(fā)揮原有企業(yè)的整體功能，經(jīng)招募重整投資人，上報重整方案經(jīng)債權人會(huì )議同意后實(shí)施，使債務(wù)人恢復持續經(jīng)營(yíng)與償債能力，同時(shí)可以減少或延后稅費的支出，從而化解風(fēng)險，維護各方利益是破產(chǎn)中較理想的處置方式。 

破產(chǎn)清算是對原企業(yè)進(jìn)行清算，將原企業(yè)的資產(chǎn)整體或分解出售獲得的資金用于償債，原企業(yè)注銷(xiāo)；破產(chǎn)清算需當期支付相關(guān)稅費，同時(shí)資產(chǎn)出售的價(jià)格貶損較大，對債權人和債務(wù)都存在一定的損失，特別是對生產(chǎn)型企業(yè)，專(zhuān)用生產(chǎn)設備幾乎以殘值出售。

破產(chǎn)清算相對破產(chǎn)重整而言需要付出更多的時(shí)間和資金成本；但破產(chǎn)清算是通過(guò)司法拍賣(mài)資產(chǎn)的形式進(jìn)行，就資產(chǎn)競買(mǎi)人而言通過(guò)司法拍賣(mài)獲得資產(chǎn)，成交價(jià)格明確、程序簡(jiǎn)便、權屬清晰，是取得資產(chǎn)的一種較好方式。

1，破產(chǎn)中的共益債務(wù)在不良資產(chǎn)投資中越來(lái)越多地運用

共益債務(wù)因其具有超級優(yōu)先權，特別是在企業(yè)具有內在價(jià)值，只因流動(dòng)性風(fēng)險陷入困境時(shí)，通過(guò)共益債務(wù)的注入，可以使企業(yè)進(jìn)入正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)而獲得存續，是在破產(chǎn)重整中較好的運用工具。

2，信托在破產(chǎn)程序中的作用

1）財產(chǎn)權信托可以設為自益信托或他益信托，具有法定的破產(chǎn)隔離作用。

2）投資人通過(guò)設立財產(chǎn)權信托對企業(yè)進(jìn)行投資，若企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)，財產(chǎn)權信托不會(huì )被其它債權人查封或其權利受到限制，不會(huì )被納入破產(chǎn)資產(chǎn)，從而受到保護。

3）若企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序，將待處置資產(chǎn)由破產(chǎn)管理人設立財產(chǎn)權信托，信托的受益人為債權人，并委托信托受托管理待處置資產(chǎn)，處置資產(chǎn)的回現資金用于債權人的清償，從而可以時(shí)間換空間，避免快速變現而導致資產(chǎn)價(jià)值的貶損，從而平衡短期清償和長(cháng)期清償之間的矛盾，通過(guò)待處置資產(chǎn)的盤(pán)活，提高破產(chǎn)企業(yè)的現金回流率，最終提高債權人的受償率。

3，綠庭投資以共益債形式實(shí)施上海首例續建式房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的破產(chǎn)重整

上海悅合置業(yè)有限公司于2020年3月進(jìn)入破產(chǎn)重整，由上海市方達律師事務(wù)所擔任破產(chǎn)管理人。悅合置業(yè)破產(chǎn)確認債權超百億，涉及工程方、抵押貸款、購房業(yè)主、民間借貸、債務(wù)人等，各方利益錯綜復雜。

2021年7月1日，上海市第三中級人民法院裁定批準上海悅合置業(yè)有限公司的重整計劃，重整計劃獲得了超百億債權的支持，上海綠庭投資控股集團股份有限公司作為重整投資人以共益債方式投資金額2.5億元，同時(shí)作為悅合置業(yè)的項目管理受托方，負責“悅合國際廣場(chǎng)”后續的開(kāi)發(fā)續建管理、招商和運營(yíng)管理、銷(xiāo)售管理。這是上海首例續建式房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)破產(chǎn)重整，也是上海首例以共益債方式進(jìn)行重整的爛尾樓。

綠庭投資2020年轉向投資不良資產(chǎn)，作為非持牌機構以基金結合SPV模式，以?shī)A層結合劣后級的投資方式，聚焦于以不動(dòng)產(chǎn)為底層資產(chǎn)的業(yè)務(wù)機會(huì )，在不良資產(chǎn)領(lǐng)域已有較多建樹(shù)。

五、非持牌機構如何開(kāi)展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)

（一）非持牌機構的范圍

非持牌機構是指除銀保監會(huì )核準“5+2+5”以外的從事不良資產(chǎn)投融資業(yè)務(wù)的各類(lèi)機構。 

1，非持牌機構開(kāi)展不良資產(chǎn)的目標客戶(hù)

1）金融不良資產(chǎn)的“5+2+5”持牌機構具有牌照優(yōu)勢是非持牌機構的重要客戶(hù)。

2）銀行、信托、證券的單戶(hù)不良與股債違約以及企業(yè)的非金不良是業(yè)務(wù)重要來(lái)源。

2，非持牌機構開(kāi)展不良資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)方法

1）傳統金融不良資產(chǎn)包是持牌機構的主業(yè)，發(fā)揮非持牌機構的靈活性以收購處置、合作收處、委托清收、法律訴訟服務(wù)等方式參與合作。

2）單戶(hù)不良資產(chǎn)的“三重”與并購重組業(yè)務(wù)是不良資產(chǎn)行業(yè)的核心盈利業(yè)務(wù)。

3）非持牌機構以劣后與夾層級投資的形式，聯(lián)合產(chǎn)業(yè)投資人和金融機構共同完成對不良資產(chǎn)的投融資。

4）提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)商業(yè)務(wù)：提供會(huì )計、審計、法律、投行投研等專(zhuān)業(yè)能力服務(wù)；提供財產(chǎn)權信托等事務(wù)管理類(lèi)服務(wù)。

3，私募基金結合SPV適合不良資產(chǎn)的投資

1）不良資產(chǎn)投資特點(diǎn)是逆周期、周期跨度長(cháng)、回現不確定，以私募基金結合SPV可以很好地適應不良資產(chǎn)投資的特點(diǎn)。

2）不良資產(chǎn)投資是專(zhuān)業(yè)性強的重資產(chǎn)、重資金行業(yè)；資金募集與專(zhuān)業(yè)人士的集聚是非持牌機構發(fā)展的核心因素；私募基金與SPV的法律特性，決定其具有較好的發(fā)揮募集資金功能與吸引專(zhuān)業(yè)人才的優(yōu)勢。

3）不良資產(chǎn)投資行業(yè)是高度專(zhuān)業(yè)性行業(yè)，基金的收益分配機制，可以充分調動(dòng)專(zhuān)業(yè)人才的主觀(guān)能動(dòng)性。

• 私募基金實(shí)行合伙人制，能有效降低所有權與經(jīng)營(yíng)權分離下的委托代理風(fēng)險。

• 私募基金由一般合伙人（GP）有限合伙人（LP）組成。GP是投資專(zhuān)家，LP是出資人；是典型的資金與專(zhuān)業(yè)技術(shù)的結合。

• 海內外特殊資產(chǎn)投資多以私募基金形式為多；如羅斯、橡樹(shù)、黑石等都采用私募封閉式基金架構，投資期3-5年，總存續期在10年左右。

4，信托公司的信托產(chǎn)品不適合直接投資不良資產(chǎn)

1）信托產(chǎn)品強調投資主體的高信用等級，且設有明確期限，到期兌付；不良資產(chǎn)投資主體信用等級差、投資周期長(cháng)、回現不確定性；兩者的差異決定了信托產(chǎn)品不適合直接投資不良資產(chǎn)。

2）信托公司可以通過(guò)其非金融子公司，以私募基金結合SPV的模式投資不良資產(chǎn)。 

5，私募基金的運營(yíng)

1）不良資產(chǎn)投資基金公司設立母基金下設若干子基金，如破產(chǎn)重整基金、債轉股基金、金融不良資產(chǎn)包基金、特殊資產(chǎn)處置基金等；從而全面開(kāi)展特殊資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。

2）按照不良資產(chǎn)投資的特點(diǎn)建立私募基金的評審與風(fēng)控體系，以底層資產(chǎn)價(jià)值判斷為著(zhù)重點(diǎn)，依次展開(kāi)其它各種風(fēng)險的論證，最終為決策提供依據。

3）私募基金的周期符合不良資產(chǎn)投資的特性，私募基金的期限一般為5-8年，長(cháng)期資金滿(mǎn)足了特資投資的時(shí)間不確定性。

4）私募基金的利潤分配充分體現專(zhuān)業(yè)人才的價(jià)值；一般私募基金的基準回報IRR不低于8%/年；私募基金的收入分為管理費和超額分潤兩部分：管理費按私募基金管理規模計算，一般不超過(guò)2%/年；超額分潤即在超過(guò)基準收益后，按收益的20%分配，也有相應的超額累計分潤等模式，目標就是激勵管理人發(fā)揮專(zhuān)業(yè)能力，獲取更多的收益。

5）私募基金運營(yíng)達到一定規模，可以挑選部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組成資產(chǎn)包發(fā)行資產(chǎn)證券化ABS；實(shí)現再融資和擴大經(jīng)營(yíng)規模，從而實(shí)現快速周轉與循環(huán)投資。

（二）私募基金結合SPV是非持牌機構運營(yíng)不良資產(chǎn)的較好模式

1，不良資產(chǎn)是私募基金較好的投資品種

不良資產(chǎn)行業(yè)起源于四大資管的建立，從政策性剝離轉向商業(yè)化收處，從簡(jiǎn)單的收購處置資產(chǎn)包升級為以并購重組為主的投融資，從四大資管發(fā)展至“5+2+5+N”多層次的不良資產(chǎn)行業(yè)，已形成相對成熟的產(chǎn)業(yè)鏈和市場(chǎng)。目前經(jīng)濟下行，金融產(chǎn)品及企業(yè)頻頻爆雷，是投資不良資產(chǎn)的好時(shí)機。

2，加強監管回歸主業(yè)，嚴控投資類(lèi)及資產(chǎn)管理類(lèi)公司

近年來(lái)國家從宏觀(guān)經(jīng)濟角度為實(shí)現產(chǎn)業(yè)結構調整，采取去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，清理整頓銀行亂像及影子銀行，先后頒布了資管新規、回歸主業(yè)等監管性文件，對基金協(xié)會(huì )的各類(lèi)投資主體加強備案管理制度，并相繼嚴格控制“投資類(lèi)”及“資產(chǎn)管理類(lèi)”公司的設立并加強相應的清理工作。 

3，防范化解金融風(fēng)險，促進(jìn)信托公司回歸本源、轉型發(fā)展

2021年7月30日銀保監會(huì )發(fā)布〔2021〕85號文《中國銀保監會(huì )辦公廳關(guān)于清理規范信托公司非金融子公司業(yè)務(wù)的通知》；信托公司嚴禁新增境內一級非金融子公司，已設立的境內一級非金融子公司不得新增對境內外企業(yè)的投資。信托公司可選擇保留一家目前經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋投資管理或資產(chǎn)管理類(lèi)業(yè)務(wù)的境內一級非金融子公司。該公司僅可作為私募基金管理人受托管理私募股權投資基金。

此文件出臺的背景是要毫不松懈地防范化解金融風(fēng)險，防止銀行保險資金違規流入房地產(chǎn)，嚴格執行房地產(chǎn)貸款集中度要求，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟能力。同時(shí)部分信托公司一級非金融子公司，經(jīng)營(yíng)管理相對薄弱、合規意識相對淡薄，在行業(yè)中也滋生了市場(chǎng)亂象，開(kāi)展諸如監管套利、隱匿風(fēng)險的通道業(yè)務(wù)；與母公司之間存在融出資金、轉移財產(chǎn)、輸送利益等違規關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題等，從而治理整頓、壓縮層級、治理市場(chǎng)亂象。

4，私募基金結合SPV是非持牌機構運營(yíng)不良資產(chǎn)的較好模式

私募基金結合SPV模式是成熟的運作模式，我國基金業(yè)協(xié)會(huì )備案登記的基金管理人分別為私募股權投資基金、私募證券投資基金、創(chuàng )業(yè)私募資產(chǎn)配置基金管理人和其它另類(lèi)投資其他類(lèi)私募基金管理人；以私募股權和證券投資基金為主流，不良資產(chǎn)投資大多以債權為投資標的，在實(shí)務(wù)中更多以其他類(lèi)私募基金私募股權投資基金管理人發(fā)起不良資產(chǎn)基金為主體實(shí)現對外投資。目前，一些外商獨資企業(yè)申請其他類(lèi)私募基金管理人登記，成為不良資產(chǎn)基金行業(yè)中不可忽視的一股力量。

不良資產(chǎn)投資屬?lài)艺吖膭钚袠I(yè)，符合監管的投資方向，信托公司雖持有金融牌照，但投資不良資產(chǎn)仍屬非持牌機構。目前信托行業(yè)清理整頓境內一級非金融子公司，適此清理整頓之際，信托公司以服務(wù)型的財產(chǎn)權信托為突破，轉型投資不良資產(chǎn)也是種嘗試。私募基金結合SPV仍是非持牌機構運營(yíng)不良資產(chǎn)的較好模式。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“不良俠客行”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 中國金融不良資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程及非持牌投資機構的定位與運作