作者：rating狗

來(lái)源：YY評級（ID：YYRating）

1.1 CMBS發(fā)行概述

CMBS（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）的特征為以商業(yè)地產(chǎn)為抵押、以相關(guān)商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)收入（如租金、物業(yè)費等）為償還本息來(lái)源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。其中，商業(yè)地產(chǎn)往往包括一個(gè)或多個(gè)商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、酒店、公寓等商業(yè)地產(chǎn)的抵押貸款組合。而抵押貸款支持證券意味著(zhù)相比REITS并不出表，往往通過(guò)信托計劃+專(zhuān)項計劃的雙SPV結構發(fā)行。另外，銀行間市場(chǎng)發(fā)行的稱(chēng)為CMBN，現與CMBS大致類(lèi)似，一般分類(lèi)為CMBS/CMBN，下文統稱(chēng)為CMBS。

相比REITS的股性或經(jīng)營(yíng)性抵押貸款的間接融資特性，CMBS有更強債性。具體體現為相較REITS不真實(shí)出售，而相較經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款融資額較高、期限較長(cháng)、資金使用限制相對較少。

以交易所CMBS為例，我國的CMBS交易結構大約有三種模式：

1）資金信托計劃+資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃的雙SPV模式

2）財產(chǎn)權信托計劃+資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃的雙SPV模式

3）資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃的單SPV模式

幾種模式，核心區別在于成本費用不同以及各地不動(dòng)產(chǎn)登記機關(guān)規則不同。

第一種模式為即原始權益人直接通過(guò)信托貸款給項目公司，然后項目公司將物業(yè)抵押給信托公司，但需要原始權益人準備一大筆過(guò)橋資金；第二種模式則將中間的資金信托變?yōu)榱素敭a(chǎn)權信托，由原始權益人與項目公司之間通過(guò)股東借款或者往來(lái)款等方式構造存量債權，原始權益人將債權委托給信托公司成立自益型信托計劃，再由原始權益人將持有的信托受益權轉讓給專(zhuān)項計劃，需要較少的資金占用但相應的還是需要一定的信托管理費。

第三種模式剝離的一層SPV為信托計劃，主要由于我國多地的不動(dòng)產(chǎn)登記機關(guān)不接受原銀監會(huì )體系（如信托公司）外的機構（如證券公司或基金管理公司子公司）進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)登記。

典型的雙SPV交易結構如下圖金光白玉蘭CMBS所示，雙SPV交易結構也是目前我國絕大多數CMBS的交易結構：

同時(shí)，根據深交所2020年5月修訂的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答，CMBS的監管發(fā)行指引沒(méi)有明顯變化，仍可以概括為商業(yè)物業(yè)產(chǎn)權明晰、區位較好，資產(chǎn)、現金流估值合理，同時(shí)借款主體要求較低，僅為“具備持續經(jīng)營(yíng)能力”：

1）底層物業(yè)應為借款人合法持有的成熟商業(yè)物業(yè)（寫(xiě)字樓、購物中心、酒店等），建議位于一線(xiàn)城市或二線(xiàn)城市的核心地段。

2）底層物業(yè)須權證齊備，由借款人合法持有，且不得附帶抵押或者其他權利限制。

3）借款人應具備持續運營(yíng)能力。

4）管理人應充分說(shuō)明并披露證券化抵押率設置的合理性。

5）管理人應對商業(yè)物業(yè)的可處置性進(jìn)行說(shuō)明。

6）為底層物業(yè)出具房產(chǎn)評估報告的評估機構應具備住建部核準的房地產(chǎn)估價(jià)機構一級資質(zhì)。建議評估機構選用收益法作為最主要的估價(jià)方法。

1.2 CMBS發(fā)行項目一覽

在已發(fā)行的357支CMBS證券（WIND口徑，含次級）中，包含216支A1級債券，也即216個(gè)資產(chǎn)包，其中信息可查的約199個(gè)，發(fā)行個(gè)數和金額都逐年增加。按cnabs的分類(lèi)主要為混合類(lèi)82個(gè)（包括多個(gè)資產(chǎn)，也包括購物、辦公綜合體）、辦公物業(yè)36個(gè)、零售物業(yè)44個(gè)、酒店19個(gè)以及物流倉儲9個(gè)，混合、辦公物業(yè)和零售物業(yè)類(lèi)CMBS為發(fā)行主力。

同時(shí)，將包含多個(gè)資產(chǎn)的CMBS拆開(kāi)后（共282個(gè)物業(yè)）為混合類(lèi)68個(gè)、零售物業(yè)78個(gè)、辦公物業(yè)60個(gè)、酒店37個(gè)以及物流倉儲22個(gè)，辦公、零售或辦公購物綜合體的混合類(lèi)仍為CMBS發(fā)行的主力。

區域來(lái)看，底層物業(yè)主要分布在北京（61）、上海（48）和深圳（22），其余物業(yè)也基本在各省會(huì )或中心城市。按城市能級而言為一線(xiàn)城市141/282、新一線(xiàn)城市90/282、二線(xiàn)城市40/282以及三線(xiàn)城市11/282（安慶、三亞、揚州、舟山；除與南昌、常州、南京打包的安慶吾悅外均為熱門(mén)旅游城市的相關(guān)資產(chǎn)）。

主要分布的上海、北京、深圳的商業(yè)物業(yè)基本都分布在中心城區，倉儲物流物業(yè)也基本處各地通衢，區位都較好。

1.3 CMBS發(fā)行利差一覽

整體而言，取CMBS實(shí)際發(fā)行主體相近時(shí)間發(fā)行的3年期左右公司債或中期發(fā)行票面利率 – CMBS發(fā)行票面利率所得利差，體現CMBS的抵押和增信措施對債項的增信效果（或至少一級投資者認可的增信效果），一般而言>0的程度越高表示資產(chǎn)的增信程度越好。

可查發(fā)過(guò)債的相關(guān)主體約140個(gè)，與CMBS A1優(yōu)先級利差如上圖，與各優(yōu)先級按發(fā)行金額加權CMBS利差如下圖。整體來(lái)看，主體與A1級CMBS的利差平均約為20.5bp，主體與各優(yōu)先級按發(fā)行金額加權CMBS利差平均約為12.1bp，有一定增信效果，但平均而言沒(méi)那么顯著(zhù)且整體方差較大。

我們以A1優(yōu)先級的CMBS與主體信用利差為例，不同資產(chǎn)類(lèi)型和不同城市的利差皆有不同。其中辦公物業(yè)、混合類(lèi)、酒店、零售物業(yè)、物流倉儲的平均利差約為36、14、45、7、22 bp；而我們只看重點(diǎn)城市北京、上海、深圳的話(huà)（多地為多地多個(gè)資產(chǎn)，平均12 bp）平均利差約為22、40、40bp。綜合而言，從利差角度，市場(chǎng)對核心城市（北上深）的辦公物業(yè)、酒店、物流倉儲資產(chǎn)認可程度較好，高于總體平均利差，而混合類(lèi)和零售物業(yè)類(lèi)資產(chǎn)雖然占比很高但方差也較大。

同時(shí)，以YY評級計，A1級CMBS對弱主體有較好的增信（較大的利差），但對強主體利差不明顯（也可以理解利率有下限約束）。

總的來(lái)說(shuō)，我們從CMBS和主體信用利差的角度分析，可以看出市場(chǎng)對CMBS底層資產(chǎn)的一些態(tài)度和偏好：

1）區域上偏好核心一線(xiàn)城市；

2）物業(yè)類(lèi)型上偏好酒店和辦公物業(yè)，對零售物業(yè)態(tài)度方差較大；

3）整體而言從利差角度認可“商業(yè)地產(chǎn)抵押”的增信效果，尤其是對弱主體增信效果明顯。

2.1 標普CMBS評級方法簡(jiǎn)介

美國三大評級機構對CMBS的評級思路大致相同，都強調基于基礎資產(chǎn)質(zhì)量的分析和市場(chǎng)環(huán)境得到估計的凈現金流和資本化率，進(jìn)而估計DSC和LTV，再結合具體的交易和市場(chǎng)環(huán)境、操作風(fēng)險等進(jìn)行調整以得到相應的信用評級。因此，我們在此主要介紹標普的CMBS評級方法。

標普的全球CMBS評級較為全面，核心是推導出長(cháng)期可持續現金流（標普NCF）的潛力和價(jià)值。

具體操作而言，標普CMBS評級分為三個(gè)主要部分：資產(chǎn)現金流量分析、資本化率估計及其在估計資產(chǎn)價(jià)值中的用途、以及與資產(chǎn)分析相關(guān)的分析指標和其他考慮因素。大致的流程如圖12所示，標普會(huì )先通過(guò)收入和成本的驅動(dòng)因素分析+對特殊或與市場(chǎng)情況有一定距離的情況進(jìn)行調整以得到預期現金流，再通過(guò)資產(chǎn)質(zhì)量與市場(chǎng)評估得到資本化率的估計，進(jìn)而得到1）標普價(jià)值=標普NCF/標普資本化率；2）標普DSC=標普NCF/本息支付；3）標普LTV=貸款余額/標普價(jià)值。以上三個(gè)指標再在交易層面結合壓力測試和資產(chǎn)多樣性指標，以確定每個(gè)不同法律、環(huán)境背景下的區域的不同CMBS交易的信用風(fēng)險和最終增信級別。

現金流分析是標普CMBS交易評級的起點(diǎn)。通常而言，標普將全球CMBS交易分為五種主要類(lèi)型：零售、辦公、工業(yè)、公寓和酒店，并劃分了幾種資產(chǎn)類(lèi)型通用的以及不同的對現金流的影響因素，如表2所示。

資本化率的選擇對估計資產(chǎn)價(jià)值影響較大，每0.25%資本化率的變動(dòng)約能對資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生2.5%-3.5%的影響。一般而言，由于不同物業(yè)類(lèi)型資本化率的不同，標普會(huì )基于多個(gè)數據源的市場(chǎng)數據推導出五種主要資產(chǎn)類(lèi)型的標普上限利率，并根據資產(chǎn)的位置、租戶(hù)構成、租金水平等情況加以調整，以估計資本化率。

在得到現金流和資本化率估計后，標普會(huì )根據利率風(fēng)險、管理風(fēng)險、市場(chǎng)環(huán)境等因素調整，以確定資產(chǎn)池的增信水平。

2.2 內資評級機構評級方法簡(jiǎn)介

相較于美國幾大評級機構，國內評級最重要的兩個(gè)部分現金流估計和資產(chǎn)價(jià)值估計一般都外包，評級機構一般只在評級報告中對現金流估計給予偏樂(lè )觀(guān)/悲觀(guān)的評價(jià)并進(jìn)行壓力測試，因此我們只簡(jiǎn)單以中誠信為例介紹其評級體系。

中誠信的商業(yè)物業(yè)抵押貸款結構化產(chǎn)品評級體系如表3所示，大致分為基礎資產(chǎn)分析、交易結構分析、現金流分析及壓力測試以及重要參與方分析上。

可以理解的是由于國內真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離方面尚沒(méi)那么明晰，因此更為重視信用增進(jìn)手段。而值得一提的是，由于國內評級報告的現金流估計和資產(chǎn)估值一般以外包給會(huì )計師事務(wù)所和戴德梁行為主，因此基礎資產(chǎn)分析和現金流、資產(chǎn)的信用水平的映射程度較差；同時(shí)現金流壓力測試也基本不基于情景分析，可解釋性很差。同時(shí)由于我國的房地產(chǎn)業(yè)甚至整體經(jīng)濟都尚未走過(guò)一個(gè)完整的周期，因此基于歷史數據的壓力測試大概率會(huì )低估黑天鵝或灰犀牛事件的潛在風(fēng)險。

2.3 CMBS評級方法框架（YY）

綜合來(lái)看，標普的評級體系很全面，但較為依賴(lài)全面多樣的市場(chǎng)數據和穿越周期的、廣泛的數據積累；國內的評級體系重視增信水平，部分原因是現金流和資產(chǎn)價(jià)值估計一般由會(huì )計師事務(wù)所或戴德梁行分別承擔，因此基礎資產(chǎn)分析和DSC、LTV的相關(guān)性、解釋性很差。

但之于標普的評級體系，我國的市場(chǎng)數據（包括項目運營(yíng)數據）披露尚較為缺乏，同時(shí)房地產(chǎn)沒(méi)有甚至整體經(jīng)濟都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)完整的周期，因此區區3-5年的歷史數據對未來(lái)18-24年的長(cháng)期預測的可靠性應存一定的懷疑；而之于后者，可能在我國短期內的適用性尚可，因為我國CMBS發(fā)行較晚，多為優(yōu)質(zhì)項目或項目前期依賴(lài)主體信用，但隨著(zhù)時(shí)間的演進(jìn)，“預測”的不可靠幾乎必然會(huì )反復上演。畢竟，尤其在信用領(lǐng)域，只有投資者向市場(chǎng)學(xué)習的道理，而投資者“教育”市場(chǎng)的還是鮮矣。

基于現狀，我們做一些修正。以下是幾個(gè)基本判斷和假設：

1）信用評級的目的挖掘資產(chǎn)及其可能的現金流，并結合穩定性、可償性和潛在資金來(lái)源債務(wù)覆蓋分析排序；

2）中國地產(chǎn)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)完整的周期，而中國整體不斷在結構性變化，因此情景分析也即現金流預測的驅動(dòng)因素分析即跟蹤應更為重要且合理，基于歷史數據的現金流預測長(cháng)期來(lái)看可靠性有限；

3）中國的城市發(fā)展受政府主導且較為穩定。

因此，以零售物業(yè)為例，我們初步總結的CMBS信用評級方法可以概況為：

1）短久期品種高度看主體信用，中長(cháng)期看項目運營(yíng)能力，長(cháng)期限項目看項目規劃和戰略；

2）現金流、估值預測重點(diǎn)不在預測而在基礎資產(chǎn)質(zhì)量驅動(dòng)因素的分析和跟蹤上，也即預測的數值不重要，形成預測的假設、場(chǎng)景和敏感性分析、極端情景測試更重要，即關(guān)注信用驅動(dòng)因素。

首先，現行的CMBS現金流預測偏重壓力測試輕可解釋性。一般是租期內按租期估算，租期外按2-5%的、逐年遞減的租金增速+95%的出租率進(jìn)行估計，同時(shí)評級報告的基礎資產(chǎn)分析與現金流的相關(guān)性有限。

因而，我們除了增速假設和空置率假設外，更關(guān)注影響這2割假設的：現金流、資產(chǎn)驅動(dòng)因素的分析和跟蹤。

為此，我們需要對較多的指標進(jìn)行一定的壓縮，挑選一些可解釋性、可跟蹤性較強的指標。我們初步篩選的主要指標如下（我們將繼續跟蹤、細化固收+相關(guān)的指標和評級體系）：

概括而言，表4的指標設計成維度定性跟蹤指標，即主體財務(wù)以反映增信風(fēng)險、主體經(jīng)營(yíng)（品牌）以反映設計和管理風(fēng)險、各級城市規劃也反映位置+競爭+人口趨勢問(wèn)題以及用行業(yè)分布、期限結構來(lái)跟蹤租戶(hù)組合風(fēng)險，同時(shí)關(guān)注一些可能的非經(jīng)常性支出問(wèn)題，如稅制改革（房地產(chǎn)稅）和更新改造需求（五角場(chǎng)萬(wàn)達為10年左右后改造）。

短期來(lái)看，我們認為租戶(hù)的期限結構較短可能帶來(lái)的續簽風(fēng)險以及主體可能的財務(wù)風(fēng)險是CMBS現金流的主要影響因素，一則目前違約的兩單CMBS工大高新紅博和北大方正科技園都是主體信用危機對資產(chǎn)現金流的占用導致了CMBS的違約，二則租戶(hù)的期限結構暫時(shí)難以看出，因為2020年COVID-19對很多CMBS需要差額支付補全的影響可能難以剝離。

中期來(lái)看，我們認為品牌的經(jīng)營(yíng)、租戶(hù)的行業(yè)集中度是影響該期間現金流的主要影響因素。而主體財務(wù)雖然一直存在風(fēng)險但在基礎資產(chǎn)運營(yíng)一段時(shí)間后更多是增信帶來(lái)的估值風(fēng)險，對基礎資產(chǎn)現金流影響較小，因而中長(cháng)久期品種，需要關(guān)注項目自身造血能力、資金監管賬戶(hù)歸集和財務(wù)隔離情況。

長(cháng)期來(lái)看，我們認為所有的因素都有巨大的不確定性，畢竟在結構性變化時(shí)刻發(fā)生的世界，以十年、二十年期進(jìn)行預測是一件碰運氣的事。但是，我們認為由于我國的城市發(fā)展和規劃受政府主導，可預測性較強，屬于一個(gè)較好的分析指標（標普的做法是將每個(gè)區域的城市、每個(gè)城市的區域分為若干等級，一一映射）。

譬如上海四川北路商業(yè)街，雖然地理位置很好（四川北路地鐵站），但從上海第三商業(yè)街（“買(mǎi)賣(mài)請到四川路”）到2020年4月30日最后一家百貨關(guān)門(mén)，我們推測主要就是中期趨勢：缺乏招商能力較強的大型商場(chǎng)、整體以中低端百貨零售為主和長(cháng)期：主要消費群體的居民受拆遷影響大量外遷疊加的影響。

但需要指出的是，我們對指標的選取和分析有一定不完善之處。首先，我們對不同階段影響因素的分析主要來(lái)自于有限樣本的歸因，有一定的樣本選擇偏差，但畢竟沒(méi)有哪個(gè)國家有中國這樣規模的幅員和生活習慣（包括購物中心之類(lèi)），因此我們也只有保持各項目的覆蓋和跟蹤。其次，我們在此處沒(méi)有給出合意的定性分析應對應的租金增速或空置率假設，也是經(jīng)營(yíng)數據的歷史數據較少所致，同樣只有保持各項目實(shí)際租金增速與空置率的跟蹤而已。其三，我們選擇的指標相較于利差可能還是區分度不足，我們將保持跟蹤并繼續細化跟蹤評價(jià)體系。

其次，資產(chǎn)的估值雖然存在一定的風(fēng)險，但中短期內作用有限，同時(shí)在工大紅博的違約執行結果落實(shí)前，本金清償可能更多還是依賴(lài)主體信用而非資產(chǎn)變現，因此我們不展開(kāi)討論。首先由于我國的CMBS發(fā)行整體較晚且期限較長(cháng)、清償較少，目前償還本金主要依賴(lài)主體信用；其次由于我國的破產(chǎn)隔離尚不完善，工大紅博2018年的違約目前尚在執行階段，后續涉及資產(chǎn)變現的可能要很大程度上參照該案的執行結果，不確定性較大。但目前現行的估值一般而言以收益法、比較法的均值為資產(chǎn)估值，考慮到大的項目交易對手很匱乏，清償的流動(dòng)性折價(jià)情況下，目前的估值可能整體偏高。

作為我們評級方法的一種應用，我們挑選了上海區域內的三個(gè)項目（華潤（發(fā)行時(shí)YY評級為4）萬(wàn)象城，強主體強項目；光大嘉寶（發(fā)行時(shí)YY評級5）資產(chǎn)包，強主體弱項目；金光（發(fā)行時(shí)YY評級為7）白玉蘭，弱主體強項目）進(jìn)行比較分析，并對工大紅博進(jìn)行簡(jiǎn)要的違約分析。

除光大嘉寶外，華潤萬(wàn)象城、金光白云蘭均為中央活動(dòng)區（外環(huán)內）單一地點(diǎn)的辦公、零售混合類(lèi)物業(yè)，而光大嘉寶的資產(chǎn)池包含了6個(gè)零售物業(yè)、3個(gè)辦公物業(yè)和2個(gè)工業(yè)物業(yè)，且位置分散，基本都處于外環(huán)外。

如表5所示，首先，短期來(lái)看，三家運營(yíng)主體近期均未發(fā)生明顯的負面輿情，同時(shí)雖然萬(wàn)象城面臨較大的續約風(fēng)險，但其中最大租戶(hù)申通為第二差額支付承諾人，而光大嘉寶的物業(yè)分散程度很高，因此三者短期風(fēng)險都尚可。

中期來(lái)看，品牌上除華潤有萬(wàn)象城品牌外其余皆無(wú)品牌優(yōu)勢（但白玉蘭可能要面臨有品牌優(yōu)勢的來(lái)福士的競爭），但萬(wàn)象城在上海僅此一家門(mén)店，品牌優(yōu)勢很有限；同時(shí)，由于辦公物業(yè)的景氣度相對波動(dòng)較小，因此我們重點(diǎn)分析購物中心的租戶(hù)結構。較為明顯的是，辦公建面:零售建面白玉蘭為3，且以餐飲為主；而萬(wàn)象城為0.2，辦公對購物中心支持有限。

長(cháng)期來(lái)看，從城市規劃的層面，我們選擇了都是上海的物業(yè)以控制變量，根據上海市及各區發(fā)布的2017-2035城市遠景規劃，三個(gè)資產(chǎn)中金光白玉蘭和萬(wàn)象城同屬中央活動(dòng)區，但萬(wàn)象城定位僅為閔行區的社區組團中心（城市副中心為虹橋、莘莊），可能還要收到閔行區人口控制目標的限制，而白玉蘭所處北外灘屬虹口區核心發(fā)展區域，政策上優(yōu)先享受相關(guān)配套傾斜，區位最好。

總的來(lái)說(shuō)，基于我們的CMBS評級方法，我們認為短期內三個(gè)項目運行狀況尚可，但中期來(lái)說(shuō)白玉蘭可能要面臨有品牌優(yōu)勢的凱德寫(xiě)字樓和來(lái)福士廣場(chǎng)的競爭（購物中心2021年中旬剛開(kāi)業(yè)，地鐵出站口都在來(lái)福士處，但可能發(fā)行時(shí)利率沒(méi)有體現這點(diǎn)）帶來(lái)的租戶(hù)續約壓力，但辦公物業(yè)對購物中心餐飲消費有一定支撐，長(cháng)期來(lái)看白玉蘭區位最好。

因此，從基礎資產(chǎn)增信的角度，我們認為金光白玉蘭中短期增信可能尚可，但隨著(zhù)北外灘的開(kāi)發(fā)和各種公共基礎設施的建設將越來(lái)越好；而華潤萬(wàn)象城的中短期增信尚可，但長(cháng)期看來(lái)需要考慮其區域定位僅為閔行次優(yōu)（低于2城市副中心）的風(fēng)險；光大嘉寶的資產(chǎn)非常分散，但相應的資產(chǎn)規模很小且分散，資產(chǎn)清償、主體償還壓力尚可，因此增信水平應一般。但若以白玉蘭的租金增速估計為錨，則萬(wàn)象城和光大嘉寶的租金增速預期可能偏樂(lè )觀(guān)。

如表6所示，金光白玉蘭這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對金光紙業(yè)這一偏弱主體的增信水平相當明顯，而上海萬(wàn)象城則在上海申通和華潤置地雙差額支付保證下仍然認可度(相較優(yōu)質(zhì)主體而言)一般，光大嘉寶的資產(chǎn)增信則接近幾乎可以忽略不計。大致可以符合我們的信用評級對其增信水平的分析。

理論來(lái)說(shuō)，我們認為現金流和估值應在同一標準下，以使得評級具有更好的可比性，為此，我們每一期取四者預期的最低增速（2-3%）并假設出租率在90%來(lái)估計其現金流。

如圖14可見(jiàn)，在租金和出租率都偏悲觀(guān)（樂(lè )觀(guān)不消說(shuō)除最后一期外都是足額的）的情況下，白玉蘭對A1級本息覆蓋倍數也一直保持在1以上，2027年開(kāi)始對優(yōu)先A2級利息覆蓋不足，但也在0.95以上，但無(wú)法保障A2級本金償還；萬(wàn)象城只有一層優(yōu)先級，悲觀(guān)預期下2024年開(kāi)始優(yōu)先級本息覆蓋倍數小于1，但也一直處于0.9以上；光大嘉寶對優(yōu)先A級保障程度較好，但對優(yōu)先B級幾乎肯定無(wú)法覆蓋本息，必然依賴(lài)主體信用；工大高新在考慮不考慮保證金的情況下覆蓋倍數都較好，考慮保證金的情況下覆蓋倍數更是達到了2左右。

但是，我們要指出的是，盡管現金流估計的假設繁復較多，但除了首期外，其余預測凈現金流基本就按照某個(gè)給定的連續指數函數增長(cháng)，而如我們之前的評級方法所述，我們認為不同時(shí)期CMBS現金流的評級的主要驅動(dòng)因素可能是不同的。譬如工大紅博，其紅博在哈爾濱現在也運行良好，大眾點(diǎn)評人氣與當地萬(wàn)達廣場(chǎng)相當，屬哈爾濱前3的購物中心，其違約基本完全由于主體信用欠佳+我國破產(chǎn)隔離法律尚沒(méi)那么健全。

固收傳統產(chǎn)品息差壓縮，疊加違約高發(fā)，既無(wú)收益率優(yōu)勢，也無(wú)資產(chǎn)抓手。固收的星辰大海，似乎已然是紅海。

向資產(chǎn)要收益，什么樣的資產(chǎn)，能夠有足夠的體量、收益可供挖掘？目前商業(yè)地產(chǎn)大多不符合REITS發(fā)行架構，因而其表兄弟CMBS作為一類(lèi)先行者，似乎是存量市場(chǎng)非常重要的一環(huán)。但是這類(lèi)資產(chǎn)的評級、分析，是無(wú)法直接照搬主體信用的，而是主體信用+項目自身信用的雙重思維疊加。本文是歸納總結為主，并對目前的評級體系里存在的疏漏，結合假設合理性、信用驅動(dòng)因素的長(cháng)中短期的不同因素定性分析，僅僅是開(kāi)篇。后續仍需要單獨項目來(lái)做一些維度的分析。

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原標題： YY | 紅海后的固收資產(chǎn)抉擇：CMBS一覽