作者：rating狗

來(lái)源：YY評級（ID：YYRating）

2020年對于恒天集團來(lái)說(shuō)是無(wú)比艱難的一年，60億永續債到期，母公司所有者權益最后一塊遮羞布也失去，靠著(zhù)占用子公司的資金勉強還上。

目前恒天旗下盈利性較強的資產(chǎn)僅有中融信托，但穿透后享有權益比例僅20%左右，盈利貢獻有限，且這塊資產(chǎn)和中植系糾纏過(guò)深，也易藏污納垢，未來(lái)仍面臨一定變數。此外，由于母公司層面長(cháng)期大額虧損，目前已經(jīng)到了所有者權益逼近清零的地步。

而下一步，債務(wù)是剛性的，而資產(chǎn)還有縮水的趨勢?；久嫣?，僅較好的央企成色對銀行授信形成一定支撐，但病情一直拖著(zhù)必然會(huì )到積重難返的地步，下一步必須大刀闊斧地進(jìn)行資產(chǎn)變現，如近期的恒天資管股權變更，或許還伴隨其他應收款的回收。

恒天集團屬于控股型公司，旗下子公司眾多，境內外控股上市公司3家，分別是A股上市公司經(jīng)緯紡機（持股比例58.32%）、B股上市公司凱馬股份（持股比例31.60%）和H股上市公司恒天立信（持股比例55.94%）；參股上市公司華訊方舟（持股14.94%）、恒天海龍（持股10.19%）、賽晶科技（持股18.56%）。公司還是中融國際信托有限公司的大股東。除母公司外，經(jīng)緯紡機和中融信托也作為發(fā)債主體獨立發(fā)債。

二、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)：實(shí)體運營(yíng)+金融控股

公司主要從事紡織機械、紡織貿易、重工及金融信托四大板塊業(yè)務(wù)，另有新纖維材料和房地產(chǎn)板塊對營(yíng)收形成補充。2019年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入429.9億元，同比下滑6.6%，20年前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入298.4億元，同比下滑5.4%。

紡織貿易營(yíng)收占比高，但毛利率很低，凈利潤表現為虧損狀態(tài)，且存在回款風(fēng)險。公司毛利潤主要來(lái)自金融信托和紡織機械業(yè)務(wù)，分別占比61.17%、24.01%，詳細情況參見(jiàn)圖2。

紡織機械是公司的傳統核心板塊，公司是我國唯一一家以紡織機械制造、紡織原料貿易為主營(yíng)業(yè)務(wù)的大型央企，也是全球品種最全、規模最大的紡機企業(yè)，綜合實(shí)力在國內排名第一，主要產(chǎn)品市場(chǎng)占有率高，但是受制于行業(yè)問(wèn)題，屬于衰落和夕陽(yáng)階段，需要警惕細分行業(yè)龍頭的陷阱。該板塊運營(yíng)主體主要是經(jīng)緯紡機、恒天重工和立信工業(yè)。目前知名的紡織機械品牌有“經(jīng)緯紡機”、“恒天中國”、“AUTEFA”、“FEHRER”等。此外，公司近年通過(guò)恒天金石入股中銀絨業(yè)，中銀絨業(yè)作為羊絨行業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)端存在一定協(xié)同效應。

紡織機械行業(yè)兼具勞動(dòng)密集和技術(shù)密集的特性，近些年來(lái)受到國際金融危機影響，我國紡織品出口出現嚴重下滑，紡織企業(yè)業(yè)務(wù)萎縮，資本性支出放緩，從而導致紡織機械行業(yè)整體下滑。目前國內紡織機械市場(chǎng)的競爭格局為，以中國恒天為代表的國有企業(yè)、以歐洲大公司為代表的外資企業(yè)和江浙地區的民營(yíng)企業(yè)，公司相比之下?lián)碛懈鼉?yōu)的成本、產(chǎn)品和渠道優(yōu)勢，但也存在人員冗余、技術(shù)和營(yíng)銷(xiāo)人員占比小的劣勢。

2019年，在下游投資需求疲軟行情下，公司紡織機械產(chǎn)銷(xiāo)量大幅下滑，實(shí)現產(chǎn)量15,743臺，銷(xiāo)量16,308臺，下滑了32.2%，產(chǎn)能利用率下滑至61.47%。2020年初以來(lái)，受新冠疫情全球蔓延的影響，紡機行業(yè)整體面臨疫情導致的內外市場(chǎng)不足、銷(xiāo)售渠道受阻以及原有訂單取消等問(wèn)題，預計產(chǎn)銷(xiāo)量進(jìn)一步下滑。該板塊總體盈利能力較弱，經(jīng)緯紡機除去并表的中融信托之后，凈利潤持續為負（2019年-5.4億元，2018年-9.6億元）。恒天立信和恒天重工盈利能力一般，2019年分別實(shí)現凈利潤1.5億元、2.2億元。

金融板塊是公司盈利最強的板塊，主要包括控股的中融信托（持股37.47%）、恒天投資管理有限公司（間接持股100%），另外公司還參股恒天財富投資管理股份有限公司（持股20%）、北京市文化科技融資租賃股份有限公司（持股11.15%）、哈爾濱農村商業(yè)銀行（持股9.9%）。恒天投資主要從事股票投資，規模很小，因此金融板塊運作主體主要還是中融信托。

2010年，子公司經(jīng)緯紡機收購了中植系旗下中融信托部分股權，從此納入合并范圍，形成“紡機+金融”雙主業(yè)運營(yíng)格局。中融信托也由此開(kāi)啟高速發(fā)展歷程，成為行業(yè)黑馬，曾一度與中信信托、平安信托并列三大巨頭。但近兩年來(lái)，公司的收入和利潤皆發(fā)生了下滑，發(fā)展勢頭大不如前，用益金融信托研究院數據顯示，參考信托公司主動(dòng)管理能力、盈利能力、抗風(fēng)險能力等多個(gè)維度進(jìn)行分析，2019年度中融信托的綜合實(shí)力已跌至行業(yè)第九。

2019年末，中融信托存續信托項目997個(gè)，受托信托資產(chǎn)規模為7,654.5億元，在信托行業(yè)中排名第五，截至19年末已清算產(chǎn)品平均收益率7.79%。實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入51.7億元，居行業(yè)第二，實(shí)現凈利潤17.55億元，居行業(yè)第十一。截至19年末，中融信托總資產(chǎn)為 276.2億元，資產(chǎn)負債率為 25.0%。

從行業(yè)投向來(lái)看，主要投向為實(shí)業(yè)和金融機構，至2019年末分別占比39.0%、29.7%。另外，投向房地產(chǎn)行業(yè)的占比2019年也快速提升，達到17.7%。

值得注意的是，中融信托的展業(yè)受到監管處罰較多，2019年獲得銀保監局罰單數量居行業(yè)第一，主要源于房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，比如信托資金違規用于繳交土地出讓價(jià)款、違規投向“四證”不全的項目等。公司已經(jīng)踩雷青海省投、雛鷹農牧、南京建工、云南國資等，截至2019年末，公開(kāi)信息披露中融信托旗下有10只信托出現兌付問(wèn)題，7只已完成兌付，20年上半年也屢遭維權。公司還因股權抵債等原因被成為“ST收集者”，已成為ST昌魚(yú)第一大股東、ST尤夫第四大股東、*ST富控第四大股東、*ST兆新第四大股東、*ST金貴第二大股東，累積虧損已經(jīng)超過(guò)10億元。

即使是這樣，恒天也是算得上企業(yè)目前資產(chǎn)板塊較為優(yōu)質(zhì)的一塊，核心是仍在貢獻凈利潤，但是考慮公司展業(yè)風(fēng)險，前面一些信托公司都受到了整頓，公司狂飆猛進(jìn)的背景不再，逐步進(jìn)入風(fēng)險化解環(huán)節，股權上的潛在的暗流也需要逐一避開(kāi)，各方勢力的角逐帶來(lái)潛在不穩定性。

2.3 重工板塊

公司重工板塊的經(jīng)營(yíng)實(shí)體有凱馬股份、恒天九五重工有限公司等，其中上市公司凱馬股份為主要經(jīng)營(yíng)主體，主營(yíng)載貨汽車(chē)、內燃機及工程機械。

重工行業(yè)是投資拉動(dòng)型行業(yè)，其市場(chǎng)需求直接受到固定資產(chǎn)投資和工程項目工程量的拉動(dòng)，需求可持續性弱。因此看到歷年公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)量和產(chǎn)能利用率波動(dòng)很大，而產(chǎn)能是相對固定的，因此經(jīng)營(yíng)風(fēng)險較高?？傮w來(lái)說(shuō)，近年受新能源汽車(chē)退坡等因素的影響，行業(yè)整體處于低迷狀態(tài)，截至2019年末除專(zhuān)用車(chē)外，其他四種產(chǎn)品類(lèi)型產(chǎn)能利用率都較低，前景黯淡。

近年來(lái)公司在重工業(yè)務(wù)上投入力度較大，先后并購重組了九五重工、江西百路佳、湖北新楚風(fēng)、河北利達等公司，而目前我國汽車(chē)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題已經(jīng)顯現，而公司在該板塊仍有較多在建項目，未來(lái)產(chǎn)能利用率承壓，需關(guān)注未來(lái)公司重工板塊的業(yè)務(wù)結構，警惕盲目增加產(chǎn)能風(fēng)險。

2.4 其他板塊

公司其他板塊包括新型纖維材料、房地產(chǎn)、銷(xiāo)售原材料及配套件、投資等。其中新型纖維材料經(jīng)營(yíng)主體為恒天纖維（100%持股），投資業(yè)務(wù)主要由恒天投資（31.82%持股）和恒天控股（100%持股）經(jīng)營(yíng)，以上業(yè)務(wù)規模均不大。

新型纖維材料是公司拓展的新業(yè)務(wù)，與紡織機械業(yè)務(wù)有協(xié)同效應，但開(kāi)發(fā)成本較大、常規產(chǎn)品產(chǎn)能過(guò)剩，盈利能力不穩定，截至2019年末資產(chǎn)規模68.0億元，2019年實(shí)現凈利潤凈2.4億元；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)較為穩定，截至2019年末，共有6個(gè)在售房地產(chǎn)項目，截至2020年3月末，共有5塊未開(kāi)發(fā)土地，對營(yíng)業(yè)收入形成補充；投資業(yè)務(wù)方面，恒天投資主要負責為集團內各子公司進(jìn)行股權投資業(yè)務(wù)，恒天控股為集團境外融資及資本運作平臺。

恒天集團與中植系合資的另一家重要平臺為恒天財富，其脫胎于中融信托的融資銀行部，目前第一大股東仍為中植財富控股有限公司（持股45.1%），恒天僅作為二股東（通過(guò)經(jīng)緯紡織持股20%），但也是冠上了恒天的名字。

通過(guò)聯(lián)手操縱資本平臺的方式，一是明面上賦予平臺央企的身份，也是向監管示好，而對于恒天來(lái)說(shuō)，一是使其擁有了金融牌照，另外結合恒天集團原董事長(cháng)張杰落馬一案，據扣扣財訊記者透露，其罪名主要為“通過(guò)資本平臺向某情人所在企業(yè)輸送利益”，而該平臺據透露就為恒天財富，則與資本共舞為恒天內部人員提供了藏污納垢的空間。

資產(chǎn)方面，截至2020年9月末，母公司總資產(chǎn)規模合計231.0億元，較2015年末僅增長(cháng)了11.1億元，變動(dòng)幅度不大。主要由其他應收款、可供出售金融資產(chǎn)、長(cháng)期股權投資構成，余額分別為87.8億元、8.8億元、133.7億元。

其他應收款主要是子公司往來(lái)款，結合附注明細來(lái)看，截至19年末，其他應收款前五大欠款人分別為恒天海龍（濰坊）新材料、恒天創(chuàng )業(yè)投資、中紡機集團、恒天汽車(chē)、恒天資管，合計賬面余額43.6億元，占其他應收款比例達60.9%，賬齡以1年以上為主。另外，20年12月，恒天資管的股權發(fā)生了變更，由恒天集團100%持股變?yōu)橛蓢鴻C集團另一子公司北京汽車(chē)工業(yè)發(fā)展研究所有限公司100%持股，同時(shí)恒天集團還在12月獲得了國機集團10億元注資。該股權變更導致恒天海龍（濰坊）新材料、恒天創(chuàng )業(yè)投資、恒天資管都不再是恒天集團的子公司，涉及其他應收款合計27.7億元。交易細節未披露，需結合后續財報關(guān)注其他應收款是否有收回。

可供出售金額資產(chǎn)主要為持有的*ST華訊、恒天海龍的股票，這兩家公司曾經(jīng)皆為恒天集團的子公司，目前恒天集團皆處于二股東地位。2015年末以來(lái)公司可供出售金融資產(chǎn)大幅減少也與這兩家公司市值嚴重縮水有關(guān)。尤其是*ST華訊連年虧損，還涉嫌違規為控股股東擔保、實(shí)控人割韭菜，股票一路下挫，目前瀕臨退市?？梢?jiàn)公司并沒(méi)有能通過(guò)出讓大部分股權而使自己跳出拖累，反而可能因為讓出實(shí)控權而成為被割的韭菜。

長(cháng)期股權投資主要系對子公司和聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資，截至19年末對子公司投資129.31億元，對聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資4.31億元，變動(dòng)主要為對恒天纖維追加投資。

雖然資產(chǎn)規模變化不大，但由于歸母凈利潤持續虧損，資本結構上發(fā)生了巨大的變化，所有者權益急劇縮水，而負債規模大幅攀升。15年末至20年9月末期間，由于持續虧損，母公司報表所有者權益（不含永續債）從64.2億元縮水至1.4億元，同時(shí)20年下半年2只“5+N”的永續債到期（若不償還則利率跳升300BP），合計約60億元。負債總額（不含永續債）期間從96.2億元增長(cháng)至231.6億元，其中有息債務(wù)從80.4億元增長(cháng)至154.7億元。另外，20年三季度在永續債減少的同時(shí)，其他應付款增加了約50億元，而合并報表其他應付款變動(dòng)不大，推測是母公司占用了子公司款項以應對永續債到期。

而從合并報表來(lái)看，由于采用權益法核算，母公司所有者權益的窟窿更大，截至20年9月末，隨著(zhù)最后一塊遮羞布——永續債到期，母公司所有者權益已經(jīng)達到-27.0億元，其中未分配利潤達到-63.5億元。

母公司所有者權益持續縮水主要是以下三個(gè)原因：

1、盈利大頭中融信托在上市公司旗下，母公司對其享有權益比例僅20.4%，而持股比例較高的幾個(gè)子公司盈利能力弱，從而利潤更多流向少數股東；

2、母公司作為融資平臺承擔了高額的財務(wù)費用，2018年、2019年的財務(wù)費用分別為16.7億元、18.0億元；

3、母公司持有的可供出售金融資產(chǎn)市值也下挫嚴重，錄得大額虧損。

合并報表層面，截至2020年9月末，有息債務(wù)余額423.9億元，其中短期債務(wù)267.5億元，而貨幣資金僅71.5億元，即期償付壓力較大。值得注意的是，貨幣資金今年發(fā)生了大幅減少，首度降至100億元以下，此前年份最少也在120億元以上。集團目前存續債券93.4億元，其中母公司存續債券50億元，經(jīng)緯紡機存續債券18億元，中融信托存續美元債25.4億元。母公司4只債券中，1只20億元的將于21年10月到期，其余于23年到期。

母公司層面，截至2020年9月末，有息債務(wù)余額154.7億元，其中短期債務(wù)64.8億元，而貨幣資金僅剩0.3億元，今年三季度還掉了60億元永續債頗為不易（主要是占用子公司資金約50億+7億中票發(fā)行）。

4.3 潛在償債來(lái)源分析

在此重負下，恒天集團的償債來(lái)源又有哪些呢？

首先看資產(chǎn)端，貨幣資金小到可忽略不計。其他應收款賬齡大多較長(cháng)，回收困難，但注意到12月恒天資管股權轉讓事項，恒天資管及其子公司對于恒天集團母公司的27.7億元其他應收款或許出現回收轉機，關(guān)注后續信息。從資產(chǎn)變現的角度來(lái)看，長(cháng)期股權投資是對聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投資，也不具備立即變現性，但長(cháng)期來(lái)看也是突破口之一。

再融資方面，公司持有股票的市值整體金額較小，未質(zhì)押股票市值約42.4億元（港股未披露質(zhì)押率，當作其未質(zhì)押），按照60%的質(zhì)押率來(lái)股算，其質(zhì)押融資空間約27.9億元，相較流動(dòng)性缺口還遠遠不足。未來(lái)還極度依賴(lài)母公司層面以及銀行方面的態(tài)度。

綜合來(lái)看，作為老牌央企，經(jīng)營(yíng)所處行業(yè)波動(dòng)較大是其跌宕原因之一，但是在主業(yè)之外的探尋和轉型，也是遲遲沒(méi)有找到合適的方向，集團層面所有者權益的持續耗損反應公司面臨深度變革。

但是寒冬已至，該如何抉擇，似乎從資產(chǎn)的視角暫時(shí)沒(méi)有太好的方向。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： YY | 恒天集團——與虧損和債務(wù)壓力賽跑