2021年的信用債市場(chǎng)，從上半年的平淡無(wú)奇，到下半年的風(fēng)云變幻，目前仍在醞釀。

我們面臨什么樣的環(huán)境和變量？這個(gè)行業(yè)會(huì )崩塌嗎？有什么樣的因素在重塑市場(chǎng)？

我們首先回溯歷史脈絡(luò )，重新抵達去杠桿的現實(shí)，現階段我們有人民幣國際化的挑戰、制造業(yè)競爭力提升、資產(chǎn)泡沫擠出等多重任務(wù)線(xiàn)，因而發(fā)展理念的躍遷不容忽視。這是跨越階段的主線(xiàn)，哪怕是短期被耽擱。

接著(zhù)，從市場(chǎng)角度看，擠出泡沫（去杠桿）帶來(lái)違約，風(fēng)險看似有抬升；但是政策定力看，這一層面政策定力一貫，短期會(huì )微調（結合不同的訴求但是打破剛兌讓垃圾資產(chǎn)出清的思路未變）；此外結合社會(huì )賬來(lái)看，我們不能僅考慮經(jīng)濟層面，也即很多考慮不僅是出于經(jīng)濟慣性，如真的只考慮經(jīng)濟效益，那么教育最有發(fā)言權，大家心安理得繳費、拉動(dòng)商業(yè)消費旺盛，但是社會(huì )賬一算之后，直接砍掉；所以這個(gè)層面加入后考慮信用債的問(wèn)題更為全面些。目前不宜過(guò)度放大恐慌，也不宜夸大市場(chǎng)重要性。這里特別是房地產(chǎn)板塊感受至深。

最后，違約單純一兩個(gè)名字沒(méi)有意義。在投研躍遷上，我們要做的是內外結合，盡量不要標簽化、刻舟求劍過(guò)去經(jīng)驗，回歸現金流保護策略。從產(chǎn)能和行業(yè)變遷地位，到需求側分析，到落腳企業(yè)資金循環(huán)動(dòng)機和治理等層面把控投研主線(xiàn)。此外，可以試著(zhù)固化些規則，如指數類(lèi)投資等，讓規則成為規則，戰勝人性。

這是一場(chǎng)漫長(cháng)的旅途。大自然是美麗的，也是殘酷的；市場(chǎng)，亦如是。

從有違約開(kāi)始，信用債又經(jīng)歷了好幾波小的周期，但是從2014年肇始的違約，一直到現在，我們很可能處于同一個(gè)大的周期里：金融去泡沫的階段里，對于一些歷史的存量問(wèn)題，試圖解決。

其中，又可以分為三個(gè)顯著(zhù)的小階段，每個(gè)階段的當時(shí)主導的矛盾不太一樣，但是從2014年開(kāi)始，逐步清退影子銀行、擠出資產(chǎn)泡沫，這一核心矛盾，并未放下。

第一階段：2014年下半年-2016年8月，這一階段，短期經(jīng)濟下行、周期品產(chǎn)能過(guò)剩、房子庫存積壓等，整體而言需要一定程度的寬松預期對沖。但是因為制造業(yè)內受產(chǎn)能過(guò)剩，外受全球貿易有停滯的勢頭，整體效益有限，資金形成堰塞湖，涌入金融、地產(chǎn)等領(lǐng)域，出現了新的經(jīng)濟癥結。

第二階段：2016年8月-2019年底，這一階段，整體而言保持較為嚴格的去杠桿決心。期間民企暴雷，主要是前期過(guò)度加杠桿的企業(yè)、盲目多元化的企業(yè)，杠桿驅動(dòng)型為主導致的濫用杠桿，但是增量蛋糕變少，存量紅海博弈，資金使用效率也變低，積累了較多的不健康的發(fā)展速度，典型的企業(yè)如海航等，都在這一階段的狂奔勢頭凝滯。

第三階段：2020-到現在。疫情短暫打斷了去杠桿的進(jìn)程，但2020年分項來(lái)看，杠桿整體是融資平臺、國企央企為主導，此前的民企整體仍處于縮表階段。2021年政策回歸常態(tài)化，降準更傾向于+銀行對小微企業(yè)投放組合起來(lái)，同時(shí)嚴控地產(chǎn)（三道紅線(xiàn)）、城投（15號文）。整體政策相較2017-2018微調，盡量保障制造業(yè)，而更為精準的在城投和地產(chǎn)上放了關(guān)注重心，這兩塊成為短期高壓線(xiàn)。

這三個(gè)階段，各有側重。2014年矛盾讓位于經(jīng)濟下行，增長(cháng)更為看重，但是從資金堰塞來(lái)看，整體進(jìn)入了虛擬經(jīng)濟，2015年金融業(yè)增加值占比高達8.17%，如果簡(jiǎn)單套用微觀(guān)法則：金融是實(shí)體的鏡子，也即金融業(yè)應該是實(shí)體的真實(shí)報酬率，接近8.17%，顯然這個(gè)數據是失真的。

另外一個(gè)維度則是房地產(chǎn)+建筑業(yè)的泛房地產(chǎn)行業(yè)占比，這個(gè)口徑缺失了有關(guān)上下游拉動(dòng)如鋼鐵、水泥、混凝土、建材、家居、家電等，但是建筑業(yè)的話(huà)也含基建，所以?xún)烧咭粶p一增，簡(jiǎn)單作為房地產(chǎn)口徑的衡量指標，可以看出經(jīng)濟體以鋼筋混凝土的房子作為衡量，整體2020年末占比接近14.52%，意味著(zhù)整個(gè)房地產(chǎn)對于分配環(huán)節蛋糕的切分增幅巨大。

站在價(jià)值創(chuàng )造視角來(lái)看，房地產(chǎn)顧名思義是不動(dòng)產(chǎn)，其真實(shí)的價(jià)值基于使用價(jià)值，滿(mǎn)足了生產(chǎn)活動(dòng)的日常所需；但是從我們現階段的占比來(lái)看，房地產(chǎn)更類(lèi)似于分配環(huán)節的收入轉移機制：隱形的、通過(guò)預期和社會(huì )其他價(jià)值聯(lián)結而制造的剛需，導致房地產(chǎn)整體在國民收入中分配占比越來(lái)越大。但是從其定義來(lái)看，他并不能帶來(lái)生產(chǎn)效率的提升，也不能起到良好的激勵，因而現階段的房地產(chǎn)，到了一個(gè)資金堰塞湖，窒息了其他行業(yè)的資金可得性、拔高了資金成本和分配的市場(chǎng)化特征。

站在這兩組數據的視角下，如果金融是考慮了市場(chǎng)的資金可得性即資本的價(jià)格，那么房地產(chǎn)作為勞動(dòng)力的生活必需，那么隱形測算是：資本成本接近8%；而勞動(dòng)力成本除了常規稅收之外，房地產(chǎn)的年隱形成本占收入的14%以上。因而，這兩個(gè)產(chǎn)物的融合，帶來(lái)整體社會(huì )的撕裂，階層對立。

此外，相對學(xué)術(shù)的算法是計算全要素生產(chǎn)率，也即TFP，這個(gè)指標衡量了真實(shí)的技術(shù)進(jìn)步相應的貢獻。但是由于數據口徑問(wèn)題，可能各種測算方法有一定誤差，但是學(xué)界整體而言對于經(jīng)濟的技術(shù)驅動(dòng)和技術(shù)進(jìn)步來(lái)看，存在一定程度的誤差，但是從數據的波動(dòng)看還算有一定的周期性，但是擔憂(yōu)整體TFP下降以及帶來(lái)的動(dòng)能不足，則是共識。特別是中美貿易背景下，我們從追趕者向創(chuàng )新者的角色需要實(shí)現躍遷。

注：數據參考Battese和Coelli的模型，采用最新的SFA方法進(jìn)行計算；資料來(lái)源人大經(jīng)濟論壇

所以，在所有的政策文件中，無(wú)論是房住不炒、高質(zhì)量發(fā)展，還是去杠桿、十九大的三大攻堅戰中的防范化解重大風(fēng)險，很多事情是事情的不同側面，意味著(zhù)我們面臨著(zhù)新的發(fā)展理念的時(shí)代躍遷，這個(gè)躍遷正在進(jìn)行時(shí)。

信用債從大發(fā)展開(kāi)始，其實(shí)歷史極其短暫。真正的市場(chǎng)擴容，是2008年的4萬(wàn)億刺激之后，逐步發(fā)展；但是真正提速，則得靠近2015年的公司債改革，但是也埋下了九龍治水的歷史脈絡(luò )。

但是單純從體量上看，信用債既重要也不重要。

重要的是，從社融占比來(lái)看，由于債券擴容，目前接近小30萬(wàn)億體量，擴充了直接融資市場(chǎng)，逐步優(yōu)化信息披露機制，也健全了這個(gè)市場(chǎng)的玩家和規則，在大一統的市場(chǎng)格局下，可以有效實(shí)現金融資源跨空間布局：資金-項目的高度撮合平臺，實(shí)現了整個(gè)市場(chǎng)的監管和立體化。

不重要的是，我們仍是銀行為主導的間接融資體系，而且非銀整體規模不大、且資金來(lái)源高度仰仗銀行體系輸血，這個(gè)背景下，看似直接融資的市場(chǎng)有很多內核仍是間接融資，如存在顯著(zhù)的包銷(xiāo)行為、PPN定價(jià)發(fā)行等，只是個(gè)別銀行類(lèi)信貸的創(chuàng )新通道。第二條原因則是，相比社融體量，信用債占比仍較為有限。第三條則是，我們雖然有債券通，但是海外持有的境內債仍是利率和高等級為主，很少直接參與信用債，信用債的玩家更多在離岸市場(chǎng)，以中資美元債的地產(chǎn)為主。因而整體的信用債市場(chǎng)可以歸納為：銀行體系資金來(lái)源為主、銀行導向為主、整體規模有限仍待擴容、外債占比較低、整體相對封閉的市場(chǎng)體系。

所以信用債不是法外之地，企圖通過(guò)綁架輿情、制造剛兌思維的，都會(huì )付出非常大的代價(jià)，這也是信用債一直強調的市場(chǎng)化、法治化和國際化的思路。在泡沫尚未出清的階段，任何領(lǐng)域，都可能面臨一定的手術(shù)，而資產(chǎn)甄別則構建了穿越牛熊的護城河，也即要回歸資產(chǎn)的自身現金流能力、資產(chǎn)可變現性與基于未來(lái)預期的外部融資可得性。

※是什么支撐他的融資？（足夠的歷史經(jīng)營(yíng)數據，還是政府的干預？）

※現金流能否構成回血閉環(huán)？（主營(yíng)業(yè)務(wù)回血速度、經(jīng)營(yíng)周期匹配等）

※靠什么來(lái)償還到期債務(wù)？（是否匹配經(jīng)營(yíng)周期、還是只能依賴(lài)再融資）

※潛在外部支持可得性和靠譜性？（內生枯竭的時(shí)候，一般外部支持也會(huì )枯竭）

※凡此這些，都構成我們分析的落腳點(diǎn)。

接下來(lái)，我們以房地產(chǎn)為例，復盤(pán)下最近這一輪信用下滑和其中蘊涵的傾向。我們要解決如下幾層思路的問(wèn)題：第一個(gè)維度，就是房地產(chǎn)非市場(chǎng)化的特征，其政策和調控力度問(wèn)題。第二層是房地產(chǎn)違約的因素，以及和房?jì)r(jià)的相關(guān)性。第三層是個(gè)體和行業(yè)的問(wèn)題，市場(chǎng)沖擊的潛在面。第四是經(jīng)濟賬和社會(huì )賬分開(kāi)算的問(wèn)題，也即地產(chǎn)的處置其所面臨的順位問(wèn)題。第五是房地產(chǎn)風(fēng)險傳導和金融系統風(fēng)險的問(wèn)題，這個(gè)決定了手術(shù)的節奏問(wèn)題。第六是高階問(wèn)題，我們?yōu)槭裁葱枰鲞@個(gè)手術(shù)。

這些維度構成了地產(chǎn)除了經(jīng)濟意義上的算法，還有些其他維度的事情

第一、房住不炒的決心問(wèn)題。這個(gè)是高壓線(xiàn)，短期不會(huì )松動(dòng)。但是在我們前述文章中已有提及，整體政策可能出現層層加碼、執行偏左的問(wèn)題，因而會(huì )有超出政策原意的調控，如正常的按揭、開(kāi)發(fā)貸都受到了一定程度的干涉，網(wǎng)簽備案速度等也不可控，地產(chǎn)整體需要比拼過(guò)冬能力，高杠桿主體影響最大邏輯較為清晰。

第二、房地產(chǎn)違約因素，以及房?jì)r(jià)的關(guān)系。整體而言，由于我們的國有土地唯一所有人是國家，因而供給視角看，政府成為唯一合法的土地供應商，只要這個(gè)角色把握在，短期土地供給節奏是可以把控的，因而房地產(chǎn)違約，基本沒(méi)有是房?jì)r(jià)下跌的因素在。房地產(chǎn)的違約，論述非常多，比如泰禾的高杠桿+慢周轉，華夏幸福的一級城投模式+資金大量沉淀+遇上環(huán)京調控+慢周轉，多維度拖累導致其現金崩盤(pán)，藍光則是擴張土儲時(shí)點(diǎn)維持高位，項目甄選能力差+去化弱+高杠桿滾動(dòng)，從很多項目視角看股東投入已經(jīng)接近清零整體打包處置的意義不大，這也是很多企業(yè)是單個(gè)項目購買(mǎi)的核心邏輯所在；當代、花樣年等違約，中小地產(chǎn)沖擊都走在高息融資+土儲能力差無(wú)法有效過(guò)冬。但是再回到目前的價(jià)格層面看，房地產(chǎn)的違約和量（銷(xiāo)售回款）更相關(guān)，和價(jià)基本無(wú)關(guān)聯(lián)）。而且和量的相關(guān)，更多是在業(yè)態(tài)、區位和開(kāi)發(fā)進(jìn)度等層面上，并非是現房難以出售，更多是產(chǎn)權上過(guò)多抵押權等導致的權屬糾紛。

第三、房地產(chǎn)公司和房地產(chǎn)行業(yè)的問(wèn)題。這一視角下，我們試著(zhù)區分2者的區別。

首先，房地產(chǎn)行業(yè)整體招拍掛的設計，貌似非常的市場(chǎng)化運作。但本質(zhì)而言，作為次生而言，房地產(chǎn)的人才流動(dòng)、薪酬設計等高度市場(chǎng)化；但是房地產(chǎn)的運營(yíng)、其拿地、開(kāi)發(fā)等，有高度的非市場(chǎng)化的空間，這一部分而言，房地產(chǎn)在某種程度上也是持牌機構，能不能參加招拍掛，有沒(méi)有資質(zhì)，甚至可能和當地住建局有沒(méi)有關(guān)系，環(huán)保消防能不能拿到證，都是核心競爭力。因而從這個(gè)視角而言，國內的房地產(chǎn)行業(yè)的上游是政府，下游是居民，需求是一直在的，供給則是政府壟斷，因而作為中間商的角色，整體而言有足夠的韌性。房地產(chǎn)企業(yè)，不等于房地產(chǎn)行業(yè)；房地產(chǎn)企業(yè)可衰亡，但是作為這個(gè)行業(yè)，已經(jīng)利益格局千頭萬(wàn)緒，會(huì )面臨重塑，每個(gè)重塑的規則，都可能帶來(lái)某些不適應企業(yè)的死亡，但是整體如果健全市場(chǎng)化、法治化的規則，那么這種推陳出新，就像是機體進(jìn)化，是沒(méi)有問(wèn)題的。

其次，從行業(yè)的運營(yíng)方式來(lái)看，此前的房地產(chǎn)更像是通道角色，拿地的錢(qián)來(lái)自前融，開(kāi)工的錢(qián)建筑商墊資，迅速期房銷(xiāo)售回款成為房地產(chǎn)的可動(dòng)用資金鏈（此前預售資金多有挪用），這些錢(qián)迅速進(jìn)入下一輪循環(huán)，在這個(gè)背景下。人口的需求推動(dòng)成為銷(xiāo)售去化保證，政府的規劃和土地供給，成為各家地產(chǎn)競奪內容，市場(chǎng)整體地王頻現、建筑不達標、質(zhì)量把控不足等經(jīng)常出現，市場(chǎng)整體是無(wú)序并推高了預期。

所以這一波行業(yè)整合大勢，地產(chǎn)公司和地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)度，并非那么大。而且如果僅僅是通道角色，并未真實(shí)創(chuàng )造價(jià)值，反而一堆涉及建筑工資欠發(fā)、爛尾、項目停擺等，股東出資抽逃等，那么這個(gè)被整頓，就是應有之意。

公司死亡，行業(yè)增加韌性；這和進(jìn)化論個(gè)體衰亡，帶來(lái)種群多樣性的自然選擇邏輯一致。

第四是經(jīng)濟賬和社會(huì )賬分開(kāi)算的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題，讓我們的視野不再狹隘的盯著(zhù)一畝三分地，而是換個(gè)角度來(lái)看房地產(chǎn)企業(yè)和違約所涉及的多個(gè)維度和側面。

站在金融機構視角，顯然是形成了不良債權；站在民生視角，可能造成爛尾和群體性事件；站在政府視角，帶來(lái)本地土地市場(chǎng)的沖擊和消化問(wèn)題。在不同的角度算賬，可能是不一樣的成本。但是作為非市場(chǎng)化的一個(gè)行業(yè)，牽扯眾多部委和地方政府的協(xié)調監管：央行、住建部、銀保監會(huì )、地方政府利益、金融機構等。

第一，顯然不能只算經(jīng)濟賬。如果只算經(jīng)濟賬，那么在金融機構利益最大化的視角下，可能是完全占有項目，因為抵押權一般在開(kāi)發(fā)貸手上，因而可以賤賣(mài)，只要能覆蓋優(yōu)先債權即可；但是會(huì )不會(huì )帶來(lái)項目爛尾、交付問(wèn)題，那不是金融機構想考慮的問(wèn)題。但是顯然這個(gè)實(shí)操中，會(huì )被卡殼中，不會(huì )有這么順暢的處置流程。

第二，如果不能只算經(jīng)濟賬，那么利益的平衡方則是多重博弈、因地制宜，各個(gè)口子領(lǐng)導，協(xié)調利益關(guān)聯(lián)方，如央行和銀保監鼓勵成立債委會(huì )、住建部嚴格落實(shí)預售資金監管保交付、地方政府協(xié)調城投或國企接盤(pán)保證一定限度的正常進(jìn)行（前提是對地方有利益）。在這個(gè)背景下，所有的債權其實(shí)都是劣后，劣后于民生訴求，劣后于當地政府的利益訴求。

所以地產(chǎn)博違約回收，可能是需要多維度運作，并非純經(jīng)濟問(wèn)題。把這個(gè)角度思考清楚，可能對于未來(lái)地產(chǎn)的出清、企業(yè)的逐步收割現金流退出，有比較好的認知水平，盡量給自己留足安全邊際，避免成為救火隊長(cháng)。

第五是，房地產(chǎn)風(fēng)險傳導和金融系統風(fēng)險的問(wèn)題，這個(gè)決定了手術(shù)的節奏問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題，其實(shí)更類(lèi)似于是上述問(wèn)題的延伸。先談結論，房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險到金融體系風(fēng)險，的確是可以割裂的，因為前述：房?jì)r(jià)還有穩定空間、項目和經(jīng)濟社會(huì )賬一并計算不太可能出現立即踩踏的鏈式反應。

首先，銀行的信貸資金此前確實(shí)是房地產(chǎn)可得性最高的品種。但是考慮按揭的首付比例、開(kāi)發(fā)貸的抵質(zhì)押，從項目視角看，只要房?jì)r(jià)不出現崩盤(pán)，未來(lái)不論是誰(shuí)接手，在房企涉險之后，可能會(huì )出現階段性的維穩導致流動(dòng)性?xún)鼋Y，但是從長(cháng)期處置思路看，并非無(wú)抓手。

其次，房住不炒的預期管理，精準的施策，本質(zhì)來(lái)講是期望擠出不健康的泡沫，而非刺破。因為我們這么龐大的市場(chǎng)，各地政策理解、執行，帶來(lái)的偏差可能會(huì )有些期望外的風(fēng)險產(chǎn)生，但是我們要篤信為了防控風(fēng)險而非刺破風(fēng)險，所以房住不炒和穩房?jì)r(jià)其實(shí)是政策都希望做到的平衡，在這個(gè)背景下，矯枉過(guò)正后，會(huì )有政策調整，但是期間扛不住壓力測試的企業(yè)，并不會(huì )影響政策的初心。

在這兩個(gè)邏輯下，房地產(chǎn)的風(fēng)險蔓延至金融系統，在資產(chǎn)抵押端、政策干預預期兩條潛在路徑上，就被阻滯了，整體而言，不會(huì )出現系統性的風(fēng)險。這一點(diǎn)，在金融街論壇上有更高維的表述，但是整體上，確實(shí)因為我們的對沖手段、行政化程度，以及金融機構資源還都可以協(xié)調，所以風(fēng)險短期是會(huì )被阻斷解決。

不識廬山真面目，只緣身在此山中。作為市場(chǎng)的參與者，我們更多的受到最靠近的事件情緒傳導，很容易被情緒放大恐慌，而覺(jué)得有山崩地裂之勢，其實(shí)如果按歷史的脈絡(luò )、現在的定位和未來(lái)的預期三個(gè)視角，我們可以把問(wèn)題考慮的更清。

第一，沿著(zhù)本文前述的歷史脈絡(luò )，金融增加值、通道空轉、地產(chǎn)占比，整體都是在分配環(huán)節做文章，而對經(jīng)濟驅動(dòng)不足，導致競爭活力不足，這發(fā)展理念是需要變革的。

第二，是從資產(chǎn)泡沫和人民幣國際化的視角，也即現在的定位來(lái)看。從房地產(chǎn)占經(jīng)濟增加值角度，人口自然增長(cháng)率角度，都可以看出房地產(chǎn)的確是有些泡沫需要擠出，不可能放任狂飆。此外，我們房地產(chǎn)價(jià)格衡量的資產(chǎn)單位，本質(zhì)上而言很多是邊際定價(jià)產(chǎn)生的，但資產(chǎn)一旦到一個(gè)高位且流動(dòng)性依舊泛濫的時(shí)候，會(huì )給予較大的投機交易和套利可能，內生性的進(jìn)入脆弱環(huán)節。

何謂邊際定價(jià)，我們大體上可以如下假設一個(gè)大型城市，初期戶(hù)籍和常駐人口均有500萬(wàn)人，房屋自主率50%，也即有250萬(wàn)人自有住房。假設以1998年住房?jì)r(jià)格指數為1.

在1998-2008這10年期間中，房?jì)r(jià)有所上升，人口流入100萬(wàn)；同時(shí)房?jì)r(jià)上升了2倍，即不考慮通脹因素，住房?jì)r(jià)格指數為2，其中常住人口從500萬(wàn)變?yōu)?00萬(wàn)，房屋自主率上升到70%，也即期間解決了170萬(wàn)人的住房問(wèn)題。那么邊際定價(jià)是，其中這170萬(wàn)的定價(jià)，決定了所有房屋所有者420萬(wàn)人的總財富水平，也即不動(dòng)產(chǎn)衡量下的250萬(wàn)的身家也有波動(dòng)，也即財富除了邊際新增效應，還有250*（2-1）*存量面積w=250萬(wàn)w的增量。

在2008-2018這10年間，假設房?jì)r(jià)繼續上升4倍，房?jì)r(jià)指數為8，人口繼續流入100萬(wàn)，房屋擁有率上升至80%，也即期間新增住房140萬(wàn)人體量，那么社會(huì )總財富增加不僅僅是這140萬(wàn)人，而是420萬(wàn)+140萬(wàn)，導致整體的價(jià)格泡沫=560萬(wàn)*（8-1），整體財富效應明顯。

但是從增量定價(jià)角度看，泡沫化階段如果流動(dòng)性非常高（如偽裝制造業(yè)貸款炒房）、預期宣傳（房子稀缺一房難求），會(huì )進(jìn)一步撕裂社會(huì )，導致邊際定價(jià)失真。那么站在房?jì)r(jià)角度而言，假設房?jì)r(jià)回到2008年，雖然價(jià)格是大幅下挫，但是從財富視角，影響的是邊際增量，而很多此前購入的不會(huì )受很大影響。此外，年度間增幅非線(xiàn)性，如果考慮2015-2016這一波炒房，基本價(jià)格再次翻倍，那么邊際整體量的視角看，相對有限。

因而從房?jì)r(jià)不能降，更多是市場(chǎng)炒作的預期，從現實(shí)可能性視角的影響度來(lái)看，沒(méi)大家想的那么悲觀(guān)。

那么站在現在的視角看，手術(shù)的時(shí)機，其實(shí)已經(jīng)被耽擱了些時(shí)期，如果能在上一波房?jì)r(jià)狂飆之前，市場(chǎng)的韌性可能更強。但是這個(gè)不是現在繼續放棄手術(shù)的理由，所以時(shí)機也要考慮問(wèn)題的嚴重性，另外一個(gè)維度即是人民幣國際化。

我們現在處于中美博弈的關(guān)鍵時(shí)期，挑戰美元地位，一要有制造業(yè)的優(yōu)勢，這樣可以有真實(shí)掌控力，是對美國、歐洲的基本盤(pán)；第二是堅實(shí)的貨幣，所以我們國內的貨幣政策，要受到一定程度如我們希望達到的作為結算貨幣的制約，也即需要紀律性，不可能完全通過(guò)寬松政策，大水漫灌掩蓋問(wèn)題（這樣導致人民幣貶值壓力暴增），此外資產(chǎn)泡沫疊加貶值預期，難免會(huì )出現2015年的外匯外逃事件，所以地產(chǎn)的泡沫是需要擠壓的。

第三，是未來(lái)的展望。這一點(diǎn)，更側重于社會(huì )層面的問(wèn)題。沒(méi)有一家企業(yè)靠經(jīng)營(yíng)過(guò)去而成功，只有售賣(mài)未來(lái)，才有未來(lái)，這是特斯拉、硅谷等為代表的方向。而我們過(guò)去，太多的金融資源、人才資源，全部消耗在房地產(chǎn)里面，而制造業(yè)的投入、迭代來(lái)看，創(chuàng )新和速度，仍有提升空間。此外，大道至簡(jiǎn)，一句話(huà)房子是用來(lái)住的，回到最核心的和民生相關(guān)視角，就是保民生。我們的政黨，是代表廣大人民利益，也即這個(gè)不可能是體現是口號層面；而在之前的分配領(lǐng)域中偏向資本的傾向帶來(lái)了嚴重的社會(huì )割裂，從打工人、躺平、生育率、三和大神等社會(huì )觀(guān)察點(diǎn)來(lái)看，在民生上的幾座大山教育、醫療相繼被拔除，而房地產(chǎn)不是法外之地。

上述以地產(chǎn)延伸的6個(gè)思考維度，可以繼續簡(jiǎn)單總結為以下幾點(diǎn)：沒(méi)有大而不能倒（行業(yè)和公司有質(zhì)的區別，恐龍可以滅絕，生命演化依舊延續）、不要試圖捆綁政府（風(fēng)險是可以切割的）、問(wèn)題需要從社會(huì )賬角度測算、資產(chǎn)泡沫擠破而非刺破、人民幣國際化等努力均需要強化制造業(yè)能力擠掉資產(chǎn)泡沫。

那么站在此前幾輪違約潮的思考下，如產(chǎn)業(yè)債中高杠桿多元化民企、弱國企、僵尸國企等，故事并沒(méi)有很新，除了永煤違約的速度超預期之外，其他的違約的類(lèi)型、大致的分布，仍是可以預期的，只是具體是誰(shuí)有一定的隨機性，因為違約在某種程度上也是有時(shí)間和行政干預的特征。

我們可以進(jìn)一步歸納得出，我們在此前的杠桿驅動(dòng)的后遺癥下，仍有一些泡沫需要擠出；但是對于一些過(guò)于激進(jìn)的投資機構，雖然是擠出泡沫動(dòng)作，但是正好是問(wèn)題資產(chǎn)太多，可能感受是至深的。但是不宜放大恐慌，而且這一輪信用的背后可以有清晰的改革的邏輯，可能存在矯枉過(guò)正的可能，但是會(huì )有調整政策，整體而言是甄別資產(chǎn)、防御為主，加上一些其他的策略穿越這一輪信用周期。

在目前的信用環(huán)境下，單純賭哪個(gè)公司會(huì )不會(huì )違約，意義不是很大。之所以這么說(shuō)，是因為信用本身就具備反身性和脆弱性，危機會(huì )自我發(fā)展和形成，而且我們需要區分：流動(dòng)性枯竭的短期壓力和資產(chǎn)嚴重縮水的兌付壓力，這是2種截然不同的風(fēng)險實(shí)質(zhì)，雖然表現形式都是違約。

第一維度，避免固化思維，也即打標簽不可靠。2017-2018基本導致市場(chǎng)民企一刀切，但是一刀切之后，還得投，很多機構會(huì )涌入尾部國企（要收益），就被鹽湖、永煤、華晨的坑逮住了。所以本質(zhì)而言，標簽有一定合理性，但是作為研究要反人性，去研究標簽背后有哪些特征：是公司治理、財務(wù)穩健、行業(yè)沖擊還是多元化擴張，其實(shí)新光控股違約和泰禾違約，驅動(dòng)因素也完全不一樣，回收率也肯定不一樣。所以大家打完標簽之后，還是城投最香，那么未來(lái)會(huì )不會(huì )有些城投懲罰性違約？這個(gè)就是最大的不確定性。

但是從15號文、地產(chǎn)融資管控，債市2大天王都被摁住的背景下，其實(shí)產(chǎn)業(yè)債的機會(huì )、重塑和一些創(chuàng )新品種，可能有獨特的挖掘價(jià)值，反其道而行之，才可能有超出眾人之長(cháng)。

第二維度，淡化過(guò)去某些成功經(jīng)驗，過(guò)去的成功并不能復刻。類(lèi)似于河北硬漢的兌付，他有深刻的時(shí)代和市場(chǎng)背景，從本質(zhì)角度看，他的兌付是奇跡，而非研究所得來(lái)的。

天時(shí)：永煤違約的定性逃廢債、債市割裂（顯著(zhù)的情緒傳染導致拋售云南、天津、江西等），市場(chǎng)不知道接下來(lái)的幺蛾子是什么。在這個(gè)時(shí)候，信心尤為重要，所以這個(gè)時(shí)候的天，即環(huán)境變量，導致了冀中的定性有很高的政治站位。

地利：河北整體而言，相對保守，且除了冀中沒(méi)有其他企業(yè)（華夏不算），這個(gè)時(shí)候聚焦金融資源和彈藥，僅此一家。

但是上述幾個(gè)條件，是不可復制的。從這個(gè)角度來(lái)講，從這個(gè)債賺到錢(qián)，并不意味著(zhù)投研體系和思路可以延展。但是值得借鑒的是，如果從這三個(gè)角度，能夠找到一定相似度，且有一定的對沖預期，如現階段的地產(chǎn)，做些抄底策略，也是值得肯定的。

第三維度，回歸現金流和內生保護邏輯。這一層面，其實(shí)是萬(wàn)變不離其宗，先找到發(fā)債驅動(dòng)和償債來(lái)源最本質(zhì)的東西，如城投之于區域發(fā)展，制造業(yè)之于銷(xiāo)售回款和主業(yè)相關(guān)。這一塊，是構成長(cháng)視角下，投研試圖把握的東西，防御+進(jìn)攻雙重都可以迭代。

防御層面，如在弱國企視角下，顯然第一還款來(lái)源是再融資，那么買(mǎi)入并祈禱，其實(shí)非常大的壓力在再融資環(huán)境、股東或政府支持下，這些并不取決于經(jīng)營(yíng)層面。那么在這個(gè)視角下，除非有足夠的信仰，一般是建議低配的（可能有些背景下資產(chǎn)切割、核心子公司能夠甩掉包袱，預期走強，可以短期敞口配置，如此前的化工央企）。

進(jìn)攻層面，如在景氣度躍遷、行業(yè)格局即將重塑、債市品種選擇上，可以考慮一些此前忽略的資產(chǎn)。典型的如煤炭2016年反轉、造紙2017年度景氣度上揚；電解鋁行業(yè)帶來(lái)的高收益回落（見(jiàn)此前YY：宏橋：寒冬已過(guò)、電解鋁的春天等文）。

那我們可以試圖找些能夠跨越周期的因素。

一，關(guān)注行業(yè)產(chǎn)能和資產(chǎn)設備的運行健康度，避免細分領(lǐng)域陷阱，一般而言，在一個(gè)子行業(yè)，活得比較滋潤的也就第一和第二，避免在細分子行業(yè)繼續細分，分出這個(gè)領(lǐng)域的第一名意義不大，如PTA行業(yè)，經(jīng)歷一輪周期之后，遠東破產(chǎn)、翔鷺爆炸，而榮盛、恒逸、恒力等有所受益，但是從債券投資視角看，也并非可全部無(wú)腦買(mǎi)入。找準核心龍頭，且血比較厚，整體不虧現金流，能夠扛到春天來(lái)臨。而如一些行業(yè)，特別小眾，如氮肥行業(yè)，整體在工業(yè)用電上漲后可能潛在虧到現金流，所有的小廠(chǎng)承壓，并不具備信用債投資的邏輯。這是第一個(gè)維度，抗挨打能力和是否有整合他人能力。

二，從需求的關(guān)聯(lián)度出發(fā)。類(lèi)似于三胞違約，在3C線(xiàn)上化過(guò)程中，線(xiàn)下沖擊的需求是斷崖式的，這種業(yè)態(tài)是不可能有還手能力。在這個(gè)視角下，我們需要搞清楚，你的需求，有多穩定、強勁和不可替代？典型的如煤炭，雖然碳中和預期升溫，但是產(chǎn)生碳中和的設備、能源，依舊得靠老的能源，所以40億噸煤的總供給，是遠不夠能源總需求的，導致了這一輪煤荒。從這個(gè)角度看，需求分析成為關(guān)鍵。

三，從企業(yè)的融資動(dòng)機、資金使用和行業(yè)流向共同觀(guān)察。此前的很多違約，融資動(dòng)機出問(wèn)題，就占了很大一部分。具體講，融資做什么，這個(gè)尤為重要（第一位的）。因為不合適的舉債，用到了一些高風(fēng)險區域，違約只是個(gè)結果，其實(shí)一開(kāi)始就注定了。如很多企業(yè)，大家覺(jué)得他不缺錢(qián)，才會(huì )去借錢(qián)給他；但是換個(gè)角度，不缺錢(qián)的公司舉債，大概率不是投到現階段經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，現金流的預判是非常難的，這個(gè)時(shí)候一個(gè)好公司從好變壞。傳統的信貸模式，傾向于項目管理、資金用途審查，而信用債的用途過(guò)于含糊。在這個(gè)視角下，好壞公司是可以變化的，盡量淡化過(guò)去經(jīng)營(yíng)，而是現在的動(dòng)機、未來(lái)的回款來(lái)源。

這幾個(gè)維度，核心簡(jiǎn)化歸納為：盡量避免標簽化、淡化過(guò)去成功因素、重回基本面研究。但是僅有這些，仍不足夠。我們需要去審視投資中容易被放大的風(fēng)險，這個(gè)就是規則和制度的重塑，這里簡(jiǎn)單說(shuō)幾句指數投資的一些理念，未來(lái)隨著(zhù)市場(chǎng)擴容、違約常態(tài)化，內建投研是個(gè)核心的思路，但是同時(shí)指數投資在風(fēng)險管控、凈值化上，都是有很超前的應用思路。

上圖是我們簡(jiǎn)單所做的歷史回測，規則為王，既然行業(yè)躍遷踩雷在概率上不可避免，那么就在規則和風(fēng)控上做到紀律性。從這個(gè)角度而言，投資的確是反人性的，那么既然反人性，某種規則固化，可以帶來(lái)更中立的視角。

對機構而言，內、外結合；好的規則和研究實(shí)力提升并重，都是剛需。再回溯下我們的旅途：

首先，回溯歷史脈絡(luò )抵達去杠桿的現實(shí)，我們有人民幣國際化的挑戰、制造業(yè)競爭力提升、資產(chǎn)泡沫擠出等多重任務(wù)線(xiàn)，因而發(fā)展理念的躍遷不容忽視。

接著(zhù)，從市場(chǎng)角度看，擠出泡沫（去杠桿）帶來(lái)違約，風(fēng)險看似有抬升；但是政策定力看，這一層面政策定力一貫，短期會(huì )微調（結合不同的訴求但是打破剛兌讓垃圾資產(chǎn)出清的思路未變）；此外結合社會(huì )賬來(lái)看，我們不能僅考慮經(jīng)濟層面，也即很多考慮不僅是出于經(jīng)濟慣性，如真的只考慮經(jīng)濟效益，那么教育最有發(fā)言權，大家心安理得繳費、拉動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)旺盛，但是社會(huì )賬一算之后，直接砍掉；所以這個(gè)層面考慮信用債的問(wèn)題更為全面些。不宜過(guò)度放大恐慌，也不宜夸大市場(chǎng)重要性。

最后，違約是個(gè)猜想，但是他一直存在。我們要做的是內外結合，盡量不要標簽化、刻舟求劍過(guò)去經(jīng)驗，回歸現金流保護策略。從產(chǎn)能和行業(yè)變遷地位，到需求側分析，到落腳企業(yè)資金循環(huán)動(dòng)機和治理等層面把控投研主線(xiàn)。最后，試著(zhù)固化些規則，如指數類(lèi)投資等。

唯有適者生存。