同業(yè)理財是指商業(yè)銀行發(fā)行的，供以商業(yè)銀行為主的其他金融機構購買(mǎi)的理財。在我國，2015-2018年同業(yè)理財的余額分別為3萬(wàn)億，5.99萬(wàn)億，3.25萬(wàn)億，1.22萬(wàn)億。我們認為，但凡萬(wàn)億級別的資金流動(dòng)問(wèn)題都是值得關(guān)注的問(wèn)題，占用的資源，牽扯的人力、物力、財力不可謂不多，同業(yè)理財，為什么驟然興起，有沒(méi)有必然性，又為什么突然隕落，背后有著(zhù)怎樣的故事？同業(yè)理財發(fā)行銀行的資產(chǎn)管理能力是否就是要比出資行更強呢？

1.利率下行助力同業(yè)理財替代個(gè)人理財

2014-2016年，我國債市迎來(lái)了歷時(shí)3年，被認為是史上最長(cháng)、漲幅最大的牛市，債券收益率在震蕩中下行。圖7中，5年期評級AA的城投債收益率曲線(xiàn)很好地刻畫(huà)了這一走勢。也許，正是這一波利率下行催生了同業(yè)理財的大發(fā)展。

圖7.2011-2018年5年期評級AA的城投債收益率與3個(gè)月SHIBOR變化

數據來(lái)源：WIND

一般來(lái)講，個(gè)人理財具有價(jià)格粘性，同業(yè)理財則彈性十足。在利率下行周期，個(gè)人理財收益率如果下調過(guò)快，會(huì )以客戶(hù)流失為代價(jià)，而同業(yè)機構要求的收益率緊跟市場(chǎng)，更易向下調整。在利率上行周期，個(gè)人客戶(hù)反應遲緩，理財發(fā)行銀行調高收益率，個(gè)人客戶(hù)不會(huì )蜂擁而至，保持原有收益率，個(gè)人客戶(hù)也沒(méi)意見(jiàn)，同業(yè)客戶(hù)則會(huì )要求新發(fā)行理財收益率緊跟資金市場(chǎng)價(jià)格走勢。

2014年初，融資利率普遍較高，信用債收益率也較高，5年期評級AA的城投債收益率能達到8%。在此之后，利率下行，對于理財發(fā)行銀行來(lái)講，較為可行的負債端策略是：用同業(yè)理財替換個(gè)人理財。個(gè)人理財期限多數在1-3個(gè)月，單筆金額小，賣(mài)得辛苦，關(guān)鍵是在利率已經(jīng)呈下行趨勢的時(shí)候還不能過(guò)快地調低客戶(hù)收益率，否則就是為競爭對手做嫁衣；同業(yè)理財期限相對較長(cháng)，單筆金額大，只需要維護好較小數量級的客群，簡(jiǎn)單粗暴就可以上量，而且，同業(yè)客戶(hù)更能理解利率變化，也愿意接受收益率下行。

2.流動(dòng)性充沛環(huán)境下，同業(yè)理財規模得以持續增長(cháng)

出資行哪來(lái)那么多錢(qián)購買(mǎi)同業(yè)理財？央行于2014年下半年開(kāi)始，陸續創(chuàng )設SLF、MLF、PSL等貨幣政策工具。按照央行的想法，在外匯占款減速之際，這樣做，一是起到了對沖外匯占款下滑，支撐基礎貨幣投放的作用；二是相當于設置了短期資金拆借市場(chǎng)的利率上限，基本克服了短期拆借利率此前間歇性的異常飆升問(wèn)題（俗稱(chēng)“錢(qián)荒”）。以前央行也有再貸款，但商業(yè)銀行不到萬(wàn)不得已不敢多用，用多了會(huì )被央行視作經(jīng)營(yíng)不穩健，有潛在流動(dòng)性風(fēng)險?，F在，是央行主動(dòng)示好，商業(yè)銀行可以毫無(wú)顧忌的進(jìn)行拆借了，由于短期拆借更便利，商業(yè)銀行也能將更大比例的資金配置在長(cháng)期資產(chǎn)上了。同時(shí)，2015年央行較大幅度地降息降準，資金面更加豐沛，如圖7， 2015-2016年的大部分時(shí)間里，3個(gè)月SHIBOR被死死地釘在了3%附近，這就是所謂的貨幣政策由數量調控型向價(jià)格調控型轉變。

低資金成本也可以被用于“套利”，在流動(dòng)性較為寬松且資金獲取成本較低的情況下，除了原本沒(méi)有貸出去的一般性存款外，出資行完全可以在同業(yè)市場(chǎng)上批發(fā)融資，再批發(fā)購買(mǎi)同業(yè)理財。流動(dòng)性盛宴之下，機構們皆大歡喜，出資行進(jìn)行了簡(jiǎn)單易行的融資及投資操作，理財發(fā)行銀行也攻城略地，同業(yè)理財發(fā)行規模節節攀升，一時(shí)風(fēng)光無(wú)兩。

卡爾·馬克思認為,（金融）利息是（實(shí)業(yè)）利潤的一部分，引申一下，可以認為，同業(yè)投資收益是（金融）利息的一部分。完全的同業(yè)空轉是不可能的，資金必有落腳生根之地，也即有最終對應的資產(chǎn)，否則就是魔術(shù)了。銀行信貸投放或投資的定價(jià)依據可看作是在“資金成本”的基礎上加上“信用/期限利差”以及“合理利潤”。在同業(yè)理財的買(mǎi)賣(mài)中，同業(yè)理財就像一把楔子，在“信用/期限利差+合理利潤”（本文中也稱(chēng)“信貸利差”）中間切入，由出資行與理財發(fā)行銀行分食。楔子就是同業(yè)理財報價(jià)，出資行賺的是“同業(yè)理財報價(jià)-資金成本”的差價(jià)，這個(gè)資金成本可以是一般性存款的成本，也可以是同業(yè)資金的成本，具體看資金類(lèi)型；理財發(fā)行銀行賺的則是“底層資產(chǎn)收益-同業(yè)理財報價(jià)”的差價(jià)。

銀行理財實(shí)質(zhì)剛兌，出資行不用承擔底層資產(chǎn)的風(fēng)險，購買(mǎi)同業(yè)理財與存放同業(yè)幾乎沒(méi)有區別，唯一的風(fēng)險是理財發(fā)行銀行倒閉，在目前，這還是小概率事件，收益卻是確定地比存放同業(yè)要高。理財發(fā)行銀行配置底層資產(chǎn)的同時(shí)，承擔了期限錯配的流動(dòng)性風(fēng)險，也承擔了底層資產(chǎn)的信用風(fēng)險。也對，銀行就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的嘛，沒(méi)有精鋼鉆，不攬瓷器活。

如圖7，2015年前，假如以SHIBOR利率在同業(yè)市場(chǎng)借入3個(gè)月期限的資金，繼而買(mǎi)入5年期評級AA的城投債，（時(shí)點(diǎn)）利差可以達到200BP，負債端資金只需滾續操作即可，這就是所謂的短債（負債）長(cháng)投。債券市場(chǎng)收益率與拆借利率同向變動(dòng)，2015年后，受MLF等貨幣政策工具及降息降準影響，SHIBOR下行，債券收益率也下行，按之前短債長(cháng)投的操作方法，（時(shí)點(diǎn)）利差收窄，但仍然可以有大約100BP的收益。只要央行的貨幣政策持續寬松，只要底層資產(chǎn)“信仰”還在，這就是無(wú)風(fēng)險套利。人們熱烈討論，搞銀行還需要開(kāi)物理網(wǎng)點(diǎn)嗎？費那事兒干嘛，向同業(yè)拆借資金用來(lái)投資豈不更好，反正貨幣寬松。

當然，這樣的操作手法，根據拆入資金期限結構的不同，以及投資標的類(lèi)型和占比的不同，會(huì )獲得不同的利差，圖7僅列示了3個(gè)月SHIBOR與5年期評級AA的城投債利差。原則上，短期資金可以用來(lái)投資利率債、同業(yè)理財、信用債、類(lèi)信貸資產(chǎn)，幾類(lèi)資產(chǎn)的收益性依次提升，安全性、流動(dòng)性依次下降。假如底層資產(chǎn)收益低，還可以通過(guò)質(zhì)押融資加杠桿博收益，相應地，承擔信用風(fēng)險的資產(chǎn)也拿得多一些，流動(dòng)性問(wèn)題也要考慮得多一些。

流動(dòng)性過(guò)剩，銀行可以雨露均沾地獲得資金。有的銀行由于配置能力不足，但又不想盲目擴編，還想及時(shí)捕捉套利機會(huì )等原因，不去直接投資底層資產(chǎn)，而是將資金交予其他機構運用，貨幣傳導機制也由直接傳導變?yōu)殚g接傳導。假如出資行沒(méi)有使用一般性存款的資金，而是用同業(yè)市場(chǎng)拆借的資金來(lái)購買(mǎi)同業(yè)理財，它與理財發(fā)行銀行分享的就是類(lèi)似圖7中的（時(shí)點(diǎn)）利差。銀行機構間是具有異質(zhì)性的，資金是流動(dòng)的。一般來(lái)講，資金會(huì )從資本金緊缺、（或）可投資標的匱乏、（或）風(fēng)險厭惡的機構向資本金充裕、（或）可投資標的充裕、（或）風(fēng)險偏好的機構流動(dòng)。資金接受方假如通過(guò)發(fā)行同業(yè)理財吸收資金，資本充足與否就不再是一個(gè)需要考慮的問(wèn)題，但資金接受方必然擁有（或自認為擁有）更多的可投資標的，或者對于風(fēng)險的容忍度更高?？赏顿Y標的充裕的機構主要為大型金融機構，如股份制銀行等。同時(shí)，區域性銀行也在發(fā)行同業(yè)理財，對于這些機構來(lái)說(shuō)，觸手可及的投資標的并不算太充裕，但可以通過(guò)委外或自主投資，將投資標的的選擇范圍擴展至全國，接觸一些之前并不熟悉的客戶(hù)。

同業(yè)理財，對于出資行來(lái)講，相較于信貸資產(chǎn)、債券資產(chǎn)，期限更短，安全性高，收益可接受，便于批量化投資和流動(dòng)性管理。對于理財發(fā)行銀行來(lái)講，卻很考驗戰略規劃、投資研究、盡職調查、風(fēng)險控制等核心能力。即便是在貨幣寬松的背景下，銀行理財的發(fā)行成本相比于一般性存款也要高出許多，要在該模式下獲得足夠的利差空間，就要求底層資產(chǎn)收益足夠高，而底層資產(chǎn)收益足夠高就要求底層資產(chǎn)期限足夠長(cháng)，信用下沉足夠深。同時(shí)，資產(chǎn)期限越長(cháng)，信用下沉越深，離利率風(fēng)險和信用風(fēng)險也越近！并不是每家機構都能夠掌握好這個(gè)度，做到游刃有余，全身而退。

特別地，有沒(méi)有可能一個(gè)銀行既是同業(yè)理財的出資行、購買(mǎi)行，同時(shí)，又是同業(yè)理財發(fā)行銀行？不但有可能，很多機構還真是這樣做的：商業(yè)銀行同業(yè)部門(mén)用自營(yíng)資金投資100億同業(yè)理財，賺取“同業(yè)理財報價(jià)-資金成本”的差價(jià)，是否耗用資本視他行提供的同業(yè)理財底層資產(chǎn)清單而定；同時(shí)，資管部門(mén)發(fā)行100億同業(yè)理財，賺取“底層資產(chǎn)收益-同業(yè)理財報價(jià)”的差價(jià)，沒(méi)有風(fēng)險資產(chǎn)耗用。這樣做，從收益上講，與使用自營(yíng)資金直接投資“本行資管部門(mén)發(fā)行理財”投資的底層資產(chǎn)是一個(gè)效果，賺取的其實(shí)就是類(lèi)似圖7中的（時(shí)點(diǎn)）利差。這些機構把自營(yíng)規模和理財規模各做到了100億，相較而言，相當于多增了100億的理財發(fā)行規模，在他行同業(yè)理財剛兌且金融機構大而不能倒的情況下，兩種做法承擔的實(shí)質(zhì)信用風(fēng)險也差不多，而且，這種做法或多或少能夠節約風(fēng)險資產(chǎn)的資本占用，在商業(yè)銀行普遍缺資本的情況下，節約資本就是增加利潤。當然，同一家銀行，自營(yíng)資金投資同業(yè)理財側重在兼顧收益的同時(shí)進(jìn)行流動(dòng)性管理，資管部門(mén)發(fā)行同業(yè)理財則是為了賺取收益，二者的邏輯不一樣，絕對額也不會(huì )一致。

確切地說(shuō)，圖7中的利差是（時(shí)點(diǎn)）利差，因為短債長(cháng)投，這一利差并不一定能夠持續存在。假如貨幣政策永遠寬松，流動(dòng)性永遠充沛，同業(yè)市場(chǎng)的低利率永遠持續下去，同業(yè)理財的生存環(huán)境應該是極好的，但情況不會(huì )一成不變。同業(yè)理財是否面臨利率風(fēng)險，與主要資產(chǎn)的建倉時(shí)間關(guān)系很大。還是以5年期評級AA的城投債為例，在2015年之前，其收益是很高的，7%左右；2017年之后，也有5.5%左右，還算差強人意；唯獨在2015-2016年之間，收益率非常低，只有4.3%左右（見(jiàn)圖7），假如在這一時(shí)間段大舉建倉，擴大同業(yè)理財發(fā)行規模，或會(huì )將自身置于進(jìn)退維谷之地。這兩年，恰恰是同業(yè)理財大發(fā)展的時(shí)候，同業(yè)理財余額分別為3萬(wàn)億，5.99萬(wàn)億，規模上去了，但想必拿的低收益資產(chǎn)不少。

2017年，當3個(gè)月SHIBOR站上4%，并一度逼近5%的高位時(shí)，出資行面對的融資成本以及投資的機會(huì )成本均發(fā)生了變化，它會(huì )要求同業(yè)理財提供更高的投資回報，通過(guò)同業(yè)拆借募資來(lái)投資同業(yè)理財套利的模式也承壓。對于理財發(fā)行銀行來(lái)說(shuō)，只要資產(chǎn)在，高成本理財還得續發(fā)，收益空間收窄，利率風(fēng)險凸顯，而且，微薄的利差空間對于底層資產(chǎn)信用風(fēng)險的覆蓋也變得脆弱起來(lái)。2017年，同業(yè)理財隨即壓縮了2.74萬(wàn)億，2018年，再壓縮2.03萬(wàn)億。

同業(yè)理財的興起，是一個(gè)（出資行）愿打（不承擔底層資產(chǎn)實(shí)質(zhì)風(fēng)險，可分享底層資產(chǎn)信貸利差），一個(gè)（理財發(fā)行銀行）愿挨（愿意承擔底層資產(chǎn)實(shí)質(zhì)風(fēng)險，同時(shí)分享底層資產(chǎn)信貸利差）。同業(yè)理財規模的壓降，或許有監管重拳出擊的原因，與2017年后資金面的不利變化也不無(wú)關(guān)系，有時(shí)候，監管苦口婆心的道義規勸并不一定比市場(chǎng)的懲戒更好使。更重要的是，《資管新規》過(guò)渡期后，出資行購買(mǎi)同業(yè)理財需自擔風(fēng)險。沒(méi)有了剛兌，同業(yè)理財也就沒(méi)有了存在的價(jià)值，出資銀行不會(huì )真的認為同業(yè)理財發(fā)行銀行的投資能力、資產(chǎn)配置能力比自己更強，看中的不過(guò)是你“大而不能倒”的隱性擔保罷了。過(guò)渡期后，同業(yè)理財產(chǎn)品需求的斷崖式下降是必然的。理財發(fā)行銀行在不發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險的前提下，陸續走上了同業(yè)理財自然到期，分步壓降之路。

同業(yè)理財驟然興起離不開(kāi)三個(gè)前提，一是利率下行和流動(dòng)性長(cháng)期寬松；二是機構間的異質(zhì)性；三是同業(yè)理財實(shí)質(zhì)剛兌。第一個(gè)前提難保長(cháng)久，因此，同業(yè)理財并不是一個(gè)穩妥的商業(yè)模式；第二個(gè)前提客觀(guān)存在，無(wú)法改變；第三個(gè)前提由于《資管新規》而不復存在。

同業(yè)理財是監管點(diǎn)名批評的“資金空轉”模式之一。但是，前面提到過(guò)，資金不可能空轉，不可能不經(jīng)過(guò)實(shí)體產(chǎn)業(yè)去憑空產(chǎn)生收益，同業(yè)理財最終會(huì )由理財發(fā)行銀行投資到具體的底層資產(chǎn)，貨幣傳導機制還在，只是由直接傳導變?yōu)榱碎g接傳導。那么，同業(yè)理財推高實(shí)體經(jīng)濟的融資成本了嗎？答案是沒(méi)有。如圖7，在同業(yè)理財最鼎盛的2016年，其規模達到5.99萬(wàn)億，5年期評級AA的城投債利率也并不高，反而是處于歷史低點(diǎn)?；蛟S，人們弄錯了因果關(guān)系：同業(yè)業(yè)務(wù)所謂“空轉”、資金在同業(yè)間的流動(dòng)并沒(méi)有推高實(shí)體經(jīng)濟融資成本，按照我們的分析，它們只是在分享既定的資產(chǎn)收益罷了。流動(dòng)性寬松周期，金融機構得使多大的勁兒才能推高社會(huì )的總體融資成本??？反而是貨幣寬松助長(cháng)了加杠桿博收益的行為，而且滋生了同業(yè)理財。

題外話(huà)，同業(yè)（SPV）嵌套、多層嵌套推高融資成本了嗎？事實(shí)上，只要明確穿透核查的監管原則，金融機構也就不能僅僅憑借交易結構的繁復來(lái)掩藏資金的實(shí)際投向。既然在交易結構上再怎么疊床架屋都藏不住真實(shí)投向，金融機構自然會(huì )講究交易結構設計的合理性和實(shí)用性，自然會(huì )對通道費率進(jìn)行議價(jià)和做成本控制。據我們觀(guān)察，所謂多層嵌套，在SPV充分競爭之下，對融資成本的拉高至多也僅在30BP左右。反倒是在去通道、嚴監管時(shí)期，通道費率更高，原因當然是稀缺。

有人認為中小企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，癥結在于同業(yè)空轉、多層嵌套。事實(shí)上，中小企業(yè)的融資成本定價(jià)是和風(fēng)險相匹配的，這也是市場(chǎng)競爭的結果，只要競爭機制在，任何機構想要強加給中小企業(yè)過(guò)高的融資成本都是非常困難的，最多就是賺的信息不對稱(chēng)的錢(qián)，融資人大不了換一家銀行。也應注意到，中小企業(yè)貸款利率或多或少會(huì )參考無(wú)風(fēng)險利率，比如城投利率。要讓商業(yè)銀行在中小企業(yè)這個(gè)業(yè)務(wù)板塊系統性地讓利，這并不符合市場(chǎng)主體利潤最大化的人設，對于市場(chǎng)主體來(lái)講，是激勵不相容的。即便在行政命令之下，個(gè)別中小企業(yè)融資成本降低了，難保商業(yè)銀行不會(huì )以其他方式去找補收益，或者，就是小規模意思一下，少數獲得廉價(jià)融資的中小企業(yè)不過(guò)是隨機篩選出的幸運兒罷了。政策的制定和落實(shí)，需考慮激勵相容問(wèn)題，否則后督成本很大，效果也有限。

什么叫激勵不相容，大概是說(shuō)懲罰過(guò)度或者激勵過(guò)度會(huì )扭曲人們的行為，政策制定的初衷與結果背道而馳。據說(shuō)，俄國某地有一段時(shí)間盜匪橫行，為了制止搶劫事件的發(fā)生，當地制定了“搶劫者死”的律令，政策初衷是為了地方安寧，結果，政策實(shí)施后殺人（滅口）案件直線(xiàn)上漲。這是典型的懲罰過(guò)度。央行的貨幣政策逐漸由數量調控型向價(jià)格調控型轉變，也即是保持較低的利率，初衷是好的，就是想讓實(shí)體企業(yè)能以較低的成本融資，恨不能把信貸之水親自喂到中小企業(yè)嘴里。但有沒(méi)有可能出現這樣一種情況呢，像日本在“失去的十年”中，低至0的利率都沒(méi)有人融資，經(jīng)濟學(xué)稱(chēng)之為遇到了流動(dòng)性陷阱，也有很多理論解釋其具體成因?？傊?，市場(chǎng)主體的融資決策真不是只考慮融資成本高不高的問(wèn)題，還要考慮生意賺不賺錢(qián)的問(wèn)題，有沒(méi)有修復之前的資產(chǎn)負債表的必要。假如面臨這樣的情況，再低的利率實(shí)體企業(yè)都不愿意融資，貨幣寬松之利也很難傳導到企業(yè)。日本的情況讓人難以置信，真的白送的都不要？還真不是白送，到期還是要還本的。

相反，流動(dòng)性寬松，卻極易助長(cháng)加杠桿博收益的行為，比如，股市杠桿牛、債券加杠桿、同業(yè)理財的勃興等等，不都是市場(chǎng)主體在充分利用低利率這一政策利好嗎？有可能有點(diǎn)激勵過(guò)度，膽子大的賺錢(qián)，膽子小的沒(méi)這個(gè)福分。沒(méi)辦法，逐利、套利就是市場(chǎng)機制，很難從道義上去進(jìn)行評判。央行試圖通過(guò)營(yíng)造低利率環(huán)境去支持實(shí)體經(jīng)濟，有可能是有耗損的，多出的低成本貨幣或信用沒(méi)有去到央行的期許之地，而貨幣多了，其他問(wèn)題又來(lái)了。

我們認為，同業(yè)問(wèn)題的核心不在于資金因“同業(yè)空轉”而沒(méi)有落地生根或拉高了社會(huì )融資成本，而在于或有風(fēng)險在金融系統內的累積和或可能的傳導。假如資金融出方（包括購買(mǎi)同業(yè)理財的銀行）的資金是從短期市場(chǎng)拆借的，并簡(jiǎn)單地認為貨幣會(huì )永遠寬松，央行為了實(shí)體經(jīng)濟不敢加息，錢(qián)一緊央行就會(huì )釋放流動(dòng)性，并簡(jiǎn)單地以為自己投資的是金融機構的信用，沒(méi)有風(fēng)險，有風(fēng)險也是系統性風(fēng)險；而資金接受方（包括同業(yè)理財發(fā)行銀行）相對風(fēng)險偏好，又簡(jiǎn)單地認為城投債、國企債、地產(chǎn)風(fēng)險不大，有隱性兜底，有風(fēng)險也是系統性風(fēng)險，遑論極個(gè)別金融機構或作風(fēng)激進(jìn)、無(wú)節制的加杠桿，或受股東侵占之害。當大家都這樣思考問(wèn)題，都這樣做時(shí)，系統性風(fēng)險也會(huì )不斷累積。當然，我們談的都是或可能，也就是說(shuō)，有則改之無(wú)則加勉。

（個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不代表所供職機構立場(chǎng)，未完待續）