據一組被廣為引用的數據，2016年，美國人均住房面積65.03平米，英國49.4，德國44.6，法國40，芬蘭39.9，日本38.81，中國36.65，韓國33.2，香港15。2019年，我國城市人均住房面積（建筑面積）已經(jīng)達到39.8平米，相比1998年增長(cháng)1.13倍，我國城市住宅總量約為337.5億方（人均面積39.8平米*城鎮人口8.48億），這些房產(chǎn)的來(lái)源可以追溯為三個(gè)方面：

（一）“新”商品房：1998年房改總共為我們帶來(lái)了多少商品房？

“新”商品房即1998年住房制度改革后，以市場(chǎng)化方式供給的住宅。1999-2019年間住宅類(lèi)商品房銷(xiāo)售面積共計165.95億方，這是房改的功勞。市場(chǎng)的力量是偉大的，住房商品化極大地提高了供給效率，改善了人們的居住條件。我國存續的城市住房中，近一半（49.2%）是房改后通過(guò)市場(chǎng)化方式供給形成的（如圖1）。由于住宅類(lèi)商品房的銷(xiāo)售面積幾乎逐年爬升，21年間形成的“商品房”中，房齡在10-21年的占比27.6%，房齡在5-10年的占比30.7%，不足5年的占比41.7%。近5年修得太快太急，不禁讓人們懷疑近幾年修的房子質(zhì)量如何，是否都能經(jīng)歷得起時(shí)間的考驗。

圖1.2019年底存量房產(chǎn)來(lái)源（單位：億平方米）

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（二）“老房”：舊改的潛力有多大？

“老房”指1999年之前修建且存續至2019年的住宅。這部分住房體量的估算需要引入假設，1998年底，我國城市住房面積約為77.63億方（人均面積18.66平米*城鎮人口4.16億），我們假設其中40%在1999-2019年間因征拆或其他原因消逝，則2019年底，剩余“老房”的面積約為46.58 億方。這些住宅房齡至少在21年以上，是現今舊改的主要對象，占到存量住房面積的13.8%?！袄戏俊蓖靥幊鞘泻诵牡貛?，容積率低，有通過(guò)舊改賺取差價(jià)的潛力，高容積率的新房在若干年后則沒(méi)有這樣的條件。

（三）“新”非商品房：非市場(chǎng)化的方式為我們提供了多少住房？

“新”非商品房包括權屬為個(gè)人的單位自建房、集資房、拆遷安置房、以及因“撤鄉改鎮”而在統計上改變性質(zhì)的原農村住房等，面積大約為124.97億方（337.5-165.95-77.63*60%）。這部分住宅占比不小，按照我們的估算，居然也達到了37%！通過(guò)非市場(chǎng)化方式取得，成本相對便宜。

2019年我國住宅類(lèi)商品房銷(xiāo)售均價(jià)9,287.06元，據此計算，存量住宅類(lèi)房產(chǎn)（未包括辦公樓、商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房，以及權屬不在個(gè)人的保障性住房、單位產(chǎn)權房等）的市值約為313.44萬(wàn)億，是當年A股上市公司總市值（59.29萬(wàn)億）的5.3倍，當然，這只是理論上的價(jià)值。

“房住不炒”情況下，有沒(méi)有一個(gè)長(cháng)期均衡的住宅類(lèi)商品房銷(xiāo)售面積？即人們預期房?jì)r(jià)不漲，自然也沒(méi)有炒房、投機動(dòng)機，住房銷(xiāo)售完全決定于城鎮化進(jìn)程、住房自然更新率情況下的銷(xiāo)售面積。在2016年之前，大家對房?jì)r(jià)上漲還沒(méi)有形成相對一致的預期，看漲的有之，看跌的有之，那時(shí)候的銷(xiāo)售面積或許更為接近于長(cháng)期均衡，可以作為討論的基準。

（一）為什么說(shuō)10-11億方的銷(xiāo)售面積更有可能是一個(gè)長(cháng)期均衡

2012年之前，住宅類(lèi)商品房銷(xiāo)售面積一直沒(méi)有超過(guò)10億方（如圖2），或許處于供不應求階段，銷(xiāo)售面積逐年爬升。2013年，當年住宅類(lèi)商品房銷(xiāo)售面積達到了階段性創(chuàng )紀錄的11.57億方，這一情況卻在2014年出現反轉，銷(xiāo)售面積下跌至10.52億方，減少9.1%。12月，中央經(jīng)濟工作會(huì )議舉行，明確經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，對于房地產(chǎn)市場(chǎng)未作出任何直接表態(tài)。隨之而來(lái)的是2014-2015年的庫存積壓。

2015年12月，中央經(jīng)濟工作會(huì )議為2016年定下“三去一降一補”的方針，“三去”中很重要的一項就是“去庫存”。2016年全國兩會(huì )期間，中國人民銀行副行長(cháng)潘功勝曾表示，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)總量過(guò)剩、區域分化，7.2億平方米的庫存房70%分布在三四線(xiàn)城市。直覺(jué)上，當時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險還是可控的，即便部分開(kāi)發(fā)商遇到了困難，似乎也是可以通過(guò)市場(chǎng)化方式解決的。

也許是因為樓市關(guān)系重大，我們沒(méi)有任由市場(chǎng)出清，而是手動(dòng)“支撐”了樓市。2016年，《關(guān)于調整個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問(wèn)題的通知》《關(guān)于調整房地產(chǎn)交易環(huán)節契稅營(yíng)業(yè)稅優(yōu)惠政策的通知》（財稅〔2016〕23號）、棚改貨幣化等政策相繼出臺，讓樓市再度被點(diǎn)燃，住宅類(lèi)商品房銷(xiāo)售面積相比2015年大漲22.3%，再上臺階（圖1藍線(xiàn)）。

圖2.1999-2020年商品房銷(xiāo)售面積（單位：萬(wàn)平方米）

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（二）為什么說(shuō)15-16億方的銷(xiāo)售面積不可能長(cháng)久持續

2016-2020年5年間，我國住宅類(lèi)商品房銷(xiāo)售面積屢創(chuàng )新高，2020年達到15.49億方。對地產(chǎn)的支持政策是在2016年密集出臺的，因此，2016年之后的銷(xiāo)售面積的高漲是由長(cháng)期因素和短期因素疊加形成。

長(cháng)期因素主要來(lái)自需求端，城鎮化進(jìn)程中，住房需求本就巨大，支撐銷(xiāo)售面積在2016-2020年間維持高位的短期因素還有如下幾個(gè)：

1.“政策紅利”?！叭齑妗钡认嚓P(guān)政策的支持，尤其是三四線(xiàn)城市實(shí)施的棚改貨幣化起到了舉足輕重的作用。2014年政府工作報告提出“改造約1億人居住的城鎮棚戶(hù)區和城中村”，假設按照每人30平米、60%采用貨幣化安置，僅這一計劃就將實(shí)物補償12億方城鎮住房，并產(chǎn)生18億方的市場(chǎng)化需求。棚改是轉移支付，由政府買(mǎi)單，讓所謂棚改戶(hù)的住房“需要”變成了經(jīng)濟學(xué)意義上的“需求”。當然，由于是轉移支付，必然以財政部門(mén)的實(shí)際支出、負債為依托。

2.“預期紅利”。債務(wù)導致的流動(dòng)性過(guò)剩（見(jiàn)《隱性債務(wù)與貨幣供給》一文）背景下，投機性需求一直蠢蠢欲動(dòng)。房?jì)r(jià)增速在2014年短暫地趨近于0之后（如圖3），又開(kāi)始以較高增速增長(cháng)，2015-2020年均增速都在5.7%以上，完美跑贏(yíng)CPI。再堅定的房?jì)r(jià)“不漲論者”都被現實(shí)打臉，不禁懷疑自己對世界的認知是不是有偏差，再堅定的“佛系者”都不免想跳墻，覺(jué)得是否有必要保持佛系而不是去投一把資或者投一把機。我們不能說(shuō)買(mǎi)N套房才是投資或投機，經(jīng)濟學(xué)注重邊際分析，以前買(mǎi)30平米滿(mǎn)足需求，在生命周期內平衡好了吃穿住行等支出用度，現在預期改變，買(mǎi)到31平米，那多出的1平米就是廣義的投資或投機。投資或投機不是貶義詞，持幣、儲蓄或持有其他類(lèi)型資產(chǎn)都是資產(chǎn)配置上的選擇而已。

圖3.住宅類(lèi)商品房?jì)r(jià)格與增速（單位：元）

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這時(shí)，正反饋效應顯現，居民對于房?jì)r(jià)會(huì )持續上漲的預期進(jìn)一步堅定，而預期是能夠自我實(shí)現的：“漲價(jià)——預期會(huì )繼續漲價(jià)——購買(mǎi)——真的繼續漲價(jià)”。預期是經(jīng)濟的X因素，是經(jīng)濟波動(dòng)的的放大器，是泡沫產(chǎn)生的重要原因，在房?jì)r(jià)上漲期會(huì )推波助瀾，帶來(lái)“預期紅利”，在房?jì)r(jià)下跌期，也會(huì )推動(dòng)房?jì)r(jià)再往深處跌一點(diǎn)。

3.“杠桿紅利”。2014年我國人民幣貸款余額為 81.7萬(wàn)億，2019年為153.1萬(wàn)億，增長(cháng)87.4%，也就是說(shuō)5年幾乎翻番，債務(wù)化趨勢明顯，其中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款從5.63萬(wàn)億增至11.22萬(wàn)億，增長(cháng)99.3%，增速已經(jīng)很高了；個(gè)人住房貸款的發(fā)放更為猛烈，從10.6萬(wàn)億直接干到了30.2萬(wàn)億，增長(cháng)1.8倍，在貸款余額中的比重也由13%提升至19.7%，是房開(kāi)貸占比的2.7倍。一直以來(lái)，房地產(chǎn)供給端加杠桿如過(guò)街老鼠，監管機構一控再控；需求端的杠桿受到的限制卻不多，鼓勵消費，購房自有資金不足的人也有權利加杠桿抗通脹嘛，美國2008年前也提倡“居者有其屋”。供求杠桿非對稱(chēng)地此消彼長(cháng)，客觀(guān)上也支撐房?jì)r(jià)上行。這一時(shí)期的調控經(jīng)驗和教訓在之后被認真汲?。褐庇^(guān)上，控房地產(chǎn)只控供給端杠桿的話(huà)，反而容易造成階段性的供需失衡。

商業(yè)銀行對公資產(chǎn)隱性債務(wù)化、地產(chǎn)化嚴重，近年來(lái)許多商業(yè)銀行以招商銀行、平安銀行為楷模，積極推進(jìn)向零售銀行轉型，好不容易在零售上有所突破，也與地產(chǎn)脫不了干系，地產(chǎn)與金融高度綁定。招商銀行個(gè)人住房貸款占比25.4%，超股份制銀行限定的集中度5.4個(gè)點(diǎn)，信用卡貸款14.9%，小微貸款9.5%；平安銀行的統計口徑略有差異，房屋按揭及持證抵押貸款占比19.8%，與限定的集中度僅差0.2個(gè)百分點(diǎn)，信用卡19.9%（比招商銀行占比都大），汽車(chē)金融貸款9.2%，新一貸5.5%。孫悟空以為自己飛出十萬(wàn)八千里，不料還是在如來(lái)的掌心中，脫離固有經(jīng)濟結構的所謂金融轉型、金融突圍，是不存在的。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、個(gè)人住房貸款占到我國人民幣貸款余額的27%，如果考慮到表內的地產(chǎn)供應鏈相關(guān)貸款、最近監管?chē)啦榈膫€(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款真實(shí)流向為樓市、消費貸變相成為首付貸，該占比會(huì )更大。加之，央行向來(lái)嚴控商業(yè)銀行表內貸款投向地產(chǎn)行業(yè)的規模和占比，許多銀行的房開(kāi)貸占比都會(huì )默契地穩定在8%左右（工商銀行7.5%、招商銀行8.2%、興業(yè)銀行7.32%、民生銀行13.72%、建設銀行4.19%），差不多平均水平，異常乖巧，但這也只是表內貸款，若考慮到表外、影子銀行向地產(chǎn)行業(yè)的輸血，金融與地產(chǎn)的綁定程度更深。

郭樹(shù)清直言，房地產(chǎn)是金融體系最大的灰犀牛。很直觀(guān)，身軀龐大，現在很安靜，一旦狂奔起來(lái)破壞性極大。

（三）值得關(guān)注的現象

同時(shí)，三個(gè)現象值得關(guān)注：

1.房地產(chǎn)真實(shí)庫存問(wèn)題。狹義的房地產(chǎn)庫存（一手商品房可售面積，產(chǎn)成品）在2015年后的確是“去”了，但廣義的房地產(chǎn)庫存（在建面積，半成品）在上升。住宅賣(mài)得太好了，地產(chǎn)商們均以“千億開(kāi)發(fā)商”為小目標，都在不停鋪貨，2015年在建的住宅類(lèi)商品房51.16億方，2019年為62.77億方、2020年65.56億方。庫存問(wèn)題暫時(shí)不成為問(wèn)題，真實(shí)原因在于2016-2020年間去化速度加快。

2.購房者構成問(wèn)題。我們發(fā)現，2016-2019年新增的城鎮人口非但沒(méi)有較之前大幅上升，反而呈現逐年下降趨勢，分別為2182萬(wàn)、2049萬(wàn)、1790萬(wàn)、1706萬(wàn)，這幾年多出來(lái)的銷(xiāo)售面積，并不是來(lái)自于城鎮化的加速，而是來(lái)自于原本就住在城市里的人的改善型需求、資產(chǎn)配置上的保值需求或是投機性需求。想想也對，經(jīng)濟增速下行，城市的吸納能力、容量增速是下降了；房?jì)r(jià)上漲，進(jìn)城門(mén)檻是提高了。

3.銷(xiāo)量的區域分布問(wèn)題。三四線(xiàn)城市仍是銷(xiāo)售的主力。以四川省為例，南充2015年住宅銷(xiāo)售面積為302萬(wàn)方，2019年拉升至1036.40萬(wàn)方，增長(cháng)2.43倍，相當于成都銷(xiāo)售面積的40.5%；瀘州2015年住宅銷(xiāo)售面積為361.92萬(wàn)方，2019年拉升至720.92萬(wàn)方。其他諸如達州、綿陽(yáng)、宜賓，雖然絕對量不高，但銷(xiāo)售面積增幅同樣較為驚人（如圖4）。

圖4.2005-2019年四川省典型區域商品房銷(xiāo)售面積（單位：萬(wàn)平方米）

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“房住不炒”下房屋銷(xiāo)量有沒(méi)有均衡點(diǎn)，15億方以上的銷(xiāo)售有沒(méi)有長(cháng)期支持，能夠維持多久？房改后用了21年的時(shí)間賣(mài)出165.95億方商品房，讓我們從一個(gè)住房短缺的國家變成一個(gè)住房需求基本得到滿(mǎn)足的國家。按照2019年的銷(xiāo)量，再造一個(gè)“165.95億方”的銷(xiāo)售面積僅需11年，建造能力、供給能力毫無(wú)疑問(wèn)是有的，需求能力呢？尤其經(jīng)濟學(xué)中的需求是對應了購買(mǎi)力的需求。10年內，15億方以上銷(xiāo)售面積是有較大概率向下回歸的，至少前述的幾個(gè)支撐2016年后銷(xiāo)售面積維持高位的條件不一定能夠持續存在，畢竟是短期因素。另一個(gè)問(wèn)題是，銷(xiāo)售面積下滑會(huì )帶來(lái)什么？

截至2019年，我國住房制度市場(chǎng)化改革已走過(guò)21年的歷程，城鎮化率逐步由34.8%躍升至60.6%，幾乎翻番，在此期間，房?jì)r(jià)、銷(xiāo)量不是沒(méi)有階段性地下降過(guò)，銷(xiāo)售面積下滑會(huì )帶來(lái)什么，或許可以從過(guò)往尋求一些參考。

辦公樓、商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房銷(xiāo)售面積的拐點(diǎn)在2018年已經(jīng)出現（如圖2），所幸辦公樓、商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房銷(xiāo)售面積體量?jì)H相當于住宅的2.5%、6.8%，對整體經(jīng)濟的影響有限，但住宅類(lèi)商品房的銷(xiāo)量下滑，必然對經(jīng)濟產(chǎn)生大得多的沖擊。

第一次是2008年，受?chē)H金融危機影響，住宅類(lèi)商品房銷(xiāo)售5.93億方，相比2007年回落15.4%，看似不算高，但沖擊力巨大。房?jì)r(jià)微跌1.7%，依然堅挺，但是，HD等一眾知名開(kāi)發(fā)商差一點(diǎn)倒下，X老板遠赴香港求助方才躲過(guò)一劫，四川開(kāi)發(fā)商LG的資金鏈據說(shuō)在當時(shí)也岌岌可危。

第二次是2014年，住宅類(lèi)商品房銷(xiāo)售10.52億方，相比2013年回落9.1%，雖不到10%，房?jì)r(jià)甚至是微增1.4%，但是，庫存仍是加速增多了。也許是經(jīng)過(guò)數年的發(fā)展，開(kāi)發(fā)商的抗風(fēng)險能力加強了，本次銷(xiāo)售面積的下降帶給開(kāi)發(fā)商的沖擊沒(méi)有2008年來(lái)得大，但房地產(chǎn)庫存持續增加，當時(shí)仍引起了決策層的關(guān)注。如圖5，那個(gè)時(shí)期的去化不暢，把開(kāi)發(fā)商的毛利率打到歷史低位。

圖5.2001-2020年典型開(kāi)發(fā)商銷(xiāo)售毛利率（單位：%）

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我國的開(kāi)發(fā)商似乎沒(méi)有在房地產(chǎn)大發(fā)展中積累起足夠的自有資本，市場(chǎng)需求的增加、土地價(jià)格的上漲，總是讓資本積累的速度趕不上樓市發(fā)展的速度，房企日常性、常態(tài)化處于資本金匱乏、資本饑渴、持續高杠桿的狀態(tài)。量的回落，哪怕是10%以?xún)鹊幕芈?，部分地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資金鏈都有斷裂之虞，庫存有大幅上升之憂(yōu)。

假如15億方的銷(xiāo)量不能持續，而開(kāi)發(fā)商還在按照之前的銷(xiāo)售情況鋪貨（誰(shuí)愿意主動(dòng)停下進(jìn)取的腳步、狼性的思維呢），勢必會(huì )在某時(shí)某刻造成庫存的持續增加，或是市場(chǎng)的強制出清。即便是能夠維持在15億方的銷(xiāo)售面積，開(kāi)發(fā)商也進(jìn)入了存量競爭時(shí)代。餅只有那么大，你的份額多，我的份額就少，有新的參與者不斷進(jìn)入（如融資渠道暢通的地方國企），也有舊的參與者不斷退出，房地產(chǎn)行業(yè)“內卷”。

現在的環(huán)境，很難說(shuō)哪一種地產(chǎn)運營(yíng)模式值得學(xué)習，有可復制可推廣的經(jīng)驗，畢竟，有低周轉出問(wèn)題的，也有高周轉出問(wèn)題的；有區域性小開(kāi)發(fā)商出問(wèn)題的，也有全國性大開(kāi)發(fā)商出問(wèn)題的；有拿地少出問(wèn)題的，也有拿地多出問(wèn)題的。都遇到困難，可以斷定，是時(shí)代變了，有的約束條件變了，市場(chǎng)行情逐漸變了。

我國的地產(chǎn)高杠桿，自有資金投入有限，項目賠了金融系統承擔的風(fēng)險不小。地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商三道紅線(xiàn)意在降低供給端杠桿，也許是吸收了前期調控的經(jīng)驗，這次是供求兩端同時(shí)發(fā)力，針對商業(yè)銀行的地產(chǎn)貸款（含個(gè)人住房貸款）集中度管理意在降低需求端杠桿，主動(dòng)降低地產(chǎn)與金融的捆綁度。這個(gè)應該是基于決策層對于住宅銷(xiāo)售量長(cháng)期來(lái)看總有一天會(huì )向正常去化水平自然回落的判斷，回落之前，至少需要控制金融資源的介入量。拿自有資金去建房、買(mǎi)房沒(méi)問(wèn)題，反正風(fēng)險自擔、后果自享，金融系統得更加穩慎一點(diǎn)、含蓄一點(diǎn)。

如果要問(wèn)房?jì)r(jià)還漲不漲，M2擺在那兒，只要M2增速遠大于名義GDP增速，房?jì)r(jià)的上漲還是有可能的。好的城市、區位（及交通）好的地段總有相對稀缺性，只是在時(shí)間點(diǎn)上價(jià)格超前漲上去，階段性地高于其內在價(jià)值，隨著(zhù)貨幣貶值說(shuō)不定過(guò)幾年有出頭之日。但對于三四線(xiàn)城市來(lái)講，棚改支撐、返鄉置業(yè)都是短期因素，銷(xiāo)售面積能夠持續地維持在高位？長(cháng)期來(lái)看與人口流動(dòng)方向不符的資源配置都是浪費，也最有可能是15億方的調減項。至于哪個(gè)時(shí)候調減，說(shuō)不清楚的，比如年紀大了，頭發(fā)是要掉了，這是趨勢，但具體到到底是第幾根頭發(fā)掉之前是不禿，之后是禿，卻很難說(shuō)清。

總之，相比于價(jià)的變化，我們認為更應該從量的變化上去探視一些未來(lái)的趨勢。銷(xiāo)售面積的總體下降或者銷(xiāo)售面積在區域上的調整變化所產(chǎn)生的摩擦，自然會(huì )波及一些開(kāi)發(fā)商和金融機構，出現一些問(wèn)題，這也是市場(chǎng)化出清的過(guò)程。住宅銷(xiāo)售面積逐步回歸到“新常態(tài)”，或許也是房地產(chǎn)行業(yè)行穩致遠的開(kāi)始。