圖1.中國、日本、美國實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)杠桿率

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另一個(gè)是貨幣問(wèn)題。貨幣主義大師米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）認為，通脹的原因簡(jiǎn)言之就是“錢(qián)太多，貨太少”，過(guò)多的錢(qián)追逐過(guò)少的貨，我們認為，M2是現金及各類(lèi)存款，是潛在的購買(mǎi)力，也就是“錢(qián)”；名義GDP就是當期的“貨”。我國廣義貨幣供應量M2在2018年達到182.67萬(wàn)億，與名義GDP之比高達2.03，遠高于絕大多數國家，被學(xué)界稱(chēng)為經(jīng)濟高貨幣化。至少，僅從貨幣充當支付、流通手段的角度講，是斷然不需要這么多貨幣的。

貨幣供給（量）與什么有關(guān)？我們用如下公式來(lái)解釋?zhuān)?br/>

在古代，沒(méi)有銀行，貨幣的內涵很窄；在現代，有了銀行，借貸、信用也可以產(chǎn)生貨幣。上式中，我們刻意分離出的“基礎貨幣*（貨幣乘數-1）”也被稱(chēng)為派生貨幣，就是由借貸、信用產(chǎn)生。給定基礎貨幣、存款準備金率，借貸、信用越多，貨幣乘數越大，派生貨幣越多。比較晦澀，后文詳細論述。

我們先來(lái)看基礎貨幣，我國的基礎貨幣多不多？答案是多。由于國際分工、貿易條件等原因，我國外匯占款巨大，構成我國基礎貨幣的主要來(lái)源。我們用相對數刻畫(huà)基礎貨幣的多寡，我國基礎貨幣與名義GDP之比常年維持在40%左右（如圖2），該比例與實(shí)施多輪量化寬松后的日本差不多，是美國的2-4倍，不可謂不多。

但如前所述，基礎貨幣僅是M2的一部分，基礎貨幣過(guò)多，并不必然導致經(jīng)濟高貨幣化。理論上，只要央行保持較高的存準率（對應較低的貨幣乘數理論上限），就能控制住派生貨幣，進(jìn)而控制住M2。設置較高的存準率，也許是我國的特殊國情所致，是應對地方投資沖動(dòng)這一痼疾的無(wú)奈之舉和現實(shí)選擇，是宏觀(guān)調控貨幣政策的關(guān)鍵舉措。但在面對外部沖擊的個(gè)別時(shí)點(diǎn)，以及內生增長(cháng)乏力之時(shí)，我們或許更傾向于求助凱恩斯主義，會(huì )階段性地忽視甚至是放任預算軟約束問(wèn)題，這使得我國的M2在貨幣乘數持續上升的帶動(dòng)下，穩步增加，與名義GDP之比也持續提升，甚至倒逼降準，引致進(jìn)一步的貨幣增發(fā)。

圖2.歷年M2/GDP，基礎貨幣與名義GDP之比，貨幣乘數

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本文要講的，也就是一個(gè)債務(wù)（杠桿）問(wèn)題能夠起到貨幣增發(fā)作用，造成我國經(jīng)濟高貨幣化的問(wèn)題，以及由此帶來(lái)的金融資源配置效率降低的問(wèn)題。值得注意的是，經(jīng)濟高貨幣化講的僅是M2與名義GDP之比過(guò)高這一現象，是否構成貨幣超發(fā)，是否對未來(lái)的物價(jià)構成推力，是否間接導致資產(chǎn)價(jià)格上漲，個(gè)人認為答案是“是”，因篇幅原因，本文暫不討論。另外，我國三大攻堅戰中有“防范化解重大風(fēng)險”一項，各地增設金融副省長(cháng)、副市長(cháng)，那么，重大風(fēng)險形成的根本原因是什么？除了地方債務(wù)問(wèn)題本身，經(jīng)濟高貨幣化導致的金融效率下降，或許是一個(gè)值得思考的方向。

一、我國貨幣供給的決定因素

2019年，國務(wù)院《政府工作報告》指出，M2和社會(huì )融資規模增速要與GDP名義增速相匹配，以更好地滿(mǎn)足經(jīng)濟運行保持在合理區間，這與貨幣主義的主張相符。按照這一標準復盤(pán)過(guò)往，在1995-2003年期間，我國M2增速與名義GDP增速的差距已然過(guò)大，難言穩?。?996年，二者之差為10.1%，1998-1999年均為8.4%，2002年7.1%，2003年6.7%（如圖3）。事實(shí)上，2008年國際金融危機前，我國的M2就已經(jīng)不少了，2007及2008年，M2/GDP均為1.49，位居世界各國前列。經(jīng)濟高貨幣化卻沒(méi)引發(fā)高通脹，違背了貨幣數量論（類(lèi)似于武林高手的運動(dòng)軌跡違背了力學(xué)定律），被學(xué)界稱(chēng)之為“中國貨幣之謎”。但那個(gè)時(shí)候，我國經(jīng)濟高速增長(cháng)，貨幣問(wèn)題并不是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，違背定律就違背了吧。只要GDP還在高增長(cháng)，即便M2增速一時(shí)過(guò)高，也可以寄望于后續年度GDP的高增長(cháng)去消化過(guò)多的M2，俗稱(chēng)“水多了加面”。前提是，后續的增長(cháng)必須是內生的經(jīng)濟增長(cháng)，是不以造成M2增速過(guò)高為代價(jià)的增長(cháng)。

圖3.廣義貨幣供應量M2增速、名義GDP增速及其差額

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2008年末，國際金融危機不期而至，為了對沖外需沖擊，我國以包括“四萬(wàn)億計劃”以及降息降準等在內的一攬子反危機政策予以響應。2009年，我國雖未再進(jìn)行降息降準操作，但當年的M2增速高達28.4%，M2增速與GDP增速之差也達到創(chuàng )紀錄的19.2%，M2/GDP由上一年的1.49上升至這一年的1.75。需要注意的是，2009年，基礎貨幣的增速只有11.4%，并不高。那一年甚至是基礎貨幣增速的洼地，原因是貿易不振，外匯占款增速放緩。此前三年，基礎貨幣增速分別為20.8%、30.6%、27.3%，此后兩年，基礎貨幣增速分別為28.7%、21.2%，都遠超2009年。那么，既然在2009年，央行并沒(méi)有通過(guò)基礎貨幣的增加大“放水”，又是什么造成了當年M2的高增長(cháng)，以至于M2與名義GDP之差竟然偏離至19.2%？

前面提到，M2等于基礎貨幣乘以貨幣乘數，2009年的基礎貨幣增速并不快，M2要是異常增長(cháng)的話(huà)，也只有找貨幣乘數的原因了。當年的貨幣乘數是上一年的1.15倍，由3.68增加至4.24。對于貨幣乘數來(lái)講，這樣的增幅非常罕見(jiàn)。

圖4.M2、基礎貨幣、貨幣乘數T年與T-1年的比值

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2009年貨幣乘數的飆升，與信貸政策的變化密切相關(guān)。反危機政策的實(shí)施，以及順帶賦予地方融資平臺的合規性（銀發(fā)〔2009〕92號文），加之地產(chǎn)政策從嚴到松的變化（財稅（2008）137號文），過(guò)度刺激了許多融資需求。如果說(shuō)之前的貨幣乘數是在特定“均衡”下的一個(gè)數值，那么，這個(gè)時(shí)候，這一均衡無(wú)疑被較為猛烈的非市場(chǎng)化因素（平臺融資），以及地產(chǎn)融資打破了，這兩個(gè)行業(yè)都是信貸消耗型的行業(yè)。非市場(chǎng)化力量產(chǎn)生的增量借貸以及龐大的地產(chǎn)相關(guān)融資，同樣也會(huì )啟動(dòng)商業(yè)銀行“貸款-存款-貸款-存款”的信用創(chuàng )造過(guò)程，這同時(shí)也是一個(gè)廣義貨幣創(chuàng )造過(guò)程?？梢赃@樣說(shuō)，2009年M2飆升的原因，并非我們通常認為的，源于央行印鈔或者輸入型通脹，而是非市場(chǎng)化的信貸，以及地產(chǎn)融資，提升了貨幣乘數，為基礎貨幣插上了翅膀，產(chǎn)生了天量的M2。

“存款-貸款-存款”的信用創(chuàng )造過(guò)程也就是一個(gè)等比數列，法定存款準備金率（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“存準率”）的倒數就是貨幣乘數的理論上限，更低的存準率意味著(zhù)更高的貨幣乘數理論上限。

（注，k為貨幣乘數，Rd、Re、Rc分別代表法定準備金率、超額準備金率和現金在存款中的比率，為方便討論，我們所說(shuō)的貨幣乘數理論上限為Re、Rc均為零時(shí)，k的具體取值）

現實(shí)中，貨幣乘數能不能趨近于其理論上限，還受各種客觀(guān)因素影響，比如，超額準備金率、現金漏損率等。當然，還有一個(gè)容易被忽視但非常重要的影響因素，關(guān)系到等比數列能否無(wú)限循環(huán)下去，使得貨幣乘數無(wú)限趨近于其理論上限，那就是市場(chǎng)化主體的貸款意愿和負債能力。假如總體而言，微觀(guān)主體貸款意愿和負債能力低，那么，“存款-貸款-存款”的信貸派生機制、貨幣派生機制會(huì )在某一次迭代過(guò)程中停滯，即便是擁有很低的貨幣乘數理論上限（對應較高的存準率），也會(huì )與貨幣乘數錄得的實(shí)際值有較大差距。

在1959-2008年約50年的時(shí)間里，美國的M2/GDP維持在0.45-0.65之間（回顧圖2，我國在90年代初即突破1），非常穩健，即便將美國的M2換做M3（有學(xué)者認為，美國的M3涵蓋的范圍更接近我國的 M2），該比值也遠小于我國?；A貨幣與名義GDP之比更是低于10%（回顧圖2，我國是40%左右），占比這么低的基礎貨幣能夠支撐經(jīng)濟運行，不會(huì )發(fā)生錢(qián)荒？答案是不會(huì )，因為美國的基礎貨幣雖然少，但存準率也很低，商業(yè)銀行進(jìn)行貨幣創(chuàng )造的潛力或空間很大。美國的實(shí)際貨幣乘數長(cháng)年在8以上，1984年達到過(guò)11.34的峰值，即便這樣，都與其理論上限相去甚遠。

圖5.美國1959-2017年貨幣發(fā)行情況

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對于我國來(lái)講，由于改革開(kāi)放后，尤其是加入WTO后持續的貿易順差，外匯占款輸入的基礎貨幣太多，且在較長(cháng)時(shí)期內持續增長(cháng)（“外匯”占央行資產(chǎn)的比重從2002年的43.3%增加至2008年的72.2%，2009-2015年，這一比例均保持在77.0%以上），滿(mǎn)足了經(jīng)濟增長(cháng)對基礎貨幣的需求，即便有較高的存準率，對應較低的貨幣乘數之理論上限，貨幣量（M2）也是夠用的。

美國的貨幣乘數在2008年之后斷崖式下降，實(shí)際上，美國在2008年后實(shí)施了量化寬松政策，增加了基礎貨幣的供應量，我們觀(guān)察到，其基礎貨幣占名義GDP的比重不斷提升。但是，金融體系錢(qián)是多了，市場(chǎng)主體的貸款意愿或負債能力并沒(méi)有被極大地調動(dòng)起來(lái)，信用派生機制也沒(méi)有顯著(zhù)提升，因此，在基礎貨幣增長(cháng)的情況下，貨幣乘數反而是斷崖式下降，自8-9跌至3-4之間。受此影響，即便量化寬松使得基礎貨幣與名義GDP之比倍增，從10%來(lái)到了20%左右，增長(cháng)100%，但M2/GDP并沒(méi)有同步（翻番），一直沒(méi)有突破1，僅為0.71。

中美兩國貨幣政策的區別顯而易見(jiàn)，其一，美國的基礎貨幣供給量長(cháng)年保持平穩，雖在2008年后實(shí)施了遠比我國激進(jìn)的貨幣政策——多輪量化寬松，使得基礎貨幣與名義GDP之比節節攀升，M2/GDP也隨之水漲船高，但得益于貨幣政策的長(cháng)年穩健，即便上升之后，M2/GDP總體來(lái)說(shuō)也并不大，僅相當于我國90年代初的水平。其二，美國往金融系統注水，但信貸政策還是基本堅持了市場(chǎng)化原則，結果是，超額準備金率被動(dòng)地大幅增加，貨幣乘數不升反降，沒(méi)有為基礎貨幣（按原系數）加成。反觀(guān)我國，縱然是在2009年后基礎貨幣增長(cháng)過(guò)快的那幾年，由于地方投融資沖動(dòng)等問(wèn)題的存在，貨幣乘數下降的幅度并不大。

2009年，我國雖不如美國量化寬松一般大水漫灌，急速地增加基礎貨幣，卻意外地打開(kāi)了“貨幣乘數”之門(mén)。以地方政府信用為質(zhì)提供的強擔保，以及由價(jià)格持續上漲的房產(chǎn)提供的增信（涉及房開(kāi)貸及按揭貸），讓信貸派生機制非常順暢，對于貨幣乘數的推高作用明顯。

考慮兩種可以增加M2的方式，其一，央行印鈔，并通過(guò)直升機撒錢(qián)，隨機分配，使之進(jìn)入經(jīng)濟體提振經(jīng)濟，負債在央行；其二，融資平臺把錢(qián)從商業(yè)銀行貸出來(lái)，支付給參與基建的勞動(dòng)者們，貨幣進(jìn)入勞動(dòng)者的荷包，進(jìn)入經(jīng)濟體，負債在地方。若地方始終無(wú)力還債，則負債始終擺在地方融資平臺的資產(chǎn)負債表上，就仿佛擺在央行的資產(chǎn)負債表上一樣。二者都會(huì )新增M2，新增流動(dòng)性，也即是說(shuō)城投加杠桿產(chǎn)生了貨幣效果。

好處有，勞動(dòng)者們的錢(qián)包會(huì )鼓一陣子，經(jīng)濟在短期內會(huì )有上佳表現，但天下沒(méi)有免費的午餐。政府是公共品的供給者，除了稅收沒(méi)有其他收入來(lái)源，無(wú)論通過(guò)發(fā)行債券還是通過(guò)稅收籌資，其最終效果都相同，即便今日減稅而非增稅，今日的政府債務(wù)（包括隱性債務(wù)）必然需要明日的稅收來(lái)平衡，由子孫后代來(lái)承擔（李嘉圖等價(jià)）。當然，也可以永遠不征，負債掛在城投的報表上。這時(shí)，廣義財政政策的貨幣效果顯現。

貨幣主義建議，貨幣政策應當遵循一定的準則，讓人們形成穩定的預期，即，可以讓M2增速恒定地高于名義GDP增速一個(gè)微小的增量，比如，2個(gè)百分點(diǎn)。這一建議的思路大概是這樣的，在一定的時(shí)期，特定的經(jīng)濟條件下，某國的M2/GDP應該有一個(gè)合理的比例或區間，假設M2/GDP當前正處于這一合理的水平（注意，這是一個(gè)隱含的且非常重要的前提），則我們應該在名義GDP增長(cháng)的時(shí)候，讓貨幣供應量M2以大致同樣的速度增長(cháng)，這樣，就可以確保二者維持這一適當的比例。之所以貨幣供應量增速要略高于GDP增速，則是因為適度的通脹有益于經(jīng)濟，同時(shí)，2個(gè)百分點(diǎn)的細微差別在一定時(shí)期內也不至于使二者之比脫離合理區間太遠。我國近年來(lái)穩健貨幣政策的標準正是來(lái)源于此。

事實(shí)上，貨幣主義的建議基于一個(gè)隱含的但非常重要的前提假設，即“M2/GDP在當前已處于一個(gè)合理的區間”。假如二者之比在前期已經(jīng)脫離了合理區間，使得這一前提不復存在了，那么，即便后續年度的貨幣政策仍然按照貨幣主義的建議在操作，距離合理區間也越來(lái)越遠了。持續的細水長(cháng)流式的超發(fā)（1995-2003年），以及在某些時(shí)點(diǎn)爆發(fā)式的貨幣超發(fā)（2009年）產(chǎn)生的多余貨幣都會(huì )沉積在經(jīng)濟體中，伺機而動(dòng)，或可能會(huì )對地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)價(jià)格構成向上的推壓。

2009年我國的社融規模為13.91萬(wàn)億，相比于2008年凈增6.93萬(wàn)億。在那個(gè)特殊時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)化主體面對外需驟降，消費品之類(lèi)的內需無(wú)顯著(zhù)改善，大幅融資擴產(chǎn)能的可能性極小。前銀監會(huì )主席劉明康曾公布：“至2009年末，地方政府融資平臺貸款余額為7.38萬(wàn)億元，同比增長(cháng)70.4%。全年新增（地方政府融資平臺）貸款（余額）3.05萬(wàn)億元”。除了貸款，融資平臺還通過(guò)債券融資，當年全國企業(yè)債券融資額（社融口徑）凈增6865.9億元，那時(shí)，債券品種還很單一，發(fā)行人絕大多數還是城投公司。另外，BT項目還合規，民企（及其他非城投企業(yè)）以自身名義進(jìn)行融資并負責基礎設施建設，建成后由地方或城投公司回購，這樣的融資并未包括在劉主席3.05萬(wàn)億融資平臺貸款和6865.9億元社融口徑債券融資增量中，但這些都是捆綁了政府信用的，都可稱(chēng)之為廣義財政政策。地產(chǎn)相關(guān)融資的增加也是社融增加的一個(gè)重要因素，僅次于融資平臺，2009年，房開(kāi)貸余額增加0.6萬(wàn)億，增幅31%，個(gè)人住房貸款余額增加1.78萬(wàn)億，增幅59.7%。粗略地看，僅是融資平臺和地產(chǎn)兩項，基本把2009年的社會(huì )融資凈增額占滿(mǎn)了。

地方政府融資平臺的資源動(dòng)員能力太強，2009年，我國全國財政收入也僅有6.85萬(wàn)億，占當年GDP的19.7%，并不都是用于基建，而劉主席口徑的平臺新增貸款余額都有3.05萬(wàn)億，占當年GDP的8.8%，大概率是絕大多數用于基建。如果僅是一年透支都還好，然而，后續年度的社融均在高位徘徊，隱性債務(wù)問(wèn)題并未令行禁止。

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)國家非金融企業(yè)部門(mén)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“企業(yè)部門(mén)”）杠桿率在100%以下較為正常，日本在上世紀90年代初，該值曾經(jīng)達到過(guò)147.6%的峰值，經(jīng)濟泡沫破滅之后，企業(yè)部門(mén)花了大量時(shí)間清理資產(chǎn)負債表。2018年，終于降到較為正常的區間（102.8%），但仍位于各國前列。各國企業(yè)部門(mén)杠桿率很少有超過(guò)100%的。2018年，除法國（140.8%）、日本（102.8%）外，西方國家（美國74.5%、英國83.6%、德國57.5%、希臘58.2%），與我國可比性較高的金磚國家（巴西42.2%、俄羅斯45.6%、南非38.5%、印度44.8%），以及東南亞經(jīng)濟體（泰國48.1%、印尼23.4%），企業(yè)部門(mén)杠桿率都不高。

我國企業(yè)部門(mén)的杠桿率在2018年達到153.6%，居然比沉疴之后的日本還要高。顯然，純粹的企業(yè)部門(mén)是不可能承擔得起這樣高的債務(wù)的，有相當一部分債務(wù)其實(shí)質(zhì)是廣義財政、隱性負債。

圖6.中國、日本、美國非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率

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為討論方便，即便我們把我國企業(yè)部門(mén)高于100%的那一部分杠桿率武斷地認定為“隱性債務(wù)”杠桿（53.6%，約合48.24萬(wàn)億），即最終都需要財政力量來(lái)化解，并將其歸入政府部門(mén)負債口徑，則我國政府部門(mén)杠桿率將提升至約90.6%（按社科院口徑測算）-103.4%（按BIS口徑測算），與美國（98.4%）相當，僅為日本（202.3%）的一半，不算太糟糕。

但我們仍需重視，因為，美日兩國都是在步入發(fā)達國家之列后才陷入債務(wù)泥淖的，我國還是發(fā)展中國家，過(guò)高的政府債務(wù)明顯影響了美日兩國后續時(shí)期政策手段的豐富性，而為了應對一些突發(fā)情況，如貿易戰、疫情，我們還不得不留足充分的政策籌碼；而且，美日兩國利率都很低，美國十年期國債收益率約1.7%，日本則僅有0.1%，低利率甚至零利率環(huán)境顯然更有利于有效控制存量政府債務(wù)的高速膨脹，算是一個(gè)比較有利的因素。我們的地產(chǎn)、過(guò)剩產(chǎn)能、無(wú)效融資不需要低利率，但我們存量的業(yè)已形成的隱性債務(wù)需要靶向性高的低利率，實(shí)現高低利率置換。

市場(chǎng)經(jīng)濟分配資源（包括有限的資金）的原則是“價(jià)高者得”，因為你的出價(jià)高，說(shuō)明你的使用效率應當更高，代表了先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展方向。但地方政府融資既然是提供公共品，沒(méi)有理由按照“價(jià)高者得”的原則與市場(chǎng)主體同場(chǎng)競技；且最終兜底的是中央財政，也就沒(méi)有理由突破預算約束。

圖7.中國、日本、美國政府部門(mén)杠桿率

數據來(lái)源：WIND，筆者整理

五、經(jīng)濟高貨幣化的弊端

從M2/GDP的具體數值（2.03）來(lái)看，就貨幣僅作為一種支付、流通手段來(lái)講，我國的M2是足夠的，甚至是綽綽有余的；M2是信用貨幣，增發(fā)過(guò)多其本身也沒(méi)有價(jià)值，不像金銀一樣具備貯藏功能，這是存量M2。但即便存量M2已經(jīng)很高，M2還是不得不保持一定的增速，那是因為，M2增速不僅是表面上的廣義貨幣供應量增速，它的背后，隱藏著(zhù)“貸款-存款-貸款”這一信貸擴張機制，一旦M2增速過(guò)低，甚至低于名義GDP增速太多，不僅是錢(qián)多與錢(qián)少的問(wèn)題，有可能預示著(zhù)包括借新還舊需求在內的融資需求沒(méi)有著(zhù)落，表現為利率高企、錢(qián)荒，或者是開(kāi)正門(mén)后的合規融資不能同時(shí)滿(mǎn)足存量債務(wù)續接以及補位原有“隱性債務(wù)”支出缺口，表現為經(jīng)濟增速不及預期。

2018年，我國M2與名義GDP之比達到2.03，除了或可能帶來(lái)了資產(chǎn)價(jià)格的非理性上漲（本文不做討論），還會(huì )帶來(lái)資源配置效率上的損失。2017年7月，全國金融工作會(huì )議決定成立國務(wù)院金融穩定發(fā)展委員會(huì )（簡(jiǎn)稱(chēng)“金融委”），周小川做出解讀，認為金融委未來(lái)將重點(diǎn)關(guān)注四方面的問(wèn)題，一是影子銀行，二是資產(chǎn)管理行業(yè)，三是互聯(lián)網(wǎng)金融，四是金融控股公司。就關(guān)注的問(wèn)題來(lái)講，我們是否可以這樣理解？錢(qián)是逐利的，M2越來(lái)越多，并不會(huì )乖乖地進(jìn)入預定的軌道，即存入作風(fēng)相對保守的商業(yè)銀行手中追求那過(guò)低的存款基準利率。相反，任何機構，包括以資管之名行資金池之實(shí)的影子銀行、假資管行業(yè)、部分打著(zhù)“互聯(lián)網(wǎng)金融”旗號實(shí)則自融、挪用的P2P、部分買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)的金控公司，只要承諾剛兌，許諾高收益（至少高于銀行），自稱(chēng)風(fēng)控獨步武林，振臂一呼，必然應者云集。也就是說(shuō)，M2驟然增多，傳統銀行滿(mǎn)足不了配置需求，金融開(kāi)始脫媒，資管行業(yè)得以大發(fā)展，金融的門(mén)檻變低了，金融監管倘若不及時(shí)不全面，難免良莠不齊?？陀^(guān)地說(shuō)，新事物新情況不斷涌現，要及時(shí)監管全面監管的難度是很大的。

同時(shí)，在經(jīng)濟體中生息資產(chǎn)本身不足的情況下，這些負債成本高昂的機構必然能穩健地捕捉到優(yōu)質(zhì)項目嗎？很難?？赡懿粌H是投資水平夠不夠的問(wèn)題，也不僅是道德風(fēng)險的問(wèn)題，根子上還有一個(gè)“錢(qián)太多、M2過(guò)多（且追求高收益），資產(chǎn)少（GDP只有M2的一半，增速為6%，這個(gè)是經(jīng)濟的基本面）”怎么能夠平衡的問(wèn)題，這也是一個(gè)概率的問(wèn)題。高息平衡不了，低息才有可能平衡。

錢(qián)多而投資標的少，一是讓金融對基建和地產(chǎn)產(chǎn)生了依賴(lài)癥，說(shuō)不投或者少投基建和地產(chǎn)，金融業(yè)要轉型，要結構性改革，那多出來(lái)的M2要投到哪里才能獲得回報？上文假設的53.6%的隱性債務(wù)杠桿，對于金融機構來(lái)說(shuō)就是資產(chǎn)，要想純粹的企業(yè)部門(mén)或是居民部門(mén)承接這部分杠桿，或者說(shuō)是提供這樣多的融資需求（資產(chǎn)），及時(shí)補位，顯然不可能。無(wú)處可投，反過(guò)來(lái)又只有固化既有的模式，這形成了一個(gè)死結：城投（無(wú)序）加杠桿導致貨幣供給增加，貨幣供給增加不得不向城投、地產(chǎn)要資產(chǎn)，金融機構配置資金進(jìn)一步希望或者是依賴(lài)于城投、地產(chǎn)加杠桿。與其說(shuō)是資產(chǎn)荒，不如說(shuō)是錢(qián)太多。早知如此，還不如在早期就斷然斬斷城投（無(wú)序）加杠桿這一“始作俑者”。

二是在M2已經(jīng)過(guò)多的前提下，假如不能做好金融監管，讓“莠”的那一部分金融機構（包括個(gè)別銀行）無(wú)處可投強行投，甚至于有的金融機構與不適格的企業(yè)、個(gè)人一拍即合，盲目地超過(guò)承受能力多授信，必然會(huì )有一部分資金要落到不那么好的資產(chǎn)上，踩雷概率大增。曾幾何時(shí)（大約2015年后），除開(kāi)城投、地產(chǎn)不說(shuō)，小微不好做之外，金融機構往“好”企業(yè)猛灌信貸，股票質(zhì)押融資數萬(wàn)億，融資干嘛去了，幾年后，底層的還款來(lái)源是否如預期一般好；并購貸款商譽(yù)壓頂，是否多數都能達到業(yè)績(jì)承諾？后期出現問(wèn)題，或許不是去杠桿去得太猛，而是前期加杠桿加得太急，這里面有一個(gè)M2過(guò)多無(wú)處安放（投資）的背景。

債務(wù)（杠桿）過(guò)高本身會(huì )是一個(gè)問(wèn)題，本文提出，債務(wù)問(wèn)題還能借由貨幣乘數渠道加劇經(jīng)濟高貨幣化，經(jīng)濟高貨幣化或會(huì )導致金融效率的下降。不可否認，基建是經(jīng)濟起飛的基石，是穩增長(cháng)的重要手段，但沒(méi)有哪個(gè)國家僅憑高強度的投資就能成為高收入經(jīng)濟體?；ǖ馁Y金原則上都來(lái)源于全民社會(huì )生產(chǎn)的結余，彈藥并非無(wú)限。為了不引發(fā)經(jīng)濟高貨幣化、資產(chǎn)價(jià)格上揚、以及金融資源配置效率上的損失等次生問(wèn)題，地方政府需合理、有效地運用財力。

在地方融資堵偏門(mén)，開(kāi)正門(mén)之后，隱性債務(wù)這一經(jīng)濟的短期助推器逐步退出，經(jīng)濟在一定程度上的減速是必然的，很難想象未來(lái)10年還能夠將杠桿率再提升100個(gè)百分點(diǎn)，怎樣讓合規債務(wù)適度補位，怎樣降低存續隱性債務(wù)利率，放眼長(cháng)遠，埋下新動(dòng)能的種子，切實(shí)推進(jìn)供給側結構性改革，是未來(lái)經(jīng)濟工作的重中之重。這個(gè)過(guò)程并不會(huì )一帆風(fēng)順、一蹴而就，我們要合理預期，合理計劃，并且提高對于經(jīng)濟低增長(cháng)的包容度。

短期刺激政策固然重要，但短期刺激政策長(cháng)期化會(huì )重塑并固化經(jīng)濟結構、產(chǎn)業(yè)結構。長(cháng)此以往，要想改變它，在改變之時(shí)或者是刺激政策退潮之時(shí)，就不得不承擔較大的摩擦成本，甚至是（摩擦性）失業(yè)。長(cháng)期來(lái)看，供給能力更重要，每個(gè)個(gè)體的供給能力決定了他的需求能力。我們常說(shuō)，我們國家多少億人沒(méi)有坐過(guò)飛機，但如果產(chǎn)業(yè)本身沒(méi)有充分地升級、進(jìn)步，內生增長(cháng)的動(dòng)力不足，更多的人只能依靠政府進(jìn)一步地擴大支出來(lái)獲得工作、參與經(jīng)濟，在這樣的經(jīng)濟結構下，又有多少原本沒(méi)有坐過(guò)飛機的人能夠坐得起飛機，或者說(shuō)愿意花去全年收入中的相當一部分去坐一次飛機體驗一下呢？

我們還不是發(fā)達國家，我們的人均GDP并不高，還有增長(cháng)潛力?，F如今，我們需要解決的問(wèn)題是在后發(fā)優(yōu)勢紅利運用得差不多了之后，如何克服后發(fā)劣勢，實(shí)現趕超，把增長(cháng)潛力持續變現的問(wèn)題。革命尚未成功，同志仍需努力。